好的 我将为您总结RH公司2025年第二季度财报电话会议的关键要点 财务数据和关键指标变化 - 第二季度收入增长8.4% 需求增长13.7% 两年期收入增长12% 需求增长21% [4] - 调整后营业利润率15.1% 调整后EBITDA利润率20.6% 均提高340个基点 其中170个基点用于支持欧洲扩张投资 [4] - 净利润增长79% 季度自由现金流8100万美元 [5] - 2025财年收入增长指引9%-11% 调整后营业利润率13%-14% 调整后EBITDA利润率19%-20% 自由现金流2.5-3亿美元 [18] - 第三季度收入增长指引8%-10% 调整后营业利润率12%-13% 调整后EBITDA利润率18%-19% [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - RH英格兰画廊需求增长76% 在线需求增长34% 预计2025年总需求达到4600万美元 [5][6] - 室内设计业务已成为全球最大的住宅室内设计公司之一 项目遍布各大洲 [8] - 软体家具生产分布预计:美国52% 意大利21% 墨西哥12% [15] - 新品牌扩展计划从2025年下半年推迟至2026年春季 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 欧洲市场表现强劲 RH巴黎开业前六天设计管道超过前五个欧洲画廊总和 [13] - 巴黎画廊客流量已超过RH纽约 成为公司客流量最高的画廊 [44] - 马德里画廊引起当地市场强烈反响 品牌知名度快速提升 [78][79] - 德国市场品牌知名度相对较低 增长需要更长时间 [82] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过创建沉浸式品牌体验实现战略分离 模糊住宅与零售 室内与室外 家居与酒店之间的界限 [19] - 计划加速扩张策略 每年开设7-9个新画廊 外加2-3个设计工作室或新概念画廊 [22] - 欧洲和中东市场有望在未来5-7年内使公司规模翻倍 [21] - 正在打造全球酒店公司 拥有跨越多大洲的多个概念 [24] - 开发新的资本效率更高的设计生态系统和设计复合体概念 [48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 面临近50年来最糟糕的住房市场 连续三年表现疲软 [22][23] - 关税不确定性带来重大挑战 新家具调查可能导致额外关税 [13][14] - 预计2025年下半年开始出现显著通胀 2026年及以后加速 [14] - 高利率环境对开发商构成挑战 建设成本较疫情前上涨100-150% [38][48] - 担心通胀失控可能重演1970年代经济困境 [49][50] 其他重要信息 - RH巴黎于9月5日开业 位于香榭丽舍大街 是公司最具创新性和沉浸感的品牌体验 [7] - 公司拥有约5亿美元房地产权益价值 计划根据市场条件择机变现 [25] - 有3亿美元成本的多余库存 计划在未来12-18个月内转化为现金 [25] - 预计2026年调整后资本支出降至2-2.5亿美元 2027年及以后降至1.5-2亿美元 [26] 问答环节所有提问和回答 问题: 房地产变现是否仍有必要 [29] - 房地产投资是机会性的 公司本质是房地产开发商而非持有者 采用售后回租模式 [30] - 阿斯彭投资被视为"永久房地产" 拥有香奈儿 古驰 Lululemon等顶级租户 [32][33] - 目前不急于出售 等待利率下降和资本化率更具吸引力 [39] - 房地产价值沟通旨在让市场了解资产负债表价值 而非出于需求 [40] 问题: 业务是否处于增长临界点 [47] - 业务已准备就绪 投资周期即将度过高峰 [48] - 主要担忧是通胀控制 关税可能带来更多通胀压力 [50] - 担心额外家具关税可能导致行业大规模破产和失业 [51][52] - 作为全球最大奢侈家居品牌 希望政府与行业领袖沟通 [53] 问题: 库存减少计划和品牌扩展风险 [56] - 库存周转率有望从高位2s低位3s改善至中位2s [62] - 2018-2019年周转率曾达3-3.2倍 [63] - 新品牌扩展是公司历史上最大创意和最低风险举措 可能是20亿美元级创意 [65] - 计划在格林尼治 西好莱坞和旧金山开设三个画廊推出新概念 [66] 问题: 欧洲画廊潜力和经济效益 [73] - 将定期更新巴黎 伦敦和米兰的表现 [75] - 伦敦开业可能放大而非蚕食英格兰画廊业务 [76] - 巴黎50%的顾客已知晓RH品牌 超出预期 [77] - 四壁利润率预计最终与美国相当 巴黎表现将非常出色 [82] - 当前执行水平评为C或D+ 有25-50个基点的改进空间 [83] 问题: 毛利率驱动因素和展望 [85] - 毛利率扩张反映去年产品利润率和促销活动 [85] - 关税将在第三季度和第四季度对毛利率造成压力 [87] - 需要提高价格抵消成本 但必须谨慎平衡 [88] - 行业面临重大定价压力 无人能避免 [105] 问题: 促销策略和行业动态 [92] - 奢侈家具行业普遍促销 设计师和建筑师通常获得30-40%折扣 [93] - 会员制模式旨在平滑促销 与时尚行业不同 [93] - 在38年行业经历中从未见过如此严峻的住房市场 [93] - 声称不促销的竞争对手实际上仍在通过各种方式促销 [94] 问题: 下半年利润率展望 [96] - 业务存在季节性 广告费用和目录邮寄时间影响利润率 [100] - 定价行动和时间已嵌入指引 不予具体评论 [100] 问题: 行业定价评估 [104] - 行业普遍回避关税问题 缺乏透明度 [105] - 无人能获得比RH更好的定价或更多缓解措施 [105] - 2025年下半年行业将出现大幅家具通胀 [105] - 可能有关税规避行为触发新调查 [106] 问题: 国际利润率前景 [108] - 伦敦和米兰开业仍将产生大量启动成本 [108] - 巴黎表现将指导伦敦预期 米兰规模较大可能表现更好 [108] - 米兰开业恰逢全球最大设计展Salone 预计50万人参观 [108] 问题: 库存管理对销售的影响 [112] - 新概念 新画廊和设计复合体将推动未来增长 [114] - RH巴黎成功带来中东和亚洲合作机会 [114] - 品牌建设遵循Bernard Arnault策略:先在巴黎 伦敦和纽约建立伟大店铺 [115] - 鼓励投资者亲自参观巴黎画廊以了解公司愿景 [116][117] 问题: 关税缓解和定价策略 [123] - 定价策略需要谨慎平衡利润保护和收入影响 [128] - 自2018年关税以来一直执行既定策略 将继续实施 [128]

美国8月CPI数据 - 8月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨2.9%，较上月2.7%的涨幅有所上升 [1] - 8月核心消费者价格指数（剔除食品和能源）同比上涨3.1% [1] - 8月美国消费者价格指数环比上涨0.4%，大幅高于7月份0.2%的增长幅度 [1] 价格变动驱动因素 - 由于关税影响加剧，当月核心商品价格上涨，造成消费者价格指数月度涨幅强劲 [1] 市场预期分析 - 市场分析人士认为，由于就业增长放缓等因素，目前相关经济数据不太可能改变市场对美联储9月降息的预期 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净销售额为4.03亿美元，低于去年同期的4.20亿美元，但处于公司指导区间3.95亿至4.15亿美元的中点 [5] - 调整后每股收益为1.26美元，略高于公司此前发布的指导范围 [5] - 调整后毛利率收缩160个基点至61.7%，主要受约900万美元的增量关税成本（已扣除缓解措施影响）拖累 [5] - 调整后销售、一般及行政费用增长5%至2.24亿美元，去年同期为2.13亿美元，主要由于新增26家净实体零售店（包括3家Tommy Bahama Marlin Bar）带来的员工成本、租金和折旧费用增加 [5] - 调整后营业利润为2800万美元，营业利润率为7%，远低于去年同期的5700万美元和13.5% [5] - 调整后实际税率为29.6%，高于预期，部分原因是与股权激励相关的离散项目影响 [5] - 利息支出同比增加100万美元，因平均债务水平上升 [5] - 第二季度库存（后进先出法）增加2700万美元或19%，（先进先出法）增加2900万美元或13%，主要受关税影响下的加速采购以及500万美元的关税成本资本化推动 [5] - 长期债务为8100万美元，高于2024财年末的3100万美元，但低于上季度的1.18亿美元 [5] - 2025财年上半年经营活动现金流为8000万美元，低于去年同期的1.22亿美元，主要由于净利润下降、营运资本需求变化（包括加速库存采购）以及1500万美元的云计算实施成本 [5] - 公司重申全年业绩指引：净销售额预计在14.75亿至15.15亿美元之间，较2024财年的15.20亿美元下降3%至基本持平 [6] - 全年调整后每股收益预计在2.80至3.20美元之间，远低于2024财年的6.68美元 [6] - 第三季度指引：销售额预计2.95亿至3.10亿美元（去年同期为3.08亿美元），调整后每股亏损预计在1.05至0.85美元之间（去年同期亏损0.11美元） [6] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Lilly Pulitzer**：第二季度直接面向消费者总可比销售额实现正增长，延续第一季度势头，但品牌总销售额同比略有下降，主要因批发渠道销售疲软 [3][5] - **Tommy Bahama**：第二季度业绩未达目标，可比销售额出现高个位数下降，但在西部市场表现较好，佛罗里达州表现持续低于预期 [4][5] - **Johnny Was**：第二季度业务继续面临挑战，可比销售额出现低双位数下降 [4][5] - **新兴品牌集团**（包括Southern Tide, The Beaufort Bonnet Company, Duck Head, Jack Rogers）：在极具挑战性的环境中实现了稳健的收入增长，新店和可比门店销售额均为正增长 [4] - **按渠道划分**：第二季度全价实体店销售额下降6%（可比销售额下降7%），批发渠道销售额下降6%，电子商务销售额下降2%，奥特莱斯销售额下降4%，餐饮渠道销售额同比略有增长 [5] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司整体可比销售额在第二季度为负5%，符合指引 [5] - 第三季度至今（截至电话会议时），公司整体可比销售额在低个位数范围内为正 [4][5] - 分品牌看第三季度至今表现：Lilly Pulitzer可比销售额继续为正，Tommy Bahama可比销售额大致持平，较第一、二季度有显著改善 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **产品与创新**：Lilly Pulitzer通过推出创新休闲产品（如售罄的亚麻海喷雾夹克）和高端日常产品来吸引核心消费者，并推出“Lilly's Vintage Vault”限量系列，利用品牌遗产叙事吸引新老客户 [3] - **业务调整**：针对Tommy Bahama的疲软表现，公司已确定春季和夏初产品在色彩搭配和系列完整性方面存在不足，并已对夏末产品交付进行改进，使产品组合更贴合本地需求 [4] - **扭亏计划**：公司已为Johnny Was制定并开始实施一项全面的绩效改善计划，重点在于优化商品策略、提升品牌故事讲述和营销、以及完善客户细分和定价方法 [4] - **关税缓解**：公司通过供应链转移和促进产品提前交付以规避关税上涨，在缓解关税影响方面取得重大进展 [4] - **资本投资**：位于佐治亚州Lyons的配送中心按计划推进，预计在2025财年末或2026财年初全面投入使用；计划在本财年结束前新开3家Marlin Bar，并在全品牌组合中净增约15家全价门店 [4] - **行业竞争**：管理层认为一些私有竞争对手可能因关税问题不提供度假系列或采取更极端的定价策略，公司在其批发渠道中保持甚至获得了市场份额，尽管整体批发市场采购态度谨慎 [28] - **定价策略**：为应对关税，公司采取了选择性、非全面的提价策略，平均提价幅度在低至中个位数范围，目标是覆盖本财年剩余时间的毛利率美元金额，而非毛利率百分比 [20] - **营销与促销**：促销活动基本遵循历史模式，但将Tommy Bahama的“亲友特卖”活动从去年9月提前至今年8月，效果良好 [10][11] - **批发合作伙伴关系**：公司与主要批发客户关系紧密，合作伙伴对公司的定价方式反应积极 [28][34] - **资本支出展望**：2025财年资本支出预计约为1.21亿美元，主要用于配送中心和新店建设；预计2026年及以后资本支出将显著放缓至约7500万美元的正常水平，具体取决于开店速度 [6][64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观经济环境仍然承压，特点是关税提高、行业促销活动加剧以及消费者行为谨慎 [3] - 尽管环境充满挑战，但团队展现了纪律性和韧性 [5] - 第三季度至今的可比销售额转为正值，表明团队在优化产品组合、改进故事讲述和重新连接消费者方面的努力开始见效 [4] - 消费者在当前环境下对价值和促销活动高度敏感，预计促销活动将继续对利润率构成压力 [6] - 关税局势已在一定程度上稳定下来，预计库存水平将在本财年剩余时间内下降（不包括任何额外的关税成本资本化） [5] - 由于2025财年净利润下降、资本支出和股票回购水平较高、支付股息以及营运资本需求，公司预计在年内将保持负债状态 [6] 其他重要信息 - 新兴品牌集团虽处于投资组合早期发展阶段，但已展现出强大的客户吸引力和品牌发展势头 [4] - Tommy Bahama新推出的Boracay Island Chino定价158美元（原版138美元），需求强劲，售罄率很高，批发合作伙伴也基于早期成功增加了订单 [4] - 公司预计2025财年SG&A将以中个位数增长，主要由于对新店等业务的持续投资 [6] - 预计2025财年调整后实际税率约为26%-27%，高于2024财年的20.9%，主要受股权激励归属影响 [6] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 可比销售额在第三季度至今转为正增长，主要是由什么驱动的？品牌层面表现如何？ [8] - 所有品牌都对此有贡献，Lilly Pulitzer持续为正，Tommy Bahama大致持平，较前两季度显著改善 [9] - 增长主要由客流驱动，前两季度客流是主要问题，但7月开始恢复并持续到8月，转化率和客单价保持良好 [9] 问题: 对于下半年的促销节奏有何计划？品牌间有何差异？ [10] - 促销活动将主要遵循历史模式，保持灵活性，但无重大改变计划 [10] - 预计将有更高比例的业务发生在促销期，因为许多消费者在等待促销机会 [10] - 第二季度若无关税影响，毛利率本应同比上升 [10] - Tommy Bahama的“亲友特卖”活动从去年9月提前至今年8月，效果良好 [11] 问题: 在关税增加约8000万美元的情况下，如何维持毛利率指引？定价计划如何演变？初始提价效果如何？ [19] - 公司采取了选择性提价策略，按单品逐一评估，平衡了保护利润率与不过度提价的需求 [20] - 平均提价幅度在低至中个位数，目标是覆盖本财年的毛利率美元金额，2026年春季将进一步调整以收回毛利率美元（而非百分比） [20] - 以Boracay Island Chino为例，产品升级后提价约14.5%，消费者接受度良好 [20] 问题: Tommy Bahama促销活动带来的毛利率改善具体是什么？是否可重复？ [21] - 部分原因是促销期间全价产品销售更多 [22] - 季末清仓库存较少，且市场降价幅度不那么剧烈 [23] 问题: 关税环境是否帮助公司获得市场份额？如何看待即将到来的假日季？营销支出和新产品计划？第二季度DTC（直接面向消费者）渠道的线上和线下表现如何？ [27] - 第二季度零售门店表现相对强于电子商务 [28] - 公司认为在其批发渠道中保持甚至获得了市场份额，尽管整体批发市场采购谨慎 [28] - 批发客户对公司定价方式的积极反应是消费者可能也会接受的良好早期指标 [28] - 假日季营销将包含一些与以往略有不同的具体策略，但整体框架变化不大 [31][33] - 与主要批发客户的合作伙伴关系比以往任何时候都更加牢固 [34] 问题: 第三季度至今的可比销售额正增长，有多少是受Tommy Bahama促销活动时间变化的影响？鉴于净关税影响低于最初预期且销售展望不变，为何维持全年每股收益指引？ [39] - Tommy Bahama的促销活动时间变化（去年9月初 vs 今年8月）的影响已在季度内消化，目前的数据已是可比基础 [41] - 关税总敞口增至约8000万美元，但通过加速收货和供应链转移缓解了约一半，再通过供应商让步和选择性提价，净影响与上一季度指引基本持平 [40][41] 问题: 关于库存预计将下降的评论，驱动因素是什么？考虑到有关税成本资本化，库存不应该更高吗？ [42] - 库存增长主要来自加速采购和关税成本资本化，预计随着关税局势稳定和加速采购需求减少，库存水平将下降（不包括任何额外的关税成本资本化） [43] 问题: 选择性提价目前平均在低至中个位数，但春季可能加大力度。能否谈谈那时的幅度和实施方式？是按品牌还是地区？ [50] - 只要关税仍不确定，公司将保持相对保守的提价策略 [51] - 春季的提价幅度将略高于秋季和度假系列 [52] - 秋季提价主要针对直接面向消费者渠道，批发渠道已定价；春季提价将同时针对直接面向消费者和批发渠道，并有望覆盖毛利率美元金额 [53] - 各季度的提价是相对于去年同期，而非累加 [54] 问题: 谈谈Lilly Pulitzer直接面向消费者业务与批发业务的表现差异 [57] - 专业批发客户在困难时期倾向于非常谨慎，这在Lilly Pulitzer的批发业务中有所体现 [58] - 在主要批发客户中，公司表现相当好，尽管这些客户目前的前瞻性采购也持保守态度 [58] 问题: 展望2026财年及以后，正常的资本支出水平是多少？近期还会有配送中心等重大投资吗？ [62] - Lyons配送中心项目将在2025财年基本完成，可能极少部分延续到下一年 [64] - 此后，正常的持续资本支出水平将在7500万美元左右，具体取决于开店速度 [64] 问题: 对明年的门店增长有何早期预期？是否有已确定的开店计划？ [65] - Johnny Was目前暂缓开店，Southern Tide的开店速度也已放缓 [66] - Tommy Bahama和Lilly Pulitzer将按正常节奏开店，可能会有几家Marlin Bar和独立门店，The Beaufort Bonnet Company也可能开几家 [66][68] - 总体净增门店数可能接近今年的15家，远低于去年的30家 [68]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [7] 核心观点 - Lululemon FY2025Q2 营收表现略低于市场预期，公司下调了全年业绩指引 [1][5] - 季度毛利率和净利率同比下滑，主要受折扣提升、关税加征以及SG&A费用率上升影响 [2][5] - 大中华区营收保持高速增长，但北美地区增速放缓，整体增长呈现区域分化 [10] - 公司库存水平显著增长，管理层预计库存增速将在FY2026Q1开始放缓 [10] 财务业绩表现 - FY2025Q2实现营收25.3亿美元，同比增长7%，略低于彭博一致预期的25.4亿美元 [2][5] - 毛利率为58.5%，同比下降1.1个百分点，产品利润率下滑0.7个百分点 [2][5] - 净利率为14.7%，同比下降1.9个百分点，SG&A费用率同比上升0.9个百分点是主要拖累因素 [2][5] - 净利润为3.71亿美元，同比下降6% [12] 区域与渠道营收分析 - 分地区看，FY2025Q2美国地区营收同比下滑0.5%，加拿大地区同比增长1%，北美地区整体增长1%，大中华区营收同比增长24% [10] - 大中华区营收占比提升至17%，增长动力来自店铺持续开设及品牌知名度提升 [10][12] - 分渠道看，线下渠道营收同比增长3%，电商渠道营收同比增长9% [10] - 公司自营零售店营收同比增长3%，电商营收同比增长9% [12] 库存与运营状况 - FY2025Q2末公司库存同比增加21%，达到17.2亿美元 [10][12] - 库存增长主因过季库存增多，公司计划在年底前致力于清理过季库存 [10] - 预计FY2025Q3库存维持低双位数增长，全年库存维持增长，FY2026Q1库存增速将开始放缓 [10] 关税影响与应对 - 关税加征拖累了毛利率及营业利润率表现 [10] - 公司计划通过费用控制、定价调整和与供应商协商等方式来减轻关税带来的影响 [10] 更新后的业绩指引 - 公司下调FY2025全年营收指引至108.5~110亿美元，同比增长2%~4%，此前指引为111.5~113亿美元，彭博一致预期为111.3亿美元（同比+5%） [10] - 预计北美地区全年营收同比变化为-1%至持平，中国区营收预计同比增长20%~25% [10] - 预计全年毛利率同比下降约3个百分点 [10] - 将全年EPS指引下调至12.77~12.97美元之间 [10] - 预计FY2025Q3实现营收24.7~25亿美元，同比增长3%~4%，毛利率预计同比下降4.1个百分点 [10]

就业增长趋势 - 8月非农调查初次回复率明显反弹 但就业恶化趋势未停止[1] - 过去四个月(5-8月)非农新增就业总和仅10.7万人 远低于2025年前四个月单月平均12.7万人的水平[1] - 修正后6月新增非农录得-1.3万人 时隔52个月再次出现就业收缩[1] 就业结构变化 - 教育与医疗保健业单列后 其余周期敏感性私人部门新增就业连续4个月收缩[1] - 展现出全职就业下行、兼职就业上行、永久失业上行的组合 积累更大失业率跳升风险[7] - U6失业率及非洲裔美国人失业率明显跳升 长周期失业人数(大于27周)占比持续提升[11] 区域就业状况 - 堪萨斯联储地区就业状况为全美最差[6] - 旧金山联储与纽约联储区域企业表达就业市场恶化趋势 尚未看到周期性低点[6] - 对关税敏感的部分制造业工时在5-6月见顶后持续回落[8] 政策影响分析 - 关税导致生产成本上升 企业可能通过雇佣低成本兼职、冻结招聘及裁员来应对[6] - 利率与关税双敏感部门的就业情况存在进一步下行可能[8] - 减税、降息和AI投资对就业刺激存在时滞效应[16] 劳动力市场前景 - 失业率从4.248%跳升至4.324% 劳动参与率小幅修复[3] - 需求走弱正在占据上风 联储年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议上调[3] - 倾向于认为失业率存在更大上行风险 周期敏感型私人部门就业二段式下跌概率不容忽视[12] 市场预期与政策博弈 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议展现对劳动力市场的兜底承诺[14] - 联储面临平衡劳动力市场托底与刺激的路径选择困境[16] - 若9月FOMC仅降息25bp且维持全年50bp降息预期 可能损伤鲍威尔托底承诺的可信度[16]

关税影响更新 - 预计全年关税影响上调至15亿至18亿美元 高于8月初指引的13亿至15亿美元 [1][5] - 第三季度关税净影响预计为5亿至6亿美元 [3] - 尽管采取缓解措施 但贸易与关税谈判仍处于动态变化中 [1] 财务表现与展望 - 预计全年调整后营业利润率接近目标区间下限 [4] - 第二季度成本水平已达4月披露预估区间上限 [3] - 此次调整不影响8月发布的销售额与营收展望 [6] 市场反应 - 美股盘后交易中股价一度下跌3.6% 截至发稿下跌2.75% [7] 行业背景 - 公司为全球最大采矿与建筑机械制造商之一 业绩展望具重要参考意义 [3] - 工程机械行业存在周期性特征 内销连续下滑13个月但出口大涨超7成 [8][9]

财务表现 - 第二季度调整后每股收益为25美分 超出分析师共识预期9美分 [1] - 第二季度销售额为6 13266亿美元 同比下降5% 但超出市场预期的5 71312亿美元 [1] - 第三季度调整后每股收益预期区间为1 43-1 63美元 低于分析师预期的1 88美元 [2] - 第三季度销售额预期为10 1亿美元 低于市场共识的11亿美元 [2] 业绩指引 - 将2026财年调整后每股收益指引从4 15-4 25美元下调至2 55-2 75美元 低于市场预期的2 90美元 [2] - 将2026财年销售额预测从31 4亿美元下调至30 2亿美元 略低于市场共识的31 31亿美元 [2] - 业绩指引调整反映宏观环境变化 零售合作伙伴更谨慎的展望以及关税对收入和利润的影响 [3] 股价表现 - 公司股价下跌5 8%至26 02美元 [3] - Keybanc维持超配评级并将目标价从30美元上调至33美元 [5] - Telsey Advisory维持市场表现评级并将目标价从27美元上调至30美元 [5] - Barclays维持减持评级并将目标价从18美元上调至21美元 [5]

贵金属市场表现 - 现货白银9月5日开盘40.66美元/盎司，现交投40.72美元/盎司，较前日收盘40.62美元/盎司微升0.25% [1] - 白银t+d报9752元/千克，沪银主力报9767元/千克，与现货白银保持联动 [1] - 现货白银9月4日收跌1.38%至40.62美元/盎司，失守41美元关键位 [1] - 现货黄金下跌0.38%至3545.53美元/盎司，结束七连涨 [1] - 现货铂金大跌3.30%至1374.28美元/盎司，钯金下跌1.44%至1125.50美元/盎司 [1] 资金流向与市场机制 - SLV白银ETF持仓下降50.83吨至15230.57吨，显示短期资金流出 [2] - 白银延期合约Ag(T+D)实施空付多补偿费机制，反映市场多头情绪占优 [2] 宏观经济数据 - 美国8月ADP就业人数录得5.4万人，显著低于预期的6.5万人 [3] - 前值ADP就业人数从10.4万人上修至10.6万人 [3] - 上周初请失业金人数增至23.7万人，创6月以来最高水平 [3] - 30年期抵押贷款利率降至6.5%，创2023年10月17日以来新低 [4] - 抵押贷款利率较上周6.56%继续下滑，两个月内从7%高位持续回落 [4] 货币政策信号 - 纽约联储主席威廉姆斯暗示未来可能降息，但未明确时间表 [3] - 美联储正平衡就业与通胀风险，避免政策过度紧缩损害就业市场 [3] - 关税对通胀影响暂未完全显现，需持续观察后续效果 [3] 房地产与消费市场 - 抵押贷款利率下降使美国抵押贷款月供中位数降至1月以来最低 [4] - 房地产销售量仅出现小幅回升，购房者普遍期待利率跌破6% [4] - 高房价仍是制约购房需求的关键因素 [4] 技术走势分析 - 现货白银9月4日最高触及41.221美元/盎司，最低下探40.387美元/盎司 [4] - 日线收带长下影中阴线，技术支撑位于40.15美元附近 [4] - 建议多头仓位将止损设于39.5美元，目标看向41-41.2美元区间 [4] 重点监测指标 - 市场关注20:30公布的美国8月失业率及非农就业人口数据 [1][6] - 同步关注平均每小时工资年率与月率数据 [1][6] - 欧元区第二季度GDP年率修正值及就业人数季率将于17:00公布 [6] - 加拿大8月就业数据与美国全球供应链压力指数同步发布 [6]

投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 浙江自然2025H1实现营收6.9亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.5亿元，同比增长44.5% [2][4] - 单季度Q2营收3.3亿元，同比仅增长0.7%，归母净利润0.5亿元，同比下降20.1% [2][4] - 关税扰动影响床垫补单业务，导致短期业绩承压 [10] - 伴随关税影响减弱及越南、柬埔寨新产能释放，新业务有望恢复较优增速 [10] - 股权激励考核目标要求2025H2收入及扣非归母净利润分别同比增长75%和200%（90%目标为40%和142%） [10] 财务表现 - 2025Q2毛利率同比下降5.1个百分点，管理费用率同比上升2.2个百分点至6.5%，主因人工成本提升 [10] - 归母净利率同比下降3.9个百分点至15.1% [10] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、3.8亿元，对应市盈率15倍、12倍、10倍 [10] - 预计每股收益2025-2027年分别为1.79元、2.25元、2.71元 [15] - 净资产收益率预计从2025年11.3%提升至2027年13.5% [15] 业务展望 - 床垫主业有望随关税落地逐步恢复稳健增长 [10] - 保温箱及水上用品新业务将受益于越南、柬埔寨产能释放 [10] - 2025H2需实现收入同比+75%、扣非归母净利润同比+200%以达成股权激励考核目标 [10]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度电子商务业务增长18% 相比第一季度有所加速[4][5] - 第二季度实现同店销售额正增长[5] - 上半年毛利率同比提升30个基点 全年指引为提升10-60个基点[41] - 第二季度SG&A费用率上升150个基点 主要由于对电商、新店和品牌推出的投资[44] - 库存按单店计算 美元价值增长8% 单位数量增长4.5%[72] - 现金流占销售额比例达到10% 处于零售行业前四分之一水平[60] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电商业务加速增长 Q2增长18% 相比Q1进一步加速[4][5] - 新开门店在运营14个月后实现中个位数同店增长[4][44] - Nike和Jordan品牌合计实现双位数增长 Jordan成为重要贡献者[17] - 过去几年新开门店开始实现中个位数同店正增长[4] 各个市场数据和关键指标变化 - 收入最低的两个分位数客户(占客户总数三分之一) 客流量下降高个位数[7][8] - 中等收入分位数客户(5万-10万美元年收入) 表现稳定 占客户总数三分之一[9] - 高收入分位数客户(年收入超过10万美元) 过去几个季度加速增长 达中双位数[9][10] - 公司在宾夕法尼亚和马里兰州新开门店 首年销售额约1200万美元[56] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期战略重点包括新店增长、电商渗透和忠诚度计划[47][48] - 80%美国人居住地10英里内没有Academy门店 存在巨大空白市场机会[48] - 电商渗透率目前为11% 目标达到全渠道零售商30%的平均水平[48] - 忠诚度计划已吸引1200万客户加入[49] - 新店策略调整为更多关注郊区而非城市中心 聚焦家庭客户[54][55] - 新店预测模型优化为九宫格网格 更准确预测开店成功率[56] - 通过提前采购1亿美元库存规避关税影响[41][73] - 供应链存在优化机会 包括运输网络和分销中心效率提升[76][77][78] - 预计行业将出现一定整合 资产负债表不健康的企业可能收缩[80] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是投资之年 同时应对不断变化的贸易战背景[4] - 高收入客户加速增长 抵消低端客户流失[10] - 通过增加Jordan等新品牌 降低了客户组合风险[11] - 价值定位是公司核心 即使销售高端产品也坚持提供高价值[39] - 预计下半年将看到更多关税成本传导至商品成本[63] - 消费者对价格敏感 有固定预算但会寻求最大化价值[68][69] - 目前看到低个位数通胀 消费者表现相对韧性[63] 其他重要信息 - Jordan品牌于4月23日推出 在145家门店以专卖店形式亮相[13] - 公司网站最高无效搜索词是Jordan 显示客户对该品牌的需求[20][21] - 与Nike合作扩大 获得更多时尚产品并扩大分销范围[28][29] - 产品策略聚焦运动相关产品 而非限量版收藏鞋款[23][24] - 新品牌引进取得进展 如Turtle Box户外音箱和Burlebo户外服装品牌[34][35] - 资本分配策略稳定 优先保持现金和10亿美元未提取信贷额度[59][62] - 自2020年上市以来已回购三分之一流通股 加权平均价格45美元[59] - 偿还10亿美元债务 资产负债表健康[59] 问答环节所有的提问和回答 问题: 2025年至今的整体表现如何 - 2025年是投资之年 同时应对贸易战变化背景 新举措开始见效 新开门店实现中个位数同店增长 电商加速增长18% Jordan品牌成功推出 第二季度实现同店正增长[4][5] 问题: 不同收入阶层消费者表现 - 最低两个收入分位数客户(占三分之一)客流量下降高个位数 中等收入客户稳定 高收入客户加速增长中双位数 高收入客户增长速度快于低端客户流失[7][8][9][10] 问题: Jordan品牌的推出情况和未来计划 - Jordan于4月23日推出 在145家门店设专卖店 通过专门陈列和交叉陈列打造目的地感 目前与Nike合计双位数增长 计划明年将专卖店概念扩展至更多门店 最终目标覆盖所有门店[13][17][18][19] 问题: Jordan是否针对现有客户还是新客户 - 两者兼有 网站无效搜索词显示现有客户需求 同时也吸引新客户 新客户购买Jordan产品后也会购买自有品牌和其他商品[20][21][22] 问题: Jordan产品与其他零售商的差异 - 无独家产品 但聚焦运动相关产品 如篮球鞋、足球钉鞋等 而非限量版收藏鞋款 服装方面有完整产品线[23][24][25][26] 问题: Nike产品扩展情况 - 获得更多产品 access和更广泛分销 如Phoenix fleece和270鞋款 产品上市时间也更快[28][29][30][31] 问题: 品牌关系改善是否带来其他品牌机会 - 是的 如Turtle Box户外音箱和Burlebo户外服装等新品牌 展示Jordan和Nike的成功案例有助于争取其他品牌[33][34][35][36] 问题: 能否持续实现同店销售增长 - 相信能够持续 举措获得势头 价值定位是核心优势 预计将继续受益于消费降级[37][38][39][40] 问题: 关税暴露情况和应对措施 - 通过提前采购1亿美元库存规避关税 与工厂合作 毛利率同比提升30个基点 全年指引提升10-60个基点[41] 问题: 如何应对SG&A支出增加 - SG&A上升150个基点主要由于对电商、新店和品牌的投资 基础成本得到杠杆化 下半年将继续投资举措同时控制基础成本[44][45][46] 问题: 2023年投资者日目标是否仍然有效 - 目标保持不变 但新店策略有所调整 增长引擎包括新店、电商和忠诚度计划[47][48][49][50] 问题: 门店增长策略和门店经济性 - 投资者关注同店增长缺失 新店策略优化 聚焦郊区、家庭客户和中等收入区域 不同市场门店表现不同 现有市场门店首年约1600万美元 新市场约1200万美元但增长曲线更陡[51][52][53][54][55][56][57][58] 问题: 资本分配策略 - 现金流占销售额10% 40%再投资于资本支出 适度分红 其余用于股票回购 优先保持现金和10亿美元信贷额度[59][60][61][62] 问题: 2025年环境预期 - 预计与2024年相似 但关税影响刚开始显现 目前看到低个位数通胀 消费者表现韧性 预计下半年更多成本传导[63][64] 问题: 涨价对需求的影响 - 分三种情况: 某些品类无需求弹性 某些品类单位下降与涨价抵消 某些品类超过"魔法价格点"后需求下降明显 采取更灵活定价策略[65][66][67] 问题: 下半年库存预期 - 提前采购库存 按单店计算美元库存增8% 单位增4.5% 预计下半年逐渐减少[72][73][74] 问题: 2026年利润率展望 - 供应链有提升机会 包括运输网络优化和分销中心效率提升[75][76][77][78][79] 问题: 竞争格局和行业整合 - 预计一定整合 资产负债表不健康的企业可能收缩[80][81]