报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业进入实质性履约阶段，强度考核与绩效排名机制将倒逼行业减排加速和结构优化[4][9][10] - 紫金矿业大幅增持龙净环保，核心团队稳定且业务赋能持续深化，绿电、储能等成长性业务开始兑现[4][13][14] - 固废板块资本开支下降自由现金流增厚，供热、IDC等提质增效措施推动ROE和估值双升，分红比例持续提升[4][17][18] - 水务运营板块迎来市场化改革和现金流拐点，资本开支下降后自由现金流改善可期，水价改革重塑成长性和估值逻辑[4][20][21] 按目录结构总结 行业新闻：碳配额分配方案 - 配额分配采用强度导向、动态调整机制，沿用发电行业免费分配框架，配额总量与行业生产活动水平动态关联，2024年实施等量分配，2025年引入绩效排名机制[9] - 清缴要求具有强制性，钢铁、水泥、铝冶炼行业需在2025年内完成2024年度配额首次清缴，严格执行"排多少，缴多少"原则[10] - 协同机制允许使用2024年1月22日后登记的CCER抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转，增强碳资产灵活性[10] 公司跟踪：龙净环保 - 紫金矿业新一届董事会候选人名单包含龙净环保前任和现任董事长，体现对龙净业务的深度赋能和战略支持[13] - 龙岩国投累计增持745万股（总股本0.59%），增持金额1.2亿元，增持后持股比例达8.59%[13] - 绿电业务2025年初至三季报末贡献净利润近1.7亿元，储能业务与亿纬锂能合作累计交付电芯5.9GWh，环保订单充沛25Q1-3新签订单76亿元同比+1.1%[14][15] 固废板块观点 - 25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，经营现金流净额133亿元同比+28%，资本开支54亿元同比-12%[4] - 垃圾焚烧公司供热业务加速发展，25H1海创供热量同比+170%、绿色动力同比+115%、伟明环保同比+67%，IDC拓展获备案或签署合作协议[4] - 分红比例持续提升，军信股份24年分红比例94.59%，绿色动力71.45%，瀚蓝环境39.20%，永兴股份65.81%，光大环境41.84%[17] 水务板块观点 - 25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保资本开支26年开始大幅下降，自由现金流改善可期[4][20] - 24年水务板块分红比例34%，兴蓉环境24年分红比例28%有较大提升空间，水价改革推进如广州、深圳自来水提价落实[20][21] - 重点公司兴蓉环境25年PE9.8倍，粤海投资25年PE10.8倍股息率6.0%，洪城环境25年PE9.7倍股息率5.2%[21] 环卫装备市场 - 2025M1-10环卫车总销量60675辆同比+4.61%，其中新能源环卫车销量10931辆同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02%[22][29] - 重点公司市占率：盈峰环境环卫车总销量9636辆市占率15.88%，新能源环卫车销量3384辆市占率30.96%；宇通重工新能源销量1587辆市占率14.52%；福龙马新能源销量794辆市占率7.26%[29] 生物柴油与锂电回收 - 生物柴油价格周环比+1.8%至8350元/吨，地沟油价格周环比-0.8%至6429元/吨，考虑一个月库存周期测算单吨盈利44元/吨周环比+126.4%[35] - 锂电回收碳酸锂价格周环比+1.6%至9.38万元/吨，金属镍价格周环比+2.8%至12.00万元/吨，模型测算单吨废料毛利0.36万元周环比-0.010万元[37][38] 行业政策与新闻 - 国家发改委修订输配电成本监审和定价办法，引入容量机制促进新能源消纳，完善跨省跨区工程输电价格机制保障电力安全[46][49] - 生态环境部推动"十五五"时期美丽中国建设，世界银行报告预测到2040年再生水用于工业及饮用规模可提升8倍达4.3亿立方米[52][53] - 上海市发布新版《生活垃圾焚烧大气污染物排放标准》，增加污染物控制项目并收严部分排放限值[56][57]

业务发展机遇 - 垃圾焚烧市场需求广泛 下游转型升级促使渗透率提升 [1] - 燃煤发电行业示范效应开始显现 存在广阔发展空间 [1] - 化工 冶金 造纸等其他应用领域市场需求将进一步打开 [1] 前瞻业务布局 - 前瞻布局HRSG和油气复合管业务 HRSG已经具备一定规模产能 [1] - 复合管业务形成市场卡位 与国外头部客户处于对接论证阶段 [1]

公司业务发展机遇 - 垃圾焚烧市场需求广泛，下游转型升级促使渗透率提升 [1] - 燃煤发电行业示范效应开始显现，存在广阔发展空间 [1] - 化工、冶金、造纸等其他应用领域市场需求将进一步打开 [1] 公司前瞻业务布局 - 前瞻布局HRSG和油气复合管业务 [1] - HRSG已经具备一定规模的产能 [1] - 油气复合管业务形成了市场卡位，与国外头部客户在对接论证，处于逐步推进过程中 [1]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 核心观点总结 - 2025年第三季度环保板块公募基金重仓持仓比例为0.13%，环比下降0.10个百分点，当前行业处于低配状态（标配比例为0.94%）[2][4][18] - 持仓变化反映出三种投资风格：市场热点主题、绝对收益和边际改善标的 [7][33] - 行业正经历从To G向To B、To C转型的关键阶段，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动现金流改善和估值修复提速 [19][35] 基金持仓配置分析 - 2025Q3末，公募基金重仓持有的环保公司前十大持仓市值合计约54.38亿元 [2][4] - 重仓环保公司的基金产品有276只，占全部披露基金产品数量的3.44% [4][18] - 若剔除港股标的，A股环保板块持仓比例为0.12%，环比下降0.11个百分点 [2][4] 重点持仓公司分析 - **重仓基金数量领先的公司**：瀚蓝环境（59个）、上海洗霸（23个）、光大环境（17个）、高能环境（16个）、龙净环保（14个）[5][23] - **重仓持股市值靠前的公司**：上海洗霸（9.1亿元）、瀚蓝环境（8.2亿元）、伟明环保（6.3亿元）、龙净环保（5.5亿元）、中国天楹（4.6亿元）[2][5][29] - **持股市值占总市值比例较高的公司**：上海洗霸（5.7%）、大地海洋（5.2%）、皖仪科技（4.6%）、瀚蓝环境（3.7%）、中国天楹（3.4%）[5][29] 持仓变动分析 - **重仓持股市值/总市值比例环比增加较多**：皖仪科技（+1.06个百分点）、高能环境（+0.63个百分点）、上海洗霸（+0.58个百分点）[6][30] - **重仓持股市值环比增加较多**：上海洗霸（+4.90亿元）、中国天楹（+1.18亿元）、高能环境（+0.69亿元）[6][33] - **重仓基金产品数量环比新增较多**：上海洗霸（+15个）、高能环境（+14个）、冠中生态（+7个）[5][23] 投资策略与细分领域 - **垃圾焚烧与水务运营**：被视为具备长期配置价值的绝对收益赛道，关注瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、兴蓉环境等 [8][36][39] - **成长及主题侧机会**： - **检测服务**：关注广电计量、华测检测，受益于军工订单释放和经营拐点 [8][43] - **环卫**：关注宇通重工、盈峰环境等，具备运营属性和多重主题催化 [8][43] - **降碳**：关注生物柴油（卓越新能）、再生资源（高能环境、浙富控股）等 [8][43] - **非电绿色能源**：垃圾焚烧、生物柴油、绿色氢氨醇等受益于最低可再生能源使用比例政策 [8][43] - **燃气**：关注分红率较高的优质城燃公司，如中国燃气 [8][43]

财务业绩摘要 - 2025前三季度营业收入58.8亿元，同比下滑2.7%，归母净利润21.3亿元，同比增长1.1% [1] - 2025年第三季度单季营业收入19.8亿元，同比增长2.3%，归母净利润7.1亿元，同比增长3.2% [1] - 2025前三季度综合毛利率提升2.0个百分点至49.6% [3] - 2025前三季度期间费用率增加0.5个百分点至8.5%，其中管理费用率（含研发）增加0.5个百分点至4.9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为29.6亿元、34.7亿元、39.7亿元，对应市盈率分别为12.7倍、10.8倍和9.4倍 [4] 环保业务运营 - 2025前三季度合计完成垃圾入库量1055.26万吨，同比增长7.50%，其中生活垃圾入库量1006.14万吨 [2] - 2025前三季度完成上网电量28.16亿度，同比增长5.11% [2] - 截至2025年9月末，公司合并报表范围内运营垃圾焚烧项目共56个 [4] 装备制造及服务业务 - 2025前三季度公司及下属装备制造公司新增设备订单总额约44.70亿元，较2024年同期26.88亿元显著增长 [2] - 前三季度完成破拱卸灰阀、叠螺机、小苏打研磨机等新装备的研发试制与性能验证 [2] - 成功实现吊车机器人自动抓料、投料和智能翻料功能的调试，产品覆盖面提升 [2] 新材料与新能源业务进展 - 下属嘉曼公司于2025年7月取得经营销售商业许可，第三季度实现营业收入3.26亿元 [2] - 伟明盛青公司（未并表）2025前三季度实现营业收入10.45亿元，嘉曼公司和伟明盛青公司第三季度均实现盈利 [2] - 公司在印尼共布局13万吨富氧侧吹高冰镍冶炼项目，国内积极布局一体化锂电材料产能 [3] - 新能源集团拟出资8000万元，参与福建泉州年产6万吨碳酸锂项目10%权益的投资 [3] - 报告期后，伟明盛青公司与广东邦普循环科技有限公司签署协议，计划定向销售三元正极材料前驱体，合作产量为每年2.4万吨至4.8万吨，合作期限三年 [3] 现金流与股东回报 - 2025前三季度收现比同比提升12.3个百分点至87.9%，现金流改善明显 [3] - 2024年公司分红比例提升至30.07%，较2023年的20.67%有所提高 [4]

投资评级 - 报告对伟明环保的投资评级为"买入"，并维持该评级 [8] 核心观点 - 伟明环保2025年前三季度营业收入同比小幅下滑，但归母净利润实现同比增长，第三季度单季度营收与净利润均实现同比增长 [2][6] - 公司环保业务稳健增长，装备制造新增订单同比大幅提升，新材料业务开始贡献收入，成为新的业绩增长点 [2][12] - 公司毛利率显著提升，现金流状况改善明显，未来业绩增长动力来自垃圾焚烧项目投运、新材料业务放量以及潜在的分红比例提升 [2][12] 分业务运营情况 - **环保业务**：2025年前三季度合计完成垃圾入库量1,055.26万吨，同比增长7.50%，其中生活垃圾入库量1,006.14万吨；完成上网电量28.16亿度，同比增长5.11% [12] - **装备制造及服务业务**：前三季度新增设备订单总额约人民币44.70亿元，较2024年同期的26.88亿元实现大幅增长；公司完成多项新装备的研发试制与性能验证，并成功实现吊车机器人自动功能的调试，产品覆盖面提升 [12] - **新材料业务**：下属嘉曼公司于7月取得经营销售许可，第三季度实现营业收入人民币3.26亿元；伟明盛青公司（未并表）前三季度实现营业收入人民币10.45亿元，两家公司三季度均实现盈利 [12] 财务状况分析 - **盈利能力**：2025前三季度公司综合毛利率为49.6%，同比提升2.0个百分点，推测主要得益于运营业务降本增效及提升供热量 [12] - **费用控制**：前三季度期间费用率同比增加0.5个百分点至8.5%，其中管理费用率（含研发费用）增加0.5个百分点至4.9%，销售费用率及财务费用率基本稳定 [12] - **现金流**：2025前三季度收现比同比大幅提升12.3个百分点至87.9%，现金流改善明显，尽管前期新能源设备业务形成应收账款造成现金流滞后，但目前整体处于持续好转过程中 [12] 未来增长潜力 - **项目进展**：公司在印尼共布局13万吨富氧侧吹高冰镍冶炼项目，国内积极布局一体化锂电材料产能；新能源材料嘉曼项目已投入试生产，未来将贡献增量业绩 [12] - **战略合作**：报告期后，伟明盛青公司与广东邦普循环科技有限公司签署合作框架协议，计划每年定向销售2.4万吨至4.8万吨三元正极材料前驱体，合作期限三年 [12] - **垃圾焚烧业务**：截至2025年9月末，公司合并报表范围内运营垃圾焚烧项目共56个，未来随着在手项目逐渐投运以及潜在的出海机会，业绩有望持续提升 [12] - **股东回报**：2024年公司分红比例提升至30.07%（2023年为20.67%），未来随着资本开支逐渐稳定，分红比例存在进一步提升空间 [12] 业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年的归母净利润分别为29.6亿元、34.7亿元、39.7亿元 [12] - 对应的市盈率（PE）分别为12.7倍、10.8倍和9.4倍 [12]

关于"垃圾不够烧"的公众认知误区 - 网络视频传播"垃圾不够烧"观点引发公众误解 认为可无节制生产垃圾甚至取消垃圾分类 [1][7] - 该视频通过反常识论调和民族自豪元素吸引关注 片面强调焚烧经济效益而忽略环境风险 [7][8] - 环保领域专家指出视频创作者缺乏垃圾治理系统性认知 公众易被简单粗暴解决方案误导 [7][8][9] 垃圾焚烧行业实际供需状况 - 中国垃圾焚烧产能严重过剩 2023年已建成超1000座焚烧厂 日处理能力达111万吨 处理量超美日欧总和 [7][20] - 北京年人均焚烧垃圾超200千克 上海达290千克 远超首尔100千克（焚烧+填埋合计）水平 [11][12] - 产能过剩导致焚烧厂跨省市抢垃圾 但实际垃圾产生量持续增长 主要因外卖快递等一次性包装激增 [12][13][45] 焚烧技术局限性及污染风险 - 二噁英排放控制存在技术盲点 除温度外炉灰清理等因素均影响排放 法定监测仅每年1次 自愿监测最多3-4次 [15][16] - 焚烧厂周边土壤二噁英累积浓度上升 空气中二噁英浓度偏高 现有排放标准虽从1纳克/立方米降至0.1纳克但仍存健康风险 [16][18] - 焚烧过程将含碳物质转化为温室气体 厨余塑料木材焚烧加剧气候变化 玻璃等材料不适合焚烧需重用体系 [22][27] 塑料包装健康危害与治理困境 - 食品塑料包装含内分泌干扰物 邻苯增塑剂导致儿童性早熟 双酚A影响女性生殖健康 [34][36] - 可降解PLA材料仍含化学添加剂 复合包装袋因混合材质难以回收 最终进入焚烧环节 [33][42][44] - 低值可回收物回收体系缺失 除厦门外多数地区未建立塑料玻璃陶瓷统一回收机制 [45][46] 垃圾治理系统性解决方案 - 垃圾处理社会成本约2000元/吨 需通过价格机制倒逼源头减量 当前处理费仅100-300元/吨 远低于台湾500元日本800元欧洲1000元 [47][48] - 企业应承担包装回收责任 如押金制回收冷链箱等 现有生鲜电商存在强制包装问题 [53][54] - 零废弃理念需融入日常生活 通过重复使用控制外卖网购 建立社区堆肥等微循环系统 [55][57][58]

公司业务与市场地位 - 背靠广州市政府 资产注入支撑公司规模扩张 [2] - 在运垃圾焚烧产能3.2万吨/日 在广州地区处于垄断地位 [2] 运营与盈利前景 - 陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率并增厚公司盈利 [2] - 公司进入稳健运营期 承诺分红比例60% [2] - 2025年预测股息率4% [2]

零食包装策略 - 英国橙汁品牌通过将榨汁时间醒目标注在包装上 使销量在3天内增长46倍[4] - 荷兰巧克力公司"托尼的寂寞巧克力"采用与主流品牌相似的外观设计 但强调使用合规原料及反对童工的生产理念[4] - 芬兰技术研究中心正在开发可食用包装技术 如用橙子皮制作橙汁包装容器[4] 铅污染事件 - 甘肃幼儿园251名幼儿中247人血铅超标 比例达98% 部分达到中毒水平[2][5] - 调查显示超标原因为幼儿园使用含铅颜料加工食物以增强色泽[5] - 2020年中国儿童平均血铅水平为27.32微克/升 铅会伪装成钙铁锌等有益元素危害儿童健康[6][7] 垃圾处理行业现状 - 北京单日产生垃圾量达2万吨 相当于8000多万个巨无霸汉堡重量[8] - 全国仅60%垃圾焚烧厂正常运转 湖南部分焚烧厂以50元/吨的价格向物业购买垃圾[8] - 行业出现"抢垃圾"现象主因是焚烧厂建设数量过剩[8] 播客产品信息 - "Knock Knock世界"由声动活泼与十分之一联合出品 聚焦青少年内容[9] - 第一季更新周期为2025年3月25日至2026年3月24日 定价365元[11] - 已在Apple Podcast等主流音频平台上线 提供三期免费试听[10]

垃圾处理产业发展 - 中国垃圾焚烧产能快速提升 多地实现原生生活垃圾零填埋 并开展陈腐垃圾开挖二次处理工作[1] - 垃圾分类政策推动焚烧原料热值提升30%-50% 但可焚烧干垃圾量减少20-25%[8][9][10] - 2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占比超50% 东部地区达60% 十四五目标提升至65%[13][14] 洋垃圾禁令与资源化转型 - 2017年起中国逐步禁止洋垃圾进口 2021年全面实施 此前中国曾处理全球45%垃圾(1992-2018年累计1.6亿吨)[5][6] - 洋垃圾时代通过进口固体废物获得大量再生资源 2015年再生纸2335万吨 再生塑料749万吨 再生钢铁482万吨[3][4] - 禁令后转向国内垃圾分类体系 2020年重点城市回收利用率目标35% 江苏2024年实际达36.54%[7][16] 垃圾焚烧市场动态 - 地方政府超额完成规划目标 云南2030年规划32座焚烧厂已提前建成30座 江苏64座厂日处理能力8.89万吨全国第二[15][16] - 产能扩张导致局部"垃圾缺口" 上海3.6万吨日处理能力对应2.67万吨日清运量 企业跨区域收运或开挖填埋场补缺口[19][20][22] - 光大环境2024年入厂垃圾量同比增7.1% 通过政府合作与市场拓展缩小垃圾量缺口[23] 行业技术升级与整合 - 飞灰处理成行业痛点 广州302万立方米填埋库容仅够用至2030年 需开挖腾退空间[22] - 上海环境开发FAST飞灰处理技术 光大环境5项设备获欧盟认证 推动技术出海[28] - 瀚蓝环境并购粤丰环保后日处理能力跃升至9.76万吨 行业集中度提升[27] 政策与市场挑战 - 可再生能源补贴政策调整 生物质发电项目全生命周期补贴小时数限定82500小时 运营15年后取消补贴[25] - 地方财政支付延迟导致现金流紧张 民营焚烧厂运营困难 行业面临产能过剩与环保升级双重压力[26] - 二噁英等排放标准趋严 小规模焚烧厂被迫关停 倒逼企业向规模化、技术密集型转型[26][28]