本周重要经济数据解读 - 本周经济数据重要性排序为：美国非农就业报告改期、美国11月ADP数据、欧元区11月CPI数据 [1] 美国非农就业报告 - 美国11月非农就业报告原定于本周五发布 但因美国政府停摆影响 发布日期已大幅延后至12月16日21:30 [3] - 此次发布的报告将包含11月份及部分10月份的劳动力市场数据 [3] - 美联储12月利率决议将于12月11日3:00公布 早于非农报告发布时间 有市场观点认为美联储应推迟利率决议以参考非农数据 但官方尚未回应 [3] 美国ADP就业数据 - 美国11月ADP数据将于本周三21:15公布 该数据被称为“小非农” 在非农数据缺失的情况下市场关注度显著提升 对黄金、白银、美元、欧元冲击力增强 [4] - 11月ADP数据前值为4.2万人 预期值为2万人 预期较为悲观 [4] - 过去五个月中 ADP数据有三个月处于负值状态 反映出就业市场形势极为严峻 [4] - 美国就业市场面临移民求职受政策打击和AI替代基础岗位两大核心问题 若11月数据如预期般再次降低 将利空美元指数 [4] 欧元区CPI数据 - 欧元区11月调和CPI年率将于本周二18:00公布 前值为2.1% 预期值为2.2% 预期仍处于2%温和通胀标准线上方 [6] - 同一时间将公布的核心调和CPI年率前值为2.4% 预期值为2.5% 名义CPI和核心CPI年率均预期升高 [6] - 通胀数据预期巩固了欧元区通胀率将长期处于2%上方的信心 对欧元构成利多 [6] - 基于稳定的通胀数据 欧央行自6月最后一次降息以来一直按兵不动 市场预期其12月18日的利率决议将再次维持不变 [8] - 在稳定的利率预期下 叠加美联储12月降息概率升高 欧元有望对美元保持升值态势 [8]

贵金属市场行情 - 北京时间11月27日亚盘时段，现货白银交投于53.16美元/盎司附近，白银t+d交投于12396元/千克附近，沪银主力交投于12430元/千克附近 [1] - 11月26日现货白银收报53.31美元/盎司，单日上涨3.60%，现货黄金上涨0.79%至4162.35美元/盎司，现货铂金和钯金分别收涨2.18%和2.59% [1] - 白银市场昨日行情强势震荡拉升，日线收于53.33美元/盎司，形成基本饱和大阳线，技术形态显示今日行情有继续看多需求 [4] 宏观经济与政策事件 - 市场对美联储在下月会议上降息的预期进一步增强，推动现货白银价格大幅走高 [1] - 美国至11月22日当周初请失业金人数录得21.6万人，低于预期的22.5万人，为2025年4月12日当周以来新低 [3] - 美联储褐皮书显示近几周美国经济活动基本不变，整体消费者支出进一步下滑，就业市场小幅走弱，物价水平保持温和上涨 [3] - 今日基本面关注欧洲央行公布10月货币政策会议纪要 [1] 市场数据与持仓 - SLV白银ETF持仓为15582.33吨，较前一交易日持平 [2] - 11月26日白银延期补偿费支付方向为Ag(T+D)空付多 [2]

文章核心观点 - 美国就业市场已出现非线性恶化预警信号，包括失业率环比累计变动值触及0.3%以及挑战者裁员人数回升至8.8万人以上，这预示着随着库存周期探底，就业压力可能加剧 [1][5][6][7] - 基于就业市场压力，美联储大概率将延续降息周期，当前市场对明年降息的预期定价不充分，这将推动美债收益率中枢下移 [1][7] - 短期来看，10年期美债收益率预计维持低波动，下方支撑在3.8%-3.9%，上方阻力在4.1%-4.2%，在关键经济数据公布前，降息预期博弈空间有限 [1][28] 市场回顾与展望 - 11月美债收益率呈横盘震荡，下旬因美股波动加剧避险情绪及美联储官员态度软化，市场对12月降息预期重燃（概率超80%），收益率走低 [2] - 美联储12月议息会议前无法获得非农和CPI报告，但现有数据支持12月降息25个基点，此预期已被市场较充分定价 [1][28] - 在美联储延续降息的基准假设下，未来收益率曲线仍有进一步陡峭的空间 [1][28] 就业市场深度分析 - 美国失业率数据具有强周期性和非线性特征，其环比累计变动值达到0.2%-0.4%可视为经济放缓预警信号，超过0.4%则历史均对应经济衰退 [5] - 2023年10月该读数曾触及0.4%，今年9月再次升至0.3%，进入预警区间，与库存周期进入主动去库存阶段吻合 [5][6] - 挑战者裁员人数作为补充指标，其同比累计值在库存周期尾部通常增加，10月数据回升至8.8万人以上，需高度警惕 [6][7] 机构行为与一级市场 - 11月美债拍卖总体较好，交易商获配比例低于历史均值，投资基金是认购主力，海外投资者对3年、5年、10年期需求有所增加 [11] - 12月美债净发行量预计为1720亿美元，较11月的1100亿美元增加 [11] - 机构行为显示，9月海外投资者买入放缓，但EPFR全球基金流向显示各期限美债均净流入，短期限流入量更高，11月市场氛围偏向多头 [19] 机构MBS监测 - 11月机构MBS收益率随美债下行，房利美MBS收益率下行幅度略大于吉利美MBS [1][38] - 房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差分别稳定在历史50分位数附近的96个基点和85个基点，处于中性水平 [1][38][43][45] - 机构MBS久期稳定在5.5-6年，根据模型判断，当前久期无明显高估或低估 [38]

美联储官员政策立场 - 美联储理事米兰表示美国经济需要大幅降息，货币政策阻碍了经济发展，他认为不存在通胀问题，应尽快将利率降至中性水平[1][2] - 米兰将美国就业市场恶化与美联储当前的利率政策挂钩，指出失业率一直在上升是货币政策过紧的结果，担心若不继续降息失业率将继续上升[2] - 旧金山联储行长戴利支持在12月的美联储会议上降低利率，她认为就业市场突然恶化的可能性比通胀再度飙升的可能性更大且更难应对[2][3] - 美联储理事沃勒主张在12月降息，但认为明年1月收到大量经济数据后，美联储可采取"逐次会议"决定的方式[3] 经济数据表现 - 美国9月核心PPI同比增长2.6%，预期为2.7%，前值为2.8%[1] - 美国9月零售销售环比增长0.2%，预期为0.4%，前值为0.6%[1] - 高盛经济学家哈祖斯指出，尽管9月就业人数增长11.9万优于预期，但预计10月就业岗位将重现流失[5] - 中信证券指出，9月非农就业增加11.9万人高于预期的5.1万人，但8月与7月数据总计下修3.3万人，且失业率与永久性失业人数上升[7] 市场预期与概率 - 据CME"美联储观察"，美联储12月降息25个基点的概率上升至84.7%，维持利率不变的概率为15.3%[1][5] - 到明年1月，美联储累计降息25个基点的概率为64.7%，维持利率不变的概率为10.9%，累计降息50个基点的概率为24.4%[5] - 高盛研究团队预测美联储将于12月实施降息，并在2026年再降息两次、每次25基点[6] - Northern Trust Asset Management认为受美国政府停摆影响经济数据延迟，美联储下月可能会实施一次"预防性降息"[6] 金融市场反应 - 周二美股主要指数V型反弹，道指上涨1.43%，标普500指数上涨0.91%，纳指上涨0.67%[1] - 大型科技股走势分化，Meta涨超3%，亚马逊、谷歌涨超1%，苹果涨0.38%股价创历史新高，AMD跌超4%，英伟达跌2.59%，甲骨文跌1.62%[1] - Mizuho International策略师指出投资者正重新转向高风险资产，风险资产获得有力支撑，但10年期国债收益率接近4%关口可能进一步走高[7]

就业数据表现 - 9月非农就业人数意外激增11.9万人，远超市场预期的5万人，为今年6月以来最佳表现[1][3] - 失业率出现反弹，从8月的4.3%上升至4.4%，创下2021年以来新高[3] - 7月和8月非农就业数据同步下修，7月新增就业人数下调7000人至7.2万人，8月下调2.6万人至-0.4万人，合计较修正前减少3.3万人[3] - 9月平均每小时工资同比增长3.8%，略高于预期的3.7%，但环比增长0.2%，低于预期且涨幅较前月的0.3%收窄[3] 市场与政策解读 - 美联储官员古尔斯比表示，9月就业数据反映出就业市场稳定且略有降温，其言论带有预期管理的意味[3] - 市场关注非农数据主要为推测美联储货币政策走向，但数据重要性可能被高估，因美联储官员的预期管理可能已向市场透露信息[4] - 数据发布后，美国股指期货涨幅扩大，美国国债收益率全线走低，市场继续押注美联储不会在12月议息会议上进一步降息[4] - FedWatch数据显示，美联储12月降息25个基点的概率约为42%[4] 数据发布安排与影响 - 美国劳工统计局取消原定于12月5日发布的10月就业报告，相关数据将并入11月报告并推迟到12月16日发布[4] - 9月非农成为12月9日-10日美联储议息会议前能看到的最后一份完整就业报告，在缺乏最新数据支撑的背景下，12月降息几乎不可能[4] - 技术面上，黄金日线重心下移且出现诱多K线，中线形成下降ABC浪概率较大，理论上可能跌破3886美元一线[4]

美联储官员政策观点 - 旧金山联储主席戴利认为12月降息的必要性上升 因劳动力市场放缓迹象更值得警惕 相比通胀回升风险 劳动力市场发生非线性变化的可能性更高 [1] - 戴利指出就业市场足够脆弱 担心问题一旦出现将迅速恶化 同时强调尽管通胀高于2%目标 但关税带来的成本上升幅度弱于预期 使通胀二次加速风险相对较低 [1] - 美联储内部意见明显分化 部分官员如波士顿联储主席柯林斯仍将重点放在通胀压力上 认为在通胀高企、就业降温但不显著走弱的背景下 目前维持利率不变是合适的 [1] - 美联储理事沃勒明确支持在12月会议上实施25个基点的降息 纽约联储主席威廉姆斯也暗示鉴于就业市场疲软 12月降息是可能的 [1] 市场反应与预期 - 受多位官员释放鸽派信号影响 市场对12月降息的押注快速升温 根据CME FedWatch工具 交易员预计12月降息概率攀升至约76% 较一周前的42%大幅跳升 [2] - 美国国债收益率持续下行 进一步提振无收益资产的吸引力 国际金价周一强势上扬涨幅超1.6% 现货黄金突破4100美元 [2] 关键经济数据前瞻 - 本周美国将发布一系列关键经济指标 包括周二ADP就业四周均值、PPI生产者物价指数及零售销售 周三耐用品订单及初请失业金人数 [2] - 这些数据可能成为市场重新校准降息预期的重要依据 因官员即将进入议息前的静默期 [2]

就业数据表现 - 9月新增非农就业人数11.9万人，大幅高于预期的5万人[6] - 失业率由前值4.3%上升至4.4%，失业人数增至760万人[6] - 时薪增速环比为0.25%，较前值0.41%回落[6] - 劳动参与率小幅上升至62.4%[6] - 服务业是就业主力，新增8.7万人，其中教育医疗业增5.9万人，休闲酒店业增4.7万人[6] - 专业和商业服务就业萎缩2万人，已连续五个月下降[6] 趋势分析与前景 - 经修正后，8月新增就业从初值2.2万人下调至-4万人，三个月移动平均新增就业人数约为6.2万人，处于趋势下行后的偏弱水平[6] - 市场需求指标Indeed职位空缺指数显示就业需求继续萎缩，潜在供给上升，气馁劳动力数量大幅增加[6] - 基于贝弗里奇曲线，当前4.4%的失业率处于斜率上升拐点，若突破约4.5%水平可能加速上升[6] 政策影响与展望 - 若就业市场继续走软，美联储政策将锚定就业，基准情形下终点利率为3%，风险情形下失业率升至5%则终点利率为2.5%[6] - 9月数据对12月降息提供信息有限，因数据滞后且性质模糊，增加了12月降息的不确定性[6] - 关键数据印证节点为12月16日发布的10月及11月合并企业调查数据，可能成为降息的关键催化剂[6]

核心观点 - 2025年9月美国新增非农就业11.9万人，远超市场预期的5.0万人，显示就业市场依然稳健 [4][5] - 服务业和商品生产部门新增就业均显著改善，其中服务业新增就业从前值5.0万人增至8.7万人，商品生产部门新增就业从前值-3.2万人转为增加1.0万人 [5] - 由于10月和11月就业数据将延期至12月议息会议后合并公布，数据缺失形成“迷雾”，美联储在12月暂缓降息的倾向可能更大 [5][8] 新增非农就业部门分析 - 零售业新增就业1.4万人，显著高于前值的0.3万人，主要受美国传统消费旺季临近拉动 [6] - 休闲酒店业新增就业4.7万人，高于前值的3.2万人 [6] - 建筑业新增就业1.9万人，较前值的-1.4万人大幅回升，因美联储9月重启降息带动房贷利率下行，从而拉动地产需求 [6] 劳动力市场指标 - 9月失业率升至4.4%，高于预期和前值的4.3% [4][8] - 劳动参与率录得62.4%，高于前值的62.3%，表明青年群体就业意愿回升 [7][8] - 失业人口增加21.9万人，但结构上永久性失业者增加9.8万人（前值为增加3.8万人），而暂时性失业者减少5.3万人，指向企业裁员数量增加 [8] 市场对美联储政策的预期 - CME Fedwatch工具显示，非农数据公布后，市场预期2025年12月降息概率为39.1% [8] - 市场预期2026年1月、4月、7月将继续降息，概率分别为50.2%、35.7%和31.9% [8]

非农就业数据表现 - 9月非农就业新增人数为11.9万人，远超8月的2.2万人和市场预期的约5万多人 [1] - 尽管数据超出预期，但新增人数仍低于15万至20万人的正常水平 [1] - 9月失业率上升至4.4%，高于8月的4.3%和市场预期的4.3% [1] 资本市场反应 - 美债市场在数据公布后价格先跳涨后回落，价格上涨意味着收益率下降 [1] - 美元指数在数据公布后短暂上涨，随后迅速下跌 [2] - 工业金属市场中，铜和铝价格出现小幅上涨，而黄金和白银价格未上涨 [2] 对美联储政策的预期 - 市场将美债收益率下降解读为美联储可能在12月降息的信号 [1] - 美元指数下跌表明市场对美元走弱的预期增强，也暗示了降息可能性 [2] - 市场对12月降息的预期有所提升，与此前认为将维持利率不变的观点不同 [2] - 最终是否降息需综合考虑失业率、就业率、时薪等多方面因素及美联储主席决策 [1][2]

美国非农就业数据 - 美国雇主在9月份新增就业岗位119,000个，表现意外强劲 [1] - 该关键经济报告因联邦政府停摆而延迟发布了七周 [1]