投资评级 - 维持"买入"评级 [4][9] 核心观点 - 战略转型导致短期业绩承压 但跨境并购将赋能长期发展 [1][2][3][4] - 合同生产业务增长韧性凸显 2025H1实现营收3.66亿元（同比增长10.71%） [2] - 自主品牌主动战略转型 2025H1营收0.52亿元（同比下降33.61%） [2] - 跨境收购Ora公司56%股权 代价6700万元 对应市盈率4.73倍 [4] - 公司经营基本面稳健向好 2025H1经营性净现金流0.74亿元（同比增长14.02%） [3] 财务表现 - 2025H1营收4.20亿元（同比增长2.06%） 归母净利润0.72亿元（同比下降13.37%） [1] - 2025H1毛利率36.22%（同比下降3.28个百分点） 净利率17.10%（同比下降3.04个百分点） [3] - 预计2025-2027年营收分别为9.44/14.21/16.87亿元 同比增长18%/50%/19% [4][9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.52/2.05/2.45亿元 同比增长9%/34%/20% [4][9] - 对应2025-2027年PE估值分别为18/13/11倍 [9] 业务分析 - 合同生产业务2025H1营收占比87% 自主品牌占比12% [2] - 功能饮品/粉剂/组合类产品增长强劲 2025H1分别同比增长18.41%/35.99%/61.92% [2] - 软胶囊/片剂/硬胶囊产品表现疲软 2025H1分别同比下降6.03%/20.11%/33.94% [2] - 公司推出药食同源专业品牌"膳宝特" 战略转向"基于科学深度的慢产品" [2] 并购进展 - 收购标的Ora公司2024年营收4228.11万新西兰元（同比增长102.34%） 净利润612.60万新西兰元（同比增长178.08%） [4] - Ora已取得RMP、FDA等国际认证 产品可直供中美市场 [4] - 此次收购有助于完善海外供应链 加速国际化布局 [4] 估值指标 - 当前股价42.73元 总市值27.35亿元 [5] - 最新每股收益2.38元 每股净资产26.72元 [10] - 当前P/B为1.6倍 EV/EBITDA为8.3倍 [10]

公司战略与管理层变动 - 原总经理因个人健康原因卸任 由内部培养的营销负责人接任 预计不会对未来战略执行产生重大影响 [1] - 新设立百瑞吉子公司专注高端礼品渠道开拓 [1] 财务表现与并购整合 - 并购公司德赛康谷上半年营收3000多万元 同比增长约10% 二季度开始实现盈利 [1] - 产品结构优化及原材料成本下降推动毛利率提升 [1] 产品结构与新品发展 - 复合燕麦系列为主要增长引擎 牛奶燕麦片和五黑产品为大单品 [1] - 新推药食同源系列粉及七白八珍麦片销售表现良好 新品仍需时间发展 [1] - 纯燕麦产品保持稳定增长 复合燕麦增长快速且盈利性强 [1] 渠道拓展与市场布局 - 积极拥抱新渠道 燕麦粥产品进入山姆会员店并取得良好销售表现 [1] - 未来产品开发延续药食同源理念融入策略 [1] 行业消费特征与趋势 - 燕麦品类消费场景以早餐为主 占比近60% 未来占比可能进一步下降 [1] - 行业正在拓展更多元化消费场景 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元，同比增长3.37% [3] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，创历史新高 [3] 业务板块表现 - 奶粉及奶制品营收165.78亿元，同比增长14.26%，婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%跃居中国第一 [4] - 羊奶粉市场份额34.4%，营收增速超30%，稳居全球销量与销售额双第一 [5] - 冷饮业务营收82.29亿元，实现双位数增长，市场份额稳居第一 [6] - 面向餐饮客户的奶酪及乳脂业务营收同比增长超96% [11][12] - 健康水饮业务实现双位数高速增长，伊刻活泉产品矩阵持续丰富 [13] 创新与战略布局 - 与同仁堂达成全面战略合作，首创药食同源理念与乳业结合 [7] - 5款功能性产品上市后电商渠道销售显著增长 [8] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长迅猛 [9] - 奶酪业务2C与2B端协同发力，推动行业从"饮奶"向"吃奶"转型 [10][13] - 推出16亿元生育补贴计划响应国家生育政策 [32] 国际化进展 - 海外业务保持高增长，冷饮业务营收同比增长显著 [16][17] - Cremo冰淇淋登陆沙特市场，销售点突破3000家，月销量近50万支 [26] - 伊利旗舰店在洛杉矶投入运营，成为在美上市产品品类最多的中国乳企 [27] - 产品销往全球347个国家和地区，研发中心覆盖6大洲 [30] 行业与品质标准 - 原奶菌落总数等核心指标远超欧盟标准，重新定义中国奶业品质高度 [15] - 人均奶类消费量存在增长空间，健康意识提升驱动行业持续发展 [35] - 公司通过多元化战略布局构建跨产业增长曲线，聚焦健康营养主赛道 [35]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入4.20亿元，同比增长2.06%，归母净利润0.72亿元，同比下降13.37% [1] - 2025年第二季度营业收入2.13亿元，同比下降4.44%，归母净利润0.37亿元，同比下降23.79% [1] - 2025年上半年毛利率36.22%，同比下降3.28个百分点，归母净利率17.10%，同比下降3.04个百分点 [3] 业务分项表现 - 分销售模式：合同生产收入3.66亿元同比增长10.71%，自主品牌收入0.52亿元同比下降33.61% [2] - 分剂型：功能饮品收入1.20亿元同比增长18.41%，软胶囊收入1.51亿元同比下降6.03%，粉剂收入0.58亿元同比增长35.99%，片剂收入0.46亿元同比下降20.11%，硬胶囊收入0.22亿元同比下降33.94%，组合及其他收入0.20亿元同比增长61.92% [2] - 分地区：境内收入3.79亿元同比下降1.73%，境外收入0.39亿元同比增长66.43% [3] 费用结构变化 - 销售费用率9.06%同比下降0.41个百分点，管理费用率4.80%同比上升0.34个百分点 [3] - 研发费用率3.46%同比下降0.10个百分点，财务费用率-1.70%同比下降0.01个百分点 [3] 战略布局与并购进展 - 2025年4月完成收购新西兰Ora工厂56%股权，交易金额1624万新西兰元（折合人民币6700万元） [4] - 新西兰Ora工厂2024年营业收入同比增长102%，净利润同比增长178% [4] - Ora工厂将配置国内智能灌装线，支持中英文标签及溯源二维码印刷，实现"7日定制套装"创新业态 [4] 新产品与渠道拓展 - 2025年4月推出药食同源专业品牌膳宝特，构建六大精准滋养系列产品矩阵 [5] - 新产品已进入胖东来等渠道，将跨境合作技术成果转化为国内药房渠道竞争力 [5] - 未来计划联合国内龙头药房开展"新西兰健康之旅"会员活动，参访奥克兰研发中心 [5] 业务展望 - 代工业务呈现韧性增长，短期成为规模增长核心驱动力 [5] - 跨境业务及宠物业务预计逐步提供业绩新增量 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为11.17/12.86/14.46亿元，同比增长39%/15%/13% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.69/2.05/2.36亿元，同比增长21%/21%/15% [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元，同比增长3.37% [2] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，创历史纪录 [2] - 稳居亚洲乳业第一，领先优势持续扩大 [2] 液体乳业务 - 液体乳业务收入361.26亿元，市场份额保持行业第一 [3] - 常温酸奶、常温乳饮料、高端白奶三大核心品类市场份额全面提升 [3] - 全品类覆盖与精细化运营巩固基础乳品赛道龙头地位 [3] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元，同比增长14.26%，居行业第一 [4] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%，跃居全国第一 [4] - 成人奶粉与婴幼儿奶粉实现"大满贯" [4] - 羊奶粉营收增速超30%，市场份额升至34.4%，稳居全球销量与销售额双第一 [5] - 通过战略性收购澳优和"牛羊并举"战略构建全生命周期产品矩阵 [5] 国际化进展 - 海外业务中冷饮业务营收同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [6] - 香港市场：金领冠婴幼儿奶粉全面登陆 [6] - 沙特市场：Cremo冰淇淋覆盖3000个销售点，月销量近50万支 [6] - 美国市场：洛杉矶旗舰店运营，安慕希、优酸乳等品牌受欢迎 [6][8] - 全球布局涵盖新西兰一体化乳业基地、欧洲创新中心等资源 [8] - 通过本地化深耕与全球化协同构建全产业链竞争壁垒 [9] 非乳业务拓展 - 健康水饮业务实现双位数高速增长，推出伊刻活泉系列新品 [10] - 布局牛肉市场、餐饮烘焙原料、茶饮及西餐乳品供应等高潜力领域 [13] - 跨产业协同发展构建新增长曲线，提升抗风险能力 [13] 战略合作与创新 - 与同仁堂合作首创药食同源养生乳品赛道，"欣活"品牌表现突出 [5] - 通过体育营销（FIBA亚洲杯）提升中东市场影响力 [6] - 坚持产品创新、渠道升级、用户运营三位一体策略 [5]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 创历史新高 [1] - 管理层维持全年9%利润率目标不变 [1] 分业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额稳居行业第一 [5][9] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元 同比增长14.26% 市场份额行业第一 [5] - 冷饮业务收入82.29亿元 同比增长12.39% 市场份额第一 [5][10] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 同比提升1.3个百分点 跃居全国第一 [5] - 羊奶粉市场份额达34.4% 同比提升3.0个百分点 [7] - 母婴渠道零售额增长领先行业 电商渠道零售额增速超30% [7] 产品创新与研发 - 主营业务新品收入合计占比达14.7% [12] - 与清华大学合作开展母乳低聚糖研究项目 获ESPHGAN最高评分 [12] - 与同仁堂合作推出药食同源系列产品 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [13] - 开辟地域限定赛道 在北纬48°建设限定有机牧场 [13] - 奶酪及乳脂业务全渠道零售额市场份额达15.2% [7] 海外市场拓展 - 海外冷饮业务营收增长14.4% 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [18] - 沙特市场销售点突破3000家 月销量近50万支 [18] - 美国旗舰店投入运营 成为在美上市产品品类最多的中国乳企 [18] - 产品销往60多个国家 全球拥有15个研发中心及81个生产基地 [19] 新兴业务布局 - B端奶酪及乳脂业务营收同比增长20%以上 [8] - 健康水饮业务实现双位数高速增长 [14] - 大健康战略覆盖牛肉、宠物食品、餐饮烘焙原料等高潜力领域 [16]

品牌合作与产品发布 - 公司与美食IP"风味人间"推出联名款中秋月饼礼盒"鲤月" 这是继2025年端午联名粽子礼盒后的第二次深度合作[1] - 合作旨在继承发扬传统饮食文化并创新节令美食 将健康理念 文化审美与节令仪式感融合创新[1] - 品牌自2015年面市以来秉持"佳节必有糕 一点表心意"理念 致力于打造有温度 有文化 有新意的中式糕点[2] 产品战略与定位 - 中秋期间推出8款月饼礼盒 均以"轻糖 轻养 轻奢"为产品理念 融入"药食同源"养生智慧[2] - 推动月饼产品从"高甜 高油 高负担"向"低糖 高纤 少油"健康方向升级[2] - 深耕节令食品市场 打造满足当下消费需求的节日礼仪性食品标杆[1] 供应链与品质控制 - 严选全球优质原料包括新西兰奶油 意大利黑松露酱等[1] - 依托自建供应链与全程品控体系 实现从原料溯源 生产驻场 第三方SGS检测到专业冷链配送的全流程把控[1]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元，同比增长3.37% [2] - 扣非归母净利润70.16亿元，同比增长31.78%，创历史新高 [2] - 奶粉及奶制品营收165.78亿元，同比增长14.26% [4] - 冷饮业务营收82.29亿元，实现双位数增长 [6] 业务板块表现 - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1%，跃居中国第一 [3] - 羊奶粉营收增速超30%，市场份额升至34.4%，稳居全球销量与销售额双第一 [3] - 奶酪业务面向餐饮专业客户的营收同比增长超20% [4] - 液体乳业务稳居行业第一，常温酸奶、乳饮料、高端白奶市场份额全面增长 [6] - 低温白奶品类营收增长超20%，优酸乳营收双位数增长 [6] - 海外业务冷饮营收同比增长14.4%，婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [7] 产品创新与战略布局 - 金领冠塞纳牧依托娟姗有机牧场打造高端有机奶粉 [3] - 与同仁堂合作推出药食同源产品，欣活品牌电商渠道销售增长超70% [9][10] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [10] - 健康水饮业务推出低钠淡矿水及茶饮新品，实现双位数高速增长 [7] - 在北纬48°呼伦贝尔等地建设限定有机牧场，严选全球优质原料 [10] 渠道与国际化拓展 - 领婴汇母婴生态平台推动渠道零售额领先行业 [3] - 探索"医疗+营养"新模式，延伸至社区、药店等新场景 [10] - 金领冠登陆香港市场，Cremo登陆沙特并突破3000家销售点 [7] - 通过FIBA亚洲杯赛事扩大中东市场影响力 [7] 行业领导与品质标准 - 原奶菌落总数远优于欧盟标准，实现划时代进步 [8] - 开创药食同源养生乳品新品类，推动企业标准及技术标准完善 [8][10] - 加码乳深加工，推动乳铁蛋白等高价值营养普惠化应用 [11]

财务表现 - 第二季度营收增长仅2.9% 增速显著放缓[1] - 上半年营业收入30.51亿元 同比增长11.02%[2] - 归属于上市公司股东的净利润8.18亿元 同比增长10.74%[2] - 经营活动产生的现金流量净额9.65亿元 同比增长4.7%[2] - 总资产127.82亿元 较上年度末下降2.33%[2] - 公司实施高分红政策 将8亿元净利润几乎全部用于分红[1] 业务结构 - 复方阿胶浆成为增长第一动力 上半年纳入《肿瘤相关性贫血中西医结合诊疗专家共识》[5] - 阿胶及系列产品增速达11.5% 保持核心业务地位[12] - 桃花姬阿胶糕在2024年位列阿胶糕品类第一 成为第三大营收贡献产品[9] - 男士滋补品所在的"其他药品及保健品"类别增速仅7% 营收占比从4.82%下滑至4.64%[12] 战略转型 - 公司积极开拓男士滋补市场 收购马记药业70%股权和苁蓉集团80%股权[3] - 推出皇家围场1619和"壮本"等男士滋补新品 宣称皇家围场增速达三位数[11] - 但新产品起量后销售额仍处于几十万元量级 持续增长能力存疑[12] - 从文化消费向健康消费转型 依托"药食同源"概念强化健康属性[19] 研发与竞争 - 研发费用率仅2.6% 不足A股主流药业公司的一半[15] - 面临替代品竞争压力 包括廉价动物材料和化学药剂(如各类铁剂)[17] - 阿胶产品存在"水煮驴皮"的性价比质疑 依赖文化符号支撑溢价[17] 管理团队 - 华润系高管团队管理风格平稳 重心向药品而非健康消费品倾斜[5][9] - 现任管理层将复方阿胶浆纳入医保 推动近年业绩持续上扬[5] - 但新产品开发效率受国企体制限制 年轻化转型面临挑战[3][9]

公司战略转型 - 公司正从宠物零食代工企业向全球宠物全食品品牌转型 坚持品质优先和长期主义的发展路径 [1] - 公司未来将覆盖主粮 零食 咬胶等全品类 创新是业务增量关键 以改善宠物健康为核心重点 坚持药食同源理念 [8] 新西兰产线布局 - 新西兰年产4万吨高品质主粮产线已于2024年3月12日正式投产 目前处于市场拓展和产能初步释放阶段 大规模批量生产计划于明年展开 [2][3] - 新西兰产线拥有亚太地区单线产量最大 最先进的温格设备 可生产90%鲜肉的膨化主粮 精准切入高端易消化宠物粮赛道 [2] - 新西兰产线已具备完全投产能力 目前有小批量试验生产 已接到新西兰 澳大利亚 东南亚市场部分品牌的意向订单 已帮20多个大客户完成农业部注册备案 [3] - 公司对新西兰产线设定了5年战略规划 旨在打造高端宠物食品品牌 通过两个层面推进：打造高端OBM自有品牌和建设工厂品牌为经销商提供全套解决方案 [3] 产能与业绩表现 - 新西兰工厂年产能达4万吨 是公司未来3年规划的主要增量收入来源 [2] - 柬埔寨爵味工厂2024年实现净利润5129.89万元 成为公司业绩的重要增长点 目前处于产能快速爬坡阶段 [6] - 越南生产基地主要生产咬胶和零食产品 总产能约为1.5万吨 [6] - 海外市场中60%-70%的产能来自东南亚市场 越南和柬埔寨基地已稳定盈利 [6] 核心竞争力构建 - 公司聚焦优质纯净 药食同源 强调原材料来自天然 可控 安全的产地 以改善宠物健康为核心目标 [4] - 配方研发壁垒较高 主粮配方需三四十种原材料复配 研发周期长达2-3年 需符合FEDIAF标准并适配新西兰本地原材料特性 [4] - 未来将重点投入配方研发 探索食材搭配对宠物健康的帮助 布局功能性粮 如利用新西兰青口贝开发针对宠物骨骼健康的产品 [5] - 全球供应链布局包括新西兰 东南亚 欧洲和美洲 形成协同生产体系 东南亚基地覆盖中低端市场需求 与新西兰高端线形成互补 [6] 市场策略与行业趋势 - 公司拒绝加入价格战 不牺牲产品品质 坚持优质安全的产品定位 [7] - 中国宠物主消费需求呈现分层化与理性化趋势 部分消费者高度关注宠物健康 更愿意为优质安全产品买单 [7] - 消费者逐渐成熟 开始主动关注食材产地 配方成分 研发背景等实质信息 推动高端市场从概念驱动向品质驱动转型 [7] - 自有品牌建设将循序渐进 每款产品都以为宠物健康带来新价值为目标 不追求短期规模 [8]