Q&A 近期债券市场表现偏弱的原因是什么？ 近期债券市场表现超出预期的疲软，主要原因并非基本面问题。尽管上周的中 央经济工作会议和最新发布的经济数据对债市相对积极，例如投资和社会消费 品零售总额都有明显下滑，PPI 数据也低于预期。此外，会议提到货币政策有 降准降息的可能性，这些因素本应对短期市场形成支撑。然而，债市依然疲软， 更多是由于机构行为层面的影响。例如银行在久期考核指标压力下出现抛盘， 以及保险公司在大类资产配置上向权益类资产偏移。这些因素导致超长债供需 结构不被看好。此外，交易盘在市场偏弱过程中进行止盈或因赎回带来的被动 抛售压力，也是重要因素。 固收-年末波动，如何应对 20251215 摘要 四季度债市疲软受机构行为影响，银行久期考核压力和保险公司资产配 置偏移导致超长债供需结构不佳，交易盘止盈和赎回压力亦是重要因素。 当前债券市场供需结构相对均衡，但银行久期指标限额持续存在。公募 基金对超长端品种态度谨慎，交易盘对行情弱势判断以及前期久期过长 修正导致技术层面超调。 预计 2026 年保险新增配置超长债需求偏弱，占比可能回到 20%左右， 30-10 期限利差波动范围约为 30~50 个 B ...

核心观点 - 贵金属市场短期价格波动受到美联储政策预期偏鹰与通胀数据延迟发布带来的不确定性共同影响 但全球央行持续增持黄金为长期价格提供支撑 技术面显示黄金处于区间震荡而白银短期上行潜力更明显 [1][2][3][4][5] 市场表现与宏观背景 - 12月9日周一美盘午盘 黄金和白银价格均下跌 二月份黄金期货收报4215.50美元 下跌27.60美元 三月份白银期货收报58.28美元 下跌0.788美元 [1][3] - 市场普遍预计美联储FOMC会议有90%的概率宣布降息0.25% 但担忧其声明及主席鲍威尔讲话可能释放偏鹰信号 尤其关注对顽固通胀的担忧 这可能在短期内压制贵金属上涨动力 [1][4] - 美国原材料生产者价格指数PPI的10月和11月数据被推迟至明年1月发布 增加了当前通胀走势的不确定性 [1][3] - 美元指数走强 原油价格走弱约59.25美元/桶 美国十年期国债收益率约4.15% 这些因素综合影响贵金属市场情绪 [2][4] 行业供需与长期趋势 - 据世界银行数据 全球各大央行持续增持黄金储备 其中某央行已连续13个月增持 上月增加3万盎司 总持有量约为7412万盎司 [2][4] - 全球央行在当前复杂宏观环境下强化黄金资产配置的趋势 从长期看对贵金属价格构成支撑 [2][4] 技术分析 - 二月份黄金期货多头的下一个上涨目标为突破4433美元的历史高点 空头的近期下行目标在4100美元附近 当日阻力位在4247.90美元和4285美元 支撑位在4200美元和4150美元 [2][5] - 短期技术面显示黄金价格仍有区间震荡风险 但突破关键阻力位后仍具上行动能 [2][5] - 三月份白银期货在技术上多头优势明显 日线图已形成牛旗形态 多头目标在60美元以上 空头目标在55美元以下 当日阻力位在59.90美元和60美元 支撑位在57.77美元和56.85美元 [2][5] - 白银短期仍存在上行潜力 但需密切关注技术支撑的有效性 [2][5]

黄金价格近期走势分析 - 周五欧洲交易时段，黄金价格在4240美元下方保持稳步上行，整体仍处于本周初形成的区间内震荡整理 [1] - 黄金上涨的核心动力来自市场对美联储政策偏鸽的预期 [1] - 美元持续承压，一度逼近10月下旬以来的低点，美元疲软提升了无息资产的吸引力，为黄金提供额外支撑 [1] 影响黄金价格的关键因素 - 市场关注即将公布的美国9月个人消费支出（PCE）数据，预计总体通胀将由2.7%回升至2.8%，核心PCE维持在2.9% [2] - 地缘政治局势不稳推动避险需求，俄乌紧张局势升级为大宗商品提供持续支撑 [1] - 尽管美国劳动力市场表现亮眼，11月计划裁员人数环比下降53%，首次申请失业救济人数降至19.1万创三年多新低，但市场对美联储下周降息25个基点的押注概率仍保持在超过85%的高位 [1] 黄金市场交易情绪与技术面 - 在PCE数据公布前，市场呈现“高位谨慎”的震荡格局，技术信号尚无明确方向，短线交易者多倾向等待关键突破 [2] - 上方短期关键阻力位于4245–4250美元区间，多次试探未破；突破后目标看向4277–4278美元，进一步站稳可看向4300整数关口 [4] - 下方短线支撑位于4163–4164美元区间，若跌破，4100–4090区间提供更强的结构性支撑 [4] 未来价格走势展望 - 短期内，金价方向仍受9月PCE数据影响，若数据高于预期，美元可能短线回升并限制黄金上行；若数据偏低，则降息预期强化，为金价提供新推动力 [2] - 即将公布的PCE数据将决定金价能否突破4250–4300美元区间 [3] - 若数据强化降息预期，黄金可能测试4300区域；若通胀意外走高，则需警惕价格回落至4160区间 [4]

黄金价格走势 - 本周黄金价格维持在约4100美元每盎司区域震荡，走势仍显强势 [1] - 黄金在4000美元附近稳固盘整，显示出较强韧性，但上行动能明显降速 [1] - 部分机构预计未来0至3个月黄金可能出现下探至3500美元区间的走势 [1] - 若金价出现约15%的调整，乃至回落至3300美元附近（约17至18%的跌幅），市场结构依然未破坏关键支撑区间 [4] 市场交易结构与情绪 - 当前交易结构偏向拥挤，一旦资金情绪找到"出场理由"，潜在的价格调整幅度可能大于市场共识 [1] - 随着投资需求增加，部分新入场者缺乏经历完整黄金熊市的经验，为潜在回调阶段的市场波动埋下隐忧 [4] - 在历史周期中，黄金的调整往往比预期更急更深，当拥挤交易被迫减仓时，价格波动可能扩大 [4] 美联储政策与美元影响 - 影响短期方向的主线仍集中在美联储政策逻辑上，尽管本月初已实施降息，但12月能否继续降息尚无定论 [3] - 市场定价仍给予下月降息约79%的概率，但多个研究机构倾向认为更接近五五开 [3] - 当前美元指数重新站上200日均线，为今年二月以来首次，若这一技术趋势延续，对黄金的压制将不容忽视 [3] 宏观经济数据与消费变量 - 通胀走势和节日消费表现将成为影响市场预期的关键变量，近期通胀仍表现出顽固特征 [3] - 假期购物人数可能达到1.87亿，季节性消费规模有望突破一万亿美元，年增速约在3.7%至4.2%之间 [3] - 如果年底购物季表现亮眼，市场预期或被迫重估，黄金此前受益于偏弱的宏观叙事 [3] 中长期投资逻辑与配置观点 - 中长期逻辑仍然稳固，即便美联储暂停宽松周期，恢复加息的空间仍极为有限 [4] - 若黄金出现阶段性明显回落，将吸引长期机构资金以及官方储备力量的再度进场，因后者持续推进资产多元化趋势未改 [4] - 中期回调更可能成为下一阶段上涨的蓄力点，而非趋势反转，为中长期资金提供更具战略价值的介入机会 [1][4]

交易员行为模式转变 - 伦敦交易员对政治动态的关注已从仅在财政声明或选举结果等特定事件时转变为常态[2] - 这种转变始于大约十年前[2] 市场环境变革 - 2022年通胀抬头终结了自2008年以来长期的低借贷成本时代[2] - 各国政府开始受制于对通胀走势和政府债务进行预判的“隐形投资者”[2] - 这批债券市场的“义务监察者”已然觉醒其预判可能导致政府借贷成本陡然飙升[2] 政治格局影响 - 政治格局发生变化例如英国频繁更换首相是推动交易员行为转变的原因之一[2]

中期市场关注点 - 市场关注点将逐步转向财政刺激政策、通胀走势探讨及房地产市场政策支持等方面 [1] - 长端利率有更多上行空间，因在岸股票市场与钢铁相关大宗商品价格表现稳健、中美关系稳定及资产估值具备吸引力 [1] 流动性预期 - 预计资金面将保持充裕直至年末，月均七天期回购定盘利率与七天期逆回购利率的利差与近几个月水平基本持平 [1] - 未来数月央行没有充分理由收紧流动性，因11-12月政府债券净供给规模可控且汇率走势平稳 [1] - 市场杠杆过去几周有所攀升，若杠杆水平继续走高或维持高位，央行可能会适度收紧流动性 [1] 货币政策预期 - 预计市场对货币宽松政策的预期将持续，包括降息、降准或通过净买入国债实现更大规模流动性投放 [1]

宏观经济分析 - 全球经济在2024年表现出显著韧性，主要驱动力包括人工智能革命性转型、企业灵活调整对外贸易方向、货币与财政政策适度宽松以及整体宽松的金融环境[6][7] - 中国经济在2026-2030年将专注于实现有韧性、平稳和包容的增长，政府将通过大力投资和产业政策推进科技自立自强，特别是在半导体和人工智能领域[9][10] - 日本经济增长预计将受关税影响而放缓但仍可避免衰退，核心CPI通胀率目前约为同比3%，预计2026年将降至2%以下，2027年可能再次逐步上升至2%[12][13] - 亚洲（除日本）经济增长前景喜忧参半，科技板块因人工智能需求旺盛和存储芯片超级周期支撑保持韧性，非科技板块因人工智能溢出效应有限和美国加征更高关税而疲软[16][17] 中国互联网与科技行业 - 中国互联网板块市场关注点集中在头部平台在人工智能领域的战略布局与资本投入，以及国内即时零售赛道的持续竞争态势[19][20] - 在线娱乐板块尤其是网络游戏和在线音乐服务仍具韧性，作为大众消费者负担得起的娱乐形式保持稳定需求[20] - 中国AI价值链参与者正积极开发大语言模型和生成式AI应用，构建自给自足的国内AI供应链趋势日益明显[23][24] - 基于算力或AI芯片供应来源的日益多元化，中国AI基础设施投资呈现上升趋势，领先科技企业利用大语言模型提升内部运营效率并加强生态系统建设[24] 资本市场与投资策略 - A股市场后续上涨的核心动力包括政策支持、流动性和产业升级，尽管估值经历近一年扩张后已偏高，但无风险利率下行后的股权风险溢价仍处于合理水平[30][31] - 中期市场关注点将逐步转向财政刺激政策、通胀走势探讨及房地产市场政策支持等方面，长端利率预计有更多上行空间[27][28] - 中国"十五五"规划定调的长期全要素生产率升级与科技转型将持续催化结构性行情，但盈利基本面改善仍有待政策加码[31]

美债市场表现 - iShares 20年以上美债ETF(TLT US)本季度总回报率有望上涨2.72% 年初至今累计涨幅达5.7% 创下自2020年以来最佳表现[1] - 10年期美债收益率年内累计下跌45.2个基点至约4.1% 30年期收益率年内下降8.5个基点 若趋势持续今年或将录得自2020年以来最大年度跌幅[1] 推动美债走强的因素 - 特朗普政府的关税未根本改变通胀走势 财政部长贝森特维持国债供给稳定减轻市场供需压力 美联储近期开始降息以支持就业市场[1] - 在经济前景承压及衰退担忧背景下 债券的避险吸引力放大 联邦政府可能停摆的不确定性令美债更具吸引力[1] 政府关门对债市的历史影响 - 历史数据显示政府关门往往短期利好债市 TLT在关门后一周平均上涨0.2% 但在随后一个月平均下跌1.2%[2] - 十年期美债收益率在关门后一周平均下行2个基点 一个月后平均下降1.7个基点[2] 长期关门的潜在风险 - 若政府关门持续时间过长 关键经济指标将延迟发布 导致市场与美联储面临数据真空 难以为货币政策和投资决策提供依据[2] - 关键问题包括政府关门持续时间以及特朗普政府是否会借机永久削减劳动力规模 目前对此没有明确答案[2]

全球市场表现 - 全球股市自2025年年初以来表现强劲，MSCI全球指数上涨约15% [1] - 自2022年熊市结束以来，全球股票的年均回报率高达20% [1] - 若仅观察股市回报率为正的年份，平均回报率几乎高达20% [1] 不同资产类别历史回报 - 投资级信用债在经济繁荣时期的历史年均回报率通常为6%—7% [1] - 高收益信用债的表现更为亮眼，平均年回报率达11%—12% [1] 投资启示 - 今年股市15%—20%的上涨不应成为担忧的理由，除非预期出现经济下行 [2] - 在经济繁荣的上涨年份中，超额回报十分常见 [2] - 限制下行冲击对于提升长期平均回报具有重要意义 [2] - 可考虑防御型股票基金、对冲基金等能在市场上涨中保持参与度并降低下行风险的基金管理人 [2] - 具有良好回报特征的资产类别（如信用债）对于资产配置者尤其有价值 [2] - 大宗商品的涨跌往往更加均衡 [2] - 主动管理可能有助于引入或增强投资组合的正偏度 [2] 未来需关注领域 - 可关注延长周期的结构性增长催化剂，包括财政刺激、政策改革以及央行潜在的降息举措 [3] - 需关注通胀走势及跨资产相关性上升的可能性 [3] - 需密切关注全球财政扩张和贸易政策等潜在催化因素 [3] - 关注企业盈利增长能否扩展至更多行业，以实现更加均衡、可持续的市场上涨 [5] - 在美国，超大型科技股一直是市场反弹的主导力量 [5]

市场预期 - 市场仍有可能继续抱有9月降息50个基点的希望 [1] - 如果就业数据再度令人失望 市场可能会尝试推动9月降息50个基点的预期 [3] 美联储政策焦点 - 杰克逊霍尔会议核心主题聚焦于劳动力市场 [3] - 美联储决策者内部正就劳动力市场紧张状况反映的是劳动参与率下降还是更广泛的经济放缓展开激烈辩论 [3] - 9月政策决定将更多取决于劳动力市场前景而非价格水平 [3] - 通胀走势会起到强化作用 因物价上涨可能进一步恶化增长前景从而增加美联储推动降息的概率 [3] 关键数据事件 - 杰克逊霍尔会议成为外界解读美联储沟通的首个关键场合 [3] - 9月5日非农就业数据（NFP）和9月10日消费者物价指数（CPI）对市场可能比年会本身更为重要 [3]