**若羽臣公司业务与行业分析** **公司业务构成与增长** * 公司业务构成发生显著变化 自有品牌业务快速发展并在收入占比上迅速上升[3] * 2024年自有品牌实现超过100%增长 创近三年新高 2025年上半年继续保持公司内部最快速增长[3] * 自有品牌收入从2022年至2024年翻倍 截至2025年6月30日 在公司总收入中占比接近46% 较去年同期的百分之二十几再次翻倍[3] * 2024年公司整体营收同比增长29% 显著高于代运营行业平均双位数的增幅[2][3] * 2025年上半年自由品牌收入同比大增240% 营收占比达到46%[8] **毛利率与盈利能力** * 公司三个主要业务毛利率存在显著差异[4] * 自有品牌通过品牌溢价和直销模式实现更高毛利率 其中翡翠和战佳两个品牌分别达到86.8%和66.9%[2][4] * 品牌管理业务毛利率约为30%且目前呈现略微下降趋势[5] * 传统代运营业务毛利率接近40%[5] * 自有品牌发展带动公司整体毛利率从2024年以来明显改善[2][5] * 新品牌翡翠2025年上半年销售费用率大幅上升至45.4% 但毛销差保持在11.5%与去年持平[9] **核心竞争力与爆品打造** * 公司通过精准选择赛道 产品定位及营销策略 在新兴渠道如抖音 快手等内容电商中取得优势[2][6] * 能够深入挖掘细分群体需求痛点 通过极致产品解决问题 再通过高效流量工具与用户建立直接长期关系[6] * 在口服抗衰 口服美容等赛道上持续复用这种能力 不断扩大品牌矩阵[2][6] * 通过三大关键步骤持续打造爆品 选赛道 选品及营销[13] * 聚焦高消费力年轻女性 以人群需求为原点 将供应链优势与细分人群需求痛点结合实现差异化选品[13] * 注重精准匹配平台及用户 通过场景化渗透和明星形象适配度进行宣传[13][14] **运营模式与费用控制** * 公司采取轻资产运营模式 生产环节全部外包 研发端聚焦应用层面而非技术创新[8] * 费用投入主要集中于营销方面 销售费用率处于行业较低水平[8] * 具备传统互联网公司的快速起量能力 同时兼具传统品牌持续运营能力[8] **未来发展与增长预期** * 未来几年预计继续保持快速增长 尤其是自有品牌端[2][7] * 2025年有望实现营收翻倍增长 未来两年保持40%至60%的复合增速 带动公司整体业绩呈现30%以上增长[2][7] * 中国消费市场多元化及细分需求增加 使公司能够精准捕捉新消费趋势与群体需求[7] * 采取差异化竞争策略 通过独特性而非价格战打开市场[7] * 预计2026年翡翠将进入利润释放阶段 销售费用率逐步回落[9] * 基于稳固电商基本盘及稳定新品推出节奏 预计25年至27年净利润分别为1.7亿 2.46亿及3.29亿 对应PE分别为83.9倍 58倍及43倍[21] **品类发展情况** * 品类接近路径清晰 2021年和2022年主要是内衣洗衣液 2023年由洗衣凝珠接替 2024年香氛洗衣液开始爆发[18] * 香氛洗衣液预计2025年将持续放量 高放量趋势至少持续到2026年[18] * 未来翡翠主打麦角硫因抗衰的小紫瓶及红宝石油将打开新增长空间[18] * 香氛洗衣液GMV在2024年增速达1,165% 预计2025年增速维持在100%以上[18] * 稳定期品类如洗衣凝珠和内衣洗衣液 2024年增速分别为31%和-3%[18] * 未来地板清洁剂和衣物柔顺剂作为培育期品类 有望成为新增长点 GMV同比增速分别为125%和90%[18] **品牌发展具体表现** * 翡翠自2024年9月上线以来快速放量 2025年上半年实现营收1.6亿 二季度环比高速增长[19] * 2025年618期间全渠道GMV较去年双11增长超2000% 斩获天猫及抖音多个榜单Top 1[4][19] * 翡翠聚焦中高端女性抗衰市场 以成分创新为核心 将系统性布局女性全生命周期抗衰需求[19] * 红宝石油系列已落地成为新品牌Vita Ocean 2025年7月上线后一个月内登顶天猫鱼油新品榜Top 1 占公司收入3%[20] * Vita Ocean延续中高端定位 目前定价高于Swisse 黑绷带等大众产品[20] * 公司近期推出Newyby新品牌 以普惠性定位针对麦角林赛道阻击白牌上攻[20] **行业背景与战略应对** * 从2022年至2024年 公司代运营业务营收占比从87%下降至43% 主要由于电商增速放缓及竞争加剧[12] * 一些品牌方选择自建团队而非外包代运营业务[12] * 公司向上游拓展 研发出具备定价权的品牌管理业务 2025年上半年实现约3.3亿营收 同比增长50%以上[12] * 公司积极拓展线下精品渠道 提高高净值客群曝光度[12] * 在代运营和品牌管理方面积累三大核心能力 全渠道运营能力 优质供应链资源以及精准消费者洞察能力[11] * 通过服务超过100个国际大型品牌 熟悉各大平台流量规则及运营策略[11] **新消费策略与市场定位** * 新消费策略体现在三方面 聚焦新的消费人群 精确识别并满足新生代消费者伴生性需求 选择开创细分赛道[15] * 突破传统消费品企业路径 进入垂直消费趋势催生的精细化蓝海市场[15] * 自由品牌定价能力通过按人群定价 超越了传统按成本定价模式[16] * 拥有20多款独特香型 包括四季繁花系列 奥黛丽赫本联名系列等 与传统品牌形成差异化竞争[16] * 核心用户群体是追求个性化和品质化的用户 而非仅关注性价比或单一功能卖点[16] * 依托强大供应链能力 精准选择高潜力赛道并快速实现新品落地[16] * 通过高效营销显著缩短品牌孵化周期 持续捕捉新兴消费趋势[16]

募投项目延期决定 - 公司决定将新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目和年产5万吨新型宠物食品项目完全达到预定可使用状态的日期从原计划调整至2027年12月31日 不改变募集资金用途、项目规模和投资总规模 [1][22] 可转换公司债券发行详情 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券（佩蒂转债）面值总额为人民币72,000万元 每张面值100元 共计720万张 期限6年 [2] - 募集资金净额为人民币711,859,782.01元 于2021年12月28日划入专户 上市时间为2022年1月21日 转股起止日期为2022年6月28日至2027年12月21日 [2] 募投项目资金分配 - 新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目投资总额28,800.76万元 其中募集资金承诺投资23,650万元 [2] - 年产5万吨新型宠物食品项目投资总额34,662.98万元 其中募集资金承诺投资26,535.98万元 [2] - 补充流动资金项目使用募集资金21,000万元 [2] 项目建设进展 - 截至2025年6月30日 新西兰湿粮项目已投入募集资金9,180.10万元 占拟投入总额的34.59% [5] - 年产5万吨新型宠物食品项目已建成风干粮产线（2024年5月投入使用）、冻干粮产线（2024年11月投入使用）和烘焙粮产线（2025年8月投产） 其他产线仍在实施中 [5] 项目延期原因 - 新西兰湿粮项目延期因公司需优先保障已建成的年产4万吨高品质宠物主粮项目产能投放 避免新项目建成后产生较大折旧和运营费用压力 [6] - 新型宠物食品项目延期因产线数量多、建设周期差异大 公司采用边建边投产方式实施 原截止日无法使全部产品线达到可使用状态 [7] 宠物行业市场前景 - 2024年全球猫狗食品市场规模达1,473亿美元（约人民币10,606亿元） 预计2024-2029年CAGR为5.7% [7] - 全球宠物产业规模预计从2023年3,200亿美元增长至2030年5,000亿美元 [8] - 2019-2024年全球猫狗湿粮市场规模从249亿美元增长至393亿美元 CAGR为9.5% 2024年占比27% [8] - 2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元 较2023年增长7.5% 预计2027年达4,042亿元 [9][17] - 2024年中国犬主人对湿粮购买偏好度达20.2% 猫主人湿粮购买偏好度达39% [9] 公司战略与竞争优势 - 公司实施"一体两翼"发展战略 在稳固ODM/OEM业务基础上着重发展自有品牌 品类覆盖全品类犬猫食品 [11] - 具备全球市场渠道优势：在中国市场拥有线上旗舰店、分销渠道及线下经销商网络 在海外市场与国际知名品牌商、渠道商建立长期合作关系 [12][13] - 拥有国际化经营经验：原材料采购覆盖中国、中亚、东盟、美洲、大洋洲 海外工厂产品引入中国市场 [13] - 技术研发优势：拥有畜皮咬胶清洁化生产工艺、胶原纤维复合技术、冷冻干燥技术、低温烘焙技术、高温灭菌技术等核心技术 [14][15][20] - 质量控制体系符合ISO9001、ISO14001、ISO22000、BRC等国际标准 [15][20] 项目重新论证结论 - 新西兰湿粮项目仍具必要性：湿粮是宠物食品消费重要趋势 公司需补齐高端湿粮产品线 中新友好经贸关系为项目提供保障 [7][8][11] - 新型宠物食品项目仍具可行性：中国宠物食品市场空间巨大 2024年养宠渗透率约24% 较美国市场存在3倍差距 国产主粮崛起趋势显著 [16][17][18] - 两项项目效益测算经复核仍合理 公司决定继续实施 [16][21]

行业背景与挑战 - 渠道竞争日益激烈 零售商面临渠道多元化 碎片化以及商品价格透明化等挑战 同时需应对消费者需求变化以寻找新增长点[1] - 68%的零售商管理层认为商品结构调整是重要战略方向 自有品牌建设成为核心抓手[1] 消费者态度与市场潜力 - 56%的中国消费者未来有意愿增加购买自有品牌 比例高于全球平均水平[2] - 超过60%的消费者认为自有品牌具有性价比突出 物有所值的特质[2] - 自有品牌销售量增速达12.9% 但平均价格比厂商品牌低16%[2] - 中国消费者对商品质量要求严苛 既看重价格也注重品质[2] 发展挑战与消费惯性 - 仅50%的消费者认为自有品牌质量不输厂商品牌 低于亚太市场平均水平[7] - 超过70%的消费者在购物时仍倾向于选择熟悉的大品牌 60%消费者愿意为品牌溢价买单[7] 自有品牌类型与发展策略 - 1.0低价走量型：主打性价比 聚焦基础功能单品 贡献品类80%以上销量[7] - 2.0品类甄选型：注重品质提升 把握细分市场趋势的品质化单品带动90%以上销量增长[7] - 3.0差异进阶型：通过差异化创新实现价值突破 如特色原料组合与创新配方 实现70%以上销售量增长[7] - 三种类型可并存发展 基础款保证流量 品质款稳住复购 创新款提升溢价[8] 战略规划与执行要点 - 产品研发阶段需选择销售体量大且品牌格局分散的品类 深入研究对标产品卖点与功能设计 制定合理定价策略与包装设计[9] - 供应链建设需严格把控厂商匹配 样品打样 量产管控和动态迭代等环节 供应链能力直接决定依赖进口或快速创新品类的成败[15] - 上市营销需把握测试期信任建立 打爆期销售转化 瓶颈期拓新求变的完整营销闭环[15] 与厂商品牌的互补关系 - 自有品牌发展不应以取代厂商品牌为目标 而应形成良性互补[16] - 86%的中国消费者选择品牌时最看重产品功能属性 但对两类品牌的功能期待存在差异：对自有品牌看重性价比与基础需求满足 对厂商品牌追求更高级用户体验和特定功能[16] 未来发展趋势 - 自有品牌正从单一价格优势向多元价值驱动转型[22] - 低价走量型产品可通过极致性价比抢占市场 追求利润空间产品需以品质相当价格更优赢得消费者 塑造品牌形象需通过差异化创新开发特色产品[22] - 在消费理念日趋理性的背景下 能够平衡品质与价格 创新与实用的自有品牌将在中国零售市场占据更重要位置[22]

公司评级与目标价 - 东吴证券给予永辉超市增持评级 最新股价4.97元 [2] 门店调整进展 - 调改门店已开业162家 调改快速推进 [2] - 加速关店导致收入下滑 但利于长期减亏 [2] 财务表现与成本控制 - 调改过程中费用率和利润率短期承压 [2] - 供应链和自有品牌能力改善 [2]

公司评级与业绩表现 - 东吴证券给予若羽臣买入评级 最新股价为59 43元 [2] - 公司自有品牌25H1实现营收6 03亿元 同比增长242% 占整体营收45 8% [2] - 25H1毛利率同比提升11 4个百分点 盈利能力显著增强 [2] 业务发展动态 - 公司新品牌与新产品落地持续放量 推动业绩增长 [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入13.19亿元，同比增长67.55% [1] - 归属于上市公司股东的净利润0.72亿元，同比增长85.60% [1] - 自有品牌业务收入6.03亿元，同比增长242.42%，占总营收45.75% [1] - 品牌管理业务收入3.35亿元，同比增长52.53%，占比25.42% [1] - 代运营业务收入3.80亿元，毛利率同比提升近10个百分点 [1][8] 自有品牌业务 - 绽家品牌收入4.44亿元，同比增长157.11% [1][2] - 斐萃品牌收入1.60亿元，超出公司预期 [1] - 绽家618全渠道GMV同比增长超160%，位列天猫家清行业新品牌TOP1 [4] - 斐萃618全渠道GMV较2024年双十一增长超2000%，登顶天猫膳食营养补充类目三榜TOP1 [5] - 绽家核心产品"四季繁花洗衣液"累计推出18款香型，销售占比超40% [3] - 斐萃在售SKU达8款，二季度环比一季度高速增长 [4] 产品创新与运营 - 绽家年货节新品首日销量同比增长超5倍，跻身天猫衣物清洁店铺榜TOP2 [3] - 绽家内衣洗衣液上线两周成为百万级爆款，柔顺剂位列天猫热销榜TOP5 [3] - 斐萃红宝石油上线一个月登顶天猫鱼油新品榜TOP1 [5] - 斐萃联合暨南大学共建抗衰老研究中心，整合上游原料创新优势 [4] - 通过DTC模式实时收集用户数据驱动产品迭代 [3] 渠道建设 - 绽家在天猫、抖音、小红书、京东等多平台实现翻倍增长 [4] - 线下入驻山姆、永辉Bravo等优质渠道 [4] - 斐萃上线十个月实现天猫、抖音平台销售爆发 [5] 品牌管理业务 - 拜耳康王618全渠道GMV同比增长165%，蝉联天猫白发脱发品类增速榜TOP1 [7] - 艾惟诺天猫渠道销售首日同比增长超38%，洗浴类目销售额增长近60% [7] - Herbs of Gold硒片登顶京东矿物质硒热卖榜TOP1 [7] - DHC短视频曝光超3000万，维生素B族产品登顶抖音爆款榜TOP1 [7] 技术赋能与人才战略 - 与奥飞数据合作完成大模型本地化集群落地，打通全域数据资产 [9] - 构建多模态AIGC中枢，在合同审查、内容生产等环节实现效率突破 [9] - 建立"AI工作案例库"白皮书，实现跨部门技术成果共享 [10] - 引进营养学专家及科学研究员，构建复合型人才梯队 [10] 发展战略 - 聚焦家清个护与大健康细分赛道，推进三驾马车业务协同发展 [10] - 通过全链路数字化能力强化增长韧性 [1] - 深化产学研一体化布局，形成科研与市场反馈的良性循环 [4]

财务业绩 - 2025H1实现营收24.3亿元，同比增长24.3%，归母净利润2亿元，同比增长42.6%，扣非归母净利润2亿元，同比增长44.6% [1] - 2025Q2单季度实现营收13.3亿元，同比增长23.4%，归母净利润1.1亿元，同比增长29.8%，扣非归母净利润1.1亿元，同比增长32.3% [1] - 2025H1净利率达9.2%，同比提升1.3个百分点，2025Q2净利率为9.0%，同比提升0.7个百分点 [2] 产品结构 - 主粮产品营收7.8亿元，同比增长85.8%，占比提升至32%，零食产品营收15.3亿元，同比增长6.4%，占比63% [1] - 毛利率显著提升，2025H1达31.4%，同比增加3.4个百分点，2025Q2毛利率31.0%，同比增加2.9个百分点，主要因高毛利主粮占比提升 [2] 区域表现 - 境内市场营收8.6亿元，同比增长38.9%，占比35%，境外市场营收15.7亿元，同比增长17.6%，占比65% [1] - 墨西哥工厂2025年正式建成，预计北美及墨西哥产能释放将推动代工业务进一步提升 [1] 品牌建设 - Wanpy顽皮品牌以100%鲜肉粮为核心的小金盾系列形成规模，通过明星代言及透明工厂活动强化品牌形象 [2] - ZEAL品牌获得新西兰国家级品质认证，与头部主播IP联名合作并开展线下宠物活动 [2] - Toptrees领先品牌通过科研合作与CCTV认证双轮驱动，结合《武林外传》IP联名提升品牌势能 [2] 发展前景 - 全球产能布局完备且持续扩产，境内自有品牌调整后重拾增长，境外客户合作关系稳定 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测4.5亿元、5.5亿元、6.5亿元，同比增长14%、23%、18% [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入-A"评级 [1][8] 核心观点 - 电动工具业务取得欧洲大订单，预计每年采购金额不少于1500万美元，超过2024年电动工具收入的5% [3][4] - 2024年电动工具业务收入同比增长36.53%，2025年下半年开始交付新订单，预计2025年相关收入不超过1000万美元 [4] - 自有品牌销售收入同比增长35.97%，综合毛利率达32.01%，电动工具毛利率提升3.83pct至23.83% [5] - 全球化布局加速，拥有23处生产制造基地，新增东南亚产能并推动墨西哥、新加坡和马来西亚产能落地 [5] 财务数据 - 预计2025-2027年归母净利润26.1/31.8/38.5亿元，同比增长13.5%/21.5%/21.3% [8] - 2025-2027年EPS为2.2/2.7/3.2元，对应PE为15/12/10倍 [8] - 2024年营业收入同比增长35.4%至147.95亿元，净利润同比增长36.2%至23.04亿元 [10] - 2024年ROE为14.3%，综合毛利率32.01%，净利率15.6% [10][5] 市场表现 - 当前收盘价31.77元，年内最高/最低价34.63/19.94元，总市值379.49亿元 [2] - 流通A股市值363.18亿元，流通A股/总股本11.43/11.94亿股 [2] 业务进展 - 电动工具产品首次进入欧洲市场，20v锂电池工具实现决定性突破 [4] - 跨境电商高速增长，非美地区渠道拓展取得进展 [8] - 全球一体化分布式制造体系降低采购成本，中美欧仓储物流体系完善 [5]

全球自有品牌行业趋势 - 2024年全球自有品牌销售额达2710亿美元创历史新高[1] - 国际零售商通过推出新品牌推动增长 例如沃尔玛bettergoods系列和亚马逊Amazon Saver折扣品牌[1] - 中国零售商将自有品牌作为吸引消费者和提高销售额的关键手段 盒马X会员店和胖东来案例显著[1] 自有品牌发展挑战 - 部分渠道商过度追求SKU数量导致库存积压和动销不佳[3] - 消费者从冲动型消费转向认知型消费 更关注产品成分和生产过程等真实信息[3] - 市场需要以品质和真实信息赢得消费者信任并提高竞争力[3] 华润万家自有品牌战略演进 - 2010年初创阶段推出"简约组合"等超值系列 主打低价实用但品牌认知度有限[4] - 2014年与Tesco合资后供应链能力提升 覆盖生鲜和家居等更多品类[4] - 2024年发布6大品牌线矩阵包括家选/润家/Olé系列 进入战略化运营阶段[4][6] 产品矩阵升级举措 - 推出上百款新品覆盖休闲零食/速食粉面/精酿啤酒等多个品类[8] - 主推产品包括润之家卤汁牛肉和Olé Every Day德式小麦精酿啤酒 强调原料和工艺[10] - 润家草原有机高钙纯牛奶蛋白质含量达3.6g/100ml 钙含量120mg/100ml[12] 消费趋势把握 - 针对茶饮料和中式养生水趋势推出茅根竹蔗水和茉莉花茶等系列[13] - 上新100%NFC果汁和白桦树汁满足品质与差异化需求[13] - 72%消费者认为包装设计直接影响购买决策[15] 包装与场景创新 - 采用独立小袋包装便于分享 适用学习工作和户外休闲等多种场景[17] - 包装设计简约高端 能有效传达商品卖点和满足时尚消费心理[15][17] - 结合乡村振兴进行特色农产品品牌化打造 助力农民增收[17] 战略定位与行业影响 - 贯彻"优选优质优价"三优准则覆盖全消费场景[6] - 自有品牌成为提升毛利与消费者黏性的关键举措[6] - 为零售行业以自有品牌深化用户连接和提升竞争力树立标杆[18][20]

销售业绩 - 2025年上半年合计销售超过117亿元 6月合计销售16 8亿元 [1] - 超市业态是销售主力 上半年累计销售63 5亿元 珠宝 电器及百货等业态销售额均超过10亿元 分别为11 82亿元 11 80亿元及11 70亿元 [3] - 时代广场上半年销售27 59亿元 大胖店销售额为16 03亿元 天使城和小胖店的销售额分别为15 31亿元及12 97亿元 线上商城上半年销售额为4 39亿元 [5] - 2024年全年累计销售169 64亿元 2025年前3个月销售62亿元 目标今年销售额控制在200亿元以内 预计利润10亿元 [5] 自有品牌发展 - 自有品牌商品成为顾客第一选择 部分单品年销售超过5亿元到10亿元 [5] - 自有品牌自由·爱白酒2025年销售额可能达10亿元左右 [5] - 自有品牌SKU 100多个 销售额达11亿元 占比30% 4个单品销售过亿元 预计未来三年占比突破50% [6] 门店布局与调整 - 许昌生活广场店将逐步关闭 未来以更有品质的门店替代 [7] - 新乡综合商业体将于2025年国庆节正式营业 [7] - 郑州首店计划2026年元旦前开业 目前施工进展加速 现场施工材料和车辆增多 [10][11] 战略规划 - 公司计划与更多企业合作 共同追求世界品质和世界品牌 [5] - 郑州新店将打造具有艺术特色的超市作品 [7]