投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] - 基于民航业景气度恢复、公司加大营销投入及管理高效提升运营效率，调整了费用率预测并新增2027年预测 [6][7] - 给予公司2026年16.8倍市盈率估值，认为其当前11.4倍的估值存在较大上涨空间 [6][7][111] 核心观点 - 中国民航信息网络是中国航旅IT解决方案主导供应商，深度参与民航信息系统建设，其业绩与民航业Beta高度相关 [6][19][43] - 民航业复苏与成长为公司带来“量价齐升”动力：出行人数已创新高并有望稳健增长，航司扭亏及跨境游增加将推动平均售价稳步恢复 [6][53][67] - 旗下“航旅纵横”平台切入在线旅行社市场，成为新的增长极，远期有望对标一线在线旅行社平台，为公司带来估值弹性 [6][79][98] 公司业务与市场地位 - 公司是全球前三、国内最大的全球分销系统供应商，Travelsky全球市占率约28%，国内市占率约95% [6][37] - 主营业务覆盖航旅全链条IT服务，包括航空信息技术服务、结算及清算、系统集成、数据网络服务等，2024年航空信息技术服务收入43亿元，占总收入49% [28][36] - 公司股东包含中国航空、南方航空、东方航空等航空公司及中国民航信息集团，与国内民航业深度绑定 [26][33] 行业Beta：量价驱动分析 - **量能驱动**：2024年公司电子旅游分销系统处理的航班订座量达7.32亿，已超过2019年峰值6.89亿 [6][53]；未来10年中国人均乘机次数有望翻倍，复合年增长率约6%，运输机场数量将从263个增至400个，复合年增长率约4% [6][62]；2024年民航业资本支出已突破2000亿元 [6][62] - **价格驱动**：2024年航司已恢复至接近盈亏平衡，其盈利水平回升将传导至公司平均售价 [6][72]；从平均售价角度看，外国航司 > 国内航司国际段 > 国内航司国内段，免签政策增加双向跨境游客量，结构改善将带来平均售价提升 [6][75] 增长Alpha：航旅纵横的在线旅行社化 - 2025年7月，航旅纵横推出“民航官方直销平台”功能，整合37家航空公司直销资源，正式进入万亿级在线旅行社市场 [6][22][80] - 航旅纵横背靠中航信的全球分销系统与数据优势，拥有超1亿激活用户，覆盖73%的民航旅客，具备低成本转化用户的潜力 [6][84] - 参照同行活力天汇，营收达5亿元约为盈亏平衡点，航旅纵横即将达到此门槛，且有望依托股东美团生态协同，远期成长为一线在线旅行社平台 [6][91][98] 财务预测与业绩展望 - 预计公司2025至2027年归属母公司净利润分别为22.1亿元、24.3亿元、26.5亿元（此前2025-2026年预测为23.7亿元、26.2亿元） [6][108] - 预计2025至2027年营业收入分别为92.5亿元、98.6亿元、105.4亿元，综合毛利率稳定在52% [8][105][107] - 关键业务假设：航空信息技术服务2025-2027年收入同比增速为5%/6%/6%；结算及清算业务增速为20%/7%/7%；系统集成服务增速为-5%/5%/5% [8][103][104] 估值逻辑 - 选取国电南瑞、广联达、宝信软件等业务模式与股东背景类似的大型IT服务公司作为可比公司，其2026年市盈率均值为26.7倍 [110][112] - 考虑港股市场平均37%的折价，调整后可比公司2026年市盈率为16.8倍 [110][111] - 中国民航信息网络2026年预测市盈率为11.4倍，低于调整后的可比公司均值，估值具备提升空间 [6][112] 有别于大众的认识 - 市场部分认为公司业绩恢复不具备持续性，但报告认为民航业长期增长动力稳健，短期数据已验证景气度恢复，公司基础业务具备长期持续性 [9] - 市场部分认为航旅IT不具备估值弹性，但报告认为公司增长确定性高且估值相对较低，同时航旅纵横进入在线旅行社市场将带来显著的估值弹性 [9]

行业核心挑战 - 智能电动车行业面临技术快速迭代与较长用户换车周期严重错位的核心难题 [1] - 芯片算力暴涨同时价格下降，以及国产供应链崛起，共同加速了激光雷达、空气悬架等高端配置的普及速度 [1] - 技术平权使新用户能以更快速度、更低成本获得更高配置，但导致老车主面临“配置更高、体验更好、价格更低”的背刺困境 [1] 技术迭代与OTA局限 - 行业发展初期车企普遍推行“硬件预埋、软件迭代”理念，通过OTA实现车辆功能更新，例如特斯拉曾通过OTA提升车辆加速性能、缩短刹停距离并推送新功能模式 [6] - OTA能力存在边界，在智能座舱和智能驾驶两大核心领域，“算力鸿沟”成为难以跨越的障碍 [7] - 智能座舱芯片算力需求剧增，新一代高通8295P芯片AI算力达60TOPS，是上一代8155的7.5倍，而更早的820A算力基本可忽略，巨大代差无法通过软件弥补 [7] - 辅助驾驶技术范式发生革命性变化，从规则驱动转向数据驱动的端到端大模型，对芯片算力要求飙升，最新英伟达Thor-U芯片算力达700TOPS，是2018年主流Mobileye EyeQ4芯片（2.5TOPS）的上百倍 [7][8] - 搭载算力不足或系统架构封闭的老款车型，通过OTA实现智驾能力跨代升级极为困难 [8] 硬件升级的工程实践与成本 - 为解决车机卡顿，公司曾为极氪001车主将座舱芯片从820A免费升级至8155，小鹏亦推出付费4999元将座舱芯片从820A升级至8295的方案，车机流畅度可提升两倍 [10] - 升级座舱芯片本质是升级整个域控制器，涉及PCB板上一系列电子元器件，还需重写底层代码、驱动并进行大量测试验证，适配工程耗时数月 [10][11] - 升级智驾系统难度和成本远高于座舱升级，首要原因在于其安全等级更高，需符合最高功能安全标准，工程开发和测试验证要求极为严苛 [11] - 智驾升级需更换域控制器并匹配更强的感知系统，涉及大量传感器硬件更换，例如2024款极氪001升级千里浩瀚H7方案需更换4大门类50多个零部件 [12][13] - 更换硬件导致需对传感器重新标定，甚至改变车身覆盖件和线束布局，复杂度高，仅物料成本就超过3万元 [13] - 因更换硬件，需为“老车新脑”组合从头开发、调试和优化全部算法，是技术最难、成本最高、耗时最长的环节 [23] - 极氪001此次智驾升级在售后环节需投入至少21个工时，综合成本高昂 [24] 极氪的解决方案与市场反应 - 公司为老款001和009车主启动智能驾驶系统升级众筹，直接原因是原Mobileye方案（EyeQ5H芯片，算力48TOPS）采用“黑盒交付”，系统封闭，能力已达天花板 [26] - 自研的千里浩瀚H7系统搭载英伟达Thor-U芯片，算力碾压EyeQ系列，支持复杂端到端大模型，覆盖场景更广，体验更拟人，此次升级被形容为从2G时代跨入5G时代 [26][27] - 对比行业，小鹏将单Orin芯片升级为双Orin的方案定价19999元，华为提及为老款M9提供智驾升级但方案未正式推出，印证了智驾升级的高成本 [28][31] - 公司此次众筹定价被认为注定“血亏”，是维系用户信任、践行“用户企业”承诺的战略性亏损 [28][32] - 公司为近30万非千里浩瀚系统的老车主提供专属权益券，可抵扣众筹升级费用或未来换购新车时抵扣2万元现金，使用期限至2030年，长达5年 [33] - 该方案将选择权交予市场，计划短期换车用户可将券用于购新车，打算长期持有用户可通过升级确保智驾体验不落伍 [37] - 用户反应积极，认为公司方案诚意大，对比同行有实质性进展 [35][37]

公司愿景与产品理念 - 公司愿景是活成自己真正喜欢的样子 [1] - 优秀智能驾驶的评判标准包括选对路、速度对、舒适度、安心感、可沟通、高效率 [1] 智能驾驶运营数据 - 两个月内视觉智能驾驶里程达3.12亿公里，里程渗透率提升2.2倍 [3] - 日活跃用户提升3倍，有5000多名用户单日行驶里程达1000公里 [3] - 累计拥有52万AD Max用户 [3] 技术进展与功能更新 - 通过强化学习技术优化智能驾驶表现，新版本即将推送 [6] - 在理想充电站，除下车插枪外其余充电步骤均可实现自动化 [6] - 计划在2026年1月、2月、3月分别有1400、2400、2900座充电站具备全自动充电能力 [6] - 累计避免潜在碰撞事故1132万次，避免极端烈性事故14034次 [9] - 夜间主动避险达208万次 [9] - AES功能新增防御性加速避让和防御性加速前进 [9] - 未来将具备360度全方向AES能力 [9] 产品路线图与功能推送 - 城市NOA功能不久将面向AD Pro焕新版用户推送 [13] - 今年后续将有更多OTA更新内容 [11]

京东进军酒旅业务 - 京东发布公开信推出"京东酒店PLUS会员计划" 提供最高3年0佣金吸引酒店商家参与[3] - 京东此前已通过3倍薪资从飞猪 同程 携程等平台挖人布局酒旅业务[4] - 京东官方称将提供供应链服务优化酒店业成本 但行业认为其瞄准OTA市场[6] OTA行业现状 - 国内OTA渗透率超60% 头部平台包括携程 去哪儿 飞猪等[7] - 携程2024年净营收533亿元(同比+19%) 净利润172亿元(同比+72%)创五年新高[9] - 携程毛利率连续三年超75% 2024年达81.24% 高于LVMH(67%)和爱马仕(73%)[11][12] - 同程旅行2024年营收173.41亿元(同比+45.8%) 净利润27.85亿元(同比+26.7%)[9] 酒店行业困境 - 2024年全国星级饭店营收1557.3亿元 较2023年1609亿元下降3.2%[15] - 华住集团2024年营收239亿元(同比+9.2%) 但归母净利润同比下降13.92%[15] - 锦江酒店2024年营收140.63亿元(同比-4%) 净利润同比下降9.06%[15] - 超60%高星酒店认为OTA佣金(10%-15%)严重压缩利润空间[31] 景区及旅行社表现 - 曲江文旅(大唐不夜城运营商)2024年亏损1.3亿元[17] - ST张家界5年累计亏损13亿元[18] - 中国旅游集团中免2024年营收56.49亿元(同比-16.36%) 净利润同比下降36.5%[18] OTA平台争议 - 携程市场份额近60% 被指通过"调价助手"工具强制商家降价[28] - 2024年华住/如家支付携程佣金达2.83亿/1.6亿元 较2019年增长244%/42%[31] - 敦煌案例显示文旅产业占GDP2/3但税收贡献低 利润集中于OTA平台[23][25] 行业竞争趋势 - 电商平台如淘宝 拼多多 京东推出商家扶持政策反内卷[35] - 京东入局酒旅业务引发行业对"赢者通吃"商业模式的反思[37][38]

公司战略转型 - 公司从移动互联网逻辑转向AI技术框架重构业务[2] - 创始人认为AI时代将彻底改变行业规则，需用新技术思路替代传统模式[2] - 提出"今天的AI就是2012年的移动互联网"，预示行业处于爆发前夜[3] 产品创新 - 推出"AI路书"功能，整合平台十年旅行数据与DeepSeek大模型生成个性化行程方案[6][9] - 区别于传统UGC内容，新功能提供可执行的旅行指南，实现从内容到服务的转变[9] - 与贵州文旅部门合作推出"AI游贵州"等三级AI助手，整合官方资讯与商业服务[10][25] 技术研发路径 - 2022年启动AI研发，初期尝试文生图功能但主动放弃，转向核心场景应用[13][15] - 通过盲测评估模型效果（自研模型得分6.4/10），最终选择垂直领域精调路线[15][17] - 2025年发布自研精调垂直模型，解决行程规划中的个性化需求捕捉与预算管理等关键问题[18] 行业竞争格局 - 创始人测试显示竞品AI方案存在"正确的废话"问题，公司方案侧重可执行性[17] - 不惧OTA平台竞争，认为凭借数据积累与技术差异化可应对未来变化[20] - 旅游行业正经历从观光游到深度体验的结构性转变，单价1280元的溶洞探险项目五一期间售罄[23] 地方合作与商业化 - 获得贵州政府基金投资，具体金额未披露[24] - 与地方政府深度绑定，通过数据选址、合资运营等方式推动目的地营销[24][26] - 参与贵州省旅游全域大模型计划，目标2025年底打造100个应用场景[24][25] 用户需求洞察 - 用户反映社交媒体旅游内容广告占比超50%，信息过载且质量参差[5] - 传统攻略形态从PDF演进至结构化数据，AI将推动新一轮产品形态变革[5] - 消费升级趋势下，高端定制游需求旺盛（如溶洞项目人均消费达数千元）[23]

特斯拉销量疲软 - 特斯拉中国上周上险量仅为3070辆，Model Y上险量1290辆，落后于新势力品牌[3][7] - 2025年Q1特斯拉中国零售销量13.4万辆，同比增长1.7%，远低于国内新能源市场47.1%的增速[3][10] - 特斯拉销售压力增大，门店周销量15辆低于25辆目标，销售工作时间延长至早9点到晚10点[6] - 特斯拉试驾频率明显下降，商超车库试驾车长时间闲置[5] - 交付周期大幅缩短，Model Y等待时间从6-12周降至1-3周，反映订单量下降[5] 全球市场表现 - 2025年Q1特斯拉全球交付量33.67万辆，同比下降13%，欧美市场均出现下滑[9] - 欧洲市场Q1注册量3.6万辆，同比下降45%，同期欧洲纯电市场增长23.9%[9] - 美国市场受马斯克政治立场影响，消费者购买意愿下降[9] 产品竞争力问题 - 特斯拉仅有两款主力车型Model 3/Y，产品更新缓慢[12] - Model Y焕新版升级有限，仅增加氛围灯等小改动[13] - 内饰设计被消费者认为过于简陋，与国产新能源车形成明显差距[13] - OTA更新频率和内容落后于国产车企，功能创新不足[14][17] - FSD功能在中国仅支持HW4.0车型，老车主无法使用[15] 市场竞争格局 - 小米SU7在2024年12月销量超过Model 3成为纯电轿车冠军[17] - 智界R7上市5个月订单突破8万辆，Model Y面临多款竞品挑战[18] - 中国车企在欧洲市场抢占份额，包括比亚迪、小鹏、上汽等[9] 公司战略调整 - 马斯克承诺将更多精力投入特斯拉，减少政治活动时间[19][21] - 特斯拉可能推出低价版Model Y，采用简化配置策略[25] - Robotaxi业务计划在2026年落地，被视为未来重点方向[22][23] - 马斯克对电动车热情减退，更关注AI和自动驾驶领域[26] 财务表现 - 2025年Q1特斯拉营收193.35亿美元，同比下降9.2%[21] - 经营利润3.99亿美元，同比下降66%，经营利润率降至2.1%[21] - 半年内市值从1.5万亿美元跌至9000亿美元[19]

产品发布与定价 - 魏牌全新蓝山焕新款上市，售价29 98-32 68万元，共推出Max、Ultra、Ultra黑武士三个版本 [1] - 车型定位为全场景NOA智慧旗舰SUV，全系标配Coffee Pilot Ultra辅助驾驶和Coffee OS 3 2智能系统 [12] 智能化技术表现 - 辅助驾驶系统特点为"稳中求快，安全第一"，在复杂路况（山路、乡道、城市道路）测试中表现稳定，能处理连续避让、标线缺失U型弯等极端场景 [13][14][17][19][20][22] - 提供生手模式，针对新手用户调整辅助驾驶行为保守度，全系标配激光雷达提升安全冗余 [25][27] - 搭载超8项主动安全功能，注重实际用车场景而非配置表堆砌，体现"克制"理念 [28][36][37][38] 智能座舱创新 - 语音助手"小魏同学"支持手机端交互，可通过截图或图片触发远程车控及AI分析 [39][41][42][44] - OTA升级策略强调"常用常新"，功能将同步推送给老车主 [46][47] 企业战略与研发 - 长城集团智能化布局超前，2009年启动辅助驾驶研究，2015年展示L3技术，累计5年研发投入超500亿元，团队规模5000人（70%为软件开发人员） [52][54][55] - 魏牌坚持"安全优先"原则，以5 1亿碰撞实验室、单假人成本1000万的高标准验证产品 [56][58][62] - 采用长期主义策略，自建上百家数字化交付中心，强调"慢就是快"的产品迭代逻辑 [59][62][63] 行业趋势洞察 - 智能化成为90后家庭购车核心需求，汽车属性从代步工具向"四轮机器人"及AI伴侣演进 [8][9][10] - 2025年辅助驾驶技术普及度与安全性成为行业焦点，但车企应避免盲目追求速度而牺牲产品可靠性 [6][61]