从行业层面看，焦炭和精炼石油产品制造业成为最大亮点，同比增幅达10.8%，在所有行业中表现最 佳。此外，计算机和电子产品制造业同比增长6.4%，食品、饮料和烟草行业同比增长5.7%，显示出较 强的内生增长动力。 新华财经北京9月10日电意大利国家统计局（Istat）最新数据显示，7月意大利工业产出环比增长0.4%， 略高于6月修正后的0.2%增幅，且显著超出市场此前普遍预期的下降0.1%。这是自2025年4月以来最强 劲的月度环比增长，进一步印证了该国制造业持续复苏的趋势。 分项数据显示，各主要工业品类别普遍呈现积极态势。其中，消费品产出环比大幅增长2.1%，资本货 物产出增长1.6%，中间产品产出增长0.7%。相比之下，能源产量表现疲软，环比大幅下降7.8%。 同比来看，7月工业总产出同比增长0.9%，扭转了6月下修后的0.7%同比跌幅，实现由负转正。 分析人士指出，尽管能源部门拖累明显，但制造业多个关键领域持续扩张，表明意大利工业部门的复苏 基础正在巩固。当前数据反映出内需回暖与投资品生产的韧性，为下半年经济前景提供支撑。 （文章来源：新华财经） ...

**行业与公司** * 行业为半导体行业 公司为Analog Devices (ADI) 一家模拟 混合信号和电源管理解决方案供应商[1][2] * 公司业务覆盖工业 汽车 消费电子 通信(有线与无线)等多个终端市场[5][8][9] **核心业务表现与复苏趋势** * 工业业务引领复苏 是公司业务的基石和最盈利部分 工业业务在第三季度实现非常强劲的环比增长 并预计第四季度将继续增长 远超典型季节性水平[5][6] * 工业业务在所有终端子板块和所有地区均实现增长 但按过去十二个月计算 其收入仍比峰值低30% 表明仍有增长空间[6][17][27] * 汽车业务方面 由于前几个季度的订单前置(北美 欧洲和中国市场) 预计第四季度将出现低于季节性的表现 但预计2025年仍将是创纪录的一年[7][8] * 消费电子业务表现持续强劲 在手机 可听设备 可穿戴设备 游戏设备等领域均有新设计订单并持续放量[8] * 通信业务中 有线部分(支持数据中心)增长强劲 涉及光模块 连接以及电源管理产品[9][10] **具体增长驱动因素** * 工业领域内 航空航天与国防业务以及自动测试设备(ATE)业务从一开始就非常强劲 随后自动化业务连续两个季度增长 数字医疗和能源管理领域也出现增长[13][14] * 汽车业务的长期驱动力是内容增益 过去十年其增速比公司整体业务快低双位数百分比 而过去五年的差距接近15% 这源于公司在连接 功能安全电源 座舱沉浸式体验 L2级ADAS等领域的领先地位带来的更多内容[23][24][25][26] * 公司积极削减库存 渠道库存处于历史低位 远低于其传统的7-8周渠道模型水平 客户资产负债表上的库存也已正常化[15][16] **财务指标与展望** * 公司预计第四季度毛利率将重回70%的水平 驱动因素包括有利的产品组合(工业业务占比提升至约49%)和产能利用率改善带来的更好成本吸收[70][71] * 资本支出(CapEx)正回归长期模型 即占收入的4%至6% 此前为建立弹性供应链在22-24年间投入了约30亿美元[79][80] * 公司现金流强劲 现金流转化率为35% 长期资本配置计划是将100%的自由现金流返还股东 其中约40%-60%用于股息(已连续21年增加) 其余用于股份回购[73][74] * 来自Maxim收购的营收协同效应正按计划推进 2024年达数千万美元 2025年将达数亿美元 目标在2027年实现10亿美元的营收协同效应 关键领域包括GMSL 消费电子(结合低功耗与生命体征监测)和数据中心电源[67][68][69] **运营与供应链** * 公司采用混合制造模式 内部生产与外包生产各占约50% 且目前没有改变该比例的计划[55][61] * 大部分产品交货周期仍低于13周 仅在航空航天与国防等少数领域存在较长交货期问题 预计下一季度解决[31] * 公司正在增加库存以抓住周期上行机遇 本季度增加了7000万美元库存 主要集中在晶圆库层面以增加灵活性 当前渠道库存运行在6周以下 长期目标可能是6周或略高[56][57] * 在晶圆供应和获取方面没有遇到任何挑战[62] **市场与宏观不确定性** * 公司提及的宏观不确定性主要包括 贸易关税政策及其对GDP和需求创造的潜在影响 中国和印度的最终贸易政策尚不明确 PMI指数徘徊在50左右且已有数月处于收缩区间 对26年汽车行业SAAR(季节性调整年化销售速率)的不确定性[34][35][36] * 公司在中国市场表现强劲 是其最先进入衰退也是最先复苏的市场 所有终端市场均在增长 但除汽车外 其他市场收入仍比峰值低至少30% 公司通过本地设计团队和高性能产品差异化进行竞争[42][43][44][46] **战略与定位** * 公司认为其工业核心业务将继续强劲增长 驱动力包括AI 自动化和机器人趋势[41] * 公司制造足迹已相当程度位于美国(华盛顿州 俄勒冈州 马萨诸塞州) 此外在爱尔兰和亚洲也有布局 这使其能较好地适应推动制造业回流的趋势[63][64][65] * 公司对当前的模拟 混合信号和电源产品组合非常满意 未来并购(M&A)重点将集中在能帮助解决客户问题 加速解决方案上市的软件 数字和AI领域的机遇[77] * 公司没有计划自建300毫米晶圆厂 倾向于利用合作伙伴的资本[82]

行业订单增长情况 - 5月德国工厂及设备制造商订单量同比增长9%，其中国内订单增长2%，国外订单增长12% [1] - 欧元区国家成为国外订单增长的主要驱动力 [1] - 2025年前五个月累计订单量同比增长3%，其中国外业务增长4%，国内订单基本持平 [1] 国内外需求分化 - 3月至5月期间，德国机械订单总量同比增长2%，但国内订单同比下降1%，国外订单增长4% [1] - 这一趋势凸显德国工业对海外市场的依赖，尤其是欧元区内部需求的复苏 [1] 增长驱动因素与挑战 - 去年5月订单基数较低是同比增幅突出的重要因素 [1] - 非欧元区订单表现疲软，2025年第一季度德国对美出口下降4.4%，对华出口下降12.2% [1] - 全球不确定性仍处高位，企业投资决策仍趋谨慎 [1] 贸易环境与政策影响 - 特朗普政府对欧盟商品加征关税的政策导致德国机械行业承受成本压力 [2] - 全球贸易体系的稳定性对德国工业至关重要，需尽快消除政治不确定性 [2] 行业波动性与未来展望 - 德国机械订单波动性较高，4月订单曾同比下滑6% [2] - 当前复苏能否持续取决于欧元区经济韧性及外部贸易环境改善的双重因素 [2]

贵金属市场行情 - 现货白银价格飙升至13年来最高点 铂金刷新两年多新高 [1] - 现货白银延续涨势 前一日大涨4.5% 铂金盘中攀升1.7% 黄金同步上扬 [1] - 现货黄金报3368.87美元/盎司 周涨幅达2.4% [2] 价格上涨驱动因素 - 技术面动能与基本面改善双重驱动 印度实物白银需求强劲 中国铂金需求复苏 [1] - 黄金过去12个月涨幅超40% 受全球关税战升级及各大央行持续购金支撑 [1] - 白银年内涨幅约19% 铂金年内涨幅约13% 工业属性成为重要推手 [1] 工业属性与供需关系 - 白银作为太阳能电池板核心原料 铂金广泛应用于内燃机及实验室催化转化器 [1] - 两大市场今年将双双陷入供应短缺 [1] 资金流向与市场情绪 - 白银ETF自2月起持续吸金 持仓量增幅近8% [1] - 铂金ETF持仓量自5月中旬以来增长超3% 显示资金回流迹象 [1] - 钯金价格受市场情绪带动 周五盘中上涨1.4% [1] 宏观经济环境 - 彭博美元指数微涨0.1% 市场聚焦美国关键就业数据 [2] - 初请失业金人数意外飙升 强化了美联储年内至少降息两次的预期 [2] - 低利率环境通常利多无息资产黄金 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 25Q1营收39.83亿元同比+15.35%、归母净利润4.11亿元同比+15.47%，业绩符合市场预期，整体经营实现“开门红” [8] - 高压直流/汽车继电器预计25年增速维持同增30%+/15%，新能源继电器预计全年同增20%+ [8] - 工业继电器有望保持较快增长，信号继电器行业整体增速有望持续，家电功率继电器稳增，电力继电器有望稳定增长 [8] - “75+”战略新阶段增长动力多元化，低压电器增势有望延续，其他新品增长动力多元化，预计业务规模达5亿元 [8] - 维持25 - 27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为18x、15x、13x，给予25年25x PE，目标价47.5元 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,930|14,102|16,679|18,902|21,269| |同比（%）|11.02|9.07|18.27|13.33|12.52| |归母净利润（百万元）|1,393|1,631|1,985|2,316|2,689| |同比（%）|11.42|17.09|21.72|16.67|16.12| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.34|1.56|1.90|2.22|2.58| |P/E（现价&最新摊薄）|25.06|21.40|17.58|15.07|12.98|[1] 市场数据 - 收盘价33.48元，一年最低/最高价24.43/38.36元，市净率3.65倍，流通A股市值和总市值均为34,908.80百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产9.18元，资产负债率38.49%，总股本和流通A股均为1,042.68百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|12,881|15,903|18,110|21,875| |非流动资产|7,784|7,589|7,261|6,809| |资产总计|20,664|23,492|25,371|28,684| |流动负债|4,732|5,246|4,474|4,949| |非流动负债|3,390|3,390|3,390|3,390| |负债合计|8,122|8,636|7,864|8,339| |归属母公司股东权益|9,504|11,169|13,066|15,025| |少数股东权益|3,038|3,686|4,442|5,319| |所有者权益合计|12,542|14,855|17,507|20,344| |负债和股东权益|20,664|23,492|25,371|28,684|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|14,102|16,679|18,902|21,269| |营业成本(含金融类)|8,996|10,629|11,971|13,394| |税金及附加|109|128|146|164| |销售费用|518|600|680|766| |管理费用|1,435|1,651|1,852|2,084| |研发费用|785|900|1,024|1,127| |财务费用|70|59|42|21| |加:其他收益|246|317|340|383| |投资净收益|(25)|(13)|(9)|(11)| |公允价值变动|44|10|10|10| |减值损失|(34)|(35)|(40)|(45)| |资产处置收益|25|2|2|2| |营业利润|2,444|2,991|3,490|4,052| |营业外净收支|1|1|1|1| |利润总额|2,445|2,992|3,491|4,053| |减:所得税|282|359|419|486| |净利润|2,163|2,633|3,072|3,567| |减:少数股东损益|532|648|756|878| |归属母公司净利润|1,631|1,985|2,316|2,689| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.56|1.90|2.22|2.58| |EBIT|2,473|2,770|3,229|3,734| |EBITDA|3,492|3,982|4,513|5,084| |毛利率(%)|36.21|36.27|36.67|37.03| |归母净利率(%)|11.57|11.90|12.25|12.65| |收入增长率(%)|9.07|18.27|13.33|12.52| |归母净利润增长率(%)|17.09|21.72|16.67|16.12|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|2,235|1,816|3,039|3,359| |投资活动现金流|(2,210)|(1,033)|(973)|(921)| |筹资活动现金流|111|(420)|(1,705)|(788)| |现金净增加额|122|363|361|1,650| |折旧和摊销|1,019|1,212|1,284|1,351| |资本开支|(1,157)|(1,017)|(961)|(908)| |营运资本变动|(1,038)|(2,135)|(1,408)|(1,640)|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|8.79|10.38|12.20|14.08| |最新发行在外股份（百万股）|1,043|1,043|1,043|1,043| |ROIC(%)|14.42|13.91|14.64|15.25| |ROE - 摊薄(%)|17.16|17.77|17.73|17.90| |资产负债率(%)|39.30|36.76|31.00|29.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|21.40|17.58|15.07|12.98| |P/B（现价）|3.81|3.22|2.74|2.38|[9]