2026年全球经济与中国经济走势 - 全球将进入“潮水退去”阶段 俄乌冲突趋近终局 美联储新主席明确降息路径 贸易政策不确定性显著降低 [1] - 国内经济聚焦三大动能 向产业要动能（现代化产业体系建设） 向科技要生产力（科技成果转化） 向民生消费要增速（居民消费率提升） [1] - 三大动能切合到一起 对于2026年资本市场可以有更多期待 价值重估打开了更多空间 [1] A股价值重估的动能来源 - 产业动能方面 现代化产业体系落地将带动PPI回升 推动制造业盈利修复 [2] - 科技落地方面 需关注“叫好又叫座”的科技应用 避免“空中楼阁”式创新 [2] - 消费提速方面 2025年以来民生消费端增速远远高于基建类增速 若政府消费带动居民消费取得突破 将切实拉动内需增长 [2] 对美股AI泡沫的观察与警示 - 美国科技巨头加速出海布局暂时缓解盈利压力 [2] - 科技泡沫被刺破的潜在导火索可能来自两方面 一是“叫好不叫座”导致商业前景证伪 二是美联储因通胀压力暂停降息 [2] - 临近中期选举 美股的风险可能会更大 [2] 2025年A股估值重估的驱动因素 - 宏观层面 中央把对资本市场的定调上升到政治和全局的角度 夯实底部 底部向上抬升 [2] - 地缘政治层面 中美竞争性缓和助力了重估进程 [2] - 一批全球科技领军企业的崛起 共同助力了2025年的重估进程 [2] 2026年经济与资本市场发展关键总结 - 向产业要动能 向科技要生产力 向民生消费要增速 是2026年中国经济与资本市场发展的关键 [3] - 科技创新必须真正落地 实现从“空中楼阁”到“叫好又叫座”的跨越 才能驱动经济的坚实增长 避免价值重估成为无源之水 [3] - 投资者应重点关注科技成果转化与产业应用的实际进展 把握“十五五”开局之年的结构性机会 [3]

2026年宏观经济展望 - 2026年是“十五五”开局之年，经济增长目标预计维持在5%左右，实际增长率约4.9%，名义GDP增速或升至4.2%左右，经济运行聚焦“质价共进” [1] - 预计GDP增速呈现前高后稳走势，四个季度增速预计分别为5.1%、5%、4.7%、4.8% [12] - 2025年前三季度GDP总量占比前五的省份是广东(10.4%)、江苏(10.1%)、山东(7.6%)、浙江(6.7%)和四川(4.8%)，合计占比39.43%，2026年经济大省“挑大梁”的定位将继续 [10][11] 投资端展望 - 制造业投资在高端化、智能化驱动下，预计增速达5.2% [1] - 2025年1-10月制造业投资累计同比仅增长2.7%，10月单月同比降幅走扩至-6.7% [17][18] - 高技术制造业保持活跃，2025年1-10月工业机器人、新能源汽车和集成电路产量同比分别增长17.9%、19.3%和17.7%，航空、航天器及设备制造业固定资产投资同比增长19.7% [22] - “十五五”重大项目推动下，预计广义基建投资增长6% [1] - 2025年1-10月基建投资（不含电力）累计同比仅增长1.51%，但发改委项目审批数据通常领先基建投资增速3-6个月，2024年8-12月项目审批数均实现正增长，预示后续增速有望企稳 [27] - “十五五”期间将实施一批重大标志性工程，包括雅鲁藏布江水电站（总投资约12000亿元）、西部风光电基地二期（总投资约22000亿元）等 [29] - 房地产投资降幅预计收窄至-10% [1] - 2025年1-10月全国房地产开发投资累计同比下降14.7%，但销售端降幅（-6.8%）小于供应端，供需处于动态平衡修复中，叠加低基数效应，2026年投资增速有望收敛 [33] - 2025年1-10月国有土地使用权出让收入累计下降7.4%，100大中城市土地成交溢价率连续3个月稳定在3%左右，土地市场仍在筑底 [33] 消费端展望 - 社会消费品零售总额增速乐观预期达5% [1] - 2025年1-10月社消总额同比增长4.3%，增速持续回落，主因基数上升及“以旧换新”拉动效果减弱 [43] - 居民消费率（居民消费/GDP）提升空间广阔，2024年为38.9%，远低于发达国家水平（45%-70%），若按2022年发达国家平均消费率54.6%静态测算，“十五五”期间我国居民消费规模将新增近8万亿元 [48][49] - 服务消费成为重要增长点，2025年1-10月服务零售额累计同比增长5.3%，增速高于商品零售0.9个百分点 [51] - 县域消费与医疗、教育、文旅等服务消费是重要增长点 [1] - 情绪消费、国潮消费等是新动能，2024年中国“谷子经济”市场规模达1689亿元，预计2027年规模超3000亿元，2025年中国情绪消费市场规模有望突破2万亿元 [49] 外需与贸易展望 - 出口增速预计在4%-5%区间 [1] - 外需受益于中美短期贸易协议及与安全型走廊贸易深化 [1] - 2025年1-10月以美元计出口累计同比增速为-0.1%，10月单月同比转降1.1%，为3月以来首次负增长，受基数及外需趋弱影响 [57] - 中国与安全型走廊国家（如东盟、伊朗、沙特等）的进出口贸易额占比自2022年后加速上升，目前占比约为42%，有助于缓冲传统贸易走廊（美欧日韩等）的波动 [57][59] 价格水平展望 - CPI和PPI预计分别回升至0.5%、-1%至0区间 [1] - 当前核心CPI稳步向好，PPI同比增速边际改善，2026年宏观调控政策对价格与经济增长匹配度的关注将持续提升 [12] 财政政策展望 - 财政政策持续发力，预算赤字率或突破4% [1] - 新增专项债限额约4.5万亿元 [1] - 超长期特别国债发行规模扩大至1.4-1.5万亿元，重点支持“两重”建设与消费品以旧换新 [1] - 税制改革将持续提升直接税占比，健全经营、资本、财产所得税收政策 [1] 货币政策展望 - 货币政策保持适度宽松，在美联储降息背景下，国内或有25bp降准和10bp降息空间 [1] - 社会融资规模增速预计保持8%以上 [1] 全球资本与产业发展 - 全球资本布局呈现地缘导向，西方集团内部投资增加，中国正从外资接收方转向对外投资输出方，重点加大未来产业、能源及关键金属矿产领域布局 [2] - 国内发展模式从“投资于物”转向“投资于人”，动态平衡效率与公平 [2] 国别经济与资产配置 - 美国就业市场降温，通胀可控但美联储降息节奏存疑；欧洲经济“南强北弱”，德国等通过财政扩张支撑增长；日本推行积极财政；新兴市场增速边际放缓，内部表现分化 [2] - 大类资产配置建议：超配美股（受益于流动性宽松与AI资本开支增长）、黄金（上半年降息预期与央行购金支撑）、铜（供给紧张叠加AI电网需求）；低配原油（库存高企、需求偏弱）；动态调整美债（上半年收益率或走低至3.25%-3.5%，下半年或反弹）与美元（利差收窄驱动走低，下半年或震荡） [2]

人民币国际化 - 中国进入“双向投资”阶段，“引进来”与“走出去”并重 [2] - 中国对外直接投资（ODI）自2015年首次超过外商直接投资（FDI）后，多数年份保持领先 [3] - 中国贸易伙伴结构多元化，对美欧东盟出口占比从2019年的50.8%降至2024年的45.5%，对“一带一路”国家出口大幅上升至约47% [3] - 人民币国际化在贸易结算、支付体系、储备配置等领域取得突破，但与中国经济体量仍不匹配 [3] - 在全球贸易格局变化、美元信用风险上升背景下，人民币国际化有望在跨境贸易使用、离岸市场扩容、储备货币地位等方面迎来新一轮实质性推进 [5] - 人民币具备温和升值空间，将保持“在合理均衡水平上的基本稳定” [5] 中国经济新质趋势 - 新质生产力已成为中国经济的新核心变量，科技创新与产业链深度融合 [5] - 高端制造、数字经济和绿色体系正在孕育新的增长极 [5] - 推动创新需在文化上包容个性与失败，鼓励企业开展风险投资（CVC），改善二级市场生态，完善法治体系并保持政策长期稳定 [7] - 工业企业近期利润量价齐升显示反通缩工作已见成效 [12] - 股票市场已前瞻性反映经济变化，在制造业、新能源车、半导体及人工智能等新兴行业，中国保持全球领先竞争力 [12] 居民消费提升路径 - 中国居民消费率约40%，仍低于美国28个百分点，差距主要在服务消费和改善性消费上 [7] - 提升居民消费率需消费增速跑赢经济增速，未来5年具备抬升空间但面临收入结构、家庭负担、人口老龄化等深层因素掣肘 [7] - 提升消费需多措并举：通过体制机制和财税改革激励地方政府，稳定楼市和资本市场以增加居民财产性收入，推动国资财政与社保联动，加快农民工市民化，改善服务供给和优化公共假期制度 [9] 资本市场与投资趋势 - 房地产对经济的贡献率已下降至约10% [12] - 反内卷措施具象化落地，随着政策落实、工业利润增长及经济流动性注入，金融市场将修复收益率曲线，银行信贷意愿增加，经济进入新一轮增长阶段 [12] - 中国股市长期趋势上升，波浪理论显示第五浪刚刚启动，可关注创新药等新兴板块潜力 [12] - 低利率环境下，财富管理从单一收益追求转向长期稳健配置，固收替代策略、多资产组合、全球资产布局及保险保障型产品升级是关键方向 [13] - 科技投资需强调“长期主义”，穿越行业周期，包括投早投小、低谷期坚守、耐心等待企业价值兑现 [13]

宏观研究 - “十五五”规划建议重提“居民消费率明显提高”，未来5年政策将着力提振居民消费，目标设定更趋科学务实[2][23] - 1995年以来中国居民消费率累计下降8个百分点，其中再分配效应拖累2.2个百分点，财产性收入渠道待拓宽拖累1.4个百分点，劳动报酬占比拖累0.4个百分点，平均消费倾向拖累3.9个百分点[3][25] - 综合三种情形预测，2030年中国居民消费率有望提升至42%-47%的区间，拉动名义GDP增长2.9-3.9个百分点[3][4][26] 海外策略研究 - 上周全球指数多数上涨，MSCI全球指数上涨0.6%，其中MSCI发达市场上涨0.6%、MSCI新兴市场上涨0.9%[7][28] - 北美持仓指数攀升至历史高位，美股投资者情绪处历史偏高位，港股投资者情绪处历史偏低位[7][28] - 美股信息技术和可选消费盈利预期大幅上修，标普500指数2025年EPS盈利预期为270[8][29] - 美联储10月如期降息，但鲍威尔发言偏鹰，市场预期美联储年内降息0.68次[9][30] 海外科技研究 - 2024年全球SSD控制器市场规模约为249.65亿美元，预计2025年增至277.63亿美元，2025-2032年复合增速约14.4%，2032年市场空间将超过661亿美元[10][73] - AI和数据中心需求推动高端SSD控制器升级换代，汽车电子和工业物联网兴起带来车规级存储控制器新增长点[3][11][74] - 行业竞争格局呈现独立厂商与IDM厂商共存，建议关注Marvell、Microchip、Silicon Motion等独立控制器企业及三星、SK海力士等存储厂商自研业务[11][13][74] 食品饮料行业 - 25Q3食品饮料板块收入2430亿元、同比下滑6%，归母净利润446亿元、同比下滑13%，毛利率同比下降2.4个百分点至46.5%[5][15][55] - 白酒板块25Q3收入同比下滑18%，归母净利润同比下滑22%，部分公司利润出现单季亏损，报表出清力度加大[15][55][56] - 大众品表现分化，软饮料25Q3收入同比增长15%、净利润增长37%，啤酒收入增长1%、净利润增长11%，卤制品收入下滑7%、净利润下滑30%[16][57] 资产配置策略 - 中国“转型牛”升势未结束，资本市场改革与经济结构转型推动股市发展，上证指数十年再次站上4000点是重要一步[20] - 转型三大动力包括无风险收益下沉、资本市场改革以及中国转型发展确定性提高，A/H股调整是增持良机，2026年市场高度有望挑战十年前高[21] - 投资主线推荐科技成长、制造出海与全球扩张、周期消费转型及金融股，主题推荐科技新势能、内需新机遇、能源新战略及出海与区域经济新格局[22] 建筑工程行业 - 推荐AI、可控核聚变、低空经济、卫星、新能源等建筑新质生产力方向，相关标的包括甘咨询、宁波建工、华建集团等[36] - 基建央国企红利属性强，推荐中国建筑（股息率5.00%）、中材国际（股息率4.76%）、隧道股份（股息率4.55%）[37][38] - 国际工程公司2025Q3订单加速，推荐中钢国际、北方国际、中材国际等，新疆、川藏西部基建景气度提升[37][38] 通信设备及服务 - AI驱动网络升级，海外需求强劲，微软/META预计FY26资本开支增速高于FY25，谷歌资本开支将大幅增长，预计至2030年全球AI资本开支达3-4万亿美元[40] - 国内AI建设同步加速，阿里巴巴预计至2032年数据中心能耗达2022年10倍，算力芯片、光模块、交换机等基本实现全国产化[40][41] - 卫星互联网、量子通信、万兆网络进入产业成熟期，成为万物互联网络架构重要补充[41] 计算机行业 - 2025Q3计算机行业总营收3285.91亿元、同比增长4.87%，归母净利润106.98亿元、同比增长22.71%，利润端延续增长势头[64] - AI、金融科技、网络安全、云计算、自动驾驶等板块2025前三季度营收和净利润双增长，AI板块归母净利润表现较好[66] - 2025前三季度计算机行业毛利率中位数企稳回升至35%，但净利率中位数下跌至0.45%，研发费用率提升至14.04%[65] 煤炭行业 - 2025Q3煤炭板块实现营收2979亿元、同比下滑16.5%，归母净利润276亿元、同比下滑30.3%，但环比提升14.1%[76] - 反内卷政策下7-9月全国煤炭产量同比连续下滑，预计全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨[76] - 8-9月全社会用电总量累计增长回升至4.6%，预计全年增速回升至5%以上，10月长假后华东区域日耗为过去5年同期最高[76] 纺织服装行业 - 2025Q3 A股服饰板块收入增速转正至0.9%，净利实现显著增长至10.6%，家纺表现亮眼，罗莱/水星收入利润均显著增长[60] - 出口制造板块业绩修复逻辑清晰，美国关税政策落地使产业发展方向可见，推荐华利集团、九兴控股、申洲国际等[59] - 9月越南纺织品/鞋履出口金额同比均增长9%，较8月提速，美国服装零售8月同比增长8.3%，连续4个月环比加速[60]