行业核心动态 - 内蒙古土右旗蒙银村镇银行宣布自2025年11月5日起取消五年期整存整取定期存款产品，成为业内首家明确公告下架该期限产品的商业银行 [1] - 多家中小银行纷纷下调不同期限存款利率，部分民营银行出现中长期定存产品“售罄”或下架，这一系列动作背后是上市银行三季报显示的净息差持续承压现状 [1] - 某资深银行业分析人士指出，这是银行息差压力向负债端产品策略传导的清晰信号，其影响关乎银行自身成本控制，并可能为后续贷款利率调整打开空间，引导资金流向资本市场 [4] 银行存款产品调整详情 - 土右旗蒙银村镇银行不仅取消五年期定存，还同步下调其他期限利率：一年期和二年期定存利率均下调5个基点至1.45%和1.55%，三年期定存利率下调幅度最大达10个基点至1.85% [5] - 内蒙古昆都仑蒙银村镇银行最新的存款利率公告表中，5年期定存产品利率一栏也显示为空缺 [5] - 进入第四季度以来，一轮主要由中小银行发起的存款利率下调潮展开，浙江平阳浦发村镇银行、昆明官渡沪农商村镇银行、嵩县兴福村镇银行、辉县珠江村镇银行、上海华瑞银行等多家机构相继宣布下调人民币存款利率 [7] 银行净息差压力分析 - 2025年前三季度，除民生银行等个别银行外，上市银行净息差普遍呈现下行态势，其中国有大行净息差普遍下降15个基点左右 [9] - 净息差收窄主要受贷款市场报价利率下行、存量房贷利率调整等多重因素影响 [9] - 部分优质区域银行如宁波银行息差收窄幅度小于行业平均，常熟银行息差从高位回落18个基点但仍以2.57%的水平领先 [10] - 定期存款尤其是三年期、五年期的中长期定存是银行资金成本中相对较高的部分，下架五年期定存、下调利率是银行在息差压力下对资产负债表的主动优化 [11] 市场影响与未来展望 - 存款利率降低会削弱其吸引力，可能促使一部分寻求更高回报的资金从银行体系流出转向股票、债券、基金等资本市场，为市场带来增量资金，对直接融资市场发展产生积极影响 [12] - 券商研究机构普遍认为存款利率市场化调整机制正在发挥作用，中信证券研报认为净息差进一步呈现企稳趋势，2025年三季度上市银行单季净息差1.36%，较二季度单季环比下降1bp [13] - 中金预计2025年商业银行净息差同比收窄12bps，2026年在10bps以内，2026年上市银行营收利润同比保持平稳，主要源自净息差压力进一步缩小 [13]

俄印核能合作 - 俄罗斯国家原子能公司宣布与印度在核能领域的合作迈向新台阶，可能涉及更高水平的本地化和技术转让 [2] - 双方在俄罗斯总统普京和印度总理莫迪计划于下月举行的峰会前对双边项目进行评估 [2] 美国航空运营 - 美国政府停摆严重影响航空运营，全美约6%的航班被取消，超过1100趟航班取消、850趟航班延误 [3] - 联邦航空管理局表示航班削减比例将在13日增至8%、14日增至10%，航空系统恢复正常可能仍需数日 [3] 中国人口结构 - 2024年有15个省份总抚养比高于全国平均水平，5个省份总抚养比超过50%，包括贵州、广西、山东、河南和河北 [4] - 总抚养比高与劳动年龄人口流出、少年儿童人口比例较高或老年人口比例较高有关 [4] 中欧经贸关系 - 中国外交部敦促欧盟为中国企业提供公平、透明、非歧视的营商环境，反对强行限制华为和中兴设备 [5] - 外交部回应墨西哥推迟对华高额关税计划，反对单边主义和保护主义措施 [6] 中国服务业发展 - 国家发展改革委主任郑栅洁主持召开民营企业座谈会，就"十五五"时期服务业发展听取意见建议 [7] - 参会企业涵盖工业自动化控制、软件信息化服务、工业互联网及餐饮类生活性服务企业 [7] 中国金融与税务 - 央行发布三季度货币政策报告，从利率传导机制角度解释资产配置调整原因，回应存款"搬家"到股市的市场观点 [8][9] - 税务部门曝光6起对取得境外收入未依法申报人员开展引导规范的典型案件，提醒居民个人及时申报境外所得缴税 [10] 中国能源与基建 - 中国最大储气库启动第十三周期采气工作，超过500万立方米天然气进入管网，保障今冬明春供应 [12] - 上海东站主站房混凝土主体工程结构封顶，预计2027年7月具备开通运营条件，将建成大型交通综合体 [13] 美国政治与俄欧关系 - 美国参议院已获得足够票数通过《持续拨款与延期法案》，当天是政府自10月1日停摆以来的第41天 [15] - 受美国制裁的塞尔维亚石油公司俄方股东愿意将控制权移交给第三方，塞尔维亚政府支持这一要求 [16] 国际外交与签证政策 - 俄罗斯决定无限期禁止30名日本公民入境，以回应日本对俄制裁 [17][18] - 日本计划从2026财年起上调外国游客签证申请手续费，为40多年来首次，单次入境签证费目前为3000日元 [22] 新能源汽车与股市 - 小鹏汽车港股股价涨约17.93%，总市值达2072亿港元，超过理想汽车、蔚来汽车等新势力车企市值 [25] - 美国股市道琼斯工业指数上涨559.33点，涨幅1.18%，报47927.96点，创下历史收盘新高 [27] 机构资金动向 - 11月11日龙虎榜共44只个股出现机构身影，26只呈现机构净买入，18只呈现机构净卖出 [28] - 当天机构净买入前三的股票分别是三祥新材(65465.38万元)、中国中免(51681.42万元)、四方达(13818.07万元) [29] - 当天机构净卖出前三的股票分别是芳源股份(-9660.61万元)、国城矿业(-8573.98万元)、大为股份(-7629.65万元) [30]

利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系是几组需要关注的重要利率比价关系 [1] - 经济活动中各类资产的期限、风险、流动性不同导致利率存在差异 理想情况下需保持合理的比价关系 例如银行不同期限定期存款利率之间需维持合理期限利差 贷款和债券、理财和存款的利率也需更加协同 [1] - 金融市场实际运行中会存在阶段性波动 有时因非理性因素和羊群效应导致大量主体集中配置某类资产 进而导致资产收益波动较大 [1] 存款增长与资产配置 - 从宏观层面看 存款搬家的说法不够准确 居民、企业和非银机构用存款买卖股票只是存款和股票在不同主体间的重新分配 整体看存款大体不变 [1] - 股市上涨会带来股票总市值上升 相对于存款的比重会提高 [1] - 投资者为追求收益最大化会根据不同资产收益率将储蓄存款转换为其他资产 例如当存款利率趋于下降时更愿意购买理财资管产品 [2] - 理财资管产品的最终投向大部分是购买同业存单、存放在银行或购买债券 最终仍体现为银行的同业存款或经营主体存款 [2] - 近期居民存款增长放缓、非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关 非银主体存款趋于定期化且更愿意持有同业存单 [2]

文章核心观点 - 央行通过三季度货币政策报告专栏从利率传导机制角度解释资产配置调整原因 认为存款增长放缓与股市回暖背景下的所谓存款"搬家"说法不够严谨 [3] - 市场化利率体系要求各类利率间保持合理比价关系 不同资产回报率变化通过套利机制引导资金流向回报率更高处 影响存款、债券、股票等市场投融资活动 [3][4] - 个体投资者为追求收益最大化会根据资产收益率调整配置 但理财资管产品最终投向大部分仍回流银行体系或债券市场 体现为银行存款 [5] 利率比价关系与资产配置 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 市场化利率体系有效运行依赖合理的比价关系 [3] - 在套利机制作用下 资金流向回报率更高资产以消除无风险套利机会 引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动 [4] - 存款和贷款利率、债券收益率、股票股息率、房屋租售比之间形成比价关系 影响金融资源配置 [4] 存款增长放缓的市场解读 - 市场机构将存款增长放缓视为存款"搬家"到股市 但专家指出从宏观层面看存款在不同主体间重新分配 整体存款大体不变 [3] - 股市上涨带来股票总市值上升 相对于存款的比重会有所提高 形成资产配置结构调整 [3] - 近期居民存款增长放缓、非银存款增多 主要与前期规范同业活期存款利率有关 非银主体存款趋于定期化且更愿持有同业存单 [5]

货币政策执行报告核心观点 - 央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，单设专栏深入阐释保持合理利率比价关系的必要性 [1] - 合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，是完善现代货币政策框架、畅通利率传导机制的重要举措 [1] - 未来需推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革以理顺利率传导关系及不同资产收益率的比价关系 [7] 利率比价关系的重要性与目标 - 市场化利率体系有效运行要求各类利率之间保持合理的比价关系，反映期限、风险、流动性等变化规律 [1] - 理想情况下政策利率引导下各类利率保持合理比价关系和联动性，金融资源配置效率较高 [1] - 保持合理利率比价关系是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [2] 需关注的关键利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，方向不一致或偏离合理范围将影响传导有效性 [3] - 商业银行资产端和负债端利率的关系：存贷款利率同向变动，但贷款利率下降快、存款利率下降慢会压缩银行净息差，制约支持实体经济能力 [3] - 不同类型资产收益率的关系：贷款利率和债券收益率差异不应过大，需各金融市场之间利率更多协同 [3] - 不同期限利率的关系：短期和长期利率差异反映期限溢价，不同期限定期存款利率应联动调整并维持合理期限利差 [4] - 不同风险利率的关系：融资成本差异应反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理也不可持续 [4] 央行过往措施与市场现象解读 - 央行近年指导整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等，以增强银行资产和负债端利率调整联动性 [5][6] - 利率比价关系可解释居民存款增长放缓、非银存款增多现象，所谓“存款搬家”本质是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置 [6] - 从宏观层面看，“存款搬家”说法不够准确，买卖股票仅是存款和股票在不同主体间重新分配，整体存款大体不变 [6] - 近期非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，更愿持有同业存单 [7] - 随着金融市场发展，资产价格变化会引起银行存款、贷款总量和结构变化，对银行体系货币创造和广义货币（M2）造成扰动 [7]

存款增长与资产配置现象 - 近期居民存款增长放缓、非银存款增多，主要与前期规范同业活期存款利率有关[1][2] - 非银主体存款趋于定期化，也更愿意持有同业存单[1][2] - 有市场机构将存款增长放缓视为存款向股市的"搬家"[1] 对"存款搬家"观点的专业解读 - 从宏观层面看，存款搬家的说法不够准确，居民、企业和非银机构用存款买卖股票仅是存款和股票在不同主体间的重新分配，整体存款大体不变[1] - 股市上涨会带来股票总市值上升，相对于存款的比重会提高[1] 利率比价关系与资源配置机制 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，要求各类利率之间保持合理的比价关系[1] - 不同资产的回报率及比价关系变化，在套利机制作用下，资金会流向回报率更高的地方，消除无风险套利机会[2] - 该机制引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，将金融资源配置到实体经济和各类资产上[2] 个体投资者的资产配置行为 - 投资者为追求收益最大化，会根据不同资产收益率将储蓄存款转换成其他资产[2] - 当存款利率趋于下降时，投资者更愿意购买理财资管产品[2] - 理财资管产品的最终投向大部分是购买同业存单、存放在银行或购买债券，最终仍体现为银行的同业存款或经营主体的存款[2]

寿险业务新业务价值增长 - 9M25中资寿险公司新业务价值同比高速增长，人保寿险增长76.6%，平安寿险增长46.2%，国寿增长41.8%，太保寿险增长31.2% [1][2] - 首年保费口径下新业务价值率提升，平安和太保分别同比上升7.6个百分点和1.7个百分点，达到25.2%和18.0% [2] - 行业在低利率环境下的“存款搬家”趋势及“报行合一”等监管措施推动下步入高质量发展，对头部公司负债端趋势维持乐观展望 [1][2] 财险业务综合成本率优化 - 9M25头部财险公司综合成本率持续改善，人保财险、平安财险、太保财险分别同比下降2.1、0.8、1.1个百分点，至96.1%、97.0%、97.6% [1][3] - 过去几年监管政策推动下车险业务实现提质增效，当前非车险综合治理等监管措施开启，为头部公司未来盈利趋势提供进一步改善空间 [1][3] 投资端表现强劲推动利润与净资产 - 股市走强推动保险公司投资收益上行，9M25国寿和新华保险年化总投资收益率同比分别上升1.0和1.8个百分点，至6.4%和8.6% [4] - 太保和人保的非年化总投资收益率同比分别上升0.5和0.8个百分点，至5.2%和5.4%，平安非年化综合投资收益率同比上升1.0个百分点至5.4% [4] - 投资收益增长带动各家保险公司净利润同比高增，净资产实现环比提升 [4] 股价驱动因素与行业排序 - 投资收益率走高驱动的行情或近尾声，高基数下资产端弹性可能走弱，负债端表现对保险股股价的影响预计将增强 [5] - 建议关注负债产品结构优化、成本下降和增长趋势突出的优质寿险公司，行业排序为中国平安、中国太平、中国太保、中国国寿、中国人保 [5]

理财产品收益率展示问题 - 银行理财产品首页宣传普遍使用“成立以来年化收益率”等虚高数据，如某产品宣传为2.93%，而近三个月年化收益率实际仅为1.05% [1][2][3] - 更能反映真实收益的近一个月、近三个月等短期年化收益率指标被隐藏在层层页面之后，查询路径较为隐蔽 [1][3] - 展示收益与实际表现出现明显偏离，部分产品的偏差超过1个百分点，导致投资者容易被误导 [2] 理财产品收益腾挪与“打榜”现象 - 部分理财子公司通过信托专户T-1估值模式进行理财产品间收益腾挪，将老产品的收益转移给规模小的新产品以包装出高收益率进行“打榜” [4][5][6] - “打榜”产品初期年化收益率可高达5%至15%，吸引资金涌入后，随着规模快速扩张，收益率迅速下滑至1.5%至2%的水平 [5] - 规模较大的老产品被用于承接投资亏损，其净值波动不明显，导致投资者难以发现收益被侵蚀 [5][6] 理财产品收费条款复杂性 - 部分产品收取名为“超额业绩报酬”的费用，但其公示入口隐蔽且规则复杂，计算方式繁琐 [1][7][8] - 产品说明书中关于收费条款的表述存在矛盾，如某产品条款同时声称“不收取产品超额业绩报酬”又规定对超出业绩基准的部分按20%比例提取 [7] - 代销机构的理财经理与官方客服对同一产品的收费规则解释互相矛盾，增加了投资者的理解难度 [7] 银行理财市场规模与收益趋势 - 银行理财市场规模持续攀升，截至10月末已达31.6万亿元，较9月环比增长0.36万亿元，业内预计全年规模有望超过33.5万亿元 [9][12] - 在低利率环境下，固收类理财产品收益率出现整体下滑，第三季度末理财公司存续封闭式固收类产品近一个月年化收益率平均水平为2.30%，环比下跌0.93个百分点 [11] - 市场或将呈现“规模增、收益缓”的特征，纯固收产品潜在收益降低，“固收+”产品规模增长有望突破1.4万亿元，成为重要发力点 [11][12]

理财产品收益率展示问题 - 银行理财产品首页宣传普遍使用“成立以来年化收益率”这一虚高数据，而更能反映真实收益的近一个月、近三个月等指标被隐藏在页面底部 [1][2] - 具体案例显示，某产品首页宣传成立以来年化收益率为2.93%，但近三个月年化收益率仅为1.05%，偏差超过1个百分点 [2][3] - 另一款产品展示的近一年年化收益为2.44%，而最近三个月的年化收益率实际只有1.69%，近期购入的投资者实际年化收益已低于2% [2] - 理财产品收益率展示方式缺乏统一标准，展示方式多达十余种，导致展示收益与实际表现出现明显偏离 [2] 理财产品“打榜”与收益腾挪现象 - 部分银行理财子公司通过信托专户T-1估值模式进行理财产品间收益的腾挪，包装出收益率超高的“打榜”产品引流 [5] - “打榜”玩法通常将老产品的收益腾挪给刚发行、规模仅几百万的新产品，使其年化收益快速达到5%-15%，吸引资金涌入后收益率旋即下滑至1.5%-2% [5] - 规模较大的老产品被用于承接投资亏损，其净值波动不明显，客户端难以发现猫腻，导致投资者之间的不公平 [5][6] - 投资经理会将老产品的优质资产腾挪给新发的“壳产品”，并将产生的收益转移给新发打榜小产品 [5] 理财产品收费条款复杂性与不透明 - 部分产品收费条款理解难度大，如某产品说明书第7条声称不收取超额业绩报酬，第8条却规定对超出业绩基准部分按20%比例提取，条款表述复杂且不统一 [7] - 理财经理与官方客服对同一产品的收费解释互相矛盾，理财经理明确表示不收取，而客服称投资端需收取 [7] - 超额业绩报酬的计算方式繁琐，需先计算份额持有区间年化收益率，再计算投资者份额持有期超额业绩报酬，增加了投资者理解难度 [8] - 该费用公示入口较为隐蔽，部分投资者在未充分知情的情况下被收取，进一步侵蚀了实际收益 [1] 银行理财市场规模与收益趋势 - 银行理财市场规模持续攀升，截至10月末已攀升至31.6万亿元，较9月份环比增长0.36万亿元 [9] - 固收类产品是银行理财主要类型，占全部理财产品存续规模的比重超过95% [10] - 理财公司存续封闭式固收类产品的近1个月年化收益率平均水平为2.30%，环比下跌0.93个百分点，近3个月年化收益率平均水平为2.73%，环比下跌0.21个百分点 [11] - 在低利率环境与监管趋严背景下，理财产品长期收益中枢呈现缓步下移态势，市场或将呈现“规模增、收益缓”的特征 [12] - 全年整体理财规模有望超过33.5万亿元，“固收+”产品规模增长有望突破1.4万亿元，成为银行理财规模增长的重要发力点 [12]

核心观点 - 长期牛市基础坚实，基本面稳健改善是核心，政策提供预期改善拐点，资金决定市场斜率与节奏 [3] - 2026年A股盈利将逐步修复，预计全部A股非金融增速修复至10%左右，价格因素成为主要拉动因素 [3] - 居民资金是重要边际增量，中风险偏好资金（如公募、ETF）将成下一阶段主力，"十五五"规划开局之年政策支持明确 [3] - 牛市第三年时间重于空间，指数仍有较大上涨空间，但政策引导"慢牛"下持续时间比涨幅更重要 [3] - TMT与先进制造仍是主线，周期与金融可能成为季度级别风格切换方向 [3] 长期牛市的基础 - 本轮牛市自2024年9月持续约14个月，上证指数涨幅46.3%，深证成指涨幅67.6%，创业板指涨幅107.6%，但较2005-2007年（上证501.9%）和2013-2015年（上证164.9%）全面牛市仍有空间 [5][6] - 长期牛市需基本面预期改善支撑，时间周期越长，市场与基本面相关性越高 [7][11] - 政策提供预期改善拐点，如加入WTO、供给侧改革等关键政策推出后常伴随牛市起点 [15] - 资金决定市场节奏与斜率，中长期跟随市场波动，短期是波动主要解释因素 [19] - 当前市场已反映"9.24"政策利好，未来需关注基本面兑现，流动性影响节奏，政策为起点 [24] 盈利总量稳定，关注结构亮点 - 2025年经济韧性与波动并存，"9.24"政策后经济改善，但下半年承压，上市公司盈利波动 [28] - 2026年价格因素成盈利主要驱动，预计PPI年末修复至0%附近，CPI修复至1%附近，拉动企业盈利 [40][41][43] - "反内卷"政策与需求政策共振，缓解产能过剩，价格下行压力好转 [46] - 预计2025年A股盈利增速4.9%，2026年达10.5%，非金融石油石化板块达11.1% [53][55] - 盈利结构亮点突出，AI产业链、半导体产业链业绩持续验证，先进制造板块触底反弹 [56] 关注居民资金与"十五五"规划建议 - 居民资金是A股最重要资金来源，穿透后分居民、内资机构、外资三类 [63] - 本轮牛市高风险偏好资金（两融、私募）为主力，类似2015年，中风险偏好资金（公募、ETF）流入较慢 [70][85] - 2026年中风险偏好资金或成主要动力，公募基金赚钱效应显现，ETF重要性提升 [91][96] - 低风险偏好资金（理财）流入缓慢，但将是长期牛市基础 [106] - "十五五"规划开局之年政策支持明确，关注产业结构升级、科技自主创新、内需消费提振方向 [112][114] - 历史五年规划第一年市场表现良好，如2016年（供给侧改革）和2021年（高质量发展） [116][120] 牛市第三年，时间重于空间 - 当前估值短期偏高，但长周期仍有上行空间，股息率分位数约60% [128][135][139] - 牛市时间比涨幅更重要，政策引导"慢牛"，赚钱效应与持续性更显著 [140] - 港股弹性或有限，2026年经济修复弹性不足，恒生科技在上涨时更具弹性 [143][148] - 关注岁末年初春季行情，政策密集博弈期（如中央经济工作会议、"十五五"规划），年报业绩预告与一季报验证产业景气 [154] 行业主线与切换可能 - 行业估值分化明显，TMT、金融、周期PE/PB较高，消费估值偏低 [157][158] - TMT交易拥挤度接近高位但未超极值，交易风险可控 [161] - 板块打分显示TMT（得分11）和先进制造（得分10）为2026年优先关注方向 [166] - TMT与先进制造处行情第二阶段（盈利驱动），参考2013-2015年TMT行情三阶段模型 [168][170] - 居民资金偏爱TMT与先进制造，持仓占比高，未来资金流入或持续加持 [171][174] - TMT细分关注AI（应用空间广阔）和存储（AI需求增长），先进制造细分关注人形机器人、液冷、固态电池、PCB [183] - 牛市中期风格切换常见，相对业绩变化是稳定动力，周期与金融可能成为切换方向 [184][189][193] - 金融板块在历史切换中领涨概率高，周期板块受"反内卷"政策推动景气抬升 [205][203]