化学品及终端产品出口的以价换量 出口金额增速平稳，但实物量大幅增加：通过对出口量价进行拆分，多种细分部门的出 口存在以价换量的情况，2023-2025年，从出口价格指数的算数平均值来看，纺服/家具/文 体/电气机械/化纤/塑料橡胶制品/空调/冰箱等与化学品需求相关度比较高的行业均出现了明 显的价格指数下滑，对应每年价格2%~7%的下滑幅度。从出口数量来看，2023-2025年，塑 料/橡胶/汽车/家具出口量保持10%以上增速；化工品/纺服/机电/玩具保持5%-10%的增速。 进口替代&出口扩张 进口替代或出口虽不贡献表观需求，但对消化国内产能有重要意义，近年来国内重点石 化产品的自给率有了大幅提升，以乙烯/PX为例，自给率提升19%/18%，分别对应消化 949/855万吨产能，占其2020-2024年投放总产能的41%/41%。 出口迎来快速增长：产能扩张带来的挤出效应，同时得益于东盟，非洲等新兴市场区域 需求的崛起，欧洲、日韩石化竞争力衰退，产能不断退出，中国化学品出口或迎来趋势性拐 点；2020-2024年苯乙烯/PP/PTA/EVA/PA6/PVC出口量的CAGR均在40%以上，其余监测产品 也均在9 ...

行业产能与消费趋势 - 2019-2025E中国石化行业进入集中投产期 多种产品平均产能增速超10%/年[1] - 产能高速扩张导致竞争加剧及开工率/盈利下滑 但主要产品表观消费量仍实现高速增长[1] - 重点关注政策驱动行业：炼油/乙烯/PX/甲醇/炼油副产品 及市场机制主导行业：涤纶长丝/PTA/己内酰胺[1] 出口量价变化特征 - 2023-2025年纺服/家具/文体/电气机械等行业出口价格指数年均下滑2%-7% 呈现以价换量特征[3] - 同期塑料/橡胶/汽车/家具出口量保持10%以上增速 化工品/纺服/机电/玩具保持5%-10%增速[3] - 苯乙烯/PP/PTA/EVA等产品2020-2024年出口量CAGR超40% 其他监测产品增速区间为9%-40%[4] 进口替代与自给率提升 - 乙烯/PX自给率分别提升19%/18% 对应消化949万/855万吨产能[4] - 自给率提升消化产能占2020-2024年总投放产能的41%/41%[4] - 进口替代与出口扩张对消化国内产能具有重要作用[4] 新兴需求拉动效应 - 新能源汽车与风光发电发展带动EVA/POE/环氧树脂/PVDF等化工新材料需求大幅增长[5] - 国补/快递/外卖消费崛起为传统塑料贡献增量需求[5] - 东盟/非洲等新兴市场需求快速增长 欧美日韩石化产能逐步退出[5] 推荐标的 - 重点推荐恒力石化/荣盛石化/东方盛虹/宝丰能源/恒逸石化/桐昆股份/新凤鸣[2]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - 2019-2025E年中国石化行业处于集中投产期，多种石化产品平均产能增速超过10%/年，虽导致竞争加剧和开工率下滑，但表观消费量仍实现高速增长[1][11][13] - 终端出口通过以价换量策略支撑需求，2023-2025年纺服/家具/文体等行业出口价格年降幅2%~7%，但塑料/橡胶/汽车等出口量保持10%以上增速[2][15][16] - 进口替代和出口扩张消化产能，2020-2024年乙烯/PX自给率提升19pct/18pct，分别对应消化949/855万吨产能，占同期新增产能的41%[3][19] - 新兴市场（东盟、非洲）需求崛起，2020-2024年中国对巴西/越南/印尼化学品出口CAGR达17.7%/12.9%/13.7%，高于行业总体8.9%的增速[25][26] - 欧洲和日韩石化产能退出，欧洲2023-2024年关闭1100万吨产能，日韩PX/乙烯负荷率从2019年高点下滑至2024年的61-79%[27][30][31] - 内需温和复苏，2024年社零增速3.5%，2025年1-8月达4.6%，其中国补政策拉动家电/家具零售增速达28.4%/22%[35][36] - 新能源和新兴消费驱动需求，2021-2024年太阳能装机/动力电池产量AAGR为33%/123%，外卖市场2015-2024年CAGR达28%[37][39] 产能与需求分析 - 2019-2025E年乙烯/PP/PX/PTA产能年化增速达16%/14%/20%/14%，但开工率从2020年94%/88%/81%/87%下滑至2024年84%/77%/76%/80%[11][12][14] - 2020-2024年乙烯/丙烯/PX表需年化增速达10.4%/8.8%/8.5%，芳烃链中纯苯/PA6增速达14.5%/12.4%[13] - 行业整体累库有限，2025年7月底成品油/甲醇/PTA等库存处于5年分位值中低位，仅LDPE/LLDPE明显累库[34] 投资建议 - 政策驱动行业：炼油、乙烯、PX、甲醇、炼油副产品（石脑油、石油焦等），推荐恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、宝丰能源[42][43] - 市场机制主导行业：涤纶长丝、PTA、己内酰胺，推荐桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化[43][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近年纯苯需求持续双位数增长，2024年消费量约2530万吨，较2019年接近翻倍，近五年年化复合增长率达14.6%，高于其他大宗化学品；过去五年需求高增长源于进口替代、下游扩能和终端需求契合产业升级；中长期看，因产业生态变化，未来需求增速中枢或降至5 - 7%，但仍高于多数化工品[1][3][86][87][88] 根据相关目录分别进行总结 近年纯苯需求呈现高增长状态，增量来源如何拆解 纯苯下游众多，终端涵盖广；2024年消费量2524万吨，较2019年接近翻倍，近五年年化复合增长率14.58%，五大下游产量年化复合增长率均为双位数；需求高增长源于下游产业链进口替代、直接及间接下游扩能和终端需求契合产业升级[13][18][25] 下游产业链进口替代的蛋糕还有多少 过去五年，纯苯下游产业链进口依赖度降低，从净进口转向净出口，进口替代对纯苯需求贡献年化复合增长率约5 - 6%；未来可替代进口量级不足200万吨，替代难度加大，后续视角转向出口扩张，但增量预估不乐观，进口替代能贡献的年化复合需求增速或为1.2%左右[27][28][32] 下游产业链生态基本进入成熟期，后续扩能带来的实际增量或由终端主导 近五年纯苯五大下游及间接下游产能扩张明显，产业链一体化程度加深；当下下游产业大多处于成熟期，超额利润消失，技术创新转向渐进式优化，未来下游虽有扩能，但实际需求增量或由终端主导[33][36][39] 较好受益于我国产业结构转型升级，纯苯终端需求仍有一定支撑 建筑地产相关需求在纯苯终端占比约10%，近年部分下游需求结构调整降低了该比重；我国制造业转型升级对纯苯下游衍生物需求边际贡献大，因其综合机械性能适配中高端制造业，且部分衍生物市场体量小，额外增速拉动高；锦纶需求增速高于涤纶，户外领域发展将推动纯苯 - 己内酰胺 - PA6产业链发展；纯苯终端需求受地产影响小，受益于制造业升级，未来相关产业发展或推动其需求增速高于多数化工品[52][65][79] 总结：纯苯未来需求增速中枢降档运行，但仍将高于多数化工品 近年纯苯需求高增长；过去五年高增长源于进口替代、下游扩能和终端需求；中长期看，因产业生态变化，未来需求增速中枢或降至5 - 7%，但整体需求结构优，仍高于多数化工品[86][87][88]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，2024年收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%，扣非归母净利润370亿元，同比+29.9%；4Q24收入2748亿元，同/环比+52.7%/+36.7%，归母净利润150亿元，同/环比+73.1%/29.4%，扣非归母净利润138亿元，同/环比+51.3%/26.8% [7] - 新车+出口推动业绩持续向上，2024年销售427万辆，同比+41.2%，新能源市占率33.2%，同比+1.3ppt；全年汽车单价14.5万元，4Q24汽车单价上升，环比由3Q24的13.9万元提升至4Q24的14.4万元 [7] - 汽车毛利率同比-0.7ppt，销售/研发费用率提升，2024年毛利率19.4%，同比+0.9ppt，汽车业务毛利率22.3%，同比-0.7ppt；全年三费率合计12.3%，同比+1ppt，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.3ppt [7] - “出口扩张+智驾平权”双引擎驱动增长，2025年出口量有望持续高增，巴西市场或爆发式增长，东南亚和欧洲市场渗透加速；智驾领域推出“天神之眼”系统，高阶智驾下放至低价车型，预计2025年销量达523万辆，同比+23% [7] - 维持买入，上调目标价至503港元，反映销量持续增长，比亚迪是板块最稳健和确定性较高的标的 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为6023.15亿、7771.02亿、9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为300.41亿、402.54亿、524.60亿、617.03亿、674.68亿元，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为13.33、17.87、23.28、27.39、29.95元，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3%；2025E - 2026E前EPS预测值调整幅度为0.1%、 - 4.3% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为28.2、21.1、16.2、13.7、12.6倍 [3] - 每股账面净值方面，2023 - 2027E分别为61.61、82.22、106.73、135.56、167.08元 [3] - 市账率方面，2023 - 2027E分别为6.11、4.58、3.53、2.78、2.25倍 [3] - 股息率方面，2023 - 2027E均为0.1% [3] 股份资料 - 52周高位为424.20港元，52周低位为197.50港元 [6] - 市值为16412.3614亿港元，日均成交量为1624万股 [6] - 年初至今变化为+51.31%，200天平均价为294.22港元 [6] 财务数据（资产负债、现金流量、财务比率） - 资产负债方面，2023 - 2027E总资产分别为6795.48亿、7833.56亿、8862.39亿、10139.01亿、11534.66亿元；总负债分别为5290.86亿、5846.68亿、6295.69亿、6890.33亿、7540.28亿元；股东权益分别为1388.10亿、1852.51亿、2404.72亿、3054.23亿、3764.41亿元 [12] - 现金流量方面，2023 - 2027E经营活动现金流分别为1697.25亿、1334.54亿、998.46亿、1194.41亿、1310.12亿元；投资活动现金流分别为 - 1256.64亿、 - 1290.82亿、 - 537.55亿、 - 515.51亿、 - 494.51亿元；融资活动现金流分别为128.17亿、 - 102.68亿、11.15亿、11.76亿、12.41亿元 [12] - 财务比率方面，2023 - 2027E核心每股收益分别为13.333、17.867、23.284、27.386、29.945元；毛利率分别为20.2%、19.4%、19.4%、19.2%、18.7%；ROA分别为5.1%、5.5%、6.3%、6.5%、6.2%；ROE分别为22.1%、23.1%、23.0%、21.2%、18.6%；流动比率分别为0.7、0.7、0.8、0.9、1.0 [12] 交银国际汽车行业覆盖公司 - 九号公司评级买入，收盘价62.60，目标价53.74，潜在涨幅 - 14.2%，发表日期2024年10月29日，子行业电动两轮车 [10] - 雅迪控股评级买入，收盘价15.46，目标价13.55，潜在涨幅 - 12.4%，发表日期2024年08月26日，子行业电动两轮车 [10] - 绿源集团评级中性，收盘价6.95，目标价6.24，潜在涨幅 - 10.3%，发表日期2024年07月02日，子行业电动两轮车 [10] - 中国重汽评级买入，收盘价21.90，目标价26.49，潜在涨幅20.9%，发表日期2024年03月26日，子行业重卡 [10] - 潍柴动力评级买入，收盘价16.56，目标价18.60，潜在涨幅12.3%，发表日期2024年03月14日，子行业重卡 [10] - 比亚迪股份评级买入，收盘价403.40，目标价503.25，潜在涨幅24.8%，发表日期2025年03月25日，子行业整车厂 [10] - 蔚来汽车评级买入，收盘价34.70，目标价48.96，潜在涨幅41.1%，发表日期2025年03月24日，子行业整车厂 [10] - 吉利汽车评级买入，收盘价17.66，目标价22.50，潜在涨幅27.4%，发表日期2025年03月21日，子行业整车厂 [10] - 小鹏汽车评级买入，收盘价86.25，目标价134.69，潜在涨幅56.2%，发表日期2025年03月12日，子行业整车厂 [10] - 长城汽车评级买入，收盘价15.74，目标价17.36，潜在涨幅10.3%，发表日期2024年10月28日，子行业整车厂 [10] - 理想汽车评级中性，收盘价105.20，目标价93.62，潜在涨幅 - 11.0%，发表日期2025年03月17日，子行业整车厂 [10] - 广汽集团评级中性，收盘价3.21，目标价3.34，潜在涨幅4.0%，发表日期2024年04月01日，子行业整车厂 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，出口扩张与智驾平权双引擎驱动增长，维持买入评级，上调目标价至503港元 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为6023.15亿、7771.02亿、9772.49亿、11426.81亿、13160.89亿元人民币，同比增长42.0%、29.0%、25.8%、16.9%、15.2% [3] - 2023 - 2027E年净利润分别为300.41亿、402.54亿、524.60亿、617.03亿、674.68亿元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 2023 - 2027E年每股盈利分别为13.33、17.87、23.28、27.39、29.95元人民币，同比增长80.7%、34.0%、30.3%、17.6%、9.3% [3] - 2025E、2026E前EPS预测值分别为23.26、28.63元人民币，调整幅度分别为0.1%、 - 4.3% [3] - 2023 - 2027E年市盈率分别为28.2、21.1、16.2、13.7、12.6倍 [3] - 2023 - 2027年每股账面净值分别为61.61、82.22、106.73、135.56、167.08元人民币，市账率分别为6.11、4.58、3.53、2.78、2.25倍 [3] - 2023 - 2027年股息率均为0.1% [3] 股份资料 - 52周高位为424.20港元，52周低位为197.50港元 [6] - 市值为16412.3614亿港元，日均成交量为1624万股 [6] - 年初至今变化为51.31%，200天平均价为294.22港元 [6] 业绩情况 - 2024年收入7771亿元，同比+29%，归母净利润402亿元，同比+34%，扣非归母净利润370亿元，同比+29.9% [7] - 4Q24收入2748亿元，同/环比+52.7%/+36.7%，归母净利润150亿元，同/环比+73.1%/29.4%，扣非归母净利润138亿元，同/环比+51.3%/26.8% [7] - 2024年销售427万辆，同比+41.2%，对应新能源市占率33.2%，同比+1.3ppt [7] - 全年汽车单价14.5万元，4Q24汽车单价环比由3Q24的13.9万元提升至14.4万元 [7] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率19.4%，同比+0.9ppt，其中汽车业务毛利率22.3%，同比 - 0.7ppt，4Q24毛利率17% [7] - 全年三费率合计12.3%，同比+1ppt，销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/+0.2/+0.3ppt [7] - 4Q24销售/研发费用旧会计准则下分别达111亿/200亿元，环比增25亿/29亿元 [7] 增长驱动因素 - 出口方面，依托自建滚装船队及海外工厂，2025年出口量有望持续高增，巴西市场或爆发式增长，东南亚和欧洲市场渗透加速 [7] - 智驾领域，推出“天神之眼”系统，高阶智驾下放至低价车型，通过“智驾版加量不加价+非智驾版降价”策略加速新能源替代进程 [7] - 预计2025年销量达523万辆，同比+23% [7] 行业覆盖公司情况 - 交银国际覆盖的汽车行业公司中，九号公司、雅迪控股、中国重汽、潍柴动力、比亚迪股份、蔚来汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车评级为买入；绿源集团、理想汽车、广汽集团评级为中性 [10] - 比亚迪股份收盘价403.40港元，目标价503.25港元，潜在涨幅24.8% [1][10]