报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 企业碳配额与产出挂钩不设总量上限，碳市场扩围至钢铁、水泥、铝冶炼行业进入实质性履约阶段，强度考核与绩效排名机制将倒逼行业减排加速和结构优化[4][9][10] - 紫金矿业大幅增持龙净环保，核心团队稳定且业务赋能持续深化，绿电、储能等成长性业务开始兑现[4][13][14] - 固废板块资本开支下降自由现金流增厚，供热、IDC等提质增效措施推动ROE和估值双升，分红比例持续提升[4][17][18] - 水务运营板块迎来市场化改革和现金流拐点，资本开支下降后自由现金流改善可期，水价改革重塑成长性和估值逻辑[4][20][21] 按目录结构总结 行业新闻：碳配额分配方案 - 配额分配采用强度导向、动态调整机制，沿用发电行业免费分配框架，配额总量与行业生产活动水平动态关联，2024年实施等量分配，2025年引入绩效排名机制[9] - 清缴要求具有强制性，钢铁、水泥、铝冶炼行业需在2025年内完成2024年度配额首次清缴，严格执行"排多少，缴多少"原则[10] - 协同机制允许使用2024年1月22日后登记的CCER抵销2025年度配额清缴，并允许将2019-2024年度配额按规则结转，增强碳资产灵活性[10] 公司跟踪：龙净环保 - 紫金矿业新一届董事会候选人名单包含龙净环保前任和现任董事长，体现对龙净业务的深度赋能和战略支持[13] - 龙岩国投累计增持745万股（总股本0.59%），增持金额1.2亿元，增持后持股比例达8.59%[13] - 绿电业务2025年初至三季报末贡献净利润近1.7亿元，储能业务与亿纬锂能合作累计交付电芯5.9GWh，环保订单充沛25Q1-3新签订单76亿元同比+1.1%[14][15] 固废板块观点 - 25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点，经营现金流净额133亿元同比+28%，资本开支54亿元同比-12%[4] - 垃圾焚烧公司供热业务加速发展，25H1海创供热量同比+170%、绿色动力同比+115%、伟明环保同比+67%，IDC拓展获备案或签署合作协议[4] - 分红比例持续提升，军信股份24年分红比例94.59%，绿色动力71.45%，瀚蓝环境39.20%，永兴股份65.81%，光大环境41.84%[17] 水务板块观点 - 25Q1-3板块自由现金流-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保资本开支26年开始大幅下降，自由现金流改善可期[4][20] - 24年水务板块分红比例34%，兴蓉环境24年分红比例28%有较大提升空间，水价改革推进如广州、深圳自来水提价落实[20][21] - 重点公司兴蓉环境25年PE9.8倍，粤海投资25年PE10.8倍股息率6.0%，洪城环境25年PE9.7倍股息率5.2%[21] 环卫装备市场 - 2025M1-10环卫车总销量60675辆同比+4.61%，其中新能源环卫车销量10931辆同比+61.32%，渗透率提升6.33个百分点至18.02%[22][29] - 重点公司市占率：盈峰环境环卫车总销量9636辆市占率15.88%，新能源环卫车销量3384辆市占率30.96%；宇通重工新能源销量1587辆市占率14.52%；福龙马新能源销量794辆市占率7.26%[29] 生物柴油与锂电回收 - 生物柴油价格周环比+1.8%至8350元/吨，地沟油价格周环比-0.8%至6429元/吨，考虑一个月库存周期测算单吨盈利44元/吨周环比+126.4%[35] - 锂电回收碳酸锂价格周环比+1.6%至9.38万元/吨，金属镍价格周环比+2.8%至12.00万元/吨，模型测算单吨废料毛利0.36万元周环比-0.010万元[37][38] 行业政策与新闻 - 国家发改委修订输配电成本监审和定价办法，引入容量机制促进新能源消纳，完善跨省跨区工程输电价格机制保障电力安全[46][49] - 生态环境部推动"十五五"时期美丽中国建设，世界银行报告预测到2040年再生水用于工业及饮用规模可提升8倍达4.3亿立方米[52][53] - 上海市发布新版《生活垃圾焚烧大气污染物排放标准》，增加污染物控制项目并收严部分排放限值[56][57]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [10] 核心观点总结 - 2025年第三季度环保板块公募基金重仓持仓比例为0.13%，环比下降0.10个百分点，当前行业处于低配状态（标配比例为0.94%）[2][4][18] - 持仓变化反映出三种投资风格：市场热点主题、绝对收益和边际改善标的 [7][33] - 行业正经历从To G向To B、To C转型的关键阶段，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动现金流改善和估值修复提速 [19][35] 基金持仓配置分析 - 2025Q3末，公募基金重仓持有的环保公司前十大持仓市值合计约54.38亿元 [2][4] - 重仓环保公司的基金产品有276只，占全部披露基金产品数量的3.44% [4][18] - 若剔除港股标的，A股环保板块持仓比例为0.12%，环比下降0.11个百分点 [2][4] 重点持仓公司分析 - **重仓基金数量领先的公司**：瀚蓝环境（59个）、上海洗霸（23个）、光大环境（17个）、高能环境（16个）、龙净环保（14个）[5][23] - **重仓持股市值靠前的公司**：上海洗霸（9.1亿元）、瀚蓝环境（8.2亿元）、伟明环保（6.3亿元）、龙净环保（5.5亿元）、中国天楹（4.6亿元）[2][5][29] - **持股市值占总市值比例较高的公司**：上海洗霸（5.7%）、大地海洋（5.2%）、皖仪科技（4.6%）、瀚蓝环境（3.7%）、中国天楹（3.4%）[5][29] 持仓变动分析 - **重仓持股市值/总市值比例环比增加较多**：皖仪科技（+1.06个百分点）、高能环境（+0.63个百分点）、上海洗霸（+0.58个百分点）[6][30] - **重仓持股市值环比增加较多**：上海洗霸（+4.90亿元）、中国天楹（+1.18亿元）、高能环境（+0.69亿元）[6][33] - **重仓基金产品数量环比新增较多**：上海洗霸（+15个）、高能环境（+14个）、冠中生态（+7个）[5][23] 投资策略与细分领域 - **垃圾焚烧与水务运营**：被视为具备长期配置价值的绝对收益赛道，关注瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、兴蓉环境等 [8][36][39] - **成长及主题侧机会**： - **检测服务**：关注广电计量、华测检测，受益于军工订单释放和经营拐点 [8][43] - **环卫**：关注宇通重工、盈峰环境等，具备运营属性和多重主题催化 [8][43] - **降碳**：关注生物柴油（卓越新能）、再生资源（高能环境、浙富控股）等 [8][43] - **非电绿色能源**：垃圾焚烧、生物柴油、绿色氢氨醇等受益于最低可再生能源使用比例政策 [8][43] - **燃气**：关注分红率较高的优质城燃公司，如中国燃气 [8][43]