报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周利率略有上行但未摆脱箱体震荡，资金面松紧仍是牵动债市主线，降息预期发酵是债券收益率向下突破关键节点 [2] - 对比央行货政委员会一二季度例会通稿，二季度对经济形势判断更积极，政策执行态度不紧迫，预计7月底政治局会议前降息降准概率低，此前10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间震荡，偏上沿可积极布局 [2] - 美债2y、10y收益率下行，曲线下移且趋陡，周期性因素主导，美债有配置吸引力，长端在4－4.5%偏震荡，建议缩短组合久期 [3] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从1.638%上行0.8bp至1.646%，每日受不同因素影响有不同涨跌表现 [1][13] - 对比央行货政委员会一二季度例会通稿，二季度对经济形势判断更积极，政策执行态度不紧迫，预计7月底政治局会议前降息降准概率低，此前10年期国债收益率在1.6%-1.7%区间震荡，偏上沿可积极布局 [2][18] - 本周美债2y下行约15bp，10y下行约7－8bp，曲线下移且趋陡，同前期中期认知一致；市场6月“债务洪峰”安然度过，美债有配置吸引力，长端在4－4.5%偏震荡，短端易降难升，建议缩短组合久期 [3][20] - 美国5月成屋销售小幅上升但仍疲软，新屋销售低于预期，房地产市场在高利率环境下持续疲软 [21] - 美国6月密歇根大学消费者指数回升，信心指数好于预期；6月21日首次领取失业金人数回落，6月14日当周续请失业救济人数升至2021年11月以来最高 [22] - 美联储主席鲍威尔称关税推升通胀，美联储将观望经济数据再决定政策调整；截至6月28日，Fedwatch预期2024年7月、9月降息概率上升，10月在7月降息基础上再次降息可能性上升 [23] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025年6月23日-27日公开市场操作净投放10672亿元 [32] - 展示货币市场利率对比分析、利率债两周发行量对比、央行利率走廊、国债及国开债中标利率和二级市场利率、两周国债与国开债收益率变动、本周国债期限利差变动、国开债与国债利差、5年和10年期国债期货相关数据 [36][44][51] 国内外宏观数据跟踪 - 2025年6月15日-22日商品房总成交面积上行 [55] - 2025年6月20日-27日钢材价格下行，LME有色金属期货官方价全面上涨 [57] - 展示焦煤动力煤价格、同业存单利率、余额宝收益率、蔬菜价格指数、RJ/CRB商品及南华工业品价格指数、布伦特原油和WTI原油价格相关数据 [58][61][67] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行161只，发行金额6416.40亿元，其中再融资债券1621.74亿元，新增专项4222.93亿元，新增一般债571.74亿元，偿还量812.88亿元，净融资额5603.52亿元，主要投向综合 [69] - 本周17个省市发行地方债，发行总额排名前三为上海、河北和北京 [72] - 本周4个省市发行用于置换存量隐债的地方特殊再融资专项债，自2025年1月1日至本周全国共计发行17959.38亿元 [76] - 本周城投债提前兑付总规模24.70亿元，按规模排名云南和山西靠前；自2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模786.63亿元，兑付规模最高省市为湖南 [80][85] 二级市场概况 - 本周地方债存量51.74万亿元，成交量5141.30亿元，换手率0.99%，前三大交易活跃省份为山东、江苏和四川，前三大交易活跃期限为30Y、10Y和20Y [88] - 本周地方债到期收益率总体上行 [91] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发345只，总发行量3079.84亿元，总偿还量3099.67亿元，净融资额-19.83亿元，较上周减少1073.86亿元 [95] - 本周城投债净融资额-137.72亿元，产业债净融资额117.89亿元 [99] - 按债券类型细分，短融净融资额-863.32亿元，中票净融资额892.20亿元，企业债净融资额-57.58亿元，公司债净融资额39.75亿元，定向工具净融资额-30.88亿元 [101] 发行利率 - 本周短融发行利率1.6235%，较之前变化-12.69bp；中票发行利率2.0456%，变化-4.36bp；企业债发行利率2.2700%，无变化；公司债发行利率2.0888%，变化7.69bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计6972.13亿元，各评级和券种有不同成交表现 [110] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率涨跌互现，短融中票收益率总体下行，企业债收益率总体下行，城投债收益率总体上行 [113][114][115] 信用利差 - 本周短融中票信用利差总体收窄，企业债信用利差总体收窄，城投债信用利差总体走阔 [118][122][126] 等级利差 - 本周短融中票等级利差总体收窄，企业债等级利差全面收窄，城投债等级利差全面收窄 [131][134][138] 交易活跃度 - 展示本周各券种前五大交易活跃度债券信息 [143] - 本周工业行业债券周交易量最大，其次为公用事业、金融、材料和能源 [143] 主体评级变动情况 - 嘉兴市产业发展集团有限公司等6家发行人主体评级或展望调高 [146]

央行流动性支持可能性 - 中信证券首席经济学家明明认为三季度政府债发行可能进一步加快，金融机构尤其是银行对流动性支持存在需求 [1] - 在支持性货币政策立场下，央行有可能采取降准等方式为市场提供流动性支持 [1] - 央行也可能选择公开市场操作或再贷款等工具手段来提供流动性 [1]

中美稀土贸易动态 - 特朗普主动致电中国沟通稀土出口限制问题 通话持续1 5小时且结束后特朗普在推特再次强调稀土话题 [1][2] - 中国主导全球稀土供应链 供应全球90%高性能稀土磁体 自4月起实施稀土管制导致国际价格暴涨三倍 [4] - 美国稀土库存仅剩1-2个月用量 军工企业格鲁曼因价格飙升损失4 77亿美元 汽车行业面临停产风险 [4] 美国制造业回流困境 - 稀土短缺导致部分美国汽车公司考虑将生产线迁往中国 与特朗普关税战初衷形成反向流动 [6] - 美国制造业回流计划受挫 稀土资源被视作美国致命软肋 成为制约高端产业发展的关键因素 [6] 美国经济数据疲软 - 美国就业数据大幅低于预期 实际新增3 7万岗位远低于预期的11 4万 创2023年3月以来新低 [7] - 服务业指数跌破50临界点 该行业占美国GDP比重达70% 申请失业救济人数升至8个月新高 [7] - 通胀数据真实性存疑 因劳工统计局裁员导致数据收集不全 美联储对降息决策持观望态度 [7] 中美贸易战走向 - 中美通话释放贸易战缓和信号 中国出口压力有望缓解 对外贸企业构成利好 [8] - 内需刺激政策可能减弱 部分城市已暂停汽车国补政策 消费端支撑力度下降 [8] 货币政策预期 - 美国经济走弱使美联储9月降息概率超90% 若实施将为中国创造降准空间 [9] - 市场转机可能在下半年出现 流动性环境改善预期升温 [9]

核心观点 资金持续流入港股，恒指有望突破2万4千点；香港发行绿色及基建债券推动可持续发展与建设；官媒预计人行必要时再降准；宁德时代与马士基合作推动港口脱碳；雅居乐5月预售额下跌 [3][6][8][10][12] 海外市场重要指数表现 - 道琼斯工业指数收42427.74，幅度-0.22 [2] - 标普500指数收5970.81，幅度0.01 [2] - 纳斯达克综合指数收19460.49，幅度0.32 [2] - 英国富时100指数收8801.29，幅度0.16 [2] - 德国DAX指数收24276.48，幅度0.77 [2] - 日经225指数收37747.45，幅度0.80 [2] - 台湾加权指数收21618.09，幅度2.32 [2] 内地股市表现 - 上证指数收3376.2，幅度0.42 [2] - 深证成指收10144.58，幅度0.87 [2] 香港股市表现 - 恒生指数收23654.03，幅度0.60 [2] - 国企指数收8576.75，幅度0.67 [2] - 红筹指数收3996.37，幅度0.22 [2] - 恒生科技指数收5219.02，幅度0.57 [2] - AH股溢价指数收132.08，幅度-0.32 [2] - 恒生期货（06月）收23666，幅度0.54 [2] - 恒生期货（07月）收23620，幅度0.41 [2] 每日投资策略 - 美股隔晚个别发展，内地A股向好，港股受外围利好因素走高，连升两日共涨496点或2.1%，成交逾2000亿 [3] - 恒指昨日低开后回升，收报23654，升141点或0.6%；国指涨0.7%，科指升0.6%，大市全日成交2126.87亿元 [3] - 腾讯涨1.4%，美团扬3%，友邦回落1.4%，平保下滑1.4%，携程挫3.9% [3] 宏观&行业动态 香港发行债券 - 香港特区政府成功定价约270亿元等值绿色及基建债券，涵盖多币种 [6] - 各债券收益率不同，如15亿港元30年期基建债券为3.85%等 [6] - 发行吸引超30多个市场投资者，认购额为发行额3.3 - 12.5倍，30年期港元债券为首度发行 [6] - 发行绿色债券推动可持续发展，基建债券助北部都会区建设，首次发行30年期港元债券推动本地债券市场发展 [7] - 债券预计10日交收，于港交所和伦敦证券交易所上市，获标普AA+、惠誉AA - 评级 [7] 官媒预计人行降准 - 内地官媒《中国证券报》指人行必要时可能降准，释放长期流动性 [8] - 6月银行缴准规模季节性增加影响流动性，人行将灵活把握政策力度和节奏 [8] - 人行国债买卖操作有望适时重启 [8] 上市公司要闻 宁德时代合作 - 宁德时代与马士基旗下马士基码头公司达成战略合作，加速集装箱装卸设备电动化 [10] - 合作涵盖电池全生命周期管理，助力全球港口加速脱碳 [10] 汇丰支持债券发行 - 汇丰在香港特区政府绿色及基建债券发行中担任多角色 [11] - 发行吸引投资者踊跃参与，反映香港信用评级受认可，支持港元及离岸人民币债券利率曲线长端流动性 [11] 雅居乐预售额下跌 - 雅居乐5月预售金额约9.3亿元，按年下跌43.64%，对应建筑面积约10.2万平方米，减少15% [12] - 今年首5个月累计预售金额约42.4亿元，按年下跌48.29%，对应建筑面积约45.1万平方米，减少22.77% [12]

国债期货市场走势分析 - 4月初以来国债期货呈现"长强短弱"态势，短债4月中旬后跌幅明显，长债维持震荡格局 [1] - 短债回吐了贸易战以来的全部涨幅，目前短端收益率较为合适，之前的上涨透支了政策空间 [1] - 长债表现强于短债，因市场对经济预期偏低，年内再次降息的预期仍在 [1] 短债市场表现原因 - 短债跌幅较大因市场对降息预期不充分，且资金面保持中性导致看法不乐观 [1] - 短端国债收益率和资金利率利差处于历史低点，对配置型机构票息不够 [2] - 存款利率下调后"存款搬家"压力上升，大行通过提价发行存单维持负债端稳定 [2] 长债市场表现原因 - 关税政策反复叠加房地产数据走低，"抢出口"透支企业经营预期，经济担忧未解除 [1] - 基本面利多较为确定，4月经济数据普遍走低，长端品种对基本面更敏感 [2] - 若A股市场震荡调整，长端债市可能因此走强 [4] 未来市场关注点 - 6月债市表现主要看经济表现、资金面变化及中美贸易谈判进展 [3] - 需关注基本面变化尤其是外需变化，外需压力将逐渐传导至内需端 [4] - 需关注央行何时重启二级市场国债买卖操作，若落地将导致收益率曲线"牛陡" [4] - 需关注半年末节点资金面紧张程度及央行应对措施 [3] 全球市场动态 - 境外投资者4月底持有境内债券托管量达29781.5亿元，较3月底增加672.32亿元 [4] - 全球贸易环境变化使海外资金日益青睐中国资产，资产分散化配置步伐将加快 [4] - 美欧经贸谈判未取得进展，全球市场风险偏好未完全恢复 [4]

指数情况 - 截至2025年5月25日，本周ECI供给指数为50.23%，较上周回落0.01个百分点；需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点[1] - 5月前四周ECI供给指数为50.24%，较4月回落0.11个百分点；需求指数为49.92%，较4月持平[1] - 截至2025年5月25日，本周ELI指数为 - 0.90%，较上周回升0.06个百分点[1][11] 经济各领域表现 - 工业生产环比小幅放缓，主要行业开工率多数回落，部分库存环比下降[15] - 5月1 - 18日乘用车市场零售同比回升12.0%，环比增长18.0%，新能源车零售同比回升32.0%，环比回升15.0%[21] - 基建投资石油沥青装置开工率环比回落3.60个百分点，全国水泥发运率环比回升2.21个百分点；房地产销售景气度偏低，30大中城市商品房成交面积环比回落1.98%[25] - 出口海运价格指数回暖，上海/中国出口集装箱运价指数分别环比回升106.73点和2.52点；韩国5月前20日出口总额同比增速录得 - 2.40%，较4月回升2.90个百分点[31] - 5月食品价格回落，猪肉平均批发价环比回落0.08元/公斤，28种重点监测蔬菜平均批发价环比回落0.05元/公斤[37] 金融与政策 - 本周央行货币净投放4600亿元，7天shibor利率从1.5620%回落至1.5520%，10年期国债收益率从1.6883%回升至1.7127%[40] - 本周多部门出台多项政策，涉及科技服务业、小微企业融资、老年人社会参与、企业境外上市资金管理等方面[46]

近期，让一家租赁大型工程机械的企业没有想到的是，与之合作的金融租赁公司主动提出来延长租赁期 限匹配，这一举动让现金流有所吃紧的企业松了口气。 对此，远东资信首席宏观研究员张林在接受记者采访时表示，阶段性取消金融租赁公司的存款准备金， 或可节约金融租赁公司1.4%左右的负债成本，有助于金融租赁行业加大对于实体经济，特别是对于企 业设备更新升级和设备购置投资的支持力度。 业内普遍认为，存款准备金率降至0%，有助于其改善流动性、降低负债成本。同时，央行对超常规调 控工具的探索，将为后续降准提供路径和空间。 投向"两新""两重" 对于此次降准将如何影响金融租赁行业，多位金融租赁行业人士认为，此次政策将存款准备金率从5% 降至0%，直接释放了更多长期流动性，显著增强金融租赁公司的资金供给能力。对行业而言，这是结 构性货币政策工具的重要创新，既降低实体经济融资成本，又引导资金精准投向"两新"和"两重"领域。 此外，政策将促进金融租赁公司回归"融物"本源，优化资金配置效率，并通过差异化服务支持国家重大 战略，如绿色低碳转型、设备更新改造等，从而形成金融与产业的良性互动。 记者注意到，在全面降准之后，一些金融租赁公司除了延长 ...

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 20年以来降准大致分三种情形，降准对债市行情影响主要在于降准后资金利率多平稳或下行、短端利率下行确定性强、曲线多牛陡；多数情形长端利率随降准和资金宽松下行，未下行主要有信贷或政府债供给加码、宽信用政策和基本面数据改善两种情况；降准后其他工具投放规模与资金利率同向变化，可据此判断后续债市行情 [6][53][54] - 本次降准与第二种情形类似，未改变市场预期，债市行情延续，曲线陡峭化可能性提升；对长端利率催化效果有限，长端或维持震荡状态，维持长端震荡偏强判断，突破需新催化剂 [6] 根据相关目录分别进行总结 降准目的及研究角度 - 历史上降准目的除缓和资金面压力，还有对冲基本面走弱预期、维稳资本市场等，部分时点存在多重目的；报告从资金面角度，基于降准前资金走势、降准后央行操作观测降准对资金、利率表现影响，总结降准对债市行情影响规律 [9] 第一种情形：降准改变市场对资金面预期，催化债市利率下行 - 降准发生在资金利率超季节性大幅抬升后，如21年7月、12月，22年12月，23年3月，前月DR007中枢变动幅度较历史均值抬升10bp以上 [6][10] - 降准对央行其他投放方式有替代作用，21年7月、12月，23年3月降准同时其他流动性投放规模回落，仅22年12月因赎回压力大，公开市场操作净投放显著加大 [13] - 降准平抑资金面效果好，资金利率回归平稳或明显回落，长端利率中枢下行，如21年7月确认基本面走弱开启宽货币周期，21年12月将债市聚焦点拉回基本面偏弱及货币宽松主线，22年12月缓和赎回压力，23年3月助力债市对基本面预期下修 [16][18] 第二种情形：降准并未显著改变市场预期，起到延续债市行情作用，收益率曲线陡峭化 - 降准未发生在资金骤紧后，如22年4月、24年2月、9月，降准信号意义大于实际意义，降准后央行公开市场操作净投放规模下降或维持低位 [6][22][23] - 降准巩固资金面宽松预期，资金利率保持平稳或快速下行，22年4月DR007中枢变动-27.6bp，24年2月、9月分别变动0、0.3bp [28] - 降准对长端利率影响不确定，多数情况下长端利率延续下行趋势但幅度有限，如24年2月、9月10Y国债收益率分别下行9.5、1.9bp；仅22年4月因基本面预期改善，10Y国债收益率上行5.1bp [30][37] - 降准催化短端利率下行，带动曲线陡峭化，22年4月、24年2月、9月1Y国债收益率单月均值-10.4bp，1Y存单单月均值-11bp [37] 第三种情形：降准后市场对资金面的预期反而由松转紧，降准后利率存在反弹压力 - 降准未发生在资金骤紧后，降准后央行其他流动性投放工具保持较高规模，如20年1月、23年9月 [6][39] - 尽管降准与公开市场投放双管齐下，资金利率仍抬升，20年1月因春节和信贷开门红压力，DR007均值抬升幅度有限；23年9月因政府债供给放量、信贷强劲，DR007中枢8、9月分别抬升6.2、10.2bp [40][42] - 降准后宽货币预期松动，利率与资金走势同向，债市行情取决于资金收紧持续性，20年年初收益率曲线牛陡，23年9月收益率曲线熊平，最终短端利率上行幅度大且持续，长端利率11月开始修复，12月收益率曲线向牛陡修复 [47]

LPR下调及影响 - 5月20日1年期LPR降至3%，5年期以上LPR降至3.5%，均较前值下调10个基点 [1] - LPR下调符合市场预期，此前央行下调政策利率0.1个百分点，7天期逆回购利率从1.5%降至1.4% [2] - 预计下半年央行将继续实施降息，年内两个期限品种LPR还有下行空间 [1] 政策利率与银行负债成本 - 下调政策利率并引导LPR下行，将带动企业和居民贷款利率更大幅度下调，降低实体经济融资成本 [2] - 银行负债成本改善为LPR下调创造空间，去年两次存款利率下调及同业活期存款利率管控显效 [2] - 5月15日降准0.5个百分点落地，向市场提供长期流动性约1万亿元，优化银行负债结构 [2] 存款利率调整 - 5月20日国有大行下调存款利率，活期存款利率降5个基点，定期存款利率降15-25个基点 [3] - 存款利率下调预计带动整体存款利率降0.11-0.13个百分点，稳定银行净息差 [3] 房贷成本降低 - 5年期以上LPR下调10个基点，引导各地房贷利率下行，北京首套房贷利率有望降至3.05%，二套降至3.25%/3.45% [4] - 存量房贷利率将在重定价日后下调，降低已购房居民还贷压力 [4] - 公积金贷款利率下调0.25个百分点，五年期以上首套房利率由2.85%降至2.6%，预计年节省利息支出超200亿元 [5] 房地产市场影响 - 公积金贷款利率下降及5年期以上LPR调降将进一步降低购房成本，支持居民住房需求释放 [6] - 政策组合拳有助于房地产市场止跌企稳，巩固市场稳定态势 [5][6]

资金市场 - 大行融出规模快速攀升后因降准生效回落 银行间总融入融出回购余额上升 杠杆率基本持平 [1] - 商业银行/政策性银行、证券公司、非法人产品杠杆率下降 保险公司杠杆率上升 隔夜回购占比上升 [1] 一级市场 - 国债、国开债一级市场全场倍数下降 其他政金债(农发债)全场倍数上升 [1] - 国债、国开债一二级价差收窄 其他政金债一二级价差走阔 国开债/其他政金债边际倍数上升 国债边际倍数下降 [1] 二级市场 - 超长债换手率上升 中长期纯债型基金久期平均数下降 债券借贷总借入量上升 活跃券占比上升 [2] - 大行加大短债和超长债净卖出 农商行集中买入7-10Y长债和超长债 保险增持地方债/国债/政金债 [2] - 基金3月下旬以来首周大规模卖出7-10Y长债 主要增持信用债和二永债 利率债全面净卖出 [2] 理财和基金规模 - 5月理财规模累计增1644亿元(现金管理型+285亿/固收类+1288亿) 弱于历史同期增幅(22年2083亿/24年2662亿) [3] - 5月基金规模累计增832亿元(股基+561亿/债基+253亿) 30年期国债ETF份额显著上升 [3]