公司股价与交易表现 - 11月21日股价下跌3.20%，成交额1.27亿元，换手率6.50%，总市值69.10亿元 [1] - 当日主力资金净流出1322.38万元，占成交额0.1%，所属行业主力资金净流出1.55亿元 [4] - 近3日、5日、10日、20日主力资金均呈净流出状态，分别为-3783.12万元、-2875.32万元、-3075.50万元、-5813.63万元 [5] 主营业务与收入构成 - 主营业务为出口跨境电商零售和第三方出口跨境电商物流 [2] - 主营业务收入构成为：跨境电商商品销售76.14%，跨境电商物流销售23.80%，技术服务收入0.04%，其他业务收入0.02% [7] - 公司海外营收占比高达99.98% [3] 财务业绩表现 - 2025年1-9月实现营业收入12.52亿元，同比增长0.15% [8] - 2025年1-9月归母净利润3184.71万元，同比减少25.94% [8] - A股上市后累计派现1.10亿元 [9] 技术研发与AI应用 - 自主开发知识产权风险检测工具“睿观·ERiC”，并于2023年9月28日对外开放试用 [2] - 研发A+智能图片生成项目，利用Stable Diffusion技术生成高质量图片，提升运营效率和节约成本 [2] - 使用大型语言模型LLM和图像CV算法训练多模态模型“睿观·ERiC”，为跨境电商企业提供产品风险检测服务 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至11月10日股东户数2.90万，较上期减少1.76%，人均流通股7567股，较上期增加1.79% [8] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股225.94万股，较上期减少106.91万股 [9] - 南方中证1000ETF、华夏中证1000ETF、广发中证1000ETF分别为第三、第六、第九大流通股东，持股均有减少 [9] 行业归属与概念板块 - 所属申万行业为商贸零售-互联网电商-跨境电商 [8] - 所属概念板块包括小盘、知识产权、跨境电商、电子商务、快递概念等 [8]

公司上市进程 - 公司于11月27日正式启动香港上市非交易路演 [1] - 中金公司担任此次香港上市的独家保荐人 [1] 行业地位与业务 - 公司是中国领先的AIGC数字创意软件提供商 [1] - 公司在中国AIGC视频创意软件市场位列独立提供商之首 [1]

核心财务业绩 - 第三季度总营收同比增长13%至356亿元，高于市场一致预期1% [1] - 毛利率同比改善0.3个百分点至54.7% [1] - 经调整净利润同比增长26%至50亿元，超出预期2.3% [1] - 分业务收入表现：直播收入同比变动3%，广告收入同比增长14%，电商及其他收入同比增长41% [1] 分业务表现与展望 - 广告业务第三季度收入同比增长14%，略超预期1.1%，剔除海外业务的广告收入估算同比增长16% [2] - 电商业务第三季度GMV同比增长15%，符合预期，泛货架电商占GMV达32% [2] - 预期第四季度广告收入同比增长13%，全年资本支出预计增加20亿元至140亿元 [1] - 展望25至27年，收入预测进行调整，25年下调0.6%主要因电商消费放缓，26-27年分别上调0.6%和2.4%主要因AI驱动广告增长 [2] AI技术进展与商业化 - 可灵（Kling）模型第三季度收入达3亿元，其Turbo 2.5版本技术能力稳居全球第一梯队，高品质模式价格较2.1版本下调30% [1][2] - 可灵模型B端商业化渗透率8月仅约5%，未来商业化套餐待推出，管理层预期其2025年收入有望达1.4亿美元 [1][2] - 推荐系统OneRec当前渗透主站20%流量，推动第三季度广告收入提升4-5%，后续新版本迭代有望提升广告eCPM与ROI [1][2] - 上线生成式检索架构OneSearch，带动电商搜索订单量提升5%，AI完成平台超99%内容错误审核，超70%用户咨询由AI客服处理 [2] 广告业务驱动因素 - 外循环广告中，短剧、小游戏与小说广告增长迅速，UAX在外循环总消耗占比提升至70% [2] - 内循环广告第三季度同比增速为中双位数，全站推广消耗占比达65%，AIGC工具助力短视频素材批量生成，其转化效率较行业平均水平高10-20% [2] - 漫剧与短视频形态契合，有望成为继短剧之后的新增动力 [2] 电商业务运营动态 - 双11期间公司投入180亿元平台流量激励，叠加20亿元用户红包与10亿元商品补贴，整体表现符合预期 [2] - 电商供给结构向中腰部达人倾斜，第三季度货品结构丰富，单店月均动销低三级类目数同比提升近30% [2] - 达人分销体系改善，月均万粉有效开播主播数同比增长14.8%，分销撮合带来的日均动销商品数同比提升超30% [2] 盈利预测与估值调整 - 调整后2025-2027年经调整归母净利润预测为206亿元、221亿元、258亿元，25年上调2.4%主因控费，26-27年分别下调8.6%和6.3%主因AI相关折旧与研发费用上升 [2] - 基于SOTP估值法，目标价上调至89.4港币，估值上调主因可灵远期收入贡献预期及估值基础切换至2026年 [2]

公司2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度公司实现净营业收入183亿元，同比增长16% [1] - 2025年第三季度公司实现归母净利润199亿元，同比增长194%，Non-GAAP归母净利润192亿元，同比增长221% [1] - 分业务看，住宿预订收入80亿元（同比增长18%），交通票务收入63亿元（同比增长12%），旅游度假收入16亿元（同比增长3%），商旅管理收入7.6亿元（同比增长15%） [1] 国内业务发展态势 - 国内旅游需求多元化，北京、上海、成都等主要城市保持热门，同时乌鲁木齐、呼和浩特和拉萨等偏远地区预订量同比增长近30% [2] - 小城市成为寻求宁静的城市居民新选择，银发市场老友会用户数量及其商品交易总额同比增长超70% [2] - 针对年轻旅客，公司与多家娱乐行业公司建立长期战略合作以推动细分市场增长 [2] 出境与全球OTA业务表现 - 2025年第三季度行业跨境航班运力恢复至2019年同期的88%，公司出境酒店和机票预订量同比增长近20%，恢复至2019年同期的140% [2] - 中国游客旅行半径扩大，对长线旅游目的地兴趣增加，驱动行业复苏 [2] - 2025年第三季度国际OTA平台总预订同比增长约60%，亚太地区贡献显著，移动端贡献超70%的总预订量 [3] - 入境旅游预订量同比增长超100%，亚太地区是主要客源地，欧洲和美国市场呈现强劲增长 [3] 未来增长驱动因素与盈利预测 - 公司增长受益于国内旅游需求韧性、跨境业务高增长、出境游修复、入境游发展以及全球OTA平台业务布局 [1][3] - AIGC在文旅中的结合应用有望带来持续增长驱动 [1] - 预计公司2025-2027年净营业收入分别为619/701/796亿元，归母净利润分别为318/204/229亿元 [3]

公司概况与核心团队 - 公司全称为北京笔落惊鸿科技有限公司，于2024年5月正式创立并进入漫剧领域 [1] - 核心团队成员大多来自字节跳动、腾讯和百度等大型互联网公司，拥有丰富的内容行业经验 [1] - 创始人王礼兵拥有十余年网文行业经验，曾担任宜搜小说内容总监、番茄小说策略运营负责人等职 [1] - 团队核心技术骨干参与过字节跳动AIGC内容生产平台从0到1的搭建 [1] - 公司成立半年多，员工人数已拓展至50余人，其中研发人员占大多数 [2] 主营业务与产品 - 主营业务包括网文生产、短剧剧本生产以及短剧和漫剧的制作 [1] - 旗下AIGC工具名为“创作鲸”，结合了海内外多个大模型 [1] - 公司计划推出一款付费阅读App [1] - 通过自研AI工具，公司可包揽漫剧生产全流程，每日能产出15-20分钟内容（对应15-20集） [2] - 对于3D高质量AI内容，每日可产出2-3分钟，在细节拟真和人物外貌统一性上表现较好 [2] 技术优势与成本控制 - 利用AI工具将漫剧制作成本最低压缩至每分钟十几元到数十元 [2] - 创始人认为漫剧是长久风口，因其成本低且不受演员身价波动影响 [2] - AI工具在降本增效方面有出色表现 [2] 行业数据与公司收入 - 抖音端漫剧付费自然流从2024上半年为0，增长至二季度超300万元/天，8月超1000万元/天 [2] - 公司在剧本、短剧和漫剧上的收入已达数百万元，可覆盖签约网文作者和买断网文作品的成本 [2] 网文业务战略 - 网文业务是公司押注的长线目标，旨在为中小作者提供平台 [3] - 公司已签约150位作者，并储备了数千名作者的资源池 [3] - 与作者合作采用买断和分成两种模式 [5] - 买断费用最高一次达20万元，当时作品尚未变现 [5] - 分成模式下，公司愿给予作者扣除运营费外的全部收益，远高于行业平均的50%分成比例 [5] - 买断制保底费用平摊可达30-1000元/千字 [5] - 已有签约作者通过分成赚到数万元 [5] 未来发展规划 - 短期依靠剧本、漫剧和短剧业务维持运营 [5] - 长期希望网文业务能独立并反哺其他业务 [5] - 考虑与游戏公司合作，开发影视互动游戏及3D游戏 [5] - 公司已展示3D游戏Demo，动作连贯性和画面精细度接近传统网游 [5]

核心财务表现 - 3Q25总收入356亿元人民币，同比增长14.2%，小幅超出市场一致预期的353亿元 [4] - 经营利润53亿元，同比增长69.9% [4] - 经调整净利润49.9亿元，同比增长26.3%，超出市场一致预期的48.3亿元 [4] - 毛利率为54.7%，较3Q24提高0.4个百分点，但略低于一致预期的55.2% [4] 费用管控 - 销售与市场推广费用104亿元，与去年同期基本持平，费用占收入比重由去年同期的33.3%下降至29.3% [4] - 研发费用37亿元，同比增长17.7%，主要由于对可灵等AI相关业务的人员投入增加 [4] - 管理费用6.88亿元，同比下降13.6%，系雇员福利开支减少 [4] 线上营销服务业务 - 3Q25实现收入201亿元，同比增长14%，略超市场一致预期的198.7亿元 [5] - 端到端生成式推荐大模型OneRec与生成式强化学习出价模型G4RL协同提效，为国内线上营销服务收入带来约4–5%的增量 [5] - AIGC营销素材推动消耗金额突破30亿元 [5] - UAX全自动投放解决方案在外循环的消耗渗透率达70%以上 [5] - 全站推产品的营销消耗占内循环消耗比例提升至65%以上 [5] 其他服务（含电商） - 3Q25实现收入59亿元，同比增长41.3%，超出市场一致预期的56.6亿元 [6] - 电商GMV达3850亿元，同比增长15.2%，基本符合市场一致预期的3839亿元 [6] - 泛货架电商GMV占比超过32% [6] - 端到端生成式检索架构OneSearch带动商城搜索订单量提升近5% [6] - OneRec在商城Feed流场景下带来GMV的高单位数增长 [6] 直播业务 - 3Q25实现收入95.7亿元，同比增长2.5%，低于市场一致预期的97.9亿元 [7] - 三季度末签约公会机构数量同比增长逾17% [7] - 三季度末签约主播数量同比增长超20% [7] AI业务进展（可灵） - 3Q25可灵AI营收超过3亿元，相较于2Q25的超2.5亿元实现环比增长 [8] - 截至3Q25季度末，可灵全球用户突破4500万人 [8] - 累计生成超过2亿个视频与4亿张图片 [8]

活动背景与规模 - 活动于2025年11月至12月第十五届全运会和残特奥会期间在粤港澳三地举行，旨在激发青年创意并传播湾区体育故事[1] - 活动由共青团广东省委员会指导，南方财经全媒体集团主办，可灵AI作为AIGC独家技术支持平台联合发起[1] - 同期策划“AI创想营高校行·青春创燃计划”，于2025年10月走进大湾区多所重点高校，开展AI创作培训与创意工作坊[1] 活动参与度与影响力 - 截至2025年10月31日，大赛报名通道访问量突破136万，单平台作品点赞量达6.7万，反响热烈[2] - 活动联动粤港澳重点高校与主流媒体，面向全社会征集AIGC视频作品[1] 评审机制与标准 - 评审团由可灵AI、行业头部创作者、高校专家学者及南方财经资深媒体代表共同组成[2] - 评审围绕AI技术叙事力、视觉表现感染力与创意突破、城市体育基因解码力与城市文化契合度、传播影响力四大核心维度进行综合评定[2] - 为保障赛事专业水准，经评审团集体决议，本届大赛一等奖空缺[2] 获奖作品与奖项设置 - 最终评选出二等奖1名、三等奖2名，以及最佳城市文化传播奖、最佳创意概念奖、最佳技术融合奖、网络人气奖等单项奖[2] - 二等奖作品《守正出新 此心向弈——潮州》以围棋为意象，诠释体育精神[2] - 三等奖作品包括《男儿当自强》和《湾区同舟，世界同辉》，分别聚焦武术和湾区文化交融[4][5][6][7] - 最佳城市文化传播奖作品包括《勇闯篮球之城（魅力东莞）》、《侨乡球魂——江门》和《赤子南风》[9][10][11] - 最佳创意概念奖作品包括《百狮竞辉：世界艺术大师共绘十五运》和《我心如狮 不屈不挠》[13][16][18] - 最佳技术融合奖作品包括《登场》和《一湛到底》[20][22][23][25] - 网络人气奖作品包括《河源徒步之城——步履之间的诗意栖居》、《东坡游惠 板上乘风》和《破浪·佛山》[27][29][30][32] - 奖项设置包括现金奖励（二等奖3000元，三等奖2000元）、可灵AI会员卡及实体奖品[32] 后续传播与支持 - 获奖作品将在21财经客户端、21世纪经济报道视频号、快手、抖音等平台进行专题展播[32] - 活动得到可灵AI的技术支持以及暨南大学、广东外语外贸大学等多所高校在活动组织、场地保障等方面的协助[32]

行业投资评级 - 行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 持续看好游戏、IP潮玩景气周期，近期板块调整为良好布局机会 [4] - 关注内容政策转向与AI应用机会，重点把握AI动漫短剧、营销、教育等应用场景 [4] - 影视内容关注供给端底部改善带动需求改善可能 [4] 板块市场表现 - 本周（11月10日-11月16日）传媒行业下跌2.31%，跑输沪深300指数（-0.66%）和创业板指（-1.68%）[1][12] - 传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第23位 [1][13] - 涨幅靠前的公司包括祥源文旅（周涨跌幅17%）、三维通信（10%）、新华都（8%）和天下秀（8%）[13] - 跌幅靠前的公司包括粤传媒（周涨跌幅-19%）、昆仑万维（-11%）、荣信文化（-11%）和恺英网络（-9%）[13] AI技术动态 - World Labs推出Marble3D世界模型公测版，支持从文本、图像、视频生成可导航3D虚拟世界 [2][16] - 可灵2.5 Turbo模型上线“首尾帧”功能，在动态效果、文本响应等维度较2.1模型有显著提升 [2][17] - 月之暗面开源AI代理开发框架Kosong，具备异步工具编排和插件化设计等特性 [2][17] - HeyGen发布新一代视频翻译引擎，实现跨语言视频本地化高质量输出 [31] - 科大讯飞推出全国产算力星火X1.5大模型，技术实现重大突破 [32] 行业数据跟踪 - 电影票房：本周电影票房为5.81亿元，票房前三名分别为《浪浪人生》（3.38亿元，占比58.2%）、《惊天魔盗团》（1.25亿元，占比24.1%）和《铁血战士：杀戮之地》（0.34亿元，占比5.8%）[3][17][19] - 网络剧：本周播映指数排名靠前的包括《唐朝诡事录之长安》（83.58）、《水龙吟》（82.49）和《四喜》（80.48）[22] - 综艺节目：排名居前的节目为《现在就出发第3季》、《喜人奇妙夜第二季》和《花儿与少年同心季》[3][23][25] - 游戏：2025年10月中国手游海外收入前三名分别为点点互动《Whiteout Survival》、点点互动《Kingshot》和柠檬微趣《Gossip Harbor: Merge&Story》[3][24][26] - 数字藏品：海外NFT市场近7日成交额前三名为LilPudgys（398.37 ETH）、Moonbirds（511.29 ETH）和Gemesis（115.64 ETH）[30][33] 重点公司推荐 - 游戏板块推荐巨人网络、恺英网络、吉比特等标的 [4] - IP潮玩重点推荐泡泡玛特 [4] - 媒体端推荐分众传媒 [4] - 影视内容推荐平台（芒果超媒、哔哩哔哩）、内容（光线传媒、华策影视）及播放渠道（万达电影） [4] - AI应用方向推荐中文在线、昆仑万维、阅文集团等 [35]

文章核心观点 - 公司2025年第三季度业绩稳健增长，总营收同比增长14.2%至356亿元，经营利润同比增长69.9%至53亿元，经调整净利润同比增长26.3%至50亿元 [5] - AI战略是核心驱动力，AI能力在内容生态、线上营销、电商等主营业务场景中加速渗透与创新应用，带来实质性的效率提升和收入增量 [5][7][9] - 用户规模持续扩大，平均日活跃用户数达4.16亿，连续三个季度创历史新高，用户粘性进一步增强 [5][7] 财务业绩表现 - 总营收为356亿元，同比增长14.2% [5] - 经营利润为53亿元，同比增长69.9% [5] - 经调整净利润为50亿元，同比增长26.3%，经调整净利率达到14% [5] - 线上营销服务收入为201亿元，占比56.5%，同比增长14% [7][10] - 直播收入为96亿元，占比26.9% [7] - 其他服务（含电商）收入为69亿元，占比16.6% [7] - 包含线上营销服务与电商在内的核心商业收入同比增长19.2% [5][7] 用户与生态运营 - 平均日活跃用户数达4.16亿，平均月活跃用户达7.31亿，日均活跃用户数同比增长2.4% [5][7] - 平台双关用户的日均私信渗透率同比提升超3%，用户总使用时长保持健康增长 [5][18] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，电商活跃用户复购频次同比持续提高 [11] - 直播生态稳健，公会签约机构数量同比提升超17%，公会签约主播数量同比增长超20% [20] AI战略与业务赋能 - 生成式推荐大模型OneRec和生成式强化学习出价模型G4RL等AI技术为国内线上营销服务收入带来约4-5%的增量 [7][10] - 端到端生成式检索架构OneSearch带动商城搜索订单量提升接近5%，OneRec在电商场景的应用为商城信息流带来GMV高单位数提升 [7][11] - 外循环投放产品UAX全自动投放消耗渗透率已超过70%，内循环全站推广产品全面升级 [10] - 由AIGC营销素材带来的线上营销消耗金额已超过30亿元 [10] - 泛货架电商GMV增长持续高于整体大盘，占总GMV比例超过32%，日均动销商家同比增长13% [11] 可灵AI视频大模型进展 - 发布可灵2.5 Turbo模型，在文本理解、动态表现等核心能力上显著提升，并将1080p视频生成成本降低约30% [13] - 模型发布十天后，同时登上全球文生视频和图生视频榜单第一名 [13] - 可灵AI全球用户规模突破4500万，累计生成超2亿个视频和4亿张图片，为超2万家企业客户提供服务 [14] - 本季度可灵AI营业收入超过3亿元 [7][14] - 通过“NEXTGEN全球新影像创作大赛”等提升全球影响力，吸引来自122个国家和地区的4600余部作品 [14] 内容与海外业务 - 平台通过“2025快手超级夏晚”、时代少年团演唱会系列直播等大型活动提升用户体验，直播间最高同时在线人数超过540万，总观看量达9.8亿次 [18] - 依托可灵AI能力上线“AI万象”礼物定制功能，上线当天用户付费生成并送出超过10万次定制礼物 [20] - 海外业务坚持高质量增长，深耕巴西等核心市场，巴西市场单用户日均使用时长同比持续增长，电商GMV和订单数量同比健康增长 [20]

投资评级 - 对携程集团-S（9961 HK）维持“买入”评级，目标价678港元 [1][9] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入利润强劲增长，长期看好其受益于国内旅游需求韧性、跨境及国际业务高增长以及全球OTA平台布局和AIGC应用带来的持续驱动 [5][6] - 公司作为OTA行业龙头，预计2025-2027年净营业收入分别为619亿元、701亿元、796亿元，归母净利润分别为318亿元、204亿元、229亿元 [9] 财务表现 - 2025年第三季度净营业收入183亿元，同比增长16%；归母净利润199亿元，同比增长194%；Non-GAAP归母净利润192亿元，同比增长221% [4] - 分业务看，交通票务收入63亿元（同比增长12%），住宿预订收入80亿元（同比增长18%），旅游度假收入16亿元（同比增长3%），商旅管理收入7.6亿元（同比增长15%） [4] - 预测2025年净收入增长16%至61924百万元，2026年增长13%至70097百万元，2027年增长14%至79583百万元 [8] - 预测2025年归母净利润增长87%至31848百万元，2026年因基数效应下降36%至20433百万元，2027年增长12%至22862百万元 [8][9] 业务板块分析 - 国内业务：多元化旅游需求推动稳健增长，乌鲁木齐、呼和浩特和拉萨等偏远地区预订量同比增长近30%；银发市场“老友会”用户数量及商品交易总额同比增长超70% [6] - 出境业务：行业跨境航班运力恢复至2019年同期88%，公司出境酒店和机票预订量同比增长近20%，已恢复至2019年同期140%水平 [6] - 全球OTA业务：国际OTA平台总预订同比增长约60%，移动端贡献超70%总预订量；入境旅游预订量同比增长超100%，亚太地区为主要客源地，欧美市场呈现强劲增长 [6][7] 市场数据与估值 - 当前股价574.50港元，总市值约3755亿港元，52周价格区间为402.60-613.00港元 [3] - 基于预测，2025年摊薄每股收益为48.56元，对应市盈率10.8倍；2026年每股收益31.30元，对应市盈率16.7倍 [8][9] - 目标市值4405亿元人民币，基于2026年预测得出目标价678港元 [9]