投资评级 - 维持"推荐"评级 对应2025年8月29日114.06元/股收盘价 PE为23倍 [4][7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入3,712.8亿元 同比+23.3% 归母净利155.1亿元 同比+13.8% [1] - 2025Q2营业收入2,009.2亿元 同比+14.0% 环比+17.9% 归母净利63.6亿元 同比-29.8% 环比-30.5% [1] - 2025Q2单车ASP达13.73万元 同比提升0.14万元 环比提升0.39万元 [2] - 2025Q2整体毛利率16.3% 同比-2.4pct 环比-3.8pct 汽车+电池毛利率18.7% 同比-3.7pct [3] - 研发费用率同比提升至7.7% 主因研发人数增加及刚性支出 [3] 业务运营分析 - 2025Q2销量114.5万辆 同比+16.1% 环比+14.4% 高端车型占比7.8% 同比+3.3pct [2] - 出口占比显著提升至22.5% 同比+11.9pct 环比+2.0pct [2] - 1-7月新能源出口销量54.5万辆 同比+133.5% 主要受益土耳其、巴西、欧洲等地需求增长 [4] - 自建运力持续增强 2025年6月投入第7艘滚装船"郑州号" [4] 战略布局进展 - 巴西乘用车工厂已于7月1日落成投产 后续布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼等地工厂 [4] - 出海业务有望在欧洲、东南亚、澳新市场迎来快速发展 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元 [4] - 预计归母净利润454.0/603.5/704.2亿元 EPS 4.98/6.62/7.72元 [4] - 对应PE估值23/17/15倍 PB估值4.0/3.6/3.0倍 [4][6]

核心财务表现 - 2025H1营收2995.9亿元，同比增长5.2%，归母净利润60.2亿元，同比下降9.2%，扣非归母净利润54.3亿元，同比增长432.2% [1] - 2025Q2营收1587.3亿元，同比增长12.1%，环比增长12.7%，归母净利润29.9亿元，同比下降23.5%，环比下降1.0%，扣非归母净利润25.8亿元，同比扭亏为盈（去年同期-11.0亿元） [1] - 剔除汇兑收益变动（本期-28.77亿元 vs 去年同期+6.70亿元）、减值损失（资产减值8.17亿元+信用减值4.19亿元）及公允价值变动收益（36.2亿元 vs 去年同期5.7亿元）后，2025H1经营利润实际增长约12.0% [1] 销量与业务结构 - 2025H1批发销量205.3万辆，同比增长12%，其中自主品牌130.4万辆、海外销量49.4万辆、合资品牌73.7万辆 [2] - 2025Q2销量110.8万辆，环比Q1的94.5万辆进一步增长，主要增量来自上汽乘用车（+4.0万辆）、上汽大众（+3.6万辆）、上汽通用（+2.7万辆）、通用五菱（+4.7万辆）、智己（+0.5万辆）及上汽大通（+0.3万辆） [2] - 海外业务首次半年度完整并表，2025H1收入337亿元，净利润9.9亿元，出海细分市场及动力类型结构实现稳健对冲转化 [2] 盈利能力优化 - 2025Q2综合毛利率8.5%，同比提升0.3个百分点，环比提升0.3个百分点，主因自主品牌ASP达14.57万元（同比+4.5%）及出海占比提升至24.8%（环比+1.6个百分点） [3] - 2025Q2费用率7.7%，同比下降2.7个百分点，环比下降1.1个百分点，受益于大乘用车板块一体化打通开发链路及组织效率提升 [3] - 自主品牌Q2单车利润0.17万元，同比扭亏（24Q2为-0.29万元），环比增长22.6%，呈现触底改善趋势 [3] 未来增长动力 - 新车型尚界H5于8月25日启动预售，增程版预售价16.98/18.98万元，纯电版预售价17.58-20.98万元，18小时内订单突破5万辆 [4] - 联营合营公司2025H1贡献投资收益26.27亿元，合计投资收益40.29亿元，扣除后自主亏损大幅缩窄并接近盈亏平衡 [2] - 公司预计2025-2027年营收达7000.4/8356.8/9072.0亿元，同比增长11.5%/19.4%/8.6%，归母净利润132.9/175.2/220.0亿元，同比增长697.5%/31.9%/25.6% [4]

尼泊尔电动汽车市场发展背景 - 尼泊尔电动汽车占所有乘用车销量的76% 五年前该数字几乎为零 [2] - 尼泊尔人均GDP约1400美元 仅相当于中国一线城市白领月收入水平 [6] - 政府计划到2025年实现电动汽车占私人乘用车销量25% 2030年提升至90% [8] 中国电动汽车品牌市场表现 - 比亚迪2024年市场份额超25% 位列尼泊尔市场第一 [11] - 名爵2023年进口1125辆 位列市场第三 [11] - 零跑2024年11月进入尼泊尔 截至8月售出260辆 [11] - 中国品牌占尼泊尔新电车市场80%份额 [2] 产品竞争优势 - 电动车综合关税仅10%-30% 燃油车税率达200%-300% [7] - 电动汽车比同等规格燃油车便宜16% [7] - 比亚迪针对尼泊尔道路调高离地间隙并改良悬挂系统 [13] - 电机功率低于100kW可享受更低关税税率 [13] 基础设施与成本优势 - 尼泊尔水电蕴藏量占世界2.3% 中国投资建设上马相迪A水电站 [5] - 电动车月使用成本低于2000卢比 燃油车需10000卢比 [3] - 银行利率从12%-13%降至6%-7% [7] 市场机遇与挑战 - 现有500万人拥有燃油机动车 仅1%转换为电动产品 [6] - 政府为新建电动车组装厂提供6年内所得税减免40% [21] - 售后维保网络不完善 存在配件缺货和维护费用高问题 [19] - 二手电动车残值偏低影响消费者购买决策 [19] 企业战略布局 - 上汽名爵2020年将MG ZS电动车型引入尼泊尔 [17] - 比亚迪十年前开始在尼泊尔市场布局 [17] - 当地代理商LRR汽车正与多家中国汽车制造商洽谈合作 [14] - 宝腾首款电动汽车直至2024年3月才进入尼泊尔市场 [16]

行业趋势与投资机会 - 汽车行业反内卷利好强产品周期的头部主机厂 自主高端品牌仍是蓝海市场 [1] - 2026年将是30万元以上赛道加速自主渗透率提升的一年 新车产品力及品牌成为胜负手 [1] - 低渗透率的智驾行业仍是重要成长赛道 L4智驾行业今年迎来行业成本和技术的拐点 [1] - 技术迭代、行业格局、新商业模式等仍在演变 L2强标征求意见稿即将发布意味着国家信用背书 [1] - 智能化成为可定量的品牌力 重点关注智能化检测环节和L3-L4智驾运营板块 [1] - 出海正成为优质汽零标的业绩增长核心驱动力 具备全球竞争优势及业务拓展能力的公司有望具备成长alpha [1] 智能汽车指数与ETF - 智能汽车ETF（159889）跟踪的是CS智汽车指数（930721） 该指数从A股市场中选取涉及智能驾驶、车联网等业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 行业配置主要集中在信息技术与可选消费领域 体现了智能汽车产业链从硬件到软件的全面覆盖 [1]

中国汽车出口中东市场核心观点 - 中东市场成为中国汽车出口最大目的地 2024年上半年出口量达42万辆 同比增长46.2% [3] - 中国车企通过技术适配 本地化合作和政策红利加速中东市场渗透 [12][18][31] - 市场呈现燃油车主导（超90%）但电动化转型加速的特征 政策目标推动2030年新能源车渗透率显著提升 [22][26] 市场增长态势 - 2025年上半年中国汽车出口总量308.3万辆 同比增长10.4% 其中对阿联酋出口激增74046辆 沙特以119564辆跻身出口国前十 [3] - 中东地区进口车关税仅5% 显著低于欧美20%以上税率 降低车企进入成本 [18] - 沙特2024年汽车销量82.7万辆 同比增长13% 为8年来最高水平 前十品牌占80%销量 包括长安 吉利 名爵等中国品牌 [23] 企业战略布局 - 特斯拉2024年4月正式进军沙特 在利雅得设立首家展厅服务中心 并计划扩展至吉达和达曼 [10] - 蔚来2024年10月与CYVN合作 在阿布扎比建立研发中心 联合开发本地化车型并成立中东北非公司 [11] - 东风与沙特UMA集团签署万辆级战略采购协议 打造"汽车+保险+金融"一体化平台 [11] - 一汽解放在沙特建设KD模式卡车组装厂 目标年销量1万辆以上 [12] 技术本地化创新 - 针对高温高沙尘环境 捷途车型标配双压缩机空调 实现10分钟内50℃到25℃降温 [32] - 奇瑞耐高温特供版空调制冷效率提升30% [32] - 吉利与卡塔尔联合研发电池 55℃高温下循环寿命延长至2000次 [32] - 华为与沙特合作制定智能驾驶法规 将激光雷达纳入强制安全配置 [33] 市场竞争格局 - 日韩品牌（丰田 现代 起亚）仍占据主导地位 但中国品牌份额逐步提升 [17][30] - 中国品牌通过与本地豪强结盟加速渗透 如小鹏与阿联酋Ali & Sons Holding LLC合作 [31] - 消费者偏好"方盒子"车型 注重高性价比豪华感而非高价标签 [24][25] 政策与基础设施 - 沙特"2030愿景"目标2030年利雅得30%车辆为电动 部署5000座充电站 [26] - 阿联酋"净零2050"计划目标2030年新能源车占新车30% 2050年达50% [26] - 约旦将电动汽车进口关税从25%降至10% 远低于混动车55%和燃油车86%税率 [26] 潜在挑战 - 品牌认知度和信任度仍较低 需加强文化本地化而非依赖外派中方员工 [35] - 新能源配套设施严重不足 政策存在不确定性 [37] - 售后体系建设成为关键风险点 需避免重演中国摩托车在东南亚的失败案例 [37]

汽车出口增长态势 - 2025年上半年中国新能源汽车累计出口106万辆 同比增长84.6% [2] - 奇瑞累计出口54.8万辆 比亚迪达47.2万辆 [2] - 青岛港1-7月累计出口商品车同比增长23% 其中新能源汽车同比增长1617% [1][6] 青岛港枢纽建设 - 通过海铁联运将新能源汽车运输周期压缩至18天 较传统海运节省12天 [7] - 新能源汽车出口平均通关时间仅2.3小时 较2024年压缩67% [7] - 黄岛站2024年出口4.2万辆新能源汽车 成为山东省海铁联运出口新能源车辆最多车站 [5] 多式联运与成本优化 - "陆海联动 海铁直运"模式使境内运输成本下降20% [5] - 沿黄内陆港52个 服务西安 郑州等黄河流域城市汽车出海 [5] - 铁路黄岛站平均每10多分钟就有一趟列车到达或开行 [4] KD件出口新趋势 - 奇瑞在青岛即墨建设KD件生产车间 满足10万件配件产能 [5] - 汽车KD出口可降低运输成本并享受关税优惠 [5] - 青岛港拓展与西安 郑州等城市汽车KD出口合作 [6] 航线与市场拓展 - 形成覆盖东非 中北美洲 俄罗斯等市场的4条滚装航线 [7] - 年作业能力预计突破60万方 [7] - 出口区域涵盖东南亚 中南美洲 非洲等重点市场 [7] 山东外贸表现 - 1-7月山东省机电产品出口货值5990.3亿元 同比增长10.7% [9] - 对印尼出口同比增长47.7% 进口同比增长72.7% [9] - 工业品出口1.04万亿元 增长6.1% 规模列全国第四 [10] 民营企业贡献 - 民营企业贡献全省85.1%的外贸增量 [11] - 1-7月山东民营企业进出口1.55万亿元 同比增长8.5% [11] - 特锐德出口报关金额超过5亿元 同比增长约770% [11] 政策支持与发展目标 - 青岛市计划打造新能源商用车产业基地和出口牵引型产业高地 [13] - 5个综合保税区实现进出口总值886.6亿元 同比增长12.3% [13] - 2025年7月出口许可证证面金额17067.4万美元 同比上涨310.61% [12]

行业投资评级 - 报告看好具备全球化能力的车企，包括比亚迪、吉利、长城、上汽、长安等企业 [4] - 同时看好在智能电动车上具备更强产品定义能力的理想、小鹏、蔚来等企业 [4] 核心观点 - 2020年后中国汽车出口量快速增长，2024年达641万辆，成为全球第一，同比+22.7% [1] - 2025H1出口308万辆，同比增10.4% [1] - 俄罗斯(115.8万辆)、墨西哥(44.5万辆)是主要市场，阿联酋(+106.6%)、巴西(+106.1%)等新兴市场增速显著 [1] - 比亚迪(47.2万辆,+128%)、上汽(43.8万辆)居2025年上半年出口前三 [1] - 中国车企加速海外本地化生产，通过海外建厂、本土化运营等策略加速全球化布局 [1] 行业现状 - 2020年初汽车月度出口量仅7万台，至2025年5月增长至55万台/月，增幅近7倍 [10] - 2024年出口量超越日本跃居全球第一，较2023年净增约150万辆 [10] - 出口增速大幅超越内销市场约1.6%的同比增幅 [10] - 2025H1汽车出口量延续高增10.4%达到308万辆 [10] - 俄罗斯以115.8万辆蝉联出口第一，同比增长27.4% [13] - 墨西哥(44.5万辆,+7.2%)保持第二大市场地位 [13] - 阿联酋(33.1万辆,+106.6%)与巴西(23.7万辆,+106.1%)增幅均超100% [13] 车企表现 - 2025年上半年比亚迪出口47.2万辆，同比增长128% [13] - 上汽出口43.8万辆，同比下降0.2% [13] - 长安出口29.9万辆，同比增长4.9% [13] - 北汽在基数扩大下仍能延续两位数高增长 [13] 研发效率优势 - 2024年中国车企单车研发摊销均值7660元，显著低于外资车企的12634元 [3] - 中国车企全新车型研发周期约18个月，仅为外资的一半 [3] - 长城、吉利、长安、比亚迪的单车研发摊销额分别为7528元、4787元、2424元、12452元 [35] - 显著低于外资车企如大众(15121元)、特斯拉(16495元)、宝马(23766元)、奔驰(27752元) [35] - 中国自主品牌车型研发周期显著低于外资品牌 [44] 投资效率优势 - 2024年中国车企单车折旧摊销均值8901元，仅为外资的73% [3] - 中国车企每十万台产能投资额约3-6.7亿美元，仅为外资的50%左右 [3] - 长城、吉利与长安单车折旧摊销始终低于9000元(2024年分别为8232元、4316元和2166元) [47] - 同期大众、宝马、特斯拉等国际品牌普遍超过14000元(2024年大众14319元、宝马21697元、特斯拉19504元) [47] 超额收益分析 - 以18万元均价车型为例，中国车企单车净利11217元，外资车企4349元，单车超额净利近7000元 [3] - 剔除比亚迪重资产样本后，中国车企单车超额净利超15000元 [3] - 若海外复制国内管理模式，人工及销售管理费用可降25%，乐观假设下单车超额收益可达2.6万元 [3] - 中国车企每万台销量对应的员工数仅为外资车企约80% [64] 市场趋势 - 2021-2030年出口分三阶段：快速增长期(2021-2024)、贸易壁垒期(2025-2027)、产能释放期(2028-2030) [68] - 南方市场(中东、东盟等)成核心增量，2027年占比预计达65.7% [3] - 海外产能2025年达70万辆，2027年184万辆，2030年368万辆 [3] - "本地化生产替代出口"成主流，2030年中国汽车海外销量有望破千万辆 [3]

行业投资评级 - 看好中国汽车全球化发展前景，给予行业"看好"评级 [3][4] 核心观点 - 中国汽车出口量快速增长，2024年达641万辆成为全球第一，同比+22.7% [3][14] - 2025H1出口308万辆，同比增10.4%，俄罗斯(115.8万辆)、墨西哥(44.5万辆)为主要市场 [3][14] - 比亚迪(47.2万辆，+128%)、上汽(43.8万辆)等自主品牌出口表现突出 [3][14] - 中国车企加速海外本地化生产以规避关税、降低成本 [3][14] - 中国车企凭借高研发效率(单车研发摊销7660元vs外资12634元)和高投资效率(单车折旧摊销8901元vs外资73%)形成显著成本优势 [3][15] - 以18万元均价车型为例，中国车企单车净利11217元vs外资4349元，超额净利近7000元 [3][15] - 2021-2030年出口分三阶段，南方市场(中东、东盟等)将成为核心增量，2027年占比预计达65.7% [3][75] - 海外产能2025年达70万辆，2027年184万辆，2030年368万辆，"本地化生产替代出口"成主流 [3][75] 目录总结 国内出口&海外建厂 - 2020年后中国汽车出口量快速攀升，2025年5月达55万台/月，增幅近7倍 [14] - 分地区看俄罗斯(115.8万辆)、墨西哥(44.5万辆)为主要市场，阿联酋(+106.6%)、巴西(+106.1%)等新兴市场增速显著 [14][17] - 比亚迪、长安、吉利等通过海外建厂加速全球化布局 [14][17] - 2019-2024年汽车零部件出口额从530亿美元增长至1056亿美元，年复合增长率14.8% [24][26] - 中国零部件企业加速在墨西哥、东南亚、欧洲构建全球产能网络 [24][28] 出海盈利分析 - 中国车企单车研发摊销显著低于外资品牌(2024年长城7528元vs大众15121元) [40] - 中国自主品牌车型研发周期约18个月，仅为外资的一半 [49][50] - 中国头部零部件厂商研发费用率(4.1%-6.3%)显著低于海外厂商(7.3%-9.3%) [52] - 中国车企单车折旧摊销显著低于外资(2024年长城8232元vs宝马21697元) [55][59] - 中国车企每十万台产能投资额(3-6.7亿美元)仅为外资的50%左右 [56][57] 中国车企出海超额收益 - 以18万元均价车型为例，中国车企单车净利11217元vs外资4349元 [66][67] - 剔除比亚迪后中国车企单车超额净利超15000元 [66][67] - 乐观假设下海外复制国内管理模式可使单车超额收益达2.6万元 [66][72][74] - 中国车企每万台销量对应员工数仅为外资约80% [70][71] 关键结论与投资分析 - 看好比亚迪、吉利、长城、上汽、长安等具备全球化能力的车企 [3][86] - 同时看好理想、小鹏、蔚来等在智能电动车上具备更强产品定义能力的企业 [3][86] - 2030年中国汽车海外销量有望破千万辆 [75][83][85]

活动概况 - 2025轩辕新汽车之夜将于2025年9月8日18:30-22:00在慕尼黑会展中心诺富特酒店齐柏林厅举办 [8][9][10][11] - 活动主题为"长风破浪" 聚焦2025年慕尼黑车展汽车科技趋势讨论和自由交流 [13] - 参与对象包括中国主流车企代表 主流供应商代表及轩辕同学校友 [14] 活动历史 - 轩辕新汽车之夜系列活动自2019年慕尼黑车展开始举办 持续为中国汽车出海架桥铺路 [4] - 2023年9月5日在慕尼黑举办过轩辕新汽车之夜 [23][27] - 2024年1月10日在拉斯维加斯举办过轩辕新汽车之夜 [19] - 2025年1月8日在拉斯维加斯举办过轩辕新汽车之夜 [17][18] 行业动态 - 中国汽车行业面临"不出海就出局"的现状 出海成为必然选择 [4] - 活动旨在打造最强新汽车技术合作圈 促进中外汽车人沟通交流 [5][13] - 世界新汽车技术合作生态协会参与活动组织 [7] 参与方式 - 活动采用限定人数定向邀约制 [35][36] - 报名联系方式包括18600285000和17600373670 可通过扫码报名 [37] - 活动推动新汽车向前发展 [37]

核心业绩表现 - 公司2025年上半年实现营收242.5亿元 同比增长174% [3] - 净利润0.3亿元 去年同期亏损22.12亿元 实现扭亏为盈 [3] - 毛利率达14.1% 较去年同期1.1%提升13个百分点 [3] 销量与交付数据 - 上半年交付新车22.16万台 同比增长155.7% [3] - 7月交付量达50,129台 连续5个月居国内新势力销量榜首 [13] - 零跑C10上市13个月交付破10万台 C11累计销量超25万台 [14] 财务结构分析 - 贸易应付款项及应付票据合计233.27亿元 较2024年末增加44.25亿元 [5] - 应付账款周转天数182.52天 较2024年末175.61天延长约7天 [6] - 需在半年内支付的应付款及票据金额约231亿元 [9] 现金流与资金状况 - 在手资金总额295.8亿元 含现金及等价物等多项资产 [10] - 现金及现金等价物64.65亿元 同比减少27.33亿元 [11] - 经营活动现金流与信贷额度被纳入资本资源考量 [11] 海外市场拓展 - 前7月出口24,980台 居新势力品牌出海榜首 [14] - 7月欧洲订单超4,000台 首批B10车型已发往欧洲 [14] - 在30国建立约600家销售服务网点 欧洲占超550家 [14] - 计划2026年底前建立欧洲本土化生产基地 [14] 国内渠道与人力扩张 - 销售网络覆盖286个城市 较去年同期新增88城 [15] - 销售门店达806家 员工总数增至21,656人 [15] - 半年增员6,600人 雇员福利开支约29.7亿元 [15] - 计划下半年新增覆盖60个空白城市 城市覆盖率将达90% [15] 行业付款承诺动态 - 6月多家车企承诺将供应商付款账期统一至60天内 [6] - 行业主流车企应付账款周转天数普遍超120天 如比亚迪127天 上汽集团164天 [6] - 付款承诺满两月后 供应商仍在等待款项到账 [7]