文：泽平宏观团队 来源：泽平宏观 导读 当前中国房地产进入后房地产时代，从"普涨时代"转向"结构性分化"，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，大开发时代落幕，楼市价值正在重 塑。 过去依赖人口红利（1962-1976年婴儿潮群体）和土地扩张的粗放模式逐渐失效。未来核心城市因人口持续流入、产业创新集聚和政策精准调控，展现出 超预期的抗跌韧性，而其他的三四线城市将伴随着人口流出而步入漫长的去库存和出清。 "分化"是后房地产时代主要的特点，那么在本轮周期中，重点城市房产保值率几何？哪里的房子最保值？呈现出哪些规律？ 由于新房市场普遍实行限价政策，价格波动幅度较小，市场表现更为平稳，所以我们以各城市二手房月度数据为基础，比较自2017年以来的房价峰值与 2025年8月最新房价进而计算保值率。在317个城市中，我们排名并重点分析了36座一二线样本城市的本轮周期房产保值率，以展示各城楼市的相对韧性， 此榜单结果有很强的参考价值。（但因数据源的统计方法等原因，具体的保值率数值与真实情况可能存在误差，不宜被绝对化解读为精确的涨跌幅） 榜单概览：截至2025年8月，保值率TOP10城市分别是：乌鲁木齐、上海、北京、成都、 ...

行业投资评级 - 银行板块评级为"推荐（维持）" [2] 核心观点 - 银行板块继续调整，险资明显增配股、债 [2] - 中长期资金入市和公募基金改革的核心逻辑未变，重视银行板块配置机会 [11] - 结构比总量更重要，银行信贷结构有望调优 [6][39] 月度行情表现 - 2025年8月银行业累计下跌1.62%，跑输沪深300指数12.0个百分点，在31个申万一级行业中排名倒数第一 [6][15] - 国有行PB估值稳定在0.75倍，股份行PB从0.67倍降至0.65倍，城商行PB从0.73倍降至0.68倍 [16] - 个股涨幅靠前的是农业银行（11.43%）、西安银行（8.85%）、浦发银行（6.40%）、邮储银行（5.23%）和青岛银行（3.37%） [6][19][21] - 银行板块成交额环比下降9.4%至7145亿元，同比上升89.4%，占AB股总成交额1.47%，较上月下降0.63个百分点 [29][33] - 银行板块PE为6.61倍（近10年分位数58.33%），PB为0.58倍（分位数31.27%），股息率3.99%（分位数29.41%） [6][30] 利率与市场环境 - 10年期国债利率从月初1.71%上行至8月29日1.84%，1年期国债利率稳定在1.37%左右 [6][25] - 权益市场回暖导致市场风险偏好提升，红利资产成交占比下降 [6][29] 社融与信贷数据 - 2025年7月新增社会融资规模1.16万亿元，同比多增3893亿元，社融存量同比增速9.0%，较年初上升1个百分点 [6][34][35] - 直接融资同比多增6588亿元，其中政府债新增1.24万亿元（同比多增5559亿元），企业债新增2791亿元（同比多增755亿元），股票融资新增505亿元（同比多增274亿元） [6][35] - 人民币信贷减少4263亿元，同比多减3455亿元，主要因季节性回落和地方化债置换 [6][35] - M2增速上升至8.8%，M1增速升至5.6%，M2-M1剪刀差收窄至3.2个百分点 [37] 政策影响分析 - 消费贷贴息政策：年化贴息利率1%，单笔额度上限5万元，预计额外提振消费贷680亿元（占2024年社会消费品零售总额0.14%） [2][6][39] - 稳房市政策：7月商品房待售面积7.65亿平方米，较6月末下降462万平方米，地方政府通过专项债收购闲置土地和存量商品房 [7][40] - 企业端"反内卷"政策：产能过剩行业减产限产，影响中长期贷款需求；科技贷款余额44.1万亿元，同比增长12.5%，较全部贷款增速高5.8个百分点 [8][41] 险资配置动态 - 截至2025Q2末，保险资金运用余额36.23万亿元，较上年末增长8.95% [8][42] - 债券配置占比51.1%（环比Q1增0.7个百分点），权益配置占比21.4%（环比持平），股票配置占比8.8%（环比增0.4个百分点） [8][42] - 2025H1原保费收入累计3.74万亿元，股票规模较上年末增加6406亿元至3.07万亿元，股票与基金合计配置4.73万亿元（占比13.5%） [8][43] - 预计2025年全年原保费收入6万亿元，下半年增量入市资金约3146亿元，考虑市值增长后规模可达5510亿元 [9][10][49] 投资建议 - 红利策略关注股息率高、资产质量安全的银行，推荐成都银行、江苏银行、沪农商行、浦发银行 [11][50] - 顺周期策略关注客群扎实、风控优秀的银行，推荐招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行 [11][51]

核心观点 - 报告强调银行信贷结构优化比总量增长更重要，指出当前信贷结构已从房地产、基建主导转向科技创新等新兴领域[2] - 企业部门面临产能过剩行业调整与新兴科技领域发展的双重趋势，科技贷款余额达44.1万亿元，同比增长12.5%，增速高于全部贷款5.8个百分点[2] - 居民部门信贷需求不足，政策通过消费贷贴息（年化1%）和经营贷贴息（单户最高1万元）刺激需求，预计额外提振消费贷680亿元[7] - 银行板块配置价值凸显，整体仓位提升但仍欠配，推荐国有大行、优质股份行及区域中小行组合[3][8] 信贷结构调整 企业部门 - 过剩产能行业（汽车/光伏/锂电池/钢铁/水泥）进行减产限产，影响中长期资本开支和贷款需求[2] - 科技创新领域获政策支持：二季度增加科技创新再贷款额度3000亿元，创设科技创新债券风险分担工具[2] - 科技型中小企业贷款保持20%以上增速，金融"五篇大文章"领域贷款占比从2016年60%提升至当前70%[2] 居民部门 - 消费刺激政策：消费贷贴息利率1%（相当于市场利率1/3），单笔上限5万元，有效期2025年9月-2026年8月[7] - 房市维稳措施：7月商品房待售面积7.65亿平方米，环比下降462万平方米，地方政府通过专项债收购闲置土地[7] 市场表现与配置建议 板块数据 - 银行板块总市值114,991.99亿元，占A股13.04%；流通市值78,973.67亿元，占11.41%[4] - 申万银行指数周跌3.19%，跑输沪深300指数5.57个百分点，近12个月绝对回报17.7%[5][7] - 个股表现分化：农业银行周涨2.09%领涨，江苏银行周跌5.75%垫底[13] 投资组合 - 红利策略：推荐国有大行（A+H）及招商银行、中信银行、兴业银行等高股息标的[8] - 区域银行：优选拨备覆盖率高的江苏银行、沪农商行、渝农商行[8] - 转型机遇：关注客群扎实的招商银行、宁波银行、常熟银行等[8] 重点公司估值 - 宁波银行2025年预测PE6.6倍，PB0.86倍；招商银行PE7.39倍，PB0.98倍[9] - 区域银行估值优势明显：常熟银行PE5.86倍，瑞丰银行PE5.24倍，均低于行业平均[9]