投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.86亿元，同比下降1.55% [4] - 2025年上半年归母净利润12.86亿元，同比增长9.33%，略超预期 [4] - 2025年预测净利润23.52亿元（同比增长16%），2026年预测24.46亿元（同比增长4%），2027年预测25.40亿元（同比增长4%） [3][4] - 2025年预测每股收益1.31元，对应市盈率7.5倍 [3][4] 业务板块分析 - 联营公司（主要为海螺水泥）利润贡献8.39亿元，同比增长19.72%，是利润增长主要驱动 [4] - 扣除投资收益后主业净利润4.46亿元，同比下降6.02%，受新能源业务毛利下滑拖累 [4] - 垃圾处置运营收入21.07亿元，同比增长7.61%，毛利率提升5.32个百分点至43.71% [4] - 垃圾进厂量同比增长3%，上网电量同比增长6%，平均吨垃圾上网电量提升10度至336度/吨 [4] - 外售蒸汽销量31.3万吨，同比增长170% [4] - 完成2个垃圾焚烧项目处置费调价和6个项目炉渣提价工作 [4] - 利润构成：垃圾处置占比44%、港口物流占比3%、新型建材占比-1%、新能源占比-2%、其他（含投资收益）占比60% [4] 现金流与股东回报 - 2025年上半年经营现金流9.15亿元，同比略有下滑 [4] - 资本支出从2024年上半年的13.06亿元大幅降至5.49亿元 [4] - 自由现金流3.66亿元，实现转正 [4] - 首次宣布派发中期股息每股0.10港元 [4] 市场数据 - 收盘价10.80港币（2025年8月27日），H股市值193.54亿港币 [3] - 52周最高价10.98港币，最低价5.46港币 [3]

指数表现与成分股 - 截至2025年8月28日10:06，国证自由现金流指数上涨0.04%，成分股正泰电器涨停（涨跌幅9.99%），华域汽车、捷佳伟创、首旅酒店、上海电气等跟涨，其中上海电气上涨2.07% [3] - 指数前十大权重股合计占比57.66%，包括上汽集团（权重10.18%）、中国海油（权重9.81%）、美的集团（权重9.28%）、格力电器（权重7.56%）、洛阳钼业（权重5.08%）、中国铝业（权重4.49%）、厦门国贸（权重3.01%）、正泰电器（权重2.95%）、上海电气（权重2.90%）和中国动力（权重2.66%） [4][6] ETF交易与流动性 - 自由现金流ETF（159201）最新报价1.11元，盘中下跌0.36%，换手率3.22%，成交额1.43亿元 [3] - 近1周日均成交额达3.88亿元，居可比基金第一，近8天连续资金净流入合计6亿元，最高单日净流入1.44亿元 [3] - ETF最新份额39.98亿份，规模44.36亿元，均创成立以来新高，位居可比基金第一 [3] 资金布局与融资情况 - 杠杆资金持续布局，前一交易日融资净买额811.95万元，最新融资余额达5720.78万元 [3] 历史收益表现 - 截至2025年8月27日，ETF自成立以来最高单月回报3.62%，最长连涨月数3个月（涨幅9.05%），涨跌月数比4/1，上涨月份平均收益率2.58% [3] - 月盈利百分比80.00%，月盈利概率80.18%，历史持有6个月盈利概率100.00% [3] 产品结构与费率 - ETF管理费率0.15%，托管费率0.05%，为可比基金最低费率 [4] - 近1月跟踪误差0.039%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 跟踪国证自由现金流指数，反映沪深北交易所自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司表现 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 洪城环境2025年上半年业绩稳健，归母净利润同比增长0.68%至6.09亿元，扣非归母净利润同比增长0.31%至6.05亿元，降本控费成效显著 [8] - 水务业务表现稳健，污水收入同比增长12.32%至13.90亿元，供水毛利率提升2.48个百分点至49.40% [8] - 资本开支同比大幅减少62.88%至4.35亿元，自由现金流改善，资产负债率下降2.96个百分点至57.27% [8] - 供水管网折旧年限从15年延长至35年，预计2025年下半年减少折旧3864万元，直接贡献利润增量 [8] - 公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%测算2025年股息率达5.35%，兼具高分红与稳健增长特性 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入36.87亿元，同比下降6.54%，但销售毛利率提升1.18个百分点至33.37%，净利率提升0.63个百分点至17.85% [8] - 期间费用率下降0.22个百分点至10.18%，其中管理费用同比下降13.13%，财务费用同比下降17.61% [8] - 有息负债总额78.59亿元，同比减少1.77%，综合融资成本下降0.44个百分点至2.11% [8] - 经营活动现金流净额3.45亿元，同比下降43.39%，应收账款较期初增加4.56亿元至29.90亿元 [8] 业务分部表现 - 供水业务：营收4.36亿元，同比下降4.08%，毛利率提升至49.40% [8] - 污水业务：营收13.90亿元，同比增长12.32%，毛利率微降0.14个百分点至42.31% [8] - 燃气业务：营收13.28亿元，同比下降6.97%，毛利率下降3.22个百分点至9.04%，子公司南昌燃气集团净利润同比下降53.07%至0.37亿元 [8] - 固废业务：营收3.82亿元，同比下降2.80%，毛利率下降1.49个百分点至37.93%，子公司鼎元生态净利润同比下降7.60%至0.75亿元 [8] - 水务工程：营收4.32亿元，同比下降41.16%，毛利率提升3.22个百分点至20.06%，主要因厂网一体化项目投入减少 [8] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.51/13.07/13.63亿元，同比增长5.11%/4.48%/4.31% [1][8] - 对应EPS分别为0.97/1.02/1.06元/股，PE分别为9.37/8.97/8.60倍 [1][8] - 2025年预测营业收入85.01亿元，同比增长3.34% [1][9] - ROE预计从2024年的12.67%逐步降至2027年的10.68%，资产负债率从57.33%降至50.88% [9] 行业与公司前景 - 水务运营资产具备量价刚性特征，直饮水与厂网一体化业务打开增量空间 [8] - 行业水价市场化改革与污水顺价推进有望推动板块价值重估 [8] - 当前股价9.13元，对应市净率1.26倍，总市值117.24亿元 [6][7]

投资评级 - 牧原股份投资评级为买入 维持[9] 核心观点 - 2025年上半年企业自由现金流达87亿元 同比增长58%[2][6] - 现金流增长得益于成本优势突出 利润大幅增长 现金流入提升与资本开支下降[2][6] - 考虑应付款压降46亿元 经营性现金流入实际增长高于表观19亿元[12][27] - 长期自由现金流将持续大幅改善 股东回报更丰厚 估值可转换为自由现金流体系[2][6][12] - 公司已由高成长发展阶段步入高质量发展阶段 重点推荐[12] 财务表现 - 2025年上半年归母净利润105.3亿元 同比增长1170%[12][18] - 经营活动现金流量净额173.5亿元 为上市以来最高上半年度 同比增加12%[12][18] - 头均经营性净现金流入370元/头 高于2017年247元/头（猪价14.8元/公斤）和2022年水平（猪价18.5元/公斤）[12][18] - 2025年上半年资本开支52亿元 同比下降13%[12][18] - 2024年自由现金流179亿元 2025年有望超过280亿元[15] 成本优势 - 2025年7月完全成本11.8元/公斤 为上市公司中最低[12] - 断奶仔猪成本260元/头 PSY水平29 显著领先其他上市猪企[35] - 育肥日增重从2022年11月700克/天提升至2025年4月830克/天[35] - 料肉比2.8 全程成活率86% 现金成本显著领先行业[35] 资本开支与负债 - 资本开支从2020年461亿元降至2024年124亿元 2025年上半年52亿元[12][42] - 预计资本开支将下降至50亿元长期中枢[12][42] - 2025年6月底资产负债率56% 较2023年高点62%下降6个百分点[12][52] - 2025Q2环比压降短期借款59亿元 一年内到期非流动负债12亿元 长期借款8亿元[27] 股东回报 - 2024-2026年股东分红规划规定现金分红比例最低40%[12][52] - 2024年分红总额76亿元 股利支付率42%[12][52] - 2025年上半年分红50亿元 分红比率47.5%[12][52] - 伴随自由现金流改善与负债率下降 股利支付率提升空间较大[12][52] 自由现金流预测 - 假设完全成本12元/公斤 资本开支50亿元 猪价14-17元/公斤波动 未来自由现金流预计300-581亿元[12] - 假设资本开支50亿元 折旧摊销150亿元 未来两到三年自由现金流范围300-674亿元[50][51] - 行业新常态下供给长期受限 价格波动收窄且底部抬升 盈利中枢提升[12][15] 发展阶段转变 - 从周期成长阶段转向价值阶段 利润呈现周期成长 资本开支大额且自由现金流不稳定常为负[14] - 2024年后猪价步入低波动 资本开支阶段结束 成本优势显著 长期自由现金流预计达350亿元[14] - 国内业务进入高质量发展阶段 海外市场有望续写新的成长篇章[12]

指数表现与成分股 - 国证自由现金流指数下跌0.85%，成分股涨跌互现，宁波华翔、模塑科技、潍柴重机领涨，昊华能源、东方铁塔、白银有色领跌 [1] - 自由现金流ETF(159201)下跌0.70%，报价1.13元，近1周累计上涨4.42%，涨幅排名可比基金第一 [1] - 指数前十大权重股包括上汽集团(-2.04%，权重10.18%)、美的集团(-0.03%，权重9.28%)、格力电器(-0.73%，权重7.56%)等 [5] ETF流动性与资金流向 - 自由现金流ETF盘中换手率6.81%，成交额3.02亿元，近1周日均成交3.67亿元排名可比基金第一 [1] - 近7天连续资金净流入合计4.96亿元，最新份额39.06亿份，规模44.34亿元均创成立以来新高 [1] - 前一交易日融资净买额701.51万元，融资余额达4908.83万元 [3] 产品特性与市场观点 - 自由现金流ETF近1月跟踪误差0.040%，在可比基金中跟踪精度最高 [3] - 产品选取自由现金流为正且占比高的股票，抗风险能力强，管理费0.15%/年，托管费0.05%/年均为市场最低 [3] - 策略分析师认为A股市场在微观流动性充沛驱动下有望维持向好态势，长线资金入市与科技产业政策催化将提升市场活跃度 [3]

导读：因为Mauboussin本人是股票分析师出身，且在哥伦比亚商学院教授了24年《证券分析》，所以其 更偏向于从股票投资者的角度，来描述伟大投资者的特征。即便如此，十个特征中关于面对人类"心理 陷阱"和"心理弱点"的挑战、对持仓仓位比例控制和对组合的构建等方面的"描述"，对于任何类型的投 资均有普遍意义。 01 对数字敏感 要成为成功的投资者必须要对数字敏感。虽然投资决策中很少涉及复杂的计算，但成功的投资者具有对 数字和概率的"感觉"。 对数字敏感的重要体现之一，是理解财务报表。会计是一种商业语言，伟大的投资者对报表驾轻就熟， 因为报表向他们展示了一家公司在过去和未来的表现。 熟稔财报的目标有两个，第一个是将财报的枯燥数字转换成体现公司价值精要的自由现金流（free cash flow)。计算自由现金流需要用公司的现金收益减去公司投资对现金的消耗，公司投资包括了流动资金 投入、现金收购和资本开支等。自由现金流是扣除对未来发展投入的现金后，"剩余"的可向股东分配的 现金量。 虽然收益是衡量公司经营表现最常用的指标，但伟大的投资者非常清楚收益增长跟价值增长是两回事。 如果公司对未来的投资不足，或投资未能产生"合 ...

自由现金流策略核心逻辑 - 自由现金流策略在低利率与市场波动加剧背景下成为投资新选择 [1] - 策略聚焦企业真实盈利质量 穿透财务表象 规避高股息陷阱和财务粉饰风险 [5] - 自由现金流计算公式为：经营活动现金流量净额减去购建固定资产等长期资产支付的现金 [3] 中证全指自由现金流指数编制规则 - 样本空间为中证全指指数 剔除金融和地产行业 [7] - 筛选标准要求自由现金流和企业价值为正 且连续5年经营活动现金流量净额为正 [8] - 按盈利质量指标（经营现金流净额减营业利润后除以总资产）由高到低选取前80%样本 [8] - 最终按自由现金流率（自由现金流/企业价值）排名选取前100只证券 采用自由现金流加权 [8] - 调仓频率为季度调整 相比传统红利指数年度调仓更灵活 [6] 指数比较优势 - 市值中位数138亿元 行业分布更均衡 覆盖消费/家电/化工/有色/机械/电力设备等高成长性行业 [10] - 相比中证红利指数（市值中位数300亿元）成长性更强 且不过度依赖单一行业 [10] - 历史表现优异：自基日至今年化收益超19% 夏普比率显著高于沪深300及红利指数 连续6年正收益 [6] 政策环境影响 - 新"国九条"要求提升自由现金流回报 推动资金向优质企业聚集 [6] - "反内卷"政策通过优化供给生态和现金流创造能力 与指数"高现金流/低扩张/重回报"选股逻辑深度绑定 [14] - 政策加速行业出清 约束新增产能 利好煤炭/养殖/化工/汽车等周期性行业成份股 [14] 资产配置价值 - 低利率环境下（10年期国债收益率进入"1"时代）指数较高股息率凸显股债性价比 [16] - 指数采用"哑铃策略"行业配置：兼顾高股息能源/稳定成长期消费行业/周期波动性工程机械 防御与弹性并存 [6] - 2022-2023年市场震荡期指数逆市上涨 展现抗周期性和防御属性 [16] 产品特性 - 金鹰基金推出跟踪该指数的基金 采用完全复制法 股票资产占比90%以上 目标跟踪误差年化控制在4%以内 [17] - 基金设置特殊分红条款：单位净值连续10工作日不低于1.1元且可供分配利润大于零时 分配金额不低于可供分配利润的50% [17]

文章核心观点 - 自由现金流策略在低利率和市场波动背景下成为投资新选择 聚焦企业真实盈利质量和可持续回报属性 [1][3] - 中证全指自由现金流指数具有行业分散性和成长性优势 年化收益超19%且夏普比率高于主流指数 [9][10] - 自由现金流资产崛起源于三重逻辑共振：盈利质量真实性 政策红利推动 长期复利效应 [18][22] 自由现金流定义与价值 - 自由现金流是企业经营活动现金流扣除资本支出后可自由支配的现金 直接反映企业内生造血能力和财务健康度 [5] - 指标计算公式：自由现金流=经营活动现金流量净额-购建固定资产等长期资产支付的现金 更难被会计手段操纵 [5][8] - 高自由现金流企业具备分红 偿债 投资和抗风险能力 是股东回报稳定性的基础 [5][8] 指数编制规则特点 - 样本空间为中证全指指数 剔除金融和地产行业 因现金流波动大且易失真 [11][12] - 筛选标准要求自由现金流和企业价值为正 且连续5年经营现金流为正 [12] - 按盈利质量指标(经营现金流净额减营业利润后除以总资产)选取前80%样本 再按自由现金流率排名取前100证券 [12] - 每季度调仓一次 动态淘汰盈利质量恶化或现金流率下降的个股 [9][16] 指数优势特征 - 行业分布均衡覆盖三大方向：高股息能源 稳定成长期消费行业 稳定成长期工程机械 [9] - 市值中位数138亿元 显著低于中证红利指数的300亿元 成长性更强 [13] - 采用自由现金流加权 现金流充裕头部企业权重更高 [20] - 历史表现优异：基日至今年化收益超19% 夏普比率高于沪深300和红利指数 连续6年正收益 [9] 与红利指数对比 - 核心筛选指标不同：自由现金流指数关注现金流率 红利指数关注股息率 [12][13] - 行业覆盖差异：自由现金流指数剔除金融地产 覆盖消费 化工 有色 机械等成长行业 [11][13] - 调频频率差异：自由现金流指数季度调仓 红利指数年度调仓 [9][13] - 自由现金流是分红的基础 两者具有逻辑递进关系而非对立 [14] 政策环境影响 - "反内卷"政策通过优化供给生态 与指数"高现金流 低扩张 重回报"选股逻辑高度契合 [6][19] - 政策加速行业出清 约束新增产能 直接利好煤炭 养殖 化工 汽车等周期行业成份股 [19] - 新"国九条"要求提升现金流回报 推动资金向优质企业聚集 [9][22] - 低利率环境下自由现金流贴现模型估值优势凸显 高现金流企业更易获得溢价 [9][22] 产品信息 - 金鹰基金推出跟踪中证全指自由现金流指数的指数型证券投资基金 [23] - 基金采用完全复制法 股票投资比例超90% 目标跟踪误差控制在年化4%以内 [23] - 设置特殊分红条款：单位净值连续10日不低于1.1元且可供分配利润大于零时 分配比例不低于50% [23]

产品表现 - 现金流ETF（159399）8月26日午后上涨超1% 实现五连阳 [1] - 自2025年2月27日上市至8月25日 该ETF涨幅达15.87% 超越同期沪深300指数12.86%的涨幅 [4] - 标的富时现金流指数较同类现金流及红利指数同期涨幅更高 最大回撤更少 夏普比率更优 [4] 投资策略特点 - 聚焦大中市值风格"现金牛"企业 规模、分红及盈利风格突出 [3] - 采用自由现金流策略 实行月月评估分红机制 已连续进行6次分红 [6] - 投资组合涵盖现金流状况良好、股息率稳定且盈利能力强的公司 [9] 宏观环境支撑 - 经济下行期企业收缩资本开支 自由现金流充裕 大中市值企业抗风险能力更强 [3] - 当前一年期定期存款利率低于1% 流动性宽松环境凸显高股息资产配置价值 [6][9] - 新"国九条"及市值管理政策鼓励分红 现金流充沛的大中市值公司有能力和动力提高分红比例 [9] 配置价值 - "大中市值+央国企+充裕现金流"有望成为后市投资主线 [9] - 利率下行通道中债券收益率下降 高自由现金流资产因经营质量高和股息稳定而配置价值凸显 [9] - 产品兼具攻守特性 适合关注稳健回报的投资者 [9]

指数表现与资金流向 - 国证自由现金流指数低开后震荡回升 成分股中亚翔集成连续两天涨停 捷佳伟创 云铝股份 锦泓集团 东方铁塔等跟涨 [1] - 自由现金流ETF（159201）跟随指数小幅下跌 近6天获得连续资金净流入合计4.36亿元 最新规模43.85亿元 [1] 宏观经济与政策环境 - 1-6月国内广义财政支出同比增速8.9% 较去年同期-2.8%明显提升 成为后续稳内需促信心关键 [1] - 7月国内高频经济数据受政策面 技术面和天气等因素影响走弱 [1] 行业配置与投资逻辑 - 自由现金流ETF成分股聚焦家用电器 汽车 有色金属 电力设备 石油石化等高壁垒行业龙头 行业分散性显著 [1] - 中游材料及制造板块供需格局改善预期增强 "反内卷"提供A股偏强中期逻辑及基本面远期乐观信号 [1] 产品特征与成本结构 - 自由现金流ETF管理年费率0.15% 托管年费率0.05% 均为市场最低费率水平 [1]