核心观点 - 摩根大通预计腾讯AI相关增量收入在2030年可达4260亿元 带来10%-56%的盈利上行空间 核心逻辑是AI将提升微信生态内流量转化效率 增强公司在电商和本地生活服务领域的议价能力 [1][3][12] 微信生态交易基础 - 2024年微信电商及本地生活服务GMV约3万亿元 占中国社会消费品零售总额6% [4] - 微信小程序 支付体系和高频社交互动构建了天然流量与交易闭环 为AI变现奠定基础 [4] - 2030年渗透率预计提升至8% 可变现GMV达5.4万亿元(基准情景) 乐观情景下可达18.1万亿元 [5] 三层价值创造模式 一级价值创造 - AI提升推荐与用户意图相关性 使腾讯成为更高效线索生成平台 [7] - 2030年增量收入690亿元 主要来自支付和广告变现 可变现GMV总额5.4万亿元 [7] - 支付收入264亿元(支付可变现GMV4.4万亿元×0.6%变现率) 电商广告收入310亿元(电商线索生成可变现GMV3.1万亿元×1.0%变现率) 本地生活广告收入115亿元(本地生活线索生成可变现GMV2.3万亿元×0.5%变现率) [8] 二级价值创造 - AI推动电商品类扩张与供应优化 微信角色由流量入口向平台运营商转变 [9] - GMV在基准情景基础上增长50% 佣金率提升至1.5% [9] - 2030年AI相关收入1140亿元 可变现GMV总额6.9万亿元 [9] - 支付收入327亿元(支付可变现GMV5.4万亿元×0.6%变现率) 电商佣金收入699亿元(电商佣金可变现GMV4.7万亿元×1.5%变现率) 本地生活广告收入115亿元(本地生活线索生成可变现GMV2.3万亿元×0.5%变现率) [10] 三级价值创造 - AI将微信推至线上消费流量漏斗顶端 主导大部分电商平台GMV [10] - 假设2030年60%的京东 拼多多 唯品会GMV来自微信 腾讯在商家线索生成预算中占据主导地位 [10] - 此情景下AI相关收入4260亿元 可变现GMV18.1万亿元 利润率70% 对应公司整体盈利56%的上行空间 [10] - 支付收入994亿元(支付可变现GMV16.6万亿元×0.6%变现率) 电商佣金收入3156亿元(电商佣金可变现GMV15.8万亿元×2.0%变现率) 本地生活广告收入115亿元(本地生活线索生成可变现GMV2.3万亿元×0.5%变现率) [11] AI智能体对流量分发的影响 - AI智能体通过更快推断用户意图 提取正确分类和锚定漏斗顶部 显著提高小程序转化率和平均订单价值 [12] - 对发现和搜索摩擦较高的类别(如本地生活服务 长尾电商和个性化推荐) AI带来的增量GMV上行空间最大 [12] - 对纯交易性质的支付 AI智能体带来的上行空间相对有限 [12] - 微信将交易功能与AI智能体和消费者洞察结合后 大多数用户消费活动将在平台内进行 增强腾讯面对电商运营商的议价能力 [12]

核心观点 - 腾讯通过微信生态中社交、交易与AI的深度融合 有望在2030年实现最高4,260亿元的AI相关增量收入 并带来10%-56%的盈利上行空间 [1][6][7] 微信生态基础 - 微信电商及本地生活服务2024年GMV达3万亿元 占中国社会消费品零售总额6% [2] - 微信小程序、支付体系和高频社交互动构建天然流量与交易闭环 为AI变现奠定基础 [2] - 预计2030年渗透率提升至8% 可变现GMV达5.4万亿元（基准情景）或18.1万亿元（乐观情景） [2] 变现机制 - 公司通过三大经济杠杆实现收入增长：提高分成率、交易渠道增值变现、AI赋能推送带来的增量ARPU [3] 三级价值创造模式 一级价值创造（AI提升推荐相关性） - 2030年增量收入690亿元 主要来自支付和广告变现 [4] - 支付变现率0.6% 电商线索生成变现率1% 本地生活服务线索生成变现率0.5% [4] - 可变现GMV总额5.4万亿元 支付收入264亿元 电商广告收入310亿元 本地生活广告收入115亿元 [4][5] 二级价值创造（AI推动电商品类扩张） - 2030年AI相关收入1,140亿元 可变现GMV总额6.9万亿元 [5] - GMV较基准增长50% 佣金率提升至1.5% [5] - 支付收入327亿元 电商佣金699亿元 本地生活广告收入115亿元 [5][6] 三级价值创造（AI主导流量分发） - 2030年AI相关收入4,260亿元 可变现GMV18.1万亿元 [6][7] - 假设60%的京东、拼多多、唯品会GMV来自微信 利润率70% [6][7] - 支付收入994亿元 电商佣金3,156亿元 本地生活广告收入115亿元 [7] AI智能体影响 - AI智能体通过推断用户意图、提高转化率和平均订单价值 重塑流量分发格局 [8] - 对发现和搜索摩擦较高的类别（如本地生活服务、长尾电商）增量GMV上行空间最大 [8] - 使腾讯在面对电商运营商时拥有强大议价能力 占据商家线索生成预算大量份额 [8]

中国软件行业2025年上半年业绩表现 - 高盛覆盖的中国软件企业平均营收同比增长9% 平均净利润率为-3% [1] - 金山办公 中科创达 商汤科技因企业AI投入增加营收表现超预期 广联达 深信服因员工生产力提升净利润表现优于预期 [1] - ERP供应商与AI供应商管理层对2025年下半年营收增长持乐观态度 核心驱动力包括企业对AI功能需求增长 带数据服务的云平台普及 以及AI代理 AI赋能边缘设备等新产品的推出 [2] 企业战略聚焦方向 - 行业企业主要聚焦三大战略方向 AI工具变现 业务多元化 AI与核心软件整合 [3] - AI工具变现指开发具备增值功能的AI工具满足客户实际需求并实现商业化 [3] - 业务多元化指向海外市场或新业务领域拓展以抵消特定细分领域IT支出放缓的影响 [3] - AI与核心软件整合指将AI技术融入核心软件产品以提升客户付费意愿与市场份额 [3] 行业估值水平 - 中国软件企业平均市盈率升至55-60倍 高盛覆盖企业平均为59倍 [4] - 平均企业价值/销售额比率升至8-9倍 高盛覆盖企业平均为11倍 [4] - EV/Sales仍低于2020-2021年12-18倍的水平 [4] - 随着AI相关营收增长及企业向订阅制业务转型 估值存在进一步上调空间 [5] 重点软件企业业绩与估值分析 - 用友网络2025年营收220.3亿元同比增长7% 净亏损收窄至20.9亿元 核心驱动因素包括中小企业业务增长及大型客户需求复苏 2025年合同金额同比增长18% YonBIP AI订单规模达32亿元 员工数量降至1.9万人 [6] - 高盛下调用友网络2025年净亏损预测至59.4亿元 2026-2027年净利润分别下调8% 因中型企业云业务营收低于预期且效率提升仍需时间 [7] - 高盛给予用友网络2026年106倍目标市盈率 对应12个月目标价17.19元 维持中性评级 [8] - 广联达2025年营收同比下降5% 受建筑成本软件业务拖累 但二季度净利润率回升至13% [9] - 广联达未来增长依赖基础设施解决方案 AI工具在手订单4亿元 及海外业务 [10] - 高盛下调广联达2025-2028年营收预测1%-3% 但因成本管控见效上调净利润预测1%-18% 2025年净利润修正为5.1亿元同比增长18% [11] - 高盛给予广联达2026年31倍目标市盈率 对应12个月目标价12.2元 维持卖出评级 [12] - 中科创达2025年营收18.31亿元同比增长50% 核心驱动力为AIoT业务同比增长136% 但净利润6.6亿元低于高盛预期33% [18] - 中科创达未来将聚焦IoT与智能汽车业务 [19] - 高盛上调中科创达2025-2027年营收预测4%-8% 但因IoT业务毛利率低于预期下调毛利率预测 最终净利润预测微调0%-1% [20] - 高盛给予中科创达2026年36.6倍目标市盈率 对应12个月目标价52.4元 维持卖出评级 [21] - 中望软件2025年营收2.08亿元同比增长11% 净利润亏损0.4亿元 产品向低毛利BoChao解决方案倾斜 [26] - 深信服营收17.47亿元同比增长4% 净利润由负转正 云计算业务增长26% 安全软件疲软 [26] - 金蝶国际上半年营收31.92亿元同比增长11% 受益于云业务与AI功能落地 [26] - 华大九天上半年营收同比+13% AI驱动芯片设计需求增长 [26] 其他重点企业评级与目标价 - 中望软件评级卖出 12个月目标价50.60元 [26] - 深信服评级卖出 12个月目标价79.00元 [26] - 金蝶国际评级买入 12个月目标价16.30港元 [26] - 华大九天评级买入 12个月目标价123.00元 [26]

中国AI行业发展亮点 - AI变现能力取得实质性进展 部分互联网企业实现突破[1] - 芯片本土化进程加速推进 推理层面基本可依赖国产芯片[1] - 中国在全球AI资本支出中占比15% 增速高于全球平均水平[1] AI变现应用案例 - 游戏公司通过AI定制内容使广告点击率从1%跃升至2-3%[1] - AI技术推动游戏公司广告收入增长20%[1] - 电商平台云收入呈现强劲增长 预期增长趋势将持续[1] 芯片领域发展现状 - 训练芯片仍需依赖进口[1] - 大量资本支出投向国内本地芯片研发[1] - 芯片本土化已成为所有中国公司的关键项目[1] 投资价值分析 - 恒生科技指数市盈率约17倍[2] - 指数成分股企业未来三年预期盈利增长率达20%-25%[2] - AI相关股票估值仍具吸引力[2] 股票选择标准 - 重点关注增长前景、利润率潜力和当前估值三大要素[2] - 投资决策需综合考虑市场份额、利润率、增长潜力和估值合理性[2] - 不应仅基于绝对股价或绝对市盈率[2] 中美AI代理市场差异 - 美国AI Agent年收入规模150亿-200亿美元 集中在企业软件领域[2] - 中国AI代理应用聚焦消费端如电商领域[2] - 2026年将是中国AI代理变现的关键转折年[2] 市场差异原因分析 - 中国企业文化尚未发展到愿意支付月度订阅费的阶段[2] - 多数商业安排仍以一次性付费为主[2] - 部分中国AI公司已成功进入国际市场 与美国领先企业形成竞争[2]

股价表现 - 微博盘前交易价格上涨4.7%至11.81美元[1] - 当日收盘价为11.28美元，较前日上涨1.08%[1] - 52周股价波动区间为6.296美元至11.965美元[1] 财务业绩 - 2025年第二季度收入同比增长1.6%至4.448亿美元[1] - 收入分别超出花旗预期2%和市场共识预期1.5%[1] - 经调整净利润达1.43亿美元，较花旗预期高出10%，较市场共识高出20%[1] 机构评级与估值 - 花旗将目标价从12美元上调至14美元，维持"买入"评级[1] - 当前市盈率TTM为8.00，静态市盈率为9.72[1] - 总市值27.62亿美元，市净率0.767[1] 业务前景 - 花旗认为公司估值仍具吸引力[1] - AI搜索产品及变现能力改善存在潜在上行空间[1]

财务表现 - 2025H1总收入18.2亿元同比增长12% 影像产品收入增长强劲带动[1] - 影像与设计产品业务/广告业务/美业解决方案业务收入同比变化+45%/+5%/-89% 占收入比74%/24%/2%[1] - 毛利润13.4亿元同比增长27% 毛利率74%同比提升9个百分点 高毛利业务占比提升所致[1] - 经调整归母净利润4.7亿元同比增长71% 利润率26%同比提升9个百分点 费用控制良好且经营杠杆持续释放[1] - 营销预算维持在影像与广告收入16%水平 研发费用保持约15%增速[1] 运营数据 - 月活跃用户数2.8亿同比增长9% VIP付费会员1540万同比增长42%[2] - 付费渗透率5.5%同比提升1.3个百分点 驱动影像设计产品收入达13.51亿元同比增长45%[1][2] - 生活场景用户2.57亿同比增长8% 订阅用户1360万同比增长30% 付费渗透率5.3%[2] - 生产力场景用户2300万同比增长21% 订阅用户180万同比增长90% 付费渗透率7.8%[2] - 开拍应用订阅用户增速超330% 美图设计室订阅用户同比增长56%[2] 业务进展 - 与阿里巴巴合作涉及大模型与电商领域 基于通义多模态模型提升垂类训练效果[3] - 联合推出AI试衣功能 结合阿里服装资源与美图AI能力 支持商品购买与成交转化[3] - 通过淘天商家后台推广美图设计室的AI商品图能力 分成比例仍在商议中[3] - 影像AI代理产品roboneo上线后MAU突破百万 计划8月底推出完整订阅与单购付费机制[4] - 海外产品Airbrush付费渗透率超10% 参照Adobe Lightroom约15%的付费率水平[4] 发展预期 - 预计2025-2027年付费渗透率提升1.4/0.9/0.8个百分点 达6.1%/7.0%/7.8%[4] - 上调2025-2027年经调整归母净利润预测至10.0/13.3/15.7亿元 上调幅度18%/17%/10%[5] - 三年净利润复合增长率39% 基于生产力与海外场景拓展及成本控制优势[5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1][5] 核心观点 - 预计2025-2027年收入为106 2/119 6/133 8亿元，同比增长2 9%/12 7%/11 8%，归母净利润下调至17 8/21 6/27 0亿元（前值20 0/24 2/28 4亿元），同比增长15 0%/21 0%/25 2%[5] - 当前股价对应PE估值为24 4/20 1/16 1倍，估值提升依赖AI变现能力、《解限机》优化及雷系生态协同[5] - 2025年Q2收入23 07亿元（同比下滑6 7%），低于彭博预期24 56亿元，归母净利润5 32亿元（同比增长35 4%），运营利润3 83亿元（低于彭博预期5 71亿元）[6] - Q2毛利率80 3%（同比-2 2 pcts），研发/销售/行政费用率同比+7 0/+3 1/+1 2 pcts，OPM为16 6%（同比-15 5 pcts）[6] 业务分析 WPS业务 - 2025年Q2同比增长14%，个人/365/软件业务分别增长6%/62%/26%，C端月活/付费人数增长8 6%/9 5%，AI月活达2951万（较2024年底+50%）[6] - B端信创业务增速转正，景气度较优，下半年有望延续高增长[6] 游戏业务 - 2025年Q2同比下滑26%（彭博预期-10%），主因2024年高基数及《解限机》上线后表现不佳[6] - 《解限机》因平衡性问题导致在线人数下滑，但公司历史有优化后流水回升案例（如尘白禁区），后续优化效果需关注[6] - 下半年《鹅鸭杀》《猫咪和汤》等游戏或部分抵消下滑[6] 财务数据 - 2025E营业收入106 2亿元（同比+2 9%），毛利率80 9%，净利率16 8%，ROE 9 0%[8] - 2026E营业收入119 6亿元（同比+12 7%），毛利率82 4%，净利率18 0%，ROE 10 8%[8] - 2027E营业收入133 8亿元（同比+11 8%），毛利率82 5%，净利率20 2%，ROE 13 4%[8] 股价与市值 - 当前股价33 80港元，总市值473 34亿港元，近3个月换手率75 95%[1] - 一年股价区间47 50-19 74港元[1]

腾讯控股次季业绩 - 公司次季收入同比增长15% 较市场预期高出3% [1] - 经调整经营利润同比上升18% 超出预期5% [1] - 毛利率扩张是业绩超预期的主要原因 [1] 业务表现 - 线上游戏及广告业务表现强劲 为下半年收入提供可见性 [1] - 《三角洲行动》PC版、《Valorant》手游及《王者荣耀》十周年活动将推动下半年增长 [1] 盈利预测与评级 - 瑞银将2025至2027年每股盈利预测上调3%至4% [1] - 目标价由710港元上调至720港元 维持"买入"评级 [1] AI与资本开支 - 对AI变现及资本开支持正面看法 [1] - 次季资本开支按季减少30% 主要受GPU进口限制短期影响 [1] - 公司将继续采用多元化芯片策略并提升效率 [1]

腾讯次季业绩表现 - 公司次季收入按年增长15%，较市场预期高出3% [1] - 经调整经营利润按年升18%，超出预期5%，主要受惠于毛利率扩张 [1] - 线上游戏及广告业务表现强劲，为下半年收入提供一定可见性 [1] 业务展望 - 预期《三角洲行动》PC版、《Valorant》手游及《王者荣耀》十周年活动将推动下半年增长 [1] - 对AI变现及资本开支看法正面 [1] - 次季资本开支按季减少30%，投资者应理解为GPU进口限制的短期影响 [1] - 管理层表示会继续采用多元化芯片策略并提升效率 [1] 投资评级与预测 - 瑞银重申腾讯为行业首选，目标价由710港元上调至720港元，维持"买入"评级 [1] - 将2025至2027年每股盈利预测上调3%至4% [1]

核心业绩表现 - 公司第二季度收入同比增长15% 超出市场预期3% [1] - 经调整经营利润同比增长18% 超出市场预期5% [1] - 毛利率扩张是主要驱动因素 [1] 业务板块表现 - 线上游戏业务表现强劲 [1] - 广告业务表现强劲 [1] - 业务表现可为下半年收入提供可见性 [1] 未来增长动力 - 《三角洲行动》PC版推出将推动增长 [1] - 《Valorant》手游推出将推动增长 [1] - 《王者荣耀》十周年活动推出将推动增长 [1] 技术战略与资本开支 - 第二季度资本开支环比减少30% [1] - 资本开支减少反映GPU进口限制的短期影响 [1] - 管理层将继续采用多元化芯片策略并提升效率 [1] 机构观点与估值 - 机构重申公司为行业首选 [1] - 目标价由710港元上调至720港元 [1] - 维持买入评级 [1] - 2025至2027年每股盈利预测上调3%至4% [1] 技术发展前景 - 对AI变现看法正面 [1] - 对资本开支看法正面 [1]