公司经营与产能 - 公司2024年度铬盐总产量为26万吨 [1] - 金属铬等高端产品需求情况良好 [1] - 公司具备三氯化铬电解液批量供货能力 [1] 业务发展与探索 - 公司正积极探索新能源领域应用 [1]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][13] 核心观点 - 公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头企业，采取市场份额优先、低成本扩张的发展策略，规模优势显著，同时清洁化生产技术使其跨越环保壁垒，一方面通过技改不断提高开工率实现产销增长，另一方面产能即将再次扩张，抬高未来成长上限 [3] - 铬盐需求增长驱动力正从低速增长的皮革鞣制、电镀、颜料等行业逐渐转向由高温合金拉动的金属铬、高端电镀添加剂等高增长行业，同时铬盐供给扩张受限，预计供给趋向紧张，行业开启景气周期，公司有望充分受益 [3][7][9] 公司介绍与业务 - 公司是全球范围内铬化学品领域的龙头企业，主要从事铬化合物、铬盐联产产品及铬盐副产品的研发、生产和销售，主要产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素K3等 [6][20][24] - 公司拥有全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”，掌握无钙焙烧生产工艺及湿法解毒、固废资源综合利用等清洁生产技术能力 [6][10][24] - 公司现有铬盐（折合重铬酸钠）产能为15万吨/年，2024年产量在26万吨左右，超过核定产能 [10][27] - 公司通过收购整合实现规模跃升：2021年完成对国内第二大铬盐企业民丰化工100%股权收购，设计产能从5万吨/年增至15万吨/年；2025年8月被确定为新疆沈宏集团等七家公司合并重整唯一投资人，投资2亿元取得标的公司100%股权，进一步优化行业格局 [21][32] 行业需求分析 - 铬盐主要消费领域包括：30.7%皮革鞣制、26.5%表面处理（电镀）、21.1%耐火材料和金属铬、12.0%颜料等 [7][58] - 传统需求稳健增长：皮革鞣制行业景气趋稳；中国电镀行业市场规模预计2024年达1848.7亿元，同比+1.4%；铬系颜料在道路、塑料等领域需求保持稳定增长 [7][63][66][69] - 新增需求动能强劲，主要来自高温合金拉动的金属铬需求，下游涉及航空、航天发动机及燃气轮机等领域 [7][72] - **增长点一：AI数据中心扩张**：数据中心用电量需求高增，燃气轮机作为重要供电方案需求长期上行，带动高温合金需求。2024年全球燃气轮机市场规模为281.4亿美元，预计到2034年达574.4亿美元，CAGR为7.4% [7][82][83] - **增长点二：固体氧化物燃料电池(SOFC)商业化**：SOFC金属连接体通常由含92-97%铬的合金组成，其商业化加速有望带动铬需求 [94][96] - **增长点三：军用及民用航空发动机**：中国军机数量（3309架）与美国（13043架）存在较大差距且存在代际劣势，新机列装带动需求；全球民航客流量预计持续增长，现役客机机队数量预计从2024年2.2万架增长至2044年4.6万架；航空发动机维修存量市场巨大 [7][97][98][101][107] - **增长点四：航天事业加速**：2024年我国航天发射次数达68次，商业航天已迈入快速发展期，催生高温合金需求 [7][109] - 需求量化测算：预计5年维度，高温合金年度需求提振约为16.7万吨，对应金属铬需求约3.2万吨，对应重铬酸钠需求提振约11.8万吨 [113][116] - 需求增长已体现：2024年我国金属铬出口量为2.2万吨，同比+97.1% [7][77] 行业供给与竞争格局 - 原材料铬铁矿全球分布不均，南非储量占全球72.0%，中国铬矿资源匮乏，2024年进口量占全球产量44%，进口依存度高，其中88.4%来源于南非 [8][118][120][121] - 铬盐生产环保壁垒高，中间品生产阶段会产生含六价铬的铬渣。无钙焙烧技术为行业主流清洁生产工艺，可有效减少铬渣 [8][123] - 政策严格限制产能扩张：全球各地区对六价铬排放有严格限制；中国自2013年起要求控制铬盐生产厂点总数，原则上不再新增生产企业布点 [8][124] - 行业集中度高，呈现区域独家特征：全球铬盐年产能约100万吨，中国贡献世界产量的40%以上；中国在产企业数量已从1992年52家缩减至2023年8家；振华股份在中国的市场份额达到50%以上 [8][127][128] 行业景气判断 - 氧化铬绿价格以平稳为主，金属铬价格自2025年以来有提升趋势 [9] - 在高温合金等领域需求攀升，而未来几年产能增量主要集中于公司生产基地搬迁升级的背景下，铬盐环节供需有望逐步紧俏，行业景气度有望提升 [9] 公司成长亮点与产能规划 - **技术优势实现量增**：在设计产能不变的情况下，公司通过持续技改，使产品产量每年实现增长 [10] - **重庆基地搬迁贡献主要产能增量**：重庆民丰化工拟搬迁升级并新建“铬钛新材料项目”，预计2027年底前完成。搬迁完成后，公司铬盐（折合重铬酸钠）产能有望从现有15万吨/年达到25万吨/年 [10][28][29] - **积极拓展下游产业链**：公司配套铬盐深加工，如金属铬（设计产能1.2万吨/年，2024年产量0.8万吨）、超细氢氧化铝（在建产能10万吨/年）、钒液流电池等领域 [10][27][28] 财务表现与盈利预测 - 公司营收与归母净利润呈现增长态势：2024年实现营业收入40.7亿元，同比增长10.0%；归母净利润4.7亿元，同比增长27.5%。2025年前三季度实现营业收入32.17亿元，同比增长7.5%；归母净利润4.1亿元，同比增长12.6% [36] - 铬的氧化物是公司第一大业务板块，2024年营收占比53.1%，贡献约54.5%的毛利 [39] - 2024年公司整体毛利率为25.2%，净利率为11.6% [46] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年公司归属净利润分别为5.9/7.1/8.3亿元 [11]

核心观点总结 - 化工与新材料行业在估值与盈利双底背景下，受反内卷政策及海外产能退出推动，预计迎来拐点，上游资源与下游新材料领域存在多点开花机会[1][4] - CPO板块近期无显著增量资金，机构参与度在2025年经历升温、过热、冷却三阶段后已低于市场平均水平[1][10][12][13] - 快手-W盈利能力稳步提升，AI业务商业化加速，预计2025-2027年营收持续增长[1][15][16][17] - 英伟达财报未能消除市场对AI泡沫的担忧，AI投资回报率及技术扩散速度面临质疑[2][19][20] - 北交所市场缩量修复，商业航天概念领涨，政策与产业共振驱动情绪回暖[24][26] 化工与新材料行业投资策略 行业现状与拐点判断 - 截至2025年11月20日化工行业涨幅达37%，子板块表现分化，25Q1-3基础化工板块净利1160亿元，同比增长7.45%[4] - 需求端受美联储降息、全球局势趋稳及国内出口、汽车领域支撑，成本端油价与煤炭价格承压[4] - 供给端25H1基础化工在建工程总额同比下滑12.4%，反内卷政策推进将缓解产能过剩[4] 细分领域景气度分析 - 钾肥预计2026年价格上涨，2026-2028年供需维持偏紧[5] - 磷化工磷铵产能受限，2025-2027年磷矿石需求量为4233/4326/4388万吨，磷酸铁锂需求超预期推动磷矿石需求至1032/1445/1951万吨[5] - 制冷剂受配额管理及需求增长驱动，三代制冷剂景气周期有望延续[5] - 有机硅行业2026年海外退产与国内反内卷推动供需缓和，2027年或出现26万吨供给缺口[5] - 原油布伦特油价难破60美元/桶，炼化端海外乙烯、丙烯、聚丙烯产能同比增63.5%/39%/228.5%[5] - 铬盐2025年出口同比增长52.5%，SOFC应用开启新需求蓝海[5] 新材料增长动力 - 电子树脂及填料受益于AI驱动，高频高速树脂与球硅需求快速提升[6] - 半导体材料国产化进程加速，冷却液随服务器功率提升转向浸没式液冷技术[6] CPO板块资金动向分析 - 算法交易撤单次数占比衡量机构参与度，2025年5-7月机构资金持续入场（参与度>1），8月个人投资者涌入导致参与度降至1以下，9-11月无增量资金且参与度低于市场均值[10][11][12][13] 快手-W业绩与AI商业化 - 25Q3营收355.54亿元（同比+14%），营业利润46.76亿元（同比+76%），DAU达4.16亿（同比+2.1%），电商GMV为3850.44亿元（同比+15%）[15] - 可灵2.5Turbo模型登顶全球文生视频榜单，25Q3AI业务收入超3亿元，OneRec大模型为营销收入带来4%-5%提升[16] - 预计2025-2027年营收分别为1431.03/1574.36/1713.30亿元，同比增长12.8%/10.0%/8.8%[17] AI行业政策与市场疑虑 - 英伟达财报后市场担忧AI投资回报率，类比智能手机时代，AI基建投资规模更大但开源模型竞争削弱赢家通吃效应[19][20] - 索洛悖论显示技术进步未必提升全要素生产率，仅5%的AI项目实现百万美元级价值转化，技术扩散速度成关键[20] 北交所市场动态 - 2025年11月24日北证50指数涨0.63%，成交额128亿元，商业航天与军工信息化板块活跃，铁拓机械单日涨幅达18.2%[24][26] - 政策与产业共振、西部利得基金增量资金注入及估值分化构成短期修复动力[26]

金属铬价格走势 - 四季度以来金属铬市场月涨幅约24% [2] - 11月11日金属铬价格为8.3万元/吨，日涨幅3500元/吨，较年初上涨约38% [4] - 与金属铬联动密切的氧化铬绿市场价涨至3.45万元/吨，较前期低点上涨0.45万元/吨 [4] 龙头企业提价行动 - 行业龙头振华股份10月两次上调金属铬价格，累计涨幅达14000元/吨，新签订单价格环比继续攀升，产品满产满销，订单已排至年底 [2][4] - 国内第二大铬盐厂商四川银河化学股份有限公司自11月10日起金属铬价格上调5000元/吨 [2][4] - 全球铬铁矿资源高度集中于南非、哈萨克斯坦、津巴布韦，中国贡献世界铬盐产量的45%左右 [3] 市场供需状况 - 价格上涨核心逻辑是供需错配，上游矿端资源收紧，环保严格限制，下游需求快速增长 [2][5] - 南非政府计划对铬矿实施出口管制并拟征收25%出口关税 [5] - 近10年国内铬盐行业基本无新进入企业与新投产项目，行业供给增量主要来源于振华股份的技改，其2024年铬盐产量达到26万吨 [5] 下游需求前景 - 铬盐具有高强度、耐高温等特性，更多应用于航空航天、高端装备制造等领域 [2] - 2025至2027年固体氧化物燃料电池快速扩产将带来0.38万吨、1.13万吨和2.62万吨铬需求，1GW的SOFC将拉动0.75万吨至1万吨金属铬需求 [5] - 叠加燃气轮机叶片、商用航空等领域带动，预计到2028年铬和铬盐供需缺口将分别超过7万吨、30万吨，缺口比例达到30%以上 [5] 行业整合动态 - 振华股份拟出资2亿元参与新疆沈宏集团等7家公司合并破产重整，重整完成后将取得标的公司100%股权，标的公司拥有铬盐产能2万吨 [6] - 振华股份是目前全球最大的铬化学品和维生素K3生产商，此次参与重整旨在拓展业务渠道，推动铬盐行业整合升级 [6]

市场整体情绪 - 今日共62股涨停，连板股总数11只，其中三连板及以上个股4只 [1] - 上一交易日共19只连板股，本交易日连板股晋级率降至21.05% [1] - 高位股表现不佳，平潭发展跌停，盈新发展、海马汽车炸板回落负反馈严重 [1] - 合富中国晋级8连板，但全天多次炸板放出巨量，显示出分歧巨大 [1] 涨价概念板块 - 磷化工、铬盐、电解铝等涨价概念方向涨幅居前 [1] - 铬盐龙头振华股份7天4板 [1] - 叠加福建属性的闽发铝业3天2板 [1] - 中国铝业涨停，股价创15年新高 [1] 燃气轮机概念板块 - 燃气轮机概念股异军突起 [1] - 联德股份走出6天3板 [1] - 三角防务20CM涨停 [1] - 万泽股份、航发科技、派克新材等涨停 [1] - 隆达股份涨超10% [1]

文章核心观点 - 近期铬及铬盐价格快速上涨 由南非出口管制政策、供需基本面趋紧以及新兴下游应用领域需求增长共同驱动 [1][2][5][7] - 铬盐行业正迎来价值重估 预计未来几年将出现显著供需缺口 行业竞争格局或将重塑 [2][7] - 以振华股份为代表的铬盐龙头企业业务增长显著 并积极拓展下游新材料应用领域 [4][8] 铬价上涨表现 - 上海金属铬价格从10月21日至11月6日上涨至7.55万元/吨 涨幅18.9% [2] - 中国金属铬出厂含税均价从10月21日至11月5日上涨至82500元/吨 涨幅近28% [2] - 铬盐龙头振华股份股价自10月27日至11月6日上涨83.68% 报33.10元/股 [4] 价格上涨驱动因素 - 南非计划对铬矿实施出口管制并拟征收25%出口关税 南非为全球第一大铬生产国 2024年产量2100万吨占全球近一半 [5] - 2025年1至9月中国从南非进口铬矿砂及其精矿1351.7万吨 占总进口量的83% [6] - 铬盐生产污染限制产能增长 近10年国内铬盐行业基本无新进入企业与新投产项目 [7] - 新兴需求驱动：SOFC（固体氧化物燃料电池）快速扩产 预计2025-2027年将带来0.38万吨、1.13万吨、2.62万吨铬需求 1GW的SOFC拉动0.75万至1万吨金属铬需求 [7] - AI数据中心电力需求带动燃气轮机增长以及商用飞机发动机需求提升 进一步拉动铬需求 [7] 行业供需前景 - 预计到2028年铬和铬盐供需缺口将分别超过7万吨、30万吨 缺口比例达到30%以上 [7] - 铬盐有望成为AI电力发展稀缺资源 行业正在迎来价值重估 [7] 公司业务与战略 - 振华股份已成为全球前五大金属铬生产商之一 [4] - 公司高度关注金属铬在下游新材料领域的应用拓展 如电力设备、航空航天、高端装备制造等 [4][8] - 公司已与美国BE公司供应链上的企业建立稳定合作关系 [4] - 2025年上半年公司含铬业务销量约14.7万吨（以重铬酸钠计） 同比提升约12% [8] - 2024年公司三类主营产品重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品销量分别为3.23万吨、10.28万吨及3.22万吨 [8]

行业核心观点 - AI数据中心电力需求和商用飞机发动机需求提升驱动铬盐行业价值重估 [1] - SOFC燃料电池技术将再次重估铬盐产业链，铬盐有望成为AI电力发展中的稀缺资源 [1] SOFC燃料电池技术 - SOFC燃料电池由电极、电解质、连接体构成 [1] - 据Bloom Energy专利，其连接体方案采用95%纯铬+5%纯铁，单片连接体质量为216g，对应金属铬质量为205.2g [1] - 单片SOFC对应25W功率，1GW SOFC需求将拉动金属铬0.82万吨，对应重铬酸钠需求量2.95万吨 [1] - 10GW市场空间则对应金属铬8.2万吨、重铬酸钠29.55万吨 [1] 产能与供需预测 - Bloom Energy计划到2026年底将工厂年产能从1GW增长至2GW，实现翻倍增长 [2] - 预计到2028年铬盐供需缺口将达到34.09万吨，缺口比例达到32% [2] AI电力需求与市场空间 - 未来五年内将宣布35GW的数据中心容量，相当于纽约市每年平均能源容量的六倍多 [3] - 美国预计未来五年将有55GW的数据中心容量上线，截至2025年1月的现有容量为25GW [3] - 预计到2030年，大约30%的站点将使用现场电力作为主要能源 [3] - SOFC能源转化效率更高，度电成本有较大下降空间，未来市场空间不限于AIDC，在化石能源转化工艺中具有替代空间 [3] 投资标的 - 推荐振华股份（铬盐全球龙头） [4] - 推荐三环集团（电解质隔膜板BE核心供应商） [4] - 推荐壹石通（固体氧化物电池关键粉体材料供应商，首个示范工程项目计划2025年底试运行） [4] - 推荐潍柴动力（SOFC系统已交付，持续推进商业落地，入股CeresPower） [4]

投资评级与市场数据 - 报告对振华股份的投资评级为“增持”，并予以维持 [2] - 截至2025年10月31日，公司收盘价为24.20元，一年内最高价/最低价为25.25元/11.35元 [2] - 公司市净率为5.0倍，股息率（以最近一年分红计算）为0.79% [2] - 公司流通A股市值为17200百万元，总股本及流通A股均为711百万股 [2] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入32.17亿元，同比增长7.47%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长12.56% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入10.27亿元，同比增长2.13%，环比下降12.17%；实现归母净利润1.12亿元，同比下降9.15%，环比下降38.17% [7] - 业绩波动主因25Q3下游需求阶段性疲软，拖累整体产销回落；但四季度景气已出现明显修复 [7] - 公司被确定为新疆沈宏集团破产重整案唯一投资人，行业格局有望再度优化 [7] - 全资子公司重庆民丰搬迁项目预计2027年投产，将新增10万吨铬盐等产品产能 [7] 财务数据与预测 - 盈利预测：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为7.03亿元、8.57亿元、10.10亿元，同比增长率分别为48.8%、21.8%、17.8% [6] - 收入预测：预计公司2025年至2027年营业总收入分别为44.61亿元、48.71亿元、50.51亿元 [6] - 盈利能力：预计公司2025年至2027年毛利率分别为31.0%、31.5%、31.3%；净资产收益率（ROE）分别为18.7%、19.3%、19.4% [6] - 估值水平：对应2025年至2027年预测净利润的市盈率（PE）分别为24倍、20倍、17倍 [6] 经营状况与行业分析 - 销量数据：报告期内公司折纯重铬酸钠销量约21万吨，其中第三季度销量约6.3万吨，环比下滑19.2% [7] - 产品价格：25年第三季度金属铬、氧化铬绿均价分别为7.14万元/吨、3.08万元/吨，环比分别变动-1.9%、+1.9% [7] - 利润率波动：因销量回落导致单吨成本提升，公司第三季度毛利率环比下滑4.6个百分点至26.31%，净利率环比下滑4.59个百分点至10.82% [7] - 行业格局：国内铬盐供给呈双寡头格局，振华股份与银河化学产能占比合计超过九成 [7]

涉及的行业与公司 * 行业：全球个研行业（铬盐、金属铬产业链）、高温合金行业、商用航空、燃气轮机、军工、商业航天[2][3][5] * 公司：振华股份（全球铬盐龙头）、GE、西门子能源、三菱重工、ATI、英流股份等[2][3][14][20][21] 核心观点与论据 行业供需格局与前景 * 全球个研行业供需失衡加剧，需求增速约9%远超产量增速约3%，预计2025年缺口达4%，2028年缺口接近25%[2][5] * 行业进入紧平衡状态，价格淡季表现增强，旺季涨价提前，例如2024年4月开始涨价，2025年2月开始涨价，预示2026年可能提前至2025年底涨价[2][7] * 冶金级别金属铬需求，特别是在商用航空、燃气轮机和军工领域，增速预计高达19%-22%[2][5] * 燃气轮机交付量预计从2024年的40GW增至2028年的91GW，年均增速23%，带动金属铬需求从2.2万吨增至4.8万吨，年均增速22%[3][13] * 商用飞机对金属铬的需求预计从24年的1万吨增长至28年的2万吨，波音在手订单同比增长300%，积压订单量巨大[3][15][16] * 铬盐产业链中，重铬酸钠环节因铬渣处理限制最为紧张，短缺将传导至该环节[2][10] 公司发展与竞争优势 * 振华股份作为全球龙头，通过成本控制、产能扩张和并购竞争对手提升盈利能力[2][6] * 公司重铬酸钠产能预计从2024年的26万吨增至2025年的30万吨，收购新疆沈宏后逐步增至35万吨（2026年），远期达45万吨（2028年）[2][8] * 受益于AI和航空航天需求增长及供给端限制，公司估值有望重估，目前估值水平较低[2][4][6] * 公司积极扩张产能以满足行业需求并降低成本，有望迎来量利双向增长[3][25] 市场动态与价格趋势 * 金属铬价格突破历史新高后回落，主要受中国对美国出口加征48%以上关税影响，预计贸易再平衡后价格将重回上行通道[9][24] * 氧化铬绿和其他铬盐产品也将跟涨[2][9] * 中国在全球金属铬产业链中占据优势，氧化铍绿主要集中在中国，是全球主要的金属铬供应国[2][11][23] * 2024年中国出口金属铬创历史新高，达2万吨以上，其中对美国出口约1.6万吨，但美国加征关税后2025年上半年进口量减少，欧洲市场需求大幅增长[3][21][24] 下游应用与需求拉动 * 高温合金在燃气轮机、航空发动机及军工领域需求旺盛，例如GE 9FA型号材料含铬22%[3][12] * 商业航天领域发展加速，火箭发动机使用铜铬合金作为耐高温材料，带来新的需求拉动[18] * 铬还广泛应用于电机无取向硅钢、电镀硬铬、人形机器人、汽车工程机械电镀、纺织服装铬鞣剂、氧化铬绿颜料和耐火材料等领域[22] * 海外企业如ATI资本支出创历史新高（2025年预计2.6亿美元），加速引入中国高温合金供应链以解决产能不足[20][21] 其他重要内容 * 保障产业链供应稳定性的途径包括海外供应链扩张和加速引入中国供应链[19] * 下游行业存在周期性波动风险，以及环保政策变化带来的供给端风险和安全生产风险，需要重点关注[25] * 高温合金从生产到零部件的成材率约20%，零部件合格率约70%，测算需求时需考虑此因素[13]

2025年三季度财务业绩 - 公司2025年前三季度实现营收32.17亿元，同比增长7%，归母净利润4.1亿元，同比增长13% [1] - 公司2025年第三季度单季实现营收10.27亿元，同比增长2%，归母净利润1.12亿元，同比下降9% [1] - 第三季度公司毛利率为26.3%，同比提升1个百分点，但环比下降5个百分点 [1] - 第三季度费用率（四费&税金）为13.8%，同比上升1.8个百分点，环比上升0.7个百分点 [1] 主要产品产销与价格表现 - 第三季度铬系产品完成产量约7.5万吨（折重铬酸钠），同期销量约6.3万吨（折重铬酸钠） [1] - 分产品看，重铬酸盐销量同比下滑9%，环比下滑4%，均价同比下降11%，环比下降5% [1] - 铬的氧化物销量同比增长8%，环比下滑12%，均价同比下降3%，环比下降3% [1] - 铬盐联产产品销量同比增长15%，环比下滑9%，均价同比下降18%，环比上升4% [1] - 超细氢氧化铝销量同比增长18%，环比增长6%，均价同比下降5%，环比下降3% [1] - 合金添加剂实现营收1.15亿元，销量0.6万吨 [1] 金属铬业务动态与市场展望 - 第三季度金属铬销量出现短期波动，受关贸政策扰动、欧美市场开工率受限及国内主流客户需求波动等因素影响 [1] - 自9月以来，金属市场需求端复苏迹象明显，进入第四季度后，公司金属铬产品处于满产满销状态 [1] 战略投资与行业整合 - 公司作为唯一投资人，以支付2亿元偿债资金方式参与新疆沈宏集团等七家公司合并破产重整，并取得标的公司100%股权 [2] - 新疆沈宏集团是国内当前四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一 [2] - 此次重整投资旨在全面发挥标的公司经营潜力，推动铬盐行业整合升级，促进行业向更高质量、更环保、更高效方向发展 [2]