在聚焦美国经济时，朱世伟称其呈现"弱而不悲"的特征——就业市场小幅弱化支撑美联储重启降息预 期，但通胀数据表现平稳以及美联储的近期表态，又使得降息预期有所降温。"美国当前最大的矛盾在 于美债、美股、美元的'不可能三角'——既要维持美元强势以支撑债务扩张，又要应对美债规模扩张对 信用的侵蚀，同时还需防范美股下跌引发的居民财富缩水，这让美元走势陷入两难。"他说。 谈及国内经济，朱世伟认为，信贷充裕、利率持续下行推动了金融条件优化，直接融资占比提升实现了 融资结构转型。"中央加杠杆、地方被动加杠杆、居民去杠杆"的当前格局，导致消费端表现弱于投资与 生产端，但积极信号正在显现——税收收入增速反超非税收入增速，这一历史经验中预示着经济复苏的 指标值得投资者保持关注；核心CPI持续上行，10月CPI重回零轴以上，通缩压力逐步收敛；工业企业 利润阶段性改善，也为股市业绩提供支撑。不过，房地产市场仍延续疲软态势，基建的托底作用仍持 续，消费则从上半年高位有所回落。 展望商品市场，朱世伟表示，尽管宏观宽松奠定了牛市基础，但产业供需与市场情绪仍偏悲观，导致不 同品种走势差异显著。 其中，贵金属长期牛市逻辑明确，美债规模扩张为黄金 ...

全球宏观经济格局 - 全球宏观经济呈现疲软基本面与宽松政策面相互博弈的格局 核心指标如就业、通胀、经济增长均显疲软 但金融条件改善力度明显 主要经济体普遍推行货币与财政“双宽松”政策 为股票、商品等风险资产构建了金融层面的向上驱动力 [1] - 美国经济呈现“弱而不悲”的特征 就业市场小幅弱化支撑美联储重启降息预期 但通胀数据平稳及美联储近期表态又使降息预期降温 [1] - 美国面临“不可能三角”矛盾 既要维持美元强势以支撑债务扩张 又要应对美债规模扩张对信用的侵蚀 同时还需防范美股下跌引发的居民财富缩水 导致美元走势陷入两难 [1] 中国经济现状与信号 - 国内信贷充裕、利率持续下行推动金融条件优化 直接融资占比提升实现融资结构转型 当前格局为“中央加杠杆、地方被动加杠杆、居民去杠杆” [2] - 当前格局导致消费端表现弱于投资与生产端 但积极信号正在显现 税收收入增速反超非税收入增速 这一历史经验中预示着经济复苏的指标值得关注 [2] - 核心CPI持续上行 10月CPI重回零轴以上 通缩压力逐步收敛 同时工业企业利润阶段性改善 为股市业绩提供支撑 [2] - 房地产市场仍延续疲软态势 基建的托底作用持续 消费则从上半年高位有所回落 [2] 商品市场分化与品种展望 - 宏观宽松奠定了商品牛市基础 但产业供需与市场情绪仍偏悲观 导致不同品种走势差异显著 [2] - 贵金属长期牛市逻辑明确 美债规模扩张为黄金提供长期支撑 但以2022年黄金与美元第二次脱钩时为基准 显示当下价格已处于高位 [3] - 有色金属方面 铝因产能天花板限制 库存自2017年起持续出现年度级下降 供需格局优于铜 铜获新能源、电气化需求支撑但短期震荡 锡受益于人工智能短期强势 镍、锌需防范市场波动风险 [3] - 能源与黑色品种方面 原油需求缓慢增长 但供应端增产的压力压制其上行空间 黑色产业链利润与价格处于低位 下行空间有限 但建材消费萎缩、产能充足导致行业复苏乏力 原料端从“煤松矿紧”转向“煤稳矿松” 成本推动上涨的动力不足 [3] 未来展望与投资机会 - 历史经验显示 美国降息后周期及国内M2同比领先效应显现时 商品或全面回暖 该领先效应通常领先商品1~4个季度 [3] - 预计未来两三个季度有望看到宏观层面改善 建议投资者关注政策指引与产业“反内卷”措施 重点把握贵金属、有色等优势品种出现的机会 [3]

市场整体表现与驱动因素 - 11月市场未能延续强势，缺乏新的理由推动指数再创新高 [1] - 过去几个月市场行情主要由科技板块驱动，但当前出现两极分化现象 [1] - 科技板块虽有预期但估值已高，其他板块估值低但缺乏上涨预期 [1] 市场调整原因与关键观察点 - 市场调整的主要原因是未等到PPI改善这一关键变盘因素 [2] - 宏观经济未出现改善，使得市场故事难以延续 [2] - 市场下方支撑强劲，但向上缺乏合适的理由 [3] 未来市场路径展望 - 未来上行路径一是低估值板块在宏观经济改善预期下跟上行情，带动指数上行 [3] - 未来上行路径二是科技板块调整后，价格下降与业绩增长兑现使估值更合理，再启行情 [3] - 两种路径均可能实现，但大概率需等到明年，当前12月节点市场风险增大，向上预期被消耗 [3] 当前市场资金动向与热点问题 - 增量资金对当前价位的科技龙头持谨慎态度，不愿买入，选择等待新的买点 [3] - 大量资金流入蓝筹股进行避险 [3] - AI泡沫目前破裂为时尚早，更可能是从硬件到软件、技术到应用的过渡阶段 [4] - A股市场以时间换空间的概率更大，未来需要时间和理由（如业绩改善、经济改善）才能上行 [4]

市场上涨的持续性 - 宏观经济改善预期推动市场上涨 10年期和30年期国债收益率自6月以来呈现上升趋势 反映投资者对宏观前景趋于乐观并促进资金从债市流向股市[4] - 中报业绩显示基本面因素支撑行情上涨 重点关注AI算力链 创新药 机器人和智能驾驶等产业结构性亮点 亚洲区域投资经理最关注AI/半导体 回购/高分红 互联网和反内卷四类资产[7] - 增量资金入场带来流动性宽松 险资等长线资金持续流入贡献超万亿增量 7月居民新增存款超季节性减少而非银金融机构新增存款同比大幅增加 反映居民存款边际流向股市[10] - 政策催化方面 二十届四中全会及"十五五"规划公布可能成为下一个催化剂 若更清晰了解"反内卷"后续执行计划及经济再平衡和社会福利改革迹象 股市或作出积极反应[10] - A股短期波动将升高但通常表现优于港股 9月后随着美联储降息和中美关系明朗化 港股市场环境或将改善 A股与港股在多元化中国资产组合中各自具备独特价值[10] 聚焦"反内卷"政策 - 政策于2024年7月政治局会议提出 今年7月伴随国内出口韧性及中美经贸关系阶段性缓和开始推动落地 有望缓解供应链融资风险 遏制过度投资扩张 提高产品质量和优化资源配置[14] - 与2016-2018年供给侧改革相比 面临相似宏观背景包括部分工业部门产能过剩和房地产压力 但价格竞争蔓延至"新三样"产业和部分服务业 复杂性和挑战增加[14] - 当前国内经济回升基础仍需巩固 政策更倾向于适度定向宽松 对经济增长影响可能小于上一轮供给侧改革[14] - 光伏 锂电池 新能源车 电商平台等新兴行业及钢铁 水泥等传统行业将是调控重点 政策有望加速行业整合并提升集中度 利好优质龙头企业扩大市场份额和盈利水平[15] 海外投资人对中国市场关注度升至近年高位 - 海外投资人兴趣攀升至近年高位 驱动因素包括分散美国市场风险需求 人民币兑美元升值潜力 中国AI模型/应用崛起 国内对私营领域监管紧缩周期可能转向及中国股市估值折价[17] - 7月外资对中国股票市场净流入加速至27亿美元 6月为12亿美元 主要由被动基金引领且集中在7月下旬 与"反内卷"政策发布时间重合[17] - 被动基金年内累计流入中国股市规模达110亿美元 超过2023年全年的70亿美元 7月主动基金对中国股票配置比例小幅上升至6.6% 处于近十年来的15%分位水平[17][19] - 8月以来对冲基金正以7周以来最快速度净买入中国股票 截至8月22日自4月2日流入中国的跨境资金金额首次转正[19][21] - 主动型基金对中国股票配置依然处于低配区间 意味着外资流入或有进一步增长空间[21]

核心观点 - 2025年初步指引中利润率预期保守（30% Non-GAAP OPM），增速指引基本合理，关键变量在于AI提效、渠道获客策略变化和宏观改善 [1] - AI侧指引较为合理，延续5% eCPM提升，渠道策略预计维持平衡，宏观需等待政策落地后逐步修复 [1] - 2H25改善机会可能更大，当前仍处于等待催化阶段 [1] - 股息常态化提供底部估值支撑，但当前主要催化聚焦回归增长和经营杠杆释放 [1] 1Q25业绩表现 - 收入4.0亿美元，同比持平，环比-13%，超市场预期1pct [1] - 广告收入3.4亿美元，同比持平，环比-12%，超市场预期2pct [1] - 增值服务收入0.6亿美元，同比+2%，环比-19%，逊于市场预期6pct [1] - MAU达5.91亿，同比+0.5%，环比+0.2%，超市场预期0.9pct [1] - DAU达2.61亿，同比+2.4%，环比+0.4%，超市场预期1.6pct [1] - Non-GAAP经营利润1.3亿美元，同比+2.9%，经营利润率32.6% [1] - Non-GAAP归母净利润1.2亿美元，同比+2.6%，归母净利率30.1% [1] 2025年展望 - 3C数码、汽车、电商板块表现不错，游戏、美妆仍有拖累 [1] - FMCG中食品饮料受奥运会驱动，高基数导致25年展望持平，美妆降幅收窄 [1] - 手机发布节奏调整导致广告收入1Q较弱 [1] - 整体收入预期保持稳定，略有增长（low-single digit） [1] - 利润方面因AI投入可能面临压力，维持全年30% Non-GAAP OPM预期 [1] AI进展与影响 - AI对广告开始展现效果，当前指引已合理考虑AI贡献 [2] - 内部测试LLM优化推荐系统，预计2Q上线，提升信息流广告转化率（占收入~40%） [2] - AI"罗伯特"提升每千次浏览互动率，巩固内容生态健康度 [2] - AI智搜MAU突破3000万，未来几个季度逐步提升用户渗透 [2] - 运营数据改善将先于财务数据改善 [2] 行业与公司动态 - 短视频等新兴平台崛起，蚕食微博用户时长 [3] - 视频号业务需有效规模化，垂直内容建设影响平台活力 [3] - 舆论场属性使微博易受监管政策影响 [3] - 商业模式高度依赖广告收入，需拓展新变现方式 [3]

现货价格 - 无锡宏旺304冷轧价格13300元/吨，日环比持平 [1] - 佛山宏旺304冷轧价格13300元/吨，日环比持平 [1] - 基差475元/吨，日环比上涨85元/吨 [1] 原料市场 - 菲律宾6月1.4%镍矿FOB价格40左右，预计下周集中出售 [1][2] - 印尼5月二期镍矿内贸升水维持+26-27，内贸基价上涨0.65-1美元，整体价格小幅上涨 [1][2] - 镍铁价格弱稳，主流钢厂采购价940元/镍（到厂含税），国内工厂利润亏损 [1][2] 供应情况 - 5月国内43家不锈钢厂粗钢预计排产348.99万吨，月环比减少0.4%，同比增加5.8% [1] - 300系排产177.6万吨，环比减少2.6%，同比增加7.5% [1] - 4月不锈钢粗钢产量350.25万吨，300系产量182.43万吨 [1] 库存数据 - 无锡和佛山300系社会库存56.18万吨，周环比增加0.18万吨 [1] - 5月15日不锈钢期货库存158715吨，周环比减少970吨 [1] 市场逻辑 - 不锈钢盘面窄幅震荡，现货成交一般，采购态度谨慎 [2] - 铬矿现货紧缺，铬铁价格偏强，镍矿供应偏紧 [2] - 部分钢厂削减300系产量，增产200和400系以缓解亏损，但供应过剩格局未改 [2] - 需求修复缓慢，制造业订单回暖较慢，采购以刚需补库为主 [2] - 社会库存持稳，仓单减少，库存压力稍缓 [2] 操作建议 - 主力运行区间参考12600-13200 [3] - 短期观点为区间震荡 [3]