纪要涉及的行业和公司 行业：美国资本市场、美国国债市场 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点1：高额对等关税是极限施压手段，实际落地10%税率以促使他国谈判并支付“保护费”** - 论据：特朗普于4月2日宣布加征对等关税并给出高初始数值，后推迟90天实施，最终落地为10%最低基准关税，对中国加征较高额外关税，对其他主要盟友加征10%最低基准费率，符合极限施压策略[6][7] - **核心观点2：中美关系负面反应致资本市场波动，对等关税政策空间受限** - 论据：对等关税公布后美国资本市场出现股债汇三杀，高频数据显示多种因素造成波动，尽管通胀数据良好、美联储未来降息概率提升，但资本市场波动制约政策实施；资本市场对中美关系变化反应负面，债券市场波动制约高额对等关税政策空间[1][4][21] - **核心观点3：对等关税加征降低全球投资者对美元资产需求，美债需求每年下降超1200亿美元** - 论据：对中国以外国家加征10%对等关税可能使美国利差下降，每年美元供给和美元资产需求均减少2400亿美元，其中美债需求每年减少超1200亿美元；若中美贸易停滞，全球美元供应量最多减少4500亿美元/年，对美债需求每年减少超2300亿美元[1][3][5] 其他重要但可能被忽略的内容 - **对等关税目的**：特朗普征收对等关税核心目的是通过极限施压迫使其他国家与美国谈判，弥补美国作为全球货币提供者的成本，具体好处包括增加关税收入、促进出口、推动军备购买、吸引投资及直接收款[2] - **股债汇三杀情况**：1971年以来超13000个交易日中，美国股债汇三杀发生概率约为9.8%，通常由对美关税担忧和美元信用受损预期引发；2025年4月10日的三杀事件在历史上排名较高，主要因资本流出导致外资抛售股票、债券和美元；美国发生股债汇三杀概率不到10%，发展中国家超15%[8][10] - **股市下跌类型及影响**：股市下跌分分子端因素驱动（经济预期变差致企业盈利下降，美联储可能降息，利率和美元指数下跌）和分母端负面变化（市场预期美联储进入加息周期，股票市场下跌，债券利率上行，美元指数上涨），仅美国国内因素变化不太可能出现股债汇三杀，更多因外资流出[9] - **美国国债市场表现**：对等关税政策实施后，2025年4月4日至4月11日美国10年期国债收益率上行47个基点，极端走势发生概率约为0.8%，近20年数据中仅为0.1%，意味着大量投资者抛售国债[11] - **市场流动性对交易金额影响**：非金融危机时，每1亿美元交易大约影响价格2个基点；金融危机期间，每1亿美元交易可能影响价格10个基点；使10年期美国国债收益率上升47个基点，需交易金额在4.7亿美元到23.5亿美元之间[12] - **美联储购买国债对利率影响**：短期市场交易金额与利率变化关系直接；长期来看，美联储购买1000亿美元的10年期美债可使其收益率下降4.5个基点，要使其长期下降40多个基点，需购买约1万亿美元[13][14] - **卖出美国国债的投资者**：对冲基金通过基差交易套利，近期9至10年期国债期货空头头寸显著下跌28.5%，名义金额减少163亿美元；日本主要投资者4月减持超200亿美元外国中长期债券；美国共同基金连续两周资金外流超441亿美元，应税债券类基金流出最多[15] - **外国央行美债持有情况**：美联储公布数据显示，截至4月16日一周内，外国央行托管在美联储的美债整体持有量增加66亿美元，未大规模卖出美债[16] - **美国长期国债市场流动性**：尽管外国投资者卖出美国长期国债，但整体流动性仍充裕，利差指标显示当前流动性处于正常水平，短期市场问题不大[17] - **中美贸易关系影响**：当前中美贸易接近停滞，未来有谈判空间；若更高对等关税落地，美国进口进一步下降，全球美元供应量最多减少4500亿美元/年，对美债需求每年减少超2300亿美元[19]

博兴地区金属板材行业概况 - 博兴是"中国金属板材之乡"，集中了大量镀锌彩涂加工厂，产品以出口为主 [1] - 轧硬是生产镀锌产品的关键原材料，博兴地区对轧硬需求庞大 [1] - 近年来当地加工企业减少与钢厂的直接协议量，更多通过贸易商渠道采购轧硬 [1] A企业经营模式 - A企业是博兴地区专业经营轧硬品种的贸易商，月销量达20万~25万吨 [2] - 为服务下游加工企业，公司需常备轧硬现货库存，并从钢厂不定期批量采购 [2] - 高库存策略虽增强客户黏性，但也带来经营风险 [2] 套期保值操作 - 期货公司判断春节后钢材价格下跌风险增大，建议A企业对3万吨库存通过HC2505合约套保 [3] - 开仓时基差为-160元/吨 [3] - 春节后现货因"抢出口"需求走强，期货受海外宏观因素压制，基差扩大至30元/吨 [3] - 套保头寸实现190元/吨盈利 [3] 市场分析与决策 - 基差走扩原因：当地工厂高开工支撑现货，期货已充分反映美国关税政策 [3] - 预判出口需求可能透支，未来订单下滑风险将导致基差收窄 [3] - 公司选择平仓期货头寸，同时买入HC2510行权价3100元的虚值看跌期权 [3] 套保效果 - 成功规避春节后库存跌价风险，基差变动带来额外数百万元盈利 [4] - 场外期权以少量权利金锁定未来价格下跌风险 [4]

基金产品信息 - Coinbase资产管理公司即将推出Coinbase比特币收益基金，目标年化净回报率为4%至8%，收益以比特币形式发放 [1] - 该基金计划于5月1日推出，仅对非美国的机构投资者开放 [1] - 投资者通过存入比特币购买基金份额，可按月提取比特币 [2] 投资策略 - 基金采用"基差交易"策略，利用比特币现货价格与永续合约价格差异获利 [1] - 永续合约与现货比特币价格价差在比特币价格上涨时最大，下跌时收益可能变小或为负 [2] - 基金使用较低杠杆水平，相比竞争产品更为安全 [2][3] 市场定位与竞争 - 该基金使比特币在收益性上可与以太坊、索拉纳等通过质押获得收益的加密货币竞争 [2] - 离岸对冲基金已通过基差交易在比特币上赚取收益，加密项目Ethena为小型投资者提供类似机会 [2] 机构合作与托管 - 基金通过Coinbase及其他合格托管方确保基础比特币安全 [3] - 种子投资者包括阿布扎比私人财富管理平台Aspen Digital [3] 行业观点 - Coinbase资产管理公司总裁认为比特币收益基金采用保守合规策略，适合促进机构投资者进入数字资产领域 [2] - Aspen Digital首席执行官称Coinbase是该资产类别中最值得信赖的交易对手，看好比特币收益产品需求 [3]

美债市场对冲基金交易策略分析 核心观点 - 对冲基金通过高杠杆"相对价值交易"策略（如基差交易、互换利差交易）在美债市场获利，但加剧了市场波动性 [1][2] - 此类策略规模庞大（基差交易约8000亿美元，对冲基金总持仓3.4万亿美元），杠杆率高达100倍，微小价格变动可能引发连锁平仓 [2][3][6] - 4月美债市场动荡部分由对冲基金强制平仓放大，暴露策略对市场流动性的双面影响 [3][4][5] 相对价值交易机制 - **基差交易**：买入美债现货同时卖出国债期货，利用回购市场融资实现100倍杠杆（1000万美元资本支撑10亿美元交易）[3] - 行业规模9040亿美元（SEC数据），年收入约80亿美元集中于头部十几家公司 [3] - 3月中旬对冲基金净空头美债期货头寸达1.14万亿美元 [6] - **互换利差交易**：做空利率互换+买入美债对冲，押注负利差回归正常，同样依赖高杠杆 [4] - 4月市场波动导致利差进一步跌入负值，加速策略解除 [5] 市场影响与行业现状 - 对冲基金持有美债规模自2023年初翻倍至3.4万亿美元（OFR数据），占市场流动性重要地位 [6] - 行业争议：平静期提供流动性，动荡期放大波动（如4月拍卖后抛售潮）[3][6] - 监管困境：美债发行依赖对冲基金参与，若限制交易或推高政府融资成本 [6]

美债市场近期表现 - 美国国债遭遇历史性抛售，收益率罕见飙升，10年期美债收益率飙升16个基点后再度大涨13个基点，一度升破4.5%关口 [1] - 美国30年期国债收益率从4月4日收盘时的4.4%一度升破5.0%，两者涨幅均超市场预期 [1] - 美债在市场波动加剧时未能发挥传统避险功能，反而成为市场“震中”之一，为美国金融市场稳定带来压力 [1] 美债抛售的原因与驱动因素 - 业内人士普遍指出，本轮美债承压与短期内遭大量抛售有关 [1] - 市场对特朗普政府“对等关税”政策的担忧放大了美债抛售压力，特朗普发表讲话称将对药品征收关税 [3] - 抛售压力主要来源很可能来自对冲基金，这些基金在国债市场上高杠杆押注国债价格上涨（杠杆最高达100倍），因美国关税政策改变美联储降息预期而被迫卖出平仓 [5] 市场参与者的观点与风险警示 - 花旗集团G10利率策略师认为，美债可能正失去其作为全球固定收益市场“中轴”的地位，流动性枯竭和基差交易风险导致其避险功能失效 [3] - 马尔伯勒投资管理公司经理警告，当前情景与2020年3月基差交易崩盘如出一辙，流动性枯竭可能推动金融危机重演 [3] - 新加坡Aravali资产管理公司首席投资官表示，一旦融资链收紧，基金就必须被迫卖出，这加速了债市的崩溃 [3] 投资者结构变化与潜在系统性风险 - 过去十年间，美债市场的投资者结构发生显著变化，个人投资者和共同基金的占比迅速上升，分别达到10.3%和19.3%，均上升了约10个百分点 [5] - 高频交易者和对冲基金等“影子交易商”成为美债市场的重要参与者 [5] - 美国今年有9.2万亿美债到期，其中6.5万亿在六月份到期 [8] 海外持有者动态与官方立场 - 美联储数据显示，代表海外中央银行、货币当局和国际组织持有的可交易美国国债增加了36亿美元，此前连续两周出现下降 [4] - 美国前财长耶伦认为中国不会抛售持有的美国国债，因为此举会推高人民币币值并损害中国自身利益，中国是美国政府债券的第二大海外持有者 [5] - 中国对美债一般不直接抛售，而是采取到期不续的方式，持有量已从1.3万亿减到7500亿 [8] 官方应对与市场稳定措施 - 波士顿联储主席Susan Collins表示，如果市场状况变得混乱，美联储“绝对会准备好”帮助稳定金融市场 [4] - 花旗研报指出，尽管国债市场出现抛售，但期货基差并未显示出明显的压力迹象，TIPS的实际利率下跌幅度也大于名义利率 [4]

美债市场抛售与基差交易分析 - 美债市场4月初遭遇显著抛售，基差交易平仓成为关键推动因素 [5] - 基差交易策略通过做多美债现货同时做空利率互换或国债期货衍生品，利用两者收益率价差获利 [5][7] - 该策略依赖20倍以上杠杆，以接近SOFR的成本获取融资，通过国债与互换固定利率间的价差实现较高年化收益 [5][7] 现券-互换基差交易机制 - 交易者构建久期中性组合，做多国债现货并做空等久期利率互换，剥离利率方向性风险 [7] - 杠杆率可达20倍以上，利用国债作为抵押品融入资金，买入高收益率国债并支付较低固定利率互换 [7] - 当Swap Spread向历史均值回归时，国债端价格上升与互换端固定利率支付价值下降形成双向收益 [7] 基差交易崩溃原因 - 特朗普政府升级关税、主权减持预期、通胀担忧及拍卖疲软等多重利空导致长端国债收益率快速攀升 [5][8] - 利率互换市场反应滞后，导致Swap Spread反向扩大，与基差交易方向形成致命背离 [5][8] - 10年期收益率两日暴涨40bps，3年期SOFR互换息差跌至历史低点-35.9bps [6][8] 现券-期货基差交易冲击 - 现货端暴跌而期货市场深度不足，导致现货损失远超期货收益 [10] - 回购市场流动性收紧致使抵押品折价率攀升，Carry收益转负 [10] - 高杠杆下基差微小波动即可触发强制平仓，形成流动性螺旋 [10] 市场影响与后续发展 - 市场陷入"抛售→收益率上升→爆仓→更多抛售"的恶性循环 [6][8] - 长端利率回落显示市场交易结构趋于稳健，但股债汇三杀凸显市场对贸易冲突升级的敏感 [12] - 10年期收益率在4.5%左右仍具备战术性配置价值，但长期美债避险属性可能弱化 [12]

核心观点 - 美国金融市场目前存在三大风险领域：在岸货币市场、在岸资本市场和离岸美元市场，其中在岸资本市场脆弱性最为突出[2][4][5] - 在岸货币市场已出现流动性紧张迹象，但尚未达到危机水平[9][14][15] - 在岸资本市场面临三大脆弱性：美股美债同向性转正、基差交易规模走高、企业债到期高峰[10][11][23] - 离岸美元市场目前流动性风险尚未显现[5][61][64] 在岸货币市场 联邦基金市场 - 观察指标为EFFR是否突破利率走廊上限IOER，目前EFFR稳定在-7bp，未出现流动性问题[12][14] - 主要参与者为GSEs（占比90%）和外国商业银行在美分支（占比65-95%）[14] 回购市场 - 观察指标为SOFR-EFFR利差转正，3月26日至今利差最高达9bp，SOFR利率连续2天突破IOER上限[9][12][15] - 主要资金融出方为货币基金，融入方为对冲基金等投资机构[15] - 当前流动性紧张但可控，常备回购便利SRF基本未使用，贴现窗口规模低于硅谷银行事件时期[12][19] 在岸资本市场 脆弱性1：美股美债同向性转正 - 标普500与美债财富指数90天相关系数转正，破坏传统股债对冲机制[4][11][26] - 历史显示股债同向性走高后市场波动加剧，平均跌幅达-8%（历史均值为-4%）[28] - 当前同向性走高主因Mag7推动美股市盈率达20年90%分位数，及特朗普关税引发滞胀担忧[28] 脆弱性2：基差交易规模走高 - 当前美债基差交易规模约8000亿美元，平均杠杆率21倍[5][11][35] - 风险点包括基差不收敛（2020年3月案例）、高杠杆放大波动、冲击一级交易商流动性[34][35][37] - 监测指标：SOFR互换利差达-59bp（历史次高），国债买卖价差处于2001年以来66%分位数[12][47][50] 脆弱性3：企业债到期高峰 - 2025年企业债到期9102亿美元（2016-2023年均值6000-7000亿），2026年进一步升至12388亿[5][11][53] - 2025年到期债中高收益债占比7%（2016-2024年均值2%），可选消费（13.6%）和能源（6.4%）行业占比较高[5][54] - 高收益债CDS达历史79%分位数，通信业CDS达90%分位数[11][54] 离岸美元市场 - 日元/欧元兑美元掉期点未明显走阔，美联储流动性互换工具用量极低[5][61][64] - 相比2020年疫情和2023年硅谷银行事件，当前离岸美元流动性风险较低[64]

美股市场表现 - 当地时间4月11日，美股三大指数集体收涨，道琼斯工业平均指数收于40212.71点，上涨1.56%；标准普尔500指数收于5363.36点，上涨1.81%；纳斯达克综合指数收于16724.46点，上涨2.06% [1] - 本周标普500指数累计上涨5.7%，创2023年11月以来最佳单周表现；纳斯达克指数累涨7.29%；道琼斯指数累涨4.95% [1] - 大型科技股普涨，苹果涨超4%，英伟达涨超3%，谷歌、亚马逊涨超2%；芯片股多数上涨，博通、AMD涨超5% [2] - 具体个股表现：苹果(AAPL)涨4.06%至198.150美元，英伟达(NVDA)涨3.12%至110.930美元，亚马逊(AMZN)涨2.01%至184.870美元，微软(MSFT)涨1.86%至388.450美元，博通(AVGO)涨5.59%至181.940美元，超威半导体(AMD)涨5.30%至93.400美元，谷歌-A(GOOGL)涨2.83%至157.140美元；Meta Platforms(META)下跌0.50%至543.570美元，特斯拉(TSLA)微跌0.04%至252.310美元 [3] - 纳斯达克中国金龙指数收盘涨1.73%，中概新能源汽车股大涨，小鹏汽车涨超11%，蔚来涨超7%，理想汽车涨超4%；百度、网易涨超5%，哔哩哔哩涨超4%，阿里巴巴涨超3%，拼多多涨超2% [4] 美联储政策与官员表态 - 波士顿联储主席苏珊·柯林斯表示，如有需要，美联储“绝对”准备好帮助稳定市场，并指出紧急降息可能不是主要工具，美联储拥有一些已在运行的“常设机制”可以支持市场运作 [6] - 摩根大通首席执行官戴蒙表示，如果美国国债市场出现“混乱”，将促使美联储进行干预 [6] - 纽约联储主席威廉姆斯警告称，特朗普推出的关税措施可能会使今年美国通胀飙升至3.5%至4%之间，远高于央行2%的目标，同时预计美国经济增长率可能低于1%，失业率可能从当前的4.2%升至4.5%～5%的区间 [8] - 4月密歇根大学消费者信心指数初值为50.8，低于市场预期的54.5，这是自上世纪70年代以来调查中最低的数据之一 [8] 美国国债市场动态 - 美国10年期国债收益率在当地时间4月11日报4.4895%，单日上涨超6个基点；本周累计涨幅达49.52个基点，创2001年以来最大单周涨幅，盘中最高触及4.5904% [10] - 10年期国债收益率作为抵押贷款和企业贷款成本基准，其上涨可能会推高整体借贷成本，对美国经济造成打击，并引发对美债作为全球“避风港”地位的质疑 [13] - 市场猜测美国海外持有人可能通过抛售美债来反制关税政策，进一步推高利率；同时市场传出对冲基金交易“爆雷”、外国投资者大规模撤离等讨论 [13] - 美国前财政部长耶伦表示，“高杠杆对冲基金”不得不抛售美债；中金公司研究显示，对冲基金通过“基差交易”可能积累了1万亿至1.5万亿美元规模的美债现货持仓 [14] - 4月9日的10年期美债拍卖需求低迷，得标利率比预发行利率低了3个基点，为历史上第二大偏离；直接竞标者获配比例从19.51%骤降至1.40%，创史上第三低 [14] 美元指数与宏观经济预测 - 截至4月11日收盘，美元指数报99.80，跌破了100整数关口，创下2022年4月以来最低水平，周跌幅达2.99%；本月仅过9个交易日，累计跌幅已达4.21%，创2022年11月以来最大月跌幅 [15] - 大幅下跌凸显出外国投资者正在抛弃以美元计价的美国资产，因为美国市场在紧张的关税不确定性及股票和债券的信心动摇中失去了吸引力 [16] - 摩根士丹利、法国巴黎银行和RBC资本预测，对2025年美国GDP增幅的预测从0.1%到0.6%不等，对2026年增幅的预测从0.5%到1.5%不等；他们预测明年失业率将升至近5%，并预计未来几个季度通胀率将上升 [16] 伯克希尔·哈撒韦的动向 - 4月11日，巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司发行了一笔总额900亿日元（约合人民币46亿元）的债券，分为六个部分，期限从3年到30年不等；这是该公司自2019年进入日本市场以来规模最小的日元交易 [18] - 通过日元债融资实施“借日元买日股”的策略，被市场解读为巴菲特深度布局日本产业的标志性手法；巴菲特今年2月表示打算进一步增持日本股票，尤其是五大商社 [18] - 截至2024年底，伯克希尔·哈撒韦公司持有高达3340亿美元的现金储备，创历史新高；部分投资者认为其庞大的保险帝国具有防御性，且其业务不依赖于特朗普不可预测的政策 [20] - 日本五大商社的股价在2025年均遭遇回调，多只股票价格一度跌至去年8月份的低点；分析认为随着股价下挫，伯克希尔未来大概率将继续增持五大商社股份 [19]

市场动荡与美联储干预 - 特朗普关税政策导致股市损失数万亿美元，华尔街交易停滞，对冲基金清算高风险交易，企业贷款陷入停滞[1] - 美国金融状况恶化至2020年5月以来最糟水平，彭博指数显示货币、债券和股票市场压力水平上升[2] - 德意志银行策略师认为若国债市场动荡持续，美联储可能进行紧急国债购买以稳定市场[2] 美联储决策的复杂性 - 劳动力市场韧性与通胀问题限制美联储降息或采取推高物价措施的能力[3] - 向市场注入资金或国际协调可能遭遇白宫更多批评[3] - 利率市场出现令人担忧迹象，对冲基金流行的"基差交易"策略可能被迫平仓[4] 美联储历史干预案例 - 1998年长期资本管理公司(LTCM)救助：LIBOR飙升显示美元借贷成本上升，美联储降息两次[7][8] - 2001年互联网泡沫破裂与911事件：贴现窗口使用量从10亿美元激增至460亿美元[11] - 2007-08年全球金融危机：次级债价格暴跌导致流动性紧缩，美联储降息至零并开放贷款设施[14] - 2020年疫情冲击：美联储进行1.6万亿美元国债购买，资产负债表从4万亿膨胀至9万亿美元[17][18] - 2023年区域银行业危机：FHLB贷款余额从8191亿增至10万亿美元，美联储启动1600家企业参与的BTFP计划[21] 市场功能与流动性 - 美联储倾向于在市场功能失调(如资本流动冻结)时干预[2] - 政策制定者关注"无意义价格清理"阻碍市场中介交易的情况[2] - 穆迪分析指出美联储在流动性危机时会大幅调整利率和信贷设施[14]

基差交易机制 - 对冲基金通过买入美债现券同时卖出等价美债期货合约进行套利，利用两者价差（基差）获利[2] - 交易高度依赖杠杆，通过回购市场以低利率借入债券构建头寸[2] - 定价效率低下产生的套利空间通常微小，需大规模杠杆放大收益[2] 交易繁荣条件 - 低波动性和利率稳定环境（2022年至2023年初）推动对冲基金扩大策略使用[3] - 行业总敞口达数千亿美元，成为美债市场重要活动特征[3] - 交易依赖回购/期货市场平稳运行及利率预期稳定[3] 平仓触发因素 - 美债波动性上升源于通胀持续、经济数据超预期及美联储政策不确定性[4] - 期货保证金要求提高迫使基金补充抵押品或缩减敞口[4] - 回购市场借贷成本上升挤压利润，流动性恶化加剧展期难度[4] 市场连锁反应 - 美债现券抛售推高收益率，形成收益率上升与波动的反馈循环[5] - 跨资产去杠杆化导致股债双杀，流动性-波动性螺旋放大价格波动[5] - 做市商退出加剧流动性枯竭，迫使基金进一步抛售资产[5] 历史与监管背景 - 当前情景类似2020年3月疫情引发的基差交易崩盘，美联储曾介入救市[6] - 监管机构关注对冲基金高杠杆对美债市场系统性风险的潜在影响[6] - 市场结构脆弱性暴露，难以应对杠杆头寸的集中平仓[6] 系统重要性变化 - 基差交易在现代市场中系统重要性提升，金融中介机制影响超越基本面[7] - 事件揭示依赖稳定条件和廉价融资的策略存在内生脆弱性[7]