在全球化资本的汹涌浪潮当中，VIE架构以及SPAC上市成为中企境外融资的两个关键途径。 前者是受限行业突破外资壁垒的经典方案，后者是追求快速上市的创新工具，这两者前景之争的本质是：企业对于合规稳定性与融资效率的战略选择。 到2026年后跨境监管将会更为严格，市场环境也千变万化，两种模式的优势和其局限性越发清晰可辨，企业需根据自身情况精确做出决策。 一、核心逻辑：两种模式的本质差异 VIE架构（可变利益实体）的核心是"协议控制"。 通过境外上市主体与境内运营实体签订一系列合约，避开外资准入限制，可以说是互联网、教育、传媒等敏感行业境外融资的"唯一"办法。 从阿里巴巴到腾讯音乐，众多新经济企业凭借这个架构实现了资本跨越，但其本质上是"戴着枷锁起舞"，一直会面临政策合规的不确定性。 SPAC上市（特殊目的收购公司）则是"借壳上市"的PLUS版，由专业团队发起空壳公司完成IPO募资，再通过并购未上市企业使其快速登陆资本市场。 核心优势是效率至上，上市流程3到6个月就可以完成，比传统IPO的12到18个月要快上不少，而且估值能够通过商议来确定，非常适合高增长的行业以及 急需资金的初创企业。 像LucidMotors、G ...

上市概况 - 车规级激光雷达解决方案提供商图达通于2025年12月10日，通过借壳SPAC公司TechStar在香港联合交易所主板成功上市，股票代码02665.HK，上市权证代码02673.HK [2][12] - 公司上市首日午间收市股价为13.30港元，较发行价10港元上涨33%，总市值达到约172.74亿港元 [5][15] - 上市首日交易活跃，开盘价11.000港元，最高价触及17.310港元，最低价10.000港元，成交额为1.23亿港元 [6][16] 融资与股权结构 - 本次上市通过发售约3708.16万股（发行价每股10港元）募集资金总额约3.71亿港元，募资净额约3.61亿港元 [3][13] - 上市前，公司获得了来自3名PIPE投资者的投资，总额约5.513亿港元，投资者包括黄山市国资委旗下黄山建投资本（投资3.875亿港元）、龚虹嘉旗下富策（投资1.56亿港元）以及华盖资本通过珠海横琴华盖（投资0.78亿港元）[2][12] - 主要股东蔚来汽车旗下Nio Nextev Limited作为PIPE投资者，认购了约2867.21万股，总认购金额未明确披露，交割后持有公司约2.21%的股份 [2][4][12][14] - 交割后，公司总股本为1,298,816,637股，现有目标公司股东（包括High Altos Limited、Phthalo Blue LLC等）合计持股90.08%，PIPE投资者、TechStar A类股东及发起人合计持股7.06%，公众持股部分还包括获准许股权融资承配人持有的0.65% [4][14] 公司业务与市场地位 - 图达通成立于2016年，是全球车规级激光雷达解决方案的设计、开发及生产领导者，产品应用于高级驾驶辅助系统、自动驾驶系统及其他汽车与非汽车场景 [4][14] - 根据灼识咨询资料，2024年公司交付了超过23万台车规级激光雷达，按ADAS激光雷达解决方案销售收入计算，公司在全球市场排名第四，市场份额为12.8% [4][14] - 公司是蔚来汽车的重要供应商，蔚来已在其九款车型上采用了图达通的激光雷达解决方案 [4][14] 上市中介团队 - 本次SPAC借壳上市的联席保荐人、整体协调人及全球协调人为清科资本、中信证券和中信建投国际 [6][16] - 联席全球协调人及账簿管理人还包括信银投资和星展亚洲 [6][16] - 联席账簿管理人及牵头经办人团队包括大和资本、中州国际、富途证券、老虎证券、TradeGo Markets、中银国际、农银国际等多家机构 [6][16] - 其他关键中介包括审计师德勤，行业顾问灼识咨询，以及方达、达维、贝克·麦坚时、汉坤、竞天公诚、Allen Overy Shearman Sterling等多家律师事务所 [7][17]

交易概述与核心投资 - 2017年6月23日，一家中国企业以2050万美元拍下美国最大稀土矿芒廷帕斯矿的运营权，该价格仅为原持有公司Molycorp此前投资的1% [1][8] - 中方实际出资110.98美元获得运营公司MPMO 9.99%的优先股，并通过5000万美元预付货款及技术服务支持矿山重启 [1][9][11] - 八年后，该笔投资账面收益超过百亿人民币，以初始投入110.98美元计算，增值超过9000万倍；若以5000万美元实际投入计算，投资回报近30倍 [1][27][29] 交易背景与竞标过程 - 2015年，美国稀土巨头Molycorp欠债17亿美元破产，其拥有的芒廷帕斯矿山濒临永久关闭，仅剩8名员工 [2] - 芝加哥对冲基金经理詹姆斯·利廷斯基作为债权人，联合QVT Financial和中国盛和资源组成财团参与竞拍 [4] - 拍卖面临美国企业家Tom Clarke及橡树资本的竞争，最终财团以2050万美元成交，但交易因涉及“国家安全”引发争议 [4][5] 交易结构设计 - 盛和资源通过子公司乐山盛和出资110.98美元获得MPMO 9.99%的优先股，而非普通股，以规避美国外资投资委员会的严格审查 [9] - 核心投入为5000万美元预付货款，用于换取稀土精矿的独家包销权、利润分成及提供技术服务 [11] - 法律合同经过严密设计，明确了优先股转普通股的条件、时机与价格 [15] 技术整合与矿山重启 - 盛和资源凭借其在中国四川大陆槽稀土矿（同为氟碳铈矿型）的深厚技术背景赢得合作，美方需要能让矿山复活的技术方 [5][11] - 盛和派遣技术团队全面改造矿山，从化学浴配方、磨矿工艺到萃取分离温度控制提供独有技术，解决了Molycorp时期未能攻克的技术难题 [15][20] - 矿山在18个月内从废墟状态恢复生产，员工从8人扩张至740人，并引入AI摄像头等智能化改造 [20][21] 产能恢复与业绩表现 - 矿山于2018年1月试产成功，2018年稀土氧化物产量达1.5万吨，2019年跳升至2.8万吨，2020年达到3.85万吨，占全球产量的15%，创该矿60年历史最高纪录 [21] - 单位生产成本大幅下降，扭转了Molycorp时期的持续亏损局面 [21] 资本运作与上市回报 - 2020年，MPMO通过SPAC方式与Fortress Value Acquisition合并上市，更名为MP Materials，发行价10美元/股，融资5.45亿美元 [25] - 2020年11月18日，MP Materials在纽交所挂牌，代码MP [27] - 2022年，受益于镨钕粉价格暴涨至15万美元/吨及下游需求爆发，公司股价最高涨至56美元，市值突破百亿美元 [27] - 盛和资源持有约1371万股MP Materials股票，占比约8%，按56美元股价计算持股价值超7.6亿美元，按2025年股价100美元以上计算价值约14亿美元（超百亿人民币） [27] 最新发展与地缘政治影响 - 2025年7月，美国国防部宣布投资4亿美元购买MP Materials优先股，成为最大股东，并提供未来10年每公斤110美元的保底价收购承诺，推动公司股价当天暴涨50%，市值增加25亿美元 [29] - 2025年4月，中美贸易冲突升级，中国对美国稀土征收125%关税，导致MP Materials（其80%营收依赖向中国出口稀土精矿）业务“不具商业可行性”，公司宣布暂停向中国出口，股价大跌超10% [31] - 盛和资源加速多元化布局，于2025年5月以1.58亿澳元收购澳大利亚Peak公司100%股权，获得非洲最大的坦桑尼亚Ngualla稀土矿项目（储量88.7万吨） [32] - 美国致力于构建“端到端稀土供应链”，但重稀土分离技术仍依赖中国，盛和资源持有的MP Materials股权成为地缘博弈中的重要资产 [34]

纳斯达克退市新规核心内容 - 美国证券交易委员会于2025年12月5日正式批准纳斯达克修改最低股价退市规则的提案 新规取消了对连续10个交易日股价不高于0.1美元公司的整改宽限期 改为立即启动退市程序并停牌 [1] - 新规在退市标准 上市条件和程序效率三个层面进行了重要调整 退市规则上 新规取消了合规期 直接将“连续10日≤0.1美元”设为退市触发点 且在听证期间暂停交易不可逆转 [2] - 程序效率上 新规大幅压缩了退市决策周期 原有流程下企业从触发退市到最终摘牌可能需要6至12个月 新规在SEC批准后45天生效 退市程序在30个工作日内完成 并明令禁止通过技术性操作延长交易时间 [2] 针对中资企业的上市门槛调整 - 上市门槛方面 新规对中资企业设立了“双重标准” 通过盈利标准申请上市的企业 其最低公众持股市值从500万美元提高到1500万美元 首次公开发行募资额须不低于2500万美元 较2020年的要求上升50% [2] - 数据显示 2025年上半年在纳斯达克上市的59家中概股中 仅3家募资超过2500万美元 约80%的企业将面临这一硬性门槛的考验 [2] - 资金门槛的提高直接影响了企业估值逻辑 对于营收规模较小的企业 若想达到2500万美元的募资额 往往需要更高的市盈率支撑或更具竞争力的业务模式 [5] 新规对中资企业的直接影响 - 直接冲击是退市风险显著上升 2024年纳斯达克的中概股中 约15%的企业股价曾跌破0.1美元 在新规下这类公司会直接面临退市威胁 [6] - 间接影响则促使企业调整上市策略 多市场上市成为头部公司的普遍选择 2025年 有12家中概股实现“A+H+N”三地上市 [6] - 中小企业则更多转向SPAC或直接上市 2024年纳斯达克通过SPAC上市的60家企业中 中资企业占比约23% 募资总额达15亿美元 较2023年增长200% [6] 企业合规成本变化 - 企业财务合规成本大幅攀升 根据萨班斯法案404条款 中概股需建立完善的内部控制体系 中小型企业年均合规成本增加80万至150万美元 大型企业则超过300万美元 [7] - 审计费用方面 聘请PCAOB注册会计师的费用较国内事务所高出30%至50% 且需接受更为频繁的现场检查 [7] 中资企业上市策略与行业分化 - 市场上出现“中企IPO资金要求可能松动”的议论 实则源于对规则细节的误解 现实案例表明 2025年成功赴美上市的中资企业中 闪送 特海国际等采取“小步快跑”策略 募资金额多在5000万美元以下 明显低于2500万美元的门槛 [5] - 从行业分布观察 工业类企业占2024年纳斯达克中资新上市公司数量的36% 但平均募资额仅约1800万美元 信息技术类企业募资规模最大 但头部集中效应突出——极氪 小马智行等募资超过1亿美元 而多数企业募资不足5000万美元 [5] 代表性案例分析：华创科技 - 华创科技作为2025年登陆纳斯达克的代表性案例 该公司专注于固态电池研发 2023年营收12亿元人民币 净利润2.1亿元 [9] - 为满足纳斯达克全球精选市场的上市要求 企业搭建了“开曼控股—香港中间层—境内外商独资企业”的红筹架构 通过境外直接投资备案将核心专利保留在境内 同时在美国加州设立研发中心以规避外资准入限制 [9] - 财务合规方面 华创科技将2022年至2024年的财务数据依据美国通用会计准则进行调整 重点修正了收入确认时点及关联交易披露 [9] - SEC审核阶段 企业收到首轮问询 问题集中在红筹架构合规性 数据跨境传输安全性与专利稳定性 华创科技通过补充提交相关材料 最终以每股20美元的发行价成功募资10亿美元 [10] 专业观点与未来趋势 - 专业观点认为 纳斯达克新规的核心目标是“提升市场质量 而非排斥中资企业” 通过提高募资门槛与退市效率 交易所旨在筛选出具备持续经营能力的企业 [11] - 展望未来 中资企业赴美上市可能呈现三大趋势 一是“硬科技”企业更受青睐 纳斯达克对新能源 生物医药 人工智能等领域公司给予估值溢价 二是多市场布局趋于常态 三是合规成本持续上升 [11] - 对监管机构而言 需在开放与规范之间寻求平衡 一方面继续深化中美审计监管合作 另一方面通过制度创新吸引优质企业 [11]

交易概览 - TechStar Acquisition Corporation与目标公司图达通及相关方达成多项股权融资协议 涉及总金额3.708亿港元 旨在进一步推进图达通通过SPAC合并方式在港上市 [2] - 图达通与TechStar的上市并购交易始于2024年12月20日 当时已订立业务合并协议等文件 图达通在此次SPAC交易中的议定估值为117亿港元 [2] - 交易完成后 图达通及继承公司将在香港联交所上市 并同步发行不超过190,240,000股普通股 [2] - 中国证监会已于2025年10月14日正式批准图达通港股IPO备案 为交易落地奠定合规基础 [2] 股权融资细节 - 股权融资包含两部分核心内容 第一部分是与蔚来集团全资子公司Nio Nextev Limited订立认购协议 [3] - 蔚来方面将以每股10港元的价格 有条件认购28,672,137股继承公司股份 总认购金额2.8672137亿港元 该部分股份占交割后继承公司已发行股本的2.21% [3] - 作为图达通的主要客户 蔚来集团此次投资与PIPE投资股份认购价格一致 未获优先待遇 TechStar董事认为该交易公平合理 [3] - 第二部分是TechStar与目标公司、控股股东及多家资本市场中介人订立配售协议 [3] - 配售协议拟按每股10港元的价格 向专业投资者配售8,409,500股继承公司股份 募资总额8409.5万港元 该部分股份占交割后继承公司已发行股本的0.65% [3] - 参与此次配售的中介机构包括清科资本、中信证券（香港）、中信建投（国际）融资等联席保荐人 以及信银（香港）资本、星展亚洲融资、大和资本市场香港、富途证券国际（香港）、老虎证券（香港）等多家联席全球协调人、联席账簿管理人及联席牵头经办人 [3] 融资结果与资金用途 - 此次获准股权融资股份合计占交割后继承公司已发行股本的2.86% 所得款项总额3.708亿港元 扣除相关费用及开支后 净所得款项约3.605亿港元 [4] - 资金将按通函规划用途分配 约60%用于研发新激光雷达架构及软硬件升级 20%用于现有生产线升级 10%用于继承公司全球扩张 剩余10%作为一般公司用途 [4] 交易条件 - 配售协议约定了多项交易条件 包括联交所批准继承公司股份及上市权证上市、继承公司上市时拥有不少于100名专业投资者、相关政府部门批准文件持续有效等 [4]

新加坡上市架构 - 中国企业新加坡上市架构分为直接上市和间接上市两大类 [4] - 直接上市指以中国境内注册的股份公司为主体在新交所发行股票并上市，称为"S股"上市，案例如YZJCY和A股上市公司HNHT [4] - 间接上市指主要经营活动在中国境内的企业以境外注册企业名义基于境内企业权益上市，分为"股权红筹架构"和"VIE架构"两类 [5] - 新交所原则上允许采用VIE架构上市，但要求在上市文件中充分披露其必要性，并遵守持续监管中的合规义务 [5] 新加坡上市路径 - 新加坡上市路径主要包括首次公开发行并上市、第二上市、SPAC上市、反向收购 [7] - 第二上市是指已在其他交易所上市的企业将新交所作为第二上市交易所，主要遵循其第一上市地的监管规则 [8] - 第二上市包括不进行融资的"介绍上市"、仅配售给特定投资人的"介绍上市+配售"以及"公开售股的第二上市"三种方式 [8][9] - 新交所建议将第二上市的披露要求与国际证监会组织的国际信息披露标准对齐，以简化流程并降低上市成本 [9] - SPAC上市机制于2021年9月引入，SPAC首次公开发行时无过往运营记录，上市周期更短 [10] - SPAC上市前要求包括市值不低于1.5亿新元、每股发行价格不低于5新元、公众股东持有至少25%股份且人数超过300人等 [14] - SPAC上市后要求包括IPO募集资金的90%须存入托管账户、业务合并须在24个月内完成、认股权证转换后股东股权稀释比例上限为50%等 [14] - 反向收购即"借壳上市"，新交所视其为新的上市申请进行全面审核，适用IPO准入要求，案例如GDSW借壳上市耗时6个月 [18][19] 境内企业上市重点关注问题 - 自2023年3月31日起，境内企业直接和间接境外上市均需向中国证监会备案，取得备案通知是新加坡上市的前提条件 [20] - 企业需在启动境外上市计划之初即同步梳理并满足证监会备案要求，并在递交发行上市申请后三个工作日内提交备案申请 [20][25] - 上市架构选择需结合《外商投资准入特别管理措施负面清单（2024年版）》，对于外商投资禁止领域只能考虑VIE架构 [27] - 涉及特定投资领域或取得企业实际控制权的外商投资需主动申报外商投资安全审查 [27][34] - 掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市需申报网络安全审查 [28] - 关键信息基础设施运营者向境外提供个人信息或重要数据，以及其他数据处理者跨境传输重要数据或大量个人信息需申报数据出境安全评估 [29] - 即使未达到数据出境安全评估门槛，企业若跨境传输10万人以上个人信息仍需订立标准合同或通过保护认证 [30]

发起人资格与责任 - 至少需1名发起人持有香港证监会颁发的第6类或第9类牌照 或为符合资格的资深人士[6] - 发起人需披露背景 专业经验及过往业绩以确保具备推动并购的能力[6] - 发起人需以自有资金认购至少10%的SPAC股份以绑定投资者利益[6] - 存在重大监管违规或破产记录的发起人可能被港交所拒绝[6] SPAC上市条件 - SPAC上市时市值至少需达10亿港元[6] - 每股发行价不低于10港元以防止低价发行稀释投资者权益[6] - 公众持股比例至少25%且公众股东至少30名[6] - 允许专业投资者参与 散户需通过专业投资者渠道认购[6] 募集资金与资金托管 - IPO募集资金扣除发行费用后须全额存入独立信托账户[4] - 资金仅可用于收购目标公司 支付并购相关费用或回购股份[4] - 禁止用于投资 借贷或其他非并购用途[4] - 信托账户由独立受托人管理以确保资金专款专用[6] 并购交易要求 - 被并购的继承公司需符合港交所主板上市要求[6] - 需聘请独立财务顾问对目标公司进行估值并披露方法及假设[7] - 并购交易需经SPAC股东特别决议通过至少75%赞成票且反对票不超过10%[7] - 关联发起人需回避投票[7] 股东权利保护 - 不同意并购的股东可要求SPAC以信托账户现金按比例赎回股份[9] - 赎回价格不低于发行价[9] - 发起人股份 权证等权益在并购后需设定摊薄上限如最多稀释至20%[9] 时间限制与失败处理 - SPAC需在上市后24个月内完成并购可申请延长一次最长6个月总期限30个月[8] - 若超期未完成SPAC须清盘并返还投资者本金加利息[8] - 未能完成并购的SPAC需在期限届满后1个月内启动清盘[8] 信息披露与监管 - SPAC需定期披露资金使用情况 并购进展及潜在风险[10] - 并购完成后继承公司需履行主板上市公司的信息披露义务[10] - 港交所对SPAC全周期监管重点关注发起人资质 资金安全及并购公平性[10]

公司合并与上市计划 - 特朗普媒体科技集团与数字资产交易所Crypto及SPAC企业约克维尔达成合并协议 共同成立新公司Trump Media Group CRO Strategy Inc [1] - 合并完成后约克维尔将更名为MCGA并在纳斯达克上市 新公司通过SPAC方式上市筹集资金约64.2亿美元 包括10亿美元等值CRO 2亿美元现金 2.2亿美元强制执行认股权证及50亿美元股权信用额度 [1] - 企业合并完成后三方同意对创始持股及认股权证实施为期一年的强制性锁定期 [1] 股价市场反应 - 消息发布后特朗普媒体科技集团股价开盘涨幅一度超过8% 收盘涨幅回落至4.7% [1] - 约克维尔公司股价同期小幅上涨1% [1] 新公司业务战略 - 新公司将实施以收购和管理CRO为核心的数字资产投资业务 通过将几乎所有现金储备用于收购CRO获取长期价值 [2] - 业务模式专注于产生收益且与生态系统保持一致的资产 而非传统非生产性资产 [2] - 项目规模将超过CRO当前全部市值 额外承诺4亿美元现金和50亿美元信贷额度用于收购CRO [3] 技术合作与生态整合 - CRO作为Cronos公链原生代币 专为网络间速度 可扩展性和无缝连接设计 实现低成本高速智能合约部署及跨链生态集成 [2] - 特朗普媒体科技集团与Crypto达成协议 在Truth Social和Truth+平台引入采用CRO实用代币的奖励系统 使用Crypto.com数字钱包基础设施 [3] 行业前景与战略定位 - 金融市场数字化趋势加速 企业通过建立数字资产金库进行战略规划 [2] - Cronos区块链被定位为美国数字经济的坚实基础 支持去中心化应用在金融 商业和公共基础设施领域的广泛采用 [2] - 合作方认为该举措结合股份锁定和财政验证策略 形成独特且引人注目的产品优势 [3]

中国企业赴美上市趋势 - 2024年上半年中国企业赴美上市数量达36家 接近2024年全年64家的水平[1] - 目前超过40家中国企业在纳斯达克等待上市 涵盖移动广告服务和中药制造等行业[1] - 若全部上市成功 2024年赴美上市中国企业数量将创历史新高[1] 上市方式与结构 - 多数企业通过特殊目的收购公司(SPAC)方式上市 规避传统IPO漫长流程[1] - 2023年通过SPAC上市中国企业总数达57家 较前期几乎翻倍[2] - 2024年迄今通过SPAC上市企业数量已攀升至76家[2] 企业特征与行业分布 - 上市企业以科技领域初创企业为主 集中于加快资金筹集需求[2] - 上市主体多为中小企业 而非大型龙头企业[1] - 已有100多家中国企业在美上市 总市值约1万亿美元(截至2024年3月)[2] 市场环境与驱动因素 - 企业选择赴美上市主要因国内上市规则趋严和美股估值前景更优[1] - 企业正在押注美国限制中企进入资本市场的政治呼声不会进一步升级[2] - 律师事务所观察到庞大的中国客户群体持续寻求赴美上市机会[1]

政策环境 - 2024年修订的《证券法实施条例》明确新三板为"全国性证券交易场所"，允许企业保留新三板挂牌地位的同时申请境外上市 [1][6] - 中国证监会自2023年起实施《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，简化备案流程，2024年全年超96家企业获批境外上市（含赴美上市51家） [3][6] - 境外上市备案效率显著提升，典型案例显示从提交备案到获批平均仅需45个工作日 [6] 上市条件与路径 - 新三板企业需完成中国证监会境外上市备案，并符合纳斯达克财务标准（如年净利润75万美元或估值5000万美元） [3] - 纳斯达克分层机制灵活：全球市场层要求市值≥7500万美元或总资产+收入≥7500万美元，资本市场层对盈利要求较低 [3][7] - SPAC合并成为捷径，2025年新增SPAC快速通道，未盈利企业通过反向并购上市后估值提升幅度普遍达300%-500% [8] 操作案例 - 华谌科技（原新三板代码871560）在2024年获批备案后直接递交纳斯达克IPO申请，未摘牌新三板 [3] - 长城华冠（原新三板代码833581）通过SPAC方式估值12亿美元上市 [3][6] - 东源物流通过传统IPO路径在纳斯达克全球市场层募资800万美元 [7] 市场效应 - 双重上市企业形成"新三板融资+纳斯达克定价"的良性循环，2024年同步挂牌企业的研发投入同比增长62% [9] - 跨市场协同效应显著，但需注意两地信息披露差异带来的合规成本增加问题 [9]