全球大类资产表现 - 全球股市普涨，创业板指领涨8.58%，纳指表现最弱下跌2.21%[1][14] - 主要商品期货下跌，WTI原油跌1.7%，COMEX黄金跌1.86%[1][28][36] - 美元指数周跌0.42%，非美货币普遍升值，日元对美元升值0.47%[1][12] 美国经济与政策 - 美国7月PPI环比升0.9%，为2022年6月以来最高增幅[2][8] - 市场预期美联储9月降息25个基点概率为92.1%[16][17] - 杰克逊霍尔会议将召开，关注美联储货币政策走向[2][8] 中国市场动态 - A股日均成交额20780亿元，通信(+7.66%)、电子(+7.02%)领涨申万行业[2][17] - 乘用车日均零售4.52万辆，环比下跌23.61%[1][31] - 中债10Y收益率上行5.74BP至1.7465%，美债10Y收益率上行6BP至4.33%[1][12][17] 大宗商品走势 - 原油库存下降，美国原油产量1332.7万桶/天[28][33] - 伦敦金现收3335.28美元/盎司，周跌1.86%[36][44] - SHFE电解铜价格79066元/吨，周涨0.9%[55][58] 流动性观察 - DR007周均1.4518%，环比上升0.61BP[113][118] - 美国隔夜逆回购账户余额连续第六周下降[120] - 融资余额增长456.92亿元至20410.39亿元[113][116]

政策转向与市场范式转变 - 美国银行首席投资策略师Michael Hartnett指出，政策制定者为应对债务挑战可能采取货币贬值路径，收益率曲线控制(YCC)等非常规工具讨论升温 [1] - 全球进入新一轮货币宽松周期，2025年至今已有88家央行实施降息，创2020年以来最快宽松步伐 [1] - 市场预期美联储加入降息推动股票、信贷、黄金和加密货币等资产价格创新高 [1] 美元贬值与投资策略 - Hartnett提出"扰动即贬值"理论，认为政策扰动将压低美元汇率以缓解美国债务与赤字压力 [2] - 长期政府债券吸引力下降，股票和信贷市场估值高企，标普500市净率达创纪录5.3倍，远期市盈率22.5倍位于1988年以来第95百分位 [8] - 美国投资级A+信贷利差仅64个基点，处于30年来第98百分位，显示投资者"别无选择"心态 [10] 资产配置建议 - 黄金、加密货币、大宗商品和新兴市场被视为对冲美元贬值与通胀的核心工具 [14] - 美国银行调查显示仅9%基金经理持有加密货币敞口(占AUM 0.3%)，48%持有黄金(占AUM 2.2%)，显示配置空间巨大 [14] - 高估值驱动因素包括货币贬值、千禧代财富积累偏好及全球消费再平衡 [12] 能源市场长期展望 - 油价和天然气价格自3月下跌41%已反映俄乌冲突和平预期 [16] - 若美俄合作开发北方航道及北极资源(占全球未探明石油15%/天然气30%)，能源价格熊市或延续至2026年 [18] 美联储政策与市场风险 - 美国国债平均期限5-6年，为稳定1.2万亿美元年利息支出需将5年期收益率压至3.1%以下 [12] - 杰克逊霍尔会议前市场情绪过度乐观，鸽派信号或已充分定价，警惕"卖出事实"行情 [12]

金属市场动态 - 伦敦金属交易所(LME)三个月期铜8月15日上涨7 5美元至每吨9 773 5美元 涨幅0 08% [2][3] - LME其他金属表现分化 三个月期镍上涨130美元至15 161美元/吨(涨幅0 86%) 期锡上涨230美元至33 694美元/吨(涨幅0 69%) 而期铝下跌12 5美元至2 607美元/吨(跌幅0 48%) [3] - 美国COMEX期铜同步上涨0 4%至每磅4 50美元 对LME期铜溢价达137美元/吨(1 4%) [5] 供需基本面 - 上海期货交易所铜库存连续两周累计增长20% 达到86 361吨 创两个月新高 [5] - 花旗银行上调未来三个月铜价预估400美元至9 200美元/吨 但仍低于当前市场价格 反映对制造业增长受阻的预期 [5] 宏观影响因素 - 美元走软支撑金属价格 使美元计价商品对其他货币买家更具吸引力 [5] - 美俄首脑会晤引发市场观望 双方计划进行6-7小时会谈 包括一对一闭门磋商 [1][2]

01 策略 Strategy AH溢价能有多低 - AH溢价从4月初高点144%快速回落至7月底的123% 创2020年以来新低 当前仍处于125%的低位 [5] - 宁德时代、恒瑞医药等A to H上市后表现优异 当前分别交易31%和15%的倒挂 [5] - 受益于港股近半年多的强势表现和南向资金的持续涌入 AH溢价大幅回落 个别公司甚至出现A股较港股大幅折价的"罕见"情形 [5] 02 宏观 Macroeconomy 渐入财政主导 布局全球水牛 - 美国财政部将在三季度净发行约1万亿美元的美债 流动性将逐步收紧 [7] - 美国或将较长期进入财政主导&货币配合的阶段 美元流动性较长期充裕 美元有望延续趋势贬值 [7] - 全球股市可能呈现"多点开花"的局面 美元贬值预期和待结汇资金回流下 或推动人民币继续升值 [7] - 弱美元周期利好包括A港股在内的新兴市场 尤其港股 [7] 03 策略 Strategy 双融破2万亿下的A股市场 - A股市场两融余额升至20002.6亿元 为2015年7月后首次突破2万亿元 [9] - 与2015年相比 本轮双融规模上升呈现出几点不同：A股市场体量较十年前更大 杠杆类资金占市值比例相对较低 双融规模上行节奏更平稳 持仓分散度更高且偏好新兴产业、成长风格 [9] - 924以来政策"组合拳"稳定市场预期 是带动投资者风险偏好回升的关键 [9] - 当前政策力度较2013年更为积极 市场流动性更为宽松 叠加盈利修复与叙事扭转带动的估值抬升 A股结构性特征可能类似2013年 但全年市场整体表现有望明显优于2013年 [9] 04 房地产 Real Estate 北京五环外限购松绑 - 北京放开五环外购房套数限制 并加大公积金贷款支持力度 [11] - 本次北京政策调整或将阶段性提振近期住房交易量及市场情绪 [11] - 建议关注经营面有边际改善空间的标的和低估值标的 部分出险房企在债务重组进程中或也具备交易机会 [11] 05 策略 Strategy 指数新高后 如何布局 - 今年A股市场像"增强版2013" 小盘和成长风格占优 但市场整体表现有望明显好于2013年 [13] - 估值抬升、增量资金入市背景下不排除指数波动加大 但宽松流动性结合盈利修复及叙事扭转 自去年"924"以来的本轮行情仍在延续过程中 [13] - 配置上建议关注景气高且有业绩验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块 业绩弹性较高 受益于居民资金入市的券商、保险行业 红利板块预计仍将延续分化表现 [13]

历史情景对比 - 美联储可能在年度通胀率同比上升的背景下于2025年剩余时间降息 这种情况历史上罕见 上次出现在2007-2008年 [1] - 2007年下半年至2008年上半年期间彭博美元指数下跌约8% 实际政策利率被压低 [2] - 当前彭博美元现货指数8月下跌约1.3% 2025年迄今下跌约8% 创2017年以来最糟糕开局 [3] 市场表现与预期 - 交易员预计美联储9月降息25个基点概率接近85% 尽管7月通胀以1月以来最快速度上升且生产者价格涨幅超预期 [2] - 两年期美国国债收益率2025年迄今下跌约50个基点 对美联储政策最为敏感 [3] - 美国银行预计年底欧元兑美元汇率上涨约3%至1.20 策略师近期看多欧元 [2] 经济驱动因素 - 2007-2008年供给冲击推高全球食品和能源价格 但美联储因房地产和就业市场疲软仍降息 [2] - 当前需应对关税政策引发的经济不确定性和劳动力市场疲软态势 [2] - 预计年底整体CPI同比涨幅达约2.9% 高于2025年中期水平 即使月度涨幅保持0.1%左右 [2]

通胀数据掩盖效应 - 美国通胀数据掩盖三股力量：关税政策延迟冲击、供应链重构成本外溢、美元贬值带来的进口价格反弹 [1] - 短期食品和能源项走弱压低CPI增速 但剔除住房后的"超级核心通胀"环比增速上升 核心服务和关税敏感品类涨价趋势固化 [1] - 高权重能源、二手车和住房分项持续走弱压低整体CPI 而关税相关品类涨价信号仅在局部显现 [1] 库存与价格压力延迟 - 美国进口商在关税生效前加速囤货 部分关税敏感品（家具、服装、家电）库存水平在第二季度创近五年新高 [1] - 库存托底掩盖终端价格压力 预计秋季库存消化后 价格冲击将集中在第四季度释放 [1] - ISM制造业价格指数与零售商提价意愿调查显示涨价广度扩大 与整体CPI温和走势形成反差 [1] 美联储政策困境 - 美联储面临就业市场走弱与非农数据下修背景 可能9月降息 但第四季度关税冲击兑现和核心服务通胀保持韧性可能导致政策失误 [2] - 若第四季度数据逆转迫使降息路径收紧 债市与股市调整可能同步放大 VIX波动率指数中枢通常上移30%-50% [2] - 关税商品10月集中到港、薪资增速潜在反弹及美元贬值滞后效应将共同构成通胀上行压力 [2] 市场影响与策略 - 白宫与美联储在降息节奏与通胀容忍度上的分歧公开化可能显著加剧市场波动 [2] - 市场需要跟踪关税敏感品类价格、进口成本指数（如CCFI）及企业提价意愿变化 [2] - 第四季度市场交易可能从"降息宽松"转向"通胀防御"的范式变更 需考虑利率与股市波动同步性风险 [2]

市场对美联储降息的预期 - 市场已将9月份美联储降息25个基点的概率定价至接近100% [1] - 今年剩余时间累计降息预期至少达到两次 [1] - 利率市场对9月降息的定价概率在7月非农就业数据走软以及此前月份数据被下修后迅速攀升 [3] 通胀前景与上行风险 - 即使CPI月环比仅以0.1%的温和幅度增长 CPI同比到年底仍会回升至2.9%左右 较上半年2.3%-2.4%的水平明显上升 [1][4] - 基于基数效应 即使今年剩余时间的月度CPI环比增幅维持在0.1%的温和水平 同比CPI在2025年底仍会回升至2.9%左右 [4] - 核心PCE物价指数的同比指标上升趋势甚至会更早出现 [6] - 已生效的"对等关税"政策给未来几个月的通胀带来了供应侧冲击的上行风险 [6] 历史政策组合的罕见性 - 美联储在通胀上升时降息的概率仅为16% 自1973年以来属于四种政策组合中最不常见的情况 [1][7] - 四种通胀与利率政策组合中 "通胀上升 利率上升"占33% "通胀下降 利率下降"占32% "通胀下降 利率上升"占19% "通胀上升 利率下降"仅占16% [8] - 上一次出现"通胀上升 利率下降"政策组合的时期是2007年下半年至2008年上半年 [8] 美元汇率的历史表现与预期 - 在"通胀上升 利率下降"情景中 美元同期平均贬值1.6% 并在降息前就开始贬值 降息后1个月和3个月内分别下跌0.3% 直到6个月后才反弹1.7% [1] - 根据历史回测 在"通胀上升 利率下降"的情景中 美元6个月内的平均回报率为-1.6% 同期贬值幅度最大 [9] - 在美联储首次降息后的1至3个月内 美元的疲软趋势往往会延续 但在6个月的时间维度上有反弹的可能 [9] - 2025年迄今 美元走势与2007年的相关性最高 今年有望录得1999年以来最大的年度跌幅 [9] - 对美国利率高度敏感的美元/日元在这种情景下往往跌幅最大 [11]

今天的走势 黄金上破，不断震荡上行。 今天冲高3375，快速回落。 下方调整，先看3350的位置。 此位置上方，再反弹，先看3370的位置。 黄金震荡上破，多头再起，涨势翘头。整体震荡上行，到今天反弹30美金，快涨回落调整，上方再涨破 高，看3400的关口。 今天我们3372附近，再次做空收获。 昨天主要因素： 一方面，美联储内部又炸锅了，鸽派声浪不断占据上风，特别是特朗普换血美联储理事，降息支持率上 升。特别是CPI并未受到关税冲击后，美联储9月降息预期升温，再次利好黄金反弹。 另外一方面，特朗普又压不住火焰，对着鲍威尔又是一顿乱锤，内阁也是加码施压，要求9月降息50基 点。而且又开始炒热美联储换帅潮，启动逼宫模式，插手美联储独立性，美元持续贬值，推升黄金反 弹。 今天消息面 也是重要的阻力位置，反弹再破，上方延续看向3400的阻力。 不过，面临3370的位置，存在遇阻的机会。 下方承压，持续再探3350的位置。 下方跌破了此位置，持续看前低3330的支撑。 黄金连涨4个月后，到本月进入了连续4个月横盘，整体围绕3300大范围内调整。随着调整的持续，本月 持续围绕3300-3400的区域的调整。 操作方面， ...

美国财政主导下的海外市场 - 美国经济基本面最差时段可能已过去，政策逆风转向顺风，减税和金融去监管将提振消费者和企业信心[2] - 美国财政部三季度将净发行约1万亿美元美债，流动性可能逐步收紧，压制风险资产表现[2] - 美国或将进入财政主导&货币配合阶段，美元流动性长期充裕，美元有望延续趋势贬值[2] - 欧洲经济在"再武装"和"大财政"政策下持续复苏，工业产出同比2月重回正增长[17][18] - 看好美欧日大工业和大金融板块，制造业、军工、电力、能源、基础设施等板块有望持续高景气[2][28] 通胀与流动性 - 美国通胀可能开始攀升，低基数结束和关税落地将推动CPI上行[15] - 考虑关税影响后，下半年通胀上行趋势或将明显加快[15] - 全球流动性整体不足，美欧央行缩表使流动性水平退回疫情前状态[20] - 三季度美债大量发行可能从银行准备金抽水，造成流动性紧缺[20][21] - 流动性风险或倒逼美联储释放流动性，结束全球央行缩表[24][26] 资产配置 - 全球股市可能呈现"多点开花"局面，美股不再一枝独秀[28] - 10年期美债利率可能在发债潮和经济回暖影响下攀升至4.8%-5%[28] - 美元指数年末或下行至90-95附近，趋势性利好黄金等抗通胀资产[28][29] - 欧洲特别是德国股市在大财政、再工业化和再武装叙事下有望表现强劲[28] - 铜、铝等资源品价格有望受制造业高景气提振[2][28] 中国资产重估 - 美元贬值预期和待结汇资金回流或推动人民币升值，全口径待结汇资金约6500亿美元[30][32] - 弱美元周期利好新兴市场，尤其港股对美元走弱弹性系数达-2.5[33][44] - 汇率升值对风险资产提振作用大于基本面改善，升值时沪深300平均上涨24.8%[34] - 国内"低利率、稳增长、新产业"环境更利于成长风格，10Y国债收益率与成长风格PE相关性达-0.46[47][49] - 汇率升值利好A港股信息技术和材料板块，A股信息技术板块平均月收益2.1%[49] 债市分析 - 情绪因素主导债市短期回调，市场降息预期与货币政策走势出现背离[50][53] - 中长期经济基本面决定债市，通胀趋势解释了当前利率中枢下行的70%[56][57] - 财政存款加速投放和全球流动性宽松将对债市形成支撑[57][58] - 当前国债收益率上行主要由非宏观变量的市场情绪因素主导[51][53] - 金融周期下行期间，总量政策需持续发力约5年，政策加速可扭转市场预期[38][40]

市场风险情绪 - 贸易战引发的全球衰退仍是市场最大的尾部风险 但8月市场紧张情绪略有缓解 [1] - 29%的受访基金经理将贸易战衰退列为首要威胁 较7月的38%有所下降 [1] - 通胀风险以27%的得票率成为第二大威胁 粘性通胀或阻碍美联储降息 [1] 次要风险因素 - 债券收益率无序跃升以20%的得票率位列第三大风险 [1] - AI股票泡沫和美元贬值分别获得14%和6%的得票率 [1] 市场动态影响 - 前两大风险差距缩小 投资者对政策长期保持紧缩有所准备 [1] - 地缘政治和宏观因素仍在主导资产配置 [1] - 通胀和收益率令利率路径充满不确定性 影响股票、信贷和久期策略 [1] 风险趋势变化 - 贸易情绪改善但通胀正迎头赶上成为新焦点 [1] - 下一批数据公布和下月调查将揭示风险偏好转变是否持续 [1]