行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 证券行业并购稳步推进，中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，整合后总资产将达1万亿元，排名行业第四 [5][20] - 保险业总资产突破40万亿元，资金运用余额达37.5万亿元，核心权益资产规模在第三季度大幅提升 [5][22][25] - 非银金融行业当前平均估值较低，具备安全边际，行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][44] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年11月17日-2025年11月21日），非银金融各子板块中仅保险行业跑赢沪深300指数，保险行业下跌3.06%，证券行业下跌4.89%，多元金融行业下跌6.53%，非银金融整体下跌4.40%，沪深300指数下跌3.77% [5][10] - 2025年初以来（截至2025年11月21日），保险行业表现最好，上涨14.17%，多元金融行业上涨5.05%，券商行业上涨0.47%，非银金融整体上涨4.69%，沪深300指数上涨13.18% [11] 证券行业观点 - 2025年11月交易量环比下降，截至11月21日，11月日均股基交易额为23,101亿元，较上年11月上涨7.83%，但较上月下降10.22% [5][15] - 两融余额持续增长，截至11月20日达24,917亿元，同比提升35.29%，较年初增长33.63% [5][15] - 证监会优化ETF注册流程，取消无异议函要求，以推动ETF高质量发展 [17][19] - 中金公司、东兴证券、信达证券三家公司整合后，简单加总净利润达95亿元，排名行业第六 [5][20] - 2025年11月21日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.2倍 [5][21] 保险行业观点 - 2025年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达40.4万亿元，较年初增加4.5万亿元，增长12.5% [5][22] - 2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5%；赔款与给付支出1.9万亿元，同比增长7.6% [5][22] - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在提升保险公司费用管理的科学性与合理性 [5][23][24] - 2025年第三季度末保险行业资金运用余额37.5万亿元，较年初增长12.6%；第三季度单季"股票+基金"规模增加8,640亿元，股票+基金合计占比提升至15.4% [5][25] - 2025年11月21日保险板块估值处于0.56-0.95倍2025E P/EV的历史低位 [5][26] 多元金融行业观点 - 信托行业2024年信托资产规模达29.56万亿元，同比增长23.58%；但2024年信托行业利润总额为231亿元，同比大幅下降45.5% [5][29] - 期货行业2025年10月全国期货交易市场成交量为6.03亿手，成交额为61.22万亿元，同比分别下降13.26%和增长4.56% [5][35] - 2025年9月期货公司净利润11.98亿元，同比下降16.81%，环比8月下降2.92% [5][37] - 以风险管理业务为代表的创新型业务被视为期货行业未来转型发展的重要方向 [38] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][44] - 重点推荐公司包括中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等 [5][44] - 保险行业受益于经济复苏与利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计将显著改善 [5][44] - 证券行业受益于市场回暖与友好政策环境，经纪、投行、资本中介等业务均有望受益，转型将带来新的业务增长点 [5][44]

核心观点 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在细化“报行合一”要求，提升行业费用分摊的科学性与合理性 [1] - 《指引》将推动销售渠道从“费用驱动”转向“价值驱动”，促进行业良性竞争和高质量发展 [1][7] 费用定义与分类 - 将保险公司费用分为变动费用与分摊的固定费用 [3] - 变动费用指与销售直接相关的费用，包括支付给中介机构的手续费、销售人员的直接佣金、附加佣金、业务推动费、培训费、宣传费等 [3] - 分摊的固定费用指除变动费用外需分摊在产品定价中的业务及管理费 [3] 费用分摊范围 - 明确四种情况可不纳入产品费用分摊范围 [3] - 包括非源于销售和经营本公司保险产品的支出、投资业务相关费用、不直接归属于保险合同的费用、能够辨别的非持续一次性费用 [3] 分摊原则与方法 - 要求费用“先认定、后分摊”，根据费用实质与受益对象认定专属费用和共同费用 [5] - 提供六类分摊方法：工时调查法、作业法、驱动因素法、分摊因子法、参考分摊法及其他合理方法 [5] 行业影响与目标 - 满足行业对精细化费用分摊机制的需求，政策实施后要求保险公司提升费用分摊工作的科学性和合理性 [4] - 有助于减少非保险业务成本混入产品成本，解决“报行不一”问题，增强监管可追溯性和行业透明度 [5] - 最终目标是为行业实现整体降本增效，提供更优质保险产品和服务 [6][7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - 证券行业收并购活动活跃，中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，有望提升行业集中度，催化板块并推动估值修复 [1] - 证券板块投资建议关注三条主线：业绩超预期但估值错配的券商、创投业务占优的四川双马、以及业绩增速亮眼的多元金融如香港交易所 [2] - 保险行业“报行合一”持续深化，新发布的人身险费用分摊指引预计将提升产品定价科学性，确保成本反映真实且持续 [3] - 保险板块投资建议短期关注开门红带来的新单保费双位数增长预期，长期看好负债成本下降带来的利差改善和行业集中度提升逻辑 [4] 市场回顾总结 - 本周（11月17日至11月23日）A股市场，沪深300指数下跌3.8%，非银金融（申万）指数下跌4.4%，跑输大盘0.7个百分点 [10] - 非银金融子行业中，证券、保险、多元金融分别下跌4.9%、3.0%、6.5%，相对沪深300指数的超额收益分别为-1.1、+0.7、-2.7个百分点 [10] - 保险股周涨跌幅显示，中国太平H股下跌11.1%，友邦保险H股下跌6.7%，众安在线下跌8.7% [11] - 券商股周涨跌幅显示，首创证券下跌12.0%，信达证券下跌10.0%，中金公司下跌9.8% [13] 数据追踪总结 - 券商经纪业务：本周A股日均成交额18650亿元，环比下降8.7%；2025年1-10月日均股基成交额20243亿元，同比增长92.4% [15] - 券商代销业务：2025年1-10月新发权益类公募基金份额合计4820亿份，同比增长175.9% [15] - 券商投行业务：2025年10月IPO募资规模902亿元，同比增长71%；再融资募资规模8623亿元，同比增长346%；债券承销规模130855亿元，同比增长19% [15] - 券商资管业务：截至2025年9月末，非货公募规模22.1万亿元，较上月增长2.9%；权益类公募规模10.3万亿元，较上月增长5.7%；私募基金规模20.7万亿元，环比增长0.1% [15] - 保险相关数据：本周10年期国债收益率上升0.26个基点至1.82%，30年期国债收益率上升0.95个基点至2.16%；中证红利指数本周下跌3.69%，恒生中国高股息率指数本周下跌4.21% [30] - 保险资金动向：2024年至今保险资金举牌/增持共计47家公司，偏好高股息标的，涉及银行、公用事业、交通运输等行业 [34] 行业动态总结 - 政策动态：财政部和央行通知，自2026年6月起将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 [39] - 机构动态：阳光人寿将出资200亿元投资设立试点私募基金 [40]；年内16家保险公司发行债券663.7亿元以补充资本，其中永续债472.7亿元，占比71.2% [41] - 公司公告：国联民生证券获批股票期权做市业务资格 [42]；中金公司、东兴证券、信达证券因筹划重大资产重组停牌 [43]；方正证券出售所持全部盛京银行股份 [44]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 核心观点 - “报行合一”政策持续深化，《人身保险产品费用分摊指引》出炉，进一步细化费用分摊问题，为保险公司提高费用投放效率提供行业性指引 [1][4] - “报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望修复 [4] - 中短期来看，板块强贝塔属性明显，资产端将持续作为主要逻辑 [4] - 长期来看，预定利率调整和报行合一驱动寿险降本增效，经营质量改善或驱动估值逐步修复；非车险报行合一有望进一步拓宽财险行业盈利空间，新能源车作为重要增量持续流入 [4] 本周行情复盘 - 保险指数本周下跌3.06%，跑赢大盘0.71个百分点 [1] - 保险个股普遍下跌，其中国寿下跌1.5%，平安下跌2.87%，人保下跌2.95%，新华下跌4.13%，太保下跌4.57%，阳光下跌4.8%，财险下跌5.23%，友邦下跌6.74%，众安下跌8.66%，太平下跌11.07% [1] - 10年期国债收益率为1.82%，较上周末持平 [1] 本周行业动态 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，明确了费用的定义、分类和分摊范围，提供了费用归集、认定与分摊的方法 [2] - 中国资产管理协会发布《中国保险资产管理业发展报告（2025）》，截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.30万亿元，同比增长10.60% [2] - 据不完全统计，已有172家保险公司披露2025年第三季度偿付能力数据，其中14家风险综合评级达AAA，4家因评级为C级不达标，1家因偿付能力充足率不足不达标 [2] - 阳光人寿减持徽商银行1143.8万股，减持后最新持股数目约为5.11亿股，持股比例为14.68% [3] - 富德生命人寿减持中煤能源282.3万股，减持后最新持股数目为16.42亿股，持股比例由40.06%下降至39.99% [3] 《人身保险产品费用分摊指引》点评 - 《指引》将人身险业务经营费用分为变动费用和固定费用，后者需要被分摊，并明确指出四类费用不参与分摊 [4] - 要求不将固定费用支出在新单和存量业务之间进行调节 [4] - 从组织结构管理角度，提出将费用分摊部门划分为前台销售、中台运营、后台管理，明确各部门费用分摊归集范围 [4] - 针对费用分摊方法，给出工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法和分摊因子法五种参考 [4] - “报行合一”自2023年下半年于银保渠道实施以来，有效优化了保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力 [4] 公司估值与投资建议 - A股人身险标的PEV估值：国寿0.83x、新华0.73x、平安0.71x、太保0.57x [5] - H股人身险标的PEV估值：平安0.64x、新华0.48x、太保0.48x、国寿0.46x、阳光0.34x、太平0.34x、友邦1.41x、保诚0.99x [5] - 财险标的PB估值：财险1.3x、人保A1.2x、人保H0.89x、众安1.07x、中国再保险0.58x [10] - 中短期推荐顺序（考虑业绩弹性）：新华保险、中国财险、中国人寿、中国太平 [10] - 长期推荐顺序（结合基本面及估值性价比）：中国太保、中国财险、中国平安 [10] 行业基本数据与表现 - 行业股票家数为5只，总市值为32,109.56亿元，占比2.76%，流通市值为22,103.29亿元，占比2.37% [6] - 近1个月绝对表现0.6%，相对表现4.0%；近6个月绝对表现12.8%，相对表现-0.9%；近12个月绝对表现9.8%，相对表现-1.8% [7]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 非银金融板块受股市整体调整影响承压，保险板块跑赢沪深300指数[5] - 险企积极备战2026年开门红，负债端新单和价值率展望良好，长端利率底部企稳支撑资产端逻辑，看好低估值保险标的[5] - 券商板块业绩延续高景气，看好低估值龙头券商[5] 保险行业要点 - 精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，明确费用定义、分类和分摊范围，有望使寿险行业费用率持续压降，利好股东价值提升[6] - 2026年开门红展望乐观，在“挪储需求”释放、银保合作网点和人力扩张推动下，预计银保渠道延续较快增长[6] - 分红险转型有望持续见效，健康险新规有望带动相关产品占比提升[6] - 预定利率调降和报行合一利于价值率改善，长端利率底部企稳，权益市场向好和险企增配权益资产支撑资产端收益率[6] - 负债成本压降利于负债成本改善，中长期险企利差有望持续改善，带动ROE中枢和估值回升[6] - H股配置价值相对较高，推荐中国人寿 H、中国平安和中国太保[6] 券商行业要点 - 本周日均股基成交额2.33万亿元，环比下降6.6%[7] - 11月21日，16只硬科技主题基金同日获批，包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF、4只科创板芯片设计主题ETF及2只科技主题主动权益基金[7] - 中金公司筹划通过A股股票换股方式吸收合并东兴证券、信达证券，旨在实现规模经济和协同效应，提升股东回报水平[7] - 国泰海通董事会审议通过境外子公司收购印尼证券公司议案，继布局新加坡、越南后再次落子东南亚[7] - 大财富管理、海外、投行和衍生品等核心业务有望接棒经纪和自营，持续驱动券商盈利改善[7] - 头部券商ROE有望明显扩张，板块估值仍在低位，继续看好战略性增配机会[7] - 推荐三条主线：海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司、国泰海通；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券 H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券[7] 推荐及受益标的组合 - 推荐标的组合：中国人寿 H，中国平安，华泰证券，国泰海通，国信证券，广发证券，东方证券 H，中金公司 H；中国太保，江苏金租，香港交易所[8] - 受益标的组合：同花顺，九方智投控股[8]

政策背景与目标 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [1] - 该指引是贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神的重要举措 [1] - 指引有助于更好地落实"报行合一"相关要求，规范人身险市场秩序 [1][3] 核心内容与框架 - 明确界定产品费用，包括变动费用与分摊的固定费用，不涉及税金及附加 [1][2] - 将变动费用细分为向中介机构或保险销售人员支付的费用以及其他变动费用 [2] - 分摊的固定费用是指除变动费用以外、需分摊至产品的业务及管理费 [2] - 根据费用产生的原因和性质，确定产品费用分摊的范围 [3] - 提出费用归集、认定与分摊方法，按照"先认定、后分摊"的原则开展工作 [3] 行业影响与意义 - 为行业提供统一的费用分摊标准，推动保险公司提升费用基础管理和精细化经营水平 [3] - 通过规范费用分摊让产品定价更贴合真实成本，减少行业内的价格乱象 [3] - 有助于促进公平竞争，最终助力消费者获得更优质且定价合理的保险产品 [3]

监管动态 - 七部门联合发文支持发展桑蚕业特色农产品保险，以增强茧丝保障能力 [7] - 财政部在中德财金对话中欢迎德国保险公司在华拓展业务，并鼓励开展气候风险联合研究及产品创新 [8] - 财政部提前下达2026年农业保险保费补贴预算456亿元，以支持农业发展和保障粮食安全 [9] - 央行连续第六个月维持贷款市场报价利率不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [10] - 金融监管总局数据显示，截至三季度末保险公司资金运用余额达37.46万亿元，较年初增长12.6%，其中股票和基金投资余额为5.59万亿元，较年初大增36.2%，占比提升至14.9% [11] - 金融监管总局在海南召开外资金融机构座谈会，鼓励机构发挥在财富管理、养老金融等领域的优势，服务海南自贸港建设 [12] - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，以提升人身保险产品定价的科学性与合理性 [15][16] - 北京市发文鼓励研发个人养老金专属产品，扩大商业健康保险覆盖面，并支持发展普惠保险 [17] - 广东省推动养老金融高质量发展，支持开发适合老年人的保险产品，优化养老服务机构责任险，并支持深圳建设保险创新发展试验区以促进大湾区保险市场互联互通 [18][19][20][21] 行业规模与业绩 - 中国保险行业协会报告显示，2024年长期健康险新增保单4489.35万件，新增保额150.30万亿元，赔付支出1187.77亿元，同比增长3.07%；寿险新增保单6703.42万件，赔付支出8449.01亿元，同比增长53.83% [13] - 截至2024年末，34家保险资产管理公司管理资金规模合计33.30万亿元，同比增长10.60%，实现收入318.30亿元，同比增长7.31% [46] - 人保健康前三季度保险业务收入达506.02亿元，同比增长15.10%，净利润78.56亿元，同比大幅增长199.96% [47][48] - 年内共有16家保险公司发行债券663.7亿元以补充资本，其中永续债占比达71.2%，规模为472.7亿元 [49] 公司投资与资本运作 - 阳光人寿将出资200亿元投资设立试点基金 [23] - 阳光人寿减持徽商银行股份，涉及金额分别为4216.96万港元和3147.49万港元，持股比例降至13.96% [24][25] - 富德生命人寿减持中煤能源股份，涉及金额3294.44万港元，持股比例降至39.99% [26] - 安诚财险2.4534%股权被转让，起拍价1.6亿元 [27] - 长城人寿0.88%股权被两家股东转让，底价合计7166万元 [28] - 中国人寿前三季度为战略性新兴产业提供保险保障近83万亿元，科技金融存量投资规模超4700亿元 [29] - 新华人寿获准增资其香港资产管理公司154,448,135.32港元 [30] 业务创新与市场趋势 - 保险代销资产管理信托或开闸，面向11.39万亿元的市场，推动保险业向综合财富管理转型 [51] - 行业资产配置呈现"股升债降"趋势，主动管理重要性提升 [52][53] - 非标债权收益率下破2.5%创历史新低，前三季度债权投资计划登记规模同比下滑21.82%至3211.2亿元 [54] - 险资加码不动产投资，以寻求稳定的现金流并优化投资组合 [56] - 多家险企陆续清退旗下小贷公司 [57] - 江苏首创"按天"投保的无人机保险产品，推动低空经济保险发展 [67] 产品与服务 - 新华保险推出盛世荣耀庆典版终身寿险，具备双核增长、资金灵活规划和优质分红账户三大优势 [64] - 2026年度"北京普惠健康保"新增全年购药9折优惠权益，年度补贴总额1800元 [65][66] 人事变动 - 黄志伟获批担任招商仁和人寿董事长 [33] - 中银三星人寿原总经理邱智坤代行董事长职务，金瑜铭任临时负责人 [34][35] - 李朝晖因年龄原因卸任泰康在线总经理，副总方远近履新临时负责人 [41] - 人保健康副总裁李晓峰达到法定退休年龄卸任 [43]

政策发布背景 - 中国精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》以提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [1] - 政策旨在贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神并更好地落实“报行合一”相关要求 [1] - 自2023年“报行合一”政策实施以来，人身险市场秩序得到进一步规范，对保险公司费用分摊工作提出更高要求 [1] 《指引》核心内容 - 明确费用定义与分类，将费用分为变动费用与分摊的固定费用，变动费用进一步细分为支付给中介机构或销售人员的费用及其他变动费用 [2] - 明确费用分摊范围，根据费用产生的原因和性质确定产品费用分摊的范围 [2] - 列示费用归集、认定与分摊方法，要求公司根据费用支出实质与受益对象认定专属和共同费用，遵循“先认定、后分摊”原则 [2] - 结合“报行合一”要求提出了费用分摊至相关维度的具体要求 [2] 对行业的影响与意义 - 《指引》为行业费用分摊提供科学指导，有助于提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [2] - 政策将促进公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础，提升经营效率并优化资源配置 [2] - 最终目标是实现整体降本增效，为公众提供更优质保险产品和服务，促进行业公平竞争与高质量发展 [2]

文章核心观点 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在细化“报行合一”监管要求，通过统一行业标准明确费用的认定与分摊规则，以提升保险公司费用管理的精细化和科学化水平 [1][5][11] - 指引的出台将缩小费用操作的弹性空间，确保实际执行费用与上报备案的附加费用率结构一致，从而优化行业负债成本并提升价值创造能力 [5][11][38] “报行合一”政策背景与指引目的 - “报行合一”要求保险公司上报的附加费用率结构需与实际执行费用保持一致，费用分摊是确保不偏离上报水平的关键环节 [5][11] - 监管层自2023年8月起持续推进“报行合一”，从银保渠道扩展至全渠道，并强调产品在不同渠道的精细化定价管理 [7][8][11] - 指引为行业提供统一费用分摊标准，解决旧文件废止后规则缺失问题，并针对一年期以上个人长期保险产品的费用分摊提出明确要求 [11] 费用分类标准 - 费用划分为变动费用和固定费用两大类，变动费用指与销售保单直接相关的支出，包括支付给渠道的手续费、代理人的直接佣金、附加佣金、津贴及业务推动费、培训费、宣传费等 [12][16][17] - 固定费用指变动费用以外需分摊至产品定价的业务管理费，涵盖中后台部门日常运营的人力、固定资产及行政开支等 [16][17][18] 可不分摊的费用类型 - 四类费用明确不参与产品分摊：非源于销售和经营本公司保险产品的支出（如代理勘查成本）、资产管理部门费用（由投资收益覆盖）、不直接归属保险合同的费用（如审计费、董办费用）、可辨别的非持续性一次性费用（如上市费用） [19][20][21] 费用认定与分摊原则 - 遵循“先认定、后分摊”原则，要求费用支出时按实质与受益对象优先认定专属费用，无法认定的共同费用再按规则分摊 [22][24] - 分摊需区分销售渠道和保单年度（首年与续年），首年固定费用需额外考虑产品开发、系统建设等新业务相关成本的分摊 [22][24][28] - 分摊方法包括工时调查法、作业法、驱动因素法等多种方式，公司可根据部门分类（前中后台）和费用归集情况选择适用方法 [29][30][31] 政策影响与行业展望 - “报行合一”实施后行业费用结构明显优化，上市险企如中国人寿、人保寿险提及2024年银保渠道新业务价值提升，2025年行业净利润创新高受益于费用下降及投资收益增长 [33][34] - 精算师协会将持续开展培训并跟踪保险公司费用管理情况，推动行业强化算账经营理念，通过生命表更新、费用分摊规则等举措全面提升定价严谨性和“三差”管控能力 [35][38]

行业监管新规 - 中国精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》以明确费用定义、分类和分摊范围 [1] - 《指引》旨在提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性 推动行业更好落实“报行合一”监管要求 [1] - 新规将保险公司经营人身保险业务发生的相关费用分为变动费用与固定费用两大类 [1] 费用分类与定义 - 变动费用指因销售保单而产生与销售直接相关的费用 包括支付给中介机构的手续费及销售人员的佣金等 [1] - 固定费用未在原文中明确列举 但与变动费用相对应进行区分 [1] - 费用分摊需按照“先认定、后分摊”原则 科学合理地开展认定与分摊工作 [2] 对行业与公司的影响 - 《指引》为产品费用精算提供“准绳” 将强化产品开发和算账经营理念 促进公司向精细化管理转变 [1] - 规范费用分摊是保证“报行合一”落地的基石 要求产品定价安排的附加费用需覆盖实际费用 [2] - 新规将推动公司主动压降变动和固定成本 实现产品定价、预算费用和实际费用的有机联动 [2] 政策背景与成效 - 自2023年以来金融监管总局持续推进“报行合一”政策 要求严格执行备案的保险条款和费率 [2] - 政策实施后人身保险市场秩序持续规范 公司内控管理水平提高 行业整体降本增效成果显著 [2]