文章核心观点 - 光明乳业拟以5亿元现金收购小西牛剩余40%股份，以实现全资控股，但该交易面临标的估值较高、业绩未达承诺及盈利下滑的质疑 [1][2] - 公司主营业务液态奶收入持续萎缩，叠加海外子公司新莱特持续亏损及资产减值，导致公司整体盈利承压，第三季度出现单季亏损 [1][5][7][8] - 在行业原奶价格下行、竞争加剧的背景下，公司毛利率持续下滑至历史低位，现金流紧张，此次收购能否成为增长动力而非拖累存在不确定性 [3][7][8] 收购小西牛交易分析 - **交易细节**：光明乳业拟以5亿元收购青海小西牛生物乳业股份有限公司40%股份，交易完成后将实现100%控股，此次交易对应小西牛整体估值约为12.5亿元 [1][2] - **标的财务表现**：小西牛2024年营收6.17亿元，净利润8941.57万元；2025年1-8月营收3.53亿元，净利润2621.61万元，显示2025年营收与净利润同比出现较大缩水 [2] - **估值水平**：按2024年净利润计算，此次收购市盈率约为13.98倍，与A股可比公司庄园牧场（2024年营收8.9亿元，总市值21.92亿元）相比，估值并不算低 [2] - **历史业绩承诺**：2021年收购60%股权时，小西牛承诺2022-2024年扣非净利润分别不低于8456万元、9597万元和10893万元，但三年累计仅完成业绩承诺的93.32% [2] 光明乳业经营与财务状况 - **整体业绩下滑**：2025年前三季度公司实现营业收入182.31亿元，同比减少0.99%；归母净利润8721.43万元，同比减少25.05%；净利率仅为0.33% [7] - **核心业务萎缩**：液态奶收入持续下滑，2024年同比减少9.47%，较2021年已减少17%；2025年前三季度再度下滑8.57%，是公司业绩停滞的主因 [8] - **盈利能力恶化**：公司毛利率持续下滑，从2019年的31.28%降至2024年的19.23%，2025年前三季度进一步降至17.65%，其中第三季度毛利率仅为15.04%，同比下滑3个百分点 [8] - **现金流紧张**：截至2025年三季度末，公司账面货币资金31.61亿元，短期有息负债29.11亿元，现金刚够覆盖短期债务 [7] - **海外业务拖累**：子公司新莱特持续亏损，2024年亏损4.5亿元，公司曾通过定增和贷款向其输血合计约13.58亿元人民币，近期拟以1.7亿美元（约12.1亿元人民币）出售其新西兰北岛资产以改善现金流 [5][6][7] 乳制品行业环境 - **行业普遍承压**：2025年前三季度，63%的上市乳制品企业收入出现下滑，52%的企业扣非净利润下滑 [3] - **原奶价格下行**：自2021年10月起，原奶价格已连续下滑四年，累计跌幅近30%；2025年10月，奶业主产省生鲜乳收购价为每公斤3.04元，同比下跌2.9% [3] - **供需关系**：原奶价格下行主因是国内乳制品市场增长停滞、消费不景气，以及前期奶源扩张导致供过于求，尽管奶牛存栏量下降，但单产提升使前三季度全国牛奶产量同比增长0.7% [3] - **市场竞争加剧**：乳制品市场竞争加剧导致公司低毛利产品占比提升，进一步挤压利润空间 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入415.67亿元 同比减少6.95% [3] - 归母净利润20.46亿元 同比减少16.37% [3] - 经营利润率8.5% 同比提升1.5个百分点 [5] - 归母净利润率4.9% 同比下降0.6个百分点 [5] 分业务收入表现 - 液态奶收入321.92亿元 同比下降11.2% [4] - 冰淇淋收入38.79亿元 同比增长15.0% [4] - 奶粉收入16.76亿元 同比增长2.5% [4] - 奶酪收入23.74亿元 同比增长12.3% [4] - 其他乳制品收入14.47亿元 同比增长12.4% [4] 业务发展亮点 - 液态奶业务聚焦品类创新 推出质价比产品并加速突破会员店/零食量贩等新渠道 [4] - 低温鲜奶收入实现双位数增长 [4] - 冰淇淋业务推出多款创新性新品成为爆品 蒂兰圣雪进入香港市场 [4] - 婴配粉业务收入实现双位数增长 贝拉米收入同比增长超20% [4] - 贝拉米白金有机A2产品收入同比翻倍增长 [4] - 奶酪业务强化与妙可蓝多协同 B/C两端同时发力 [4] 盈利能力分析 - 毛利率41.7% 同比提升1.5个百分点 主要受益于原奶价格下行 [5] - 销售费用率27.9% 同比下降0.4个百分点 得益于费用精细化管理 [5] - 管理费用率4.7% 同比上升0.3个百分点 [5] - 联营公司业绩亏损5.9亿元 亏损同比增加4.1亿元 主要因现代牧业计提生物资产减值 [5] 未来展望 - 市场终端需求相对偏弱 公司控制渠道库存并调整价格策略 [5] - 2025年下半年经营表现有望改善 [6] - 全年经营利润率有望同比保持平稳 [6]

业绩表现 - 公司2025年上半年预计归母净利润亏损2600万元至1800万元，主因包括低产奶牛处置、销售大包奶粉亏损、生物资产减值及市场投入加大[1] - 扣非归母净利润呈现4600万元至6700万元盈利，第二季度起牛只处理回归正常淘汰率水平，利润端显著修复[1] - 2023年、2024年上半年及全年归母净利润同比下滑27.71%、122.18%和69.26%[4] - 2025年营收目标设定为30亿元，需同比增长6.53%[7] 奶源与成本压力 - 截至2023年3月末，公司牛只总存栏数超4.4万头，收购新农乳业后扩增至约6.5万头[2] - 2021年9月以来原奶价格下行叠加饲料成本高位运行，奶牛收益率持续下跌[2] - 2024年上半年奶牛淘汰量从3216头增至8808头，2025年一季度存栏从6.48万头降至5.63万头，单季度淘汰8500头（日均94.4头）[4][5] - 2022年至2025年一季度非流动性资产处置损益合计亏损3.26亿元，其中2024年及2025年一季度分别亏损1.14亿元和1.17亿元[5] 存货与减值 - 2024年4月、8月及2025年4月分别计提奶粉存货跌价准备1907.02万元、4629.82万元和4188.12万元[3] - 新农乳业相关在建工程计提减值准备1034.95万元[10] 产品与市场 - 2025年一季度常温乳制品和低温乳制品收入分别同比下降4.41%和0.42%至3.47亿元和2.39亿元，但销量同比上升12.37%至7.45万吨[6] - 2023-2024年乳制品销量逆势增长6.21%和3.43%，销售费用同比增17.73%、5.8%和17.21%[6] - 疆内与疆外收入2025年一季度分别下滑4.05%和5.99%至3.55亿元和2.51亿元[11] 收购与新农乳业影响 - 2023年以3.26亿元收购新农乳业，但其2023年利润影响为-9535万元，2024年营收增至3.97亿元但净利润亏损扩大至8136.19万元[8] - 新农乳业牧场项目存在停缓建情况，重启存重大不确定性[10]

财务表现 - 2024全年营业收入1157 80亿元同比-8 24% 归母净利润84 53亿元同比-18 94% 扣非归母净利润60 11亿元同比-40 04% [1] - 24Q4单季度营业收入267 40亿元同比-7 07% 归母净亏损24 16亿元(23年同期盈利10 48亿元) 扣非归母净亏损24 98亿元(23年同期盈利15 73亿元) [1] - 25Q1营业收入330 18亿元同比+1 35% 归母净利润48 74亿元同比-17 71% 扣非归母净利润46 29亿元同比+24 19% [1] 业务分拆 - 液体乳24年收入750 03亿元同比-12 32% 主要因终端需求偏弱及常温奶主动去库存 但低温品类收入逆势增长 25Q1液体乳收入196 40亿元同比-3 06% 降幅环比收窄 [1] - 奶粉及奶制品24年收入296 75亿元同比+7 53% 25Q1收入88 13亿元同比+18 65% 其中金领冠婴配粉24年双位数增长 成人奶粉份额提升 奶酪2B业务24年增长超20% [2] - 冷饮产品24年收入87 21亿元同比-18 41% 25Q1收入41 05亿元同比-5 25% [2] 盈利能力 - 2024全年/24Q4/25Q1毛利率分别为34 10%/31 00%/37 82% 25Q1同比+1 80pcts环比+6 82pcts 受益原奶价格下行 [2] - 2024全年/24Q4/25Q1销售费用率18 99%/18 06%/16 92% 25Q1同比-1 52pcts环比-1 14pcts 因促销费用减少 [2] - 2024全年/24Q4/25Q1管理费用率3 86%/4 07%/3 77% 25Q1同比-0 70pcts环比-0 30pcts [3] - 24Q4净亏损主因澳优商誉减值30 37亿元 25Q1归母净利率14 76%同比-3 42pcts环比+23 80pcts [3] 未来展望 - 终端动销持续改善 25Q2低基数下有望表现良好 存货周期良性 促销费用或减少 盈利能力或提升 [3] - 下调2025-2026年归母净利润预测至108 10/116 51亿元(较前次下调6 1%/5 4%) 新增2027年预测130 36亿元 对应2025-2027年EPS为1 70/1 83/2 05元 [4]