文章核心观点 - 美国就业市场已出现非线性恶化预警信号，包括失业率环比累计变动值触及0.3%以及挑战者裁员人数回升至8.8万人以上，这预示着随着库存周期探底，就业压力可能加剧 [1][5][6][7] - 基于就业市场压力，美联储大概率将延续降息周期，当前市场对明年降息的预期定价不充分，这将推动美债收益率中枢下移 [1][7] - 短期来看，10年期美债收益率预计维持低波动，下方支撑在3.8%-3.9%，上方阻力在4.1%-4.2%，在关键经济数据公布前，降息预期博弈空间有限 [1][28] 市场回顾与展望 - 11月美债收益率呈横盘震荡，下旬因美股波动加剧避险情绪及美联储官员态度软化，市场对12月降息预期重燃（概率超80%），收益率走低 [2] - 美联储12月议息会议前无法获得非农和CPI报告，但现有数据支持12月降息25个基点，此预期已被市场较充分定价 [1][28] - 在美联储延续降息的基准假设下，未来收益率曲线仍有进一步陡峭的空间 [1][28] 就业市场深度分析 - 美国失业率数据具有强周期性和非线性特征，其环比累计变动值达到0.2%-0.4%可视为经济放缓预警信号，超过0.4%则历史均对应经济衰退 [5] - 2023年10月该读数曾触及0.4%，今年9月再次升至0.3%，进入预警区间，与库存周期进入主动去库存阶段吻合 [5][6] - 挑战者裁员人数作为补充指标，其同比累计值在库存周期尾部通常增加，10月数据回升至8.8万人以上，需高度警惕 [6][7] 机构行为与一级市场 - 11月美债拍卖总体较好，交易商获配比例低于历史均值，投资基金是认购主力，海外投资者对3年、5年、10年期需求有所增加 [11] - 12月美债净发行量预计为1720亿美元，较11月的1100亿美元增加 [11] - 机构行为显示，9月海外投资者买入放缓，但EPFR全球基金流向显示各期限美债均净流入，短期限流入量更高，11月市场氛围偏向多头 [19] 机构MBS监测 - 11月机构MBS收益率随美债下行，房利美MBS收益率下行幅度略大于吉利美MBS [1][38] - 房利美和吉利美MBS相对美债的信用利差分别稳定在历史50分位数附近的96个基点和85个基点，处于中性水平 [1][38][43][45] - 机构MBS久期稳定在5.5-6年，根据模型判断，当前久期无明显高估或低估 [38]

美债收益率上涨背景 - 美国十年期国债收益率近期持续上涨，一度达到4 6% [2] - 美债收益率上涨对应美债价格下跌，引发市场担忧 [4] - 媒体对"美债崩盘"的报道可能存在炒作成分，需警惕过度反应 [6] 关键数据支撑 - 外国持有的美国国债总额在2025年3月达到历史新高 [8] - 英国在2025年3月超过中国成为美债第二大持有国 [13] - 中国持有的美国短期票据比例在2025年3月达到2009年以来最高水平 [17] 近期利空因素 - 穆迪在5月初将美国主权信用评级从AAA下调至Aa1 [20] - 美国20年期国债拍卖结果惨淡，得标利率5 047%高于过去6次平均4 6% [23][24] - 日本国债收益率飙升至3 15%，创近20年新高，可能影响日本投资者对美债需求 [30][32] 经济基本面分析 - 美国5月PMI数据为52，高于荣枯线，显示经济处于扩张区间 [36] - 长期国债收益率变动反映中长期经济预期，当前上涨显示市场预期经济持续增长 [35] - 美联储理事暗示可能在下半年降息，释放鸽派信号 [11] 投资价值分析 - 市场普遍认为4 5%的美国十年期国债收益率具备配置价值 [39] - 部分投资者基于美联储终将降息的预期配置长期美债 [42] - 美国库存周期显示2025年下半年可能进入去库存阶段，或加速经济走弱和降息预期 [49][50] 政策影响 - 川普推进的"One Big Beautiful Bill"减税计划可能增加财政赤字 [24][26] - 减税措施包括将个人所得税减免永久化、新增多项税收减免等 [26][27] - 支持者认为减税将刺激经济增长，批评者担忧会加大财政赤字 [28][29]

美国库存周期总体趋势 - 2025年2月美国库存总额同比增速2.45%，销售总额同比增速3.45%，显示库存周期仍处于被动补库阶段 [2][3] - 一季度美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，其中1297.1亿美元转化为库存，"抢进口"是支撑被动补库的核心因素 [1][2][3] - 随着90天进口豁免期接近尾声，美国库存周期大概率向主动去库阶段切换 [1][3] 行业库存周期分化特征 - 14个大类行业中8个处于被动补库，包括上游化学制品、建筑材料，中游电气设备家电及组件、运输，下游家庭耐用消费品、纺织品服装等 [1][4] - 上游行业分化显著：石油天然气、金属采矿已进入主动去库，化学制品和建筑材料仍被动补库 [5][6][7][8] - 中游纸类林业产品持续主动补库，电气设备和运输被动补库，机械制造处于被动去库 [9][10] - 下游多数行业被动补库周期延长，但汽车、技术硬件已转向主动去库 [11] 重点行业库存历史分位数 - 2月全行业库存同比历史分位数30.5%，建筑材料(71.5%)、汽车零部件(67.8%)、纸类林业产品(53.8%)处于高位 [4] - 建筑材料库存分位数71.5%，显示其被动补库压力显著高于其他行业 [4][7] - 汽车零部件库存分位数67.8%，但该行业已从被动补库转入主动去库阶段 [4][11] 细分行业周期切换时点 - 上游石油天然气自2024年6月进入主动去库，金属采矿2024年11月切换至主动去库 [5][8] - 中游电气设备2024年12月由主动补库转入被动补库，运输自2023年9月起持续被动补库 [9][10] - 下游汽车零部件2024年12月启动主动去库，技术硬件2024年11月结束被动补库 [11]