投资评级 - 维持"优于大市"评级，目标价下调至60.7~64.3元（对应2026年17-18x PE）[1][23][24] 核心财务数据 - **2025年上半年业绩**： - 营业收入126.61亿元（同比+10.36%），销量1.15亿双（+6.14%），单价提升4.2% [2][4] - 归母净利润16.64亿元（同比-11.42%），二季度营业利润率同比-4.9百分点至16.7% [2][4] - 分红率70%，拟派现1元/股 [2] - **盈利预测调整**： - 2025~2027年净利润下调至35.7/41.7/47.3亿元（原41.6/48.5/55.8亿元），同比增速-7.0%/+16.7%/+13.6% [23][24] 业绩驱动因素 - **收入增长**：新客户订单快速放量弥补老客户疲软，量价齐升（销量+6.1%，单价+4.2%）[3][4] - **利润率压力**： - 老工厂产能调配效率损失+新厂爬坡拖累毛利率（2024年9月以来投产6个新厂）[3][20] - 二季度归母净利率同比-3.9百分点至12.3% [4] 产能与关税影响 - **新工厂进展**： - 2025下半年/2026年各计划投产2个新厂，爬坡期10-12个月盈亏平衡 [20] - 2024年Q2投产工厂预计2025Q2接近盈亏平衡 [20] - **关税落地**：越南/印尼关税最终定为19-20%（较草案降13-30百分点），Nike等品牌通过终端涨价转嫁，代工厂分摊有限 [21][22] 行业与估值对比 - **可比公司估值**： - 华利集团2026E PE 14.5x，低于丰泰企业（15.8x）但高于申洲国际（10.6x）[25] - 当前股价51.63元对应2025E PEG 2.97（增速5.7%）[25] - **财务指标**：2025E ROE 18.9%，毛利率24%，EBIT Margin 17.1% [24][25]

财务表现与预测 - 公司2Q25毛利率达10.8%，超预期及指引上限，主要因产能利用率提高、控费效果初显及单价企稳回升 [1] - 3Q25毛利率指引为10-12%，收入指引6.2亿-6.4亿美元，均高于预期 [1] - 2025/26年收入预测上调至24.1/28.7亿美元（前值22.9/27.7亿美元），2025年毛利率预测上调至10.8%（前值9.2%） [1] - 目标价上调至49港元，基于1.7倍2026年市净率估值（前值1.3倍） [1] 产品与价格动态 - 2Q25价格调整幅度为个位数，3Q/4Q25将集中体现涨价效应，功率器件外其他平台价格压力减轻 [1] - PMIC产品同比增长59.5%，模拟/PMIC平台营收占比达28.5%（同比+7.4ppts），BCD平台需求或为之前产能的两倍 [2] - PMIC产品多为12英寸，或帮助稳定ASP（平均售价） [2] 产能与需求 - 九厂装机进度预计2025年底完成80-90%，2026年中全部完成 [2] - 1H25已完成2.5万片/月产能爬坡，2025年底9厂产能预期上调至5万片/月（原预测4万片/月） [2] - 产能爬坡速率保持2.5万片/每六个月，预计3Q26完成8.3万片/月规划产能 [2] - 产能加速爬坡主因PMIC需求激增及增效需求 [2]

财务表现与预测 - 公司2Q25收入5.66亿美元 略超指引中位数和预期 [1] - 2Q25毛利率10.8% 超预期及指引上限 [1] - 预测3Q25毛利率继续反弹至11.5% 4Q25保持基本稳定 [1] - 上调2025年毛利率预测至10.8% 前值为9.2% [1] - 上调2025年收入预测至24.1亿美元 前值22.9亿美元 [1] - 上调2026年收入预测至28.7亿美元 前值27.7亿美元 [1] - 指引3Q25收入介于6.2亿-6.4亿美元 毛利率10%-12% 均高于预期 [1] 产品定价与需求 - 2Q25毛利率向好主因产能利用率提高、控费效果初显及单价企稳回升 [1] - 管理层已在2Q25进行价格调整 总体涨价幅度在个位数左右 [1] - 涨价效果将在3Q25/4Q25集中体现 [1] - 除功率器件外 其余平台价格压力均减轻 [1] - PMIC产品需求激增 同比增长59.5% [2] - 模拟/PMIC平台营收占比为28.5% 同比扩大7.4个百分点 [2] - BCD平台需求或为之前产能供应的两倍 [2] - PMIC产品多为12英寸 有助于进一步稳定平均销售单价 [2] 产能扩张与利用率 - 九厂装机预计2025年底完成80%-90% 2026年中全部完成 [2] - 九厂在1H25已完成每月2.5万片产能爬坡 [2] - 上调2025年底九厂产能预期至每月5万片12寸产能 [2] - 保持之后每六个月2.5万片的产能爬坡速率 [2] - 预计3Q26完成所有8.3万片规划产能爬坡并贡献收入 [2] - 部分其他平台产能可灵活转换 但需至2025年底或2026年初实现工序平衡 [2] - 产能爬坡加速主因满足PMIC产品快速上升的需求及增效需要 [2] 市场环境与估值 - 下游总体韧性强 关税影响可控 [2] - 受AI服务需求激增影响 PMIC产品增长强劲 [2] - 以1.7倍2026年市净率估值 上调目标价至49港元 前值为1.3倍 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，小幅上调目标价至 20.10 元 [1][4] 报告的核心观点 - 苏试试验 1H25 业绩好于预期，经营现金流显著增长，技术领先、订单充足，产能爬坡有望摊薄成本费用影响，特殊行业景气度提升，业绩有望迎来持续增长 [1] - 市场竞争和订单波动影响毛利率，但 2025 年公司有望受益于特殊行业需求和订单加速释放，实现业绩稳定增长 [2] - 1H25 经营现金流同比+29%，前期投入或将驱动收入增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1H25 实现营收 9.91 亿元（yoy+8.1%），归母净利 1.17 亿元（yoy+14.2%）、扣非后 1.14 亿元（yoy+20.7%），归母净利高于华泰预期（1.01 亿元） [1] - 2Q25 实现营收 5.61 亿元（yoy+18.4%，qoq+30.8%），归母净利 7,637 万元（yoy+26.1%，qoq+86.7%） [1] 各业务情况 - 1H25 环试服务营收 4.87 亿元（yoy+5.8%），毛利率 55.0%（yoy-0.8pp），新兴领域布局对冲市场竞争加剧 [2] - 集成电路检测营收 1.55 亿元（yoy+21.0%），毛利率 36.5%（yoy-6.4pp），深圳宜特扩产后折旧与人员成本提升 [2] - 试验设备营收 3.10 亿元（yoy+6.3%），毛利率 26.6%（yoy-4.7pp），主要受到订单价格下降影响 [2] 财务指标 - 1H25 应收账款 13.90 亿元（yoy+2.7%）；经营现金流净额 0.99 亿元（yoy+29.3%），资本开支 2.17 亿元（yoy-7.5%） [3] - 22 - 24 年公司资本开支累计达 13.40 亿元，产能利用率爬坡或将驱动收入持续增长 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利 2.89/3.57/4.29 亿元，2025 年服务/设备归母净利 2.45/0.44 亿元 [4] - 采用分部估值方式，给予 2025 年服务 33.0xPE/设备 48.5xPE（可比公司均值 28.7/48.5xPE），目标价 20.10 元（前值 19.95 元） [4] 可比公司估值 - 服务类可比公司 25 - 27E CAGR 均值为 20.6%，设备类可比公司 25 - 27E CAGR 均值为 33.0% [11] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|2,026|2,363|2,734|3,146| |+/-%|(4.31)|16.67|15.70|15.06| |归属母公司净利润（百万）|229.41|288.81|356.78|428.53| |+/-%|(27.00)|25.89|23.53|20.11| |EPS（最新摊薄）|0.45|0.57|0.70|0.84| |ROE(%)|8.73|10.13|11.41|12.40| |PE（倍）|34.85|27.68|22.41|18.66| |P/B（倍）|3.03|2.80|2.57|2.34| |EV EBITDA（倍）|14.61|13.09|10.87|9.66| |股息率(%)|0.95|1.20|1.48|1.78| [9] 盈利预测详细数据 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面的预测数据，展示了 2023 - 2027 年公司各项财务指标的变化情况 [24]

控股股东股份处置 - 控股股东孙洁晓所持1.54亿股及1553.50万股股份司法拍卖流拍 全部股份处于司法冻结状态 [1] - 孙洁晓及一致行动人合计持股3.35亿股 占总股本29.66% 其中质押股份3.19亿股（占持股95.36%） 司法冻结3.04亿股（占持股90.73%） [1] - 若股份冻结事项未解决 可能引发强制过户或司法拍卖 进而影响公司控制权稳定性 [1] 公司财务状况 - 苏州卡恩联特科技欠付股权转让款3.16亿元 惠州泽宏科技应付业务往来款8092.55万元 合计3.97亿元 孙洁晓承担连带担保责任 [2] - 预计2025年半年度净利润为负 主因新能源汽车件业务产能爬坡阶段 生产效率和产品良率未达理想状态 [2] - 子公司惠州春兴因买卖合同纠纷被起诉 涉案金额3800万元 拟计提预计负债2100万元 [2] 经营影响评估 - 司法拍卖流拍不会对生产经营产生重大不利影响 [1] - 后续司法执行程序存在不确定性 [1]

金属板块 - 中国宏桥为全球优质电解铝巨头，预计今年归母净利润223亿元，对应PE为6.8X，假设分红率60%，股息率为8.8%[14] - 华菱钢铁是华中板材龙头，当前具备约2650万吨粗钢生产能力，产品结构持续升级，24年盈利阶段承压，后续经营弹性有望释放[20] - 厦门钨业聚集钨稀土钴三大战略金属，24年钨钼、稀土、新能板块利润占比分别为79%、8%、16%，目前估值不到20X，是价值洼地[21] 交运板块 - 圆通速递2025年面临类似21年的“反内卷”情景，但企业竞争更焦灼、板块估值更低，公司盈利能力、成本水平仅次于中通，份额同比稳步提升[39][41][42] - 嘉友国际焦煤过剩产能有望治理，三季度贸易价差或走阔，非洲新项目持续落地，大物流成长空间广阔[52][53] - 招商公路由招商局集团控股，持股比例62.2%，预计2025 - 2027年归母净利润分别为55/61/63亿元，对应PE估值分别为14.7/13.4/12.9X，25年业绩对应股息率为3.7%[55] 化工板块 - 亚钾国际是出海钾肥新秀，在老挝拥有氯化钾矿区合计面积263.3平方公里，储量超10亿吨，现有一个百万吨氯化钾产能，目标年产量180 - 200万吨[59] - 博源化工聚焦天然碱业务，23年阿拉善银根矿业一期项目投产，二期预计25年底投产，成本优势显著，有望加速行业出清[63][67] 建材板块 - 中材科技特种玻纤布因AI需求爆发迎来大规模放量，预计2024 - 2026年特种玻纤布贡献利润分别为0.2、3.0、7.2亿元[25][30] - 旗滨集团光伏玻璃α有望兑现，随着产能爬坡完成，盈利差距或逐季缩小，测算公司估值具备修复空间[45] 其他板块 - 华锦股份形成800万吨/年炼油等生产规模，气制尿素工艺成本优势显著，兵器阿美炼化项目稳步推进[74] - 福能股份风电利用小时冠绝全国，弃风率长期为0%，主力机组热电联产优势突出，预计2025 - 2027年EPS为1.03元、1.04元和1.43元[78][81][84] - 鸿路钢构持续加大机器人投入，有望提升产品质量、降低成本，当前政策催化下估值有望触底回升[87] - 四川路桥是地方国企优质标的，预计2025年80亿利润，对应股息率约7%，公司价值有望被市场重估[95][97] - 平煤股份主焦煤占比高，降本空间大，资源扩张加速，预计2025 - 2027年EPS分别为6.72亿元、7.62亿元和8.81元[102][104] - 潞安环能是高弹性喷吹煤龙头，充分受益供需改善后的盈利弹性，低估值修复空间巨大，预计2025 - 2027年归母净利润分别为23.22亿元、29.08亿元和32.62亿元[111]

销售模式 - 线下渠道包括国外工具建材类超市、品牌工具商、进出口商 [1] - 线上渠道是在第三方 B2C 电商平台开设店铺零售电动工具 [1][2] 代工合作 - 除博世、史丹利百得等，还与泉峰控股、格力博有合作 [2] 贸易模式 - 大多采用 FOB 模式 [3] 企业性质 - 除装配车间外，其他车间自动化水平高，装配车间为劳动力密集型 [4] 海外布局 - 泉峰控股、格力博已在越南设生产基地 [4] - 设立越南工厂可分散市场风险，提升供应保障能力，是合作洽谈竞争优势 [7] 产能情况 - 部分订单转移海外后，国内产能利用率降低，正拓展多元赛道对接产能 [5] - 越南生产基地一线员工操作熟练度待提升，熟练后产能将释放 [6] 客户销售占比 - 2024 年度第一大客户销售收入占比 46.00% [7]

财务表现 - 25Q2公司营收增加2 9%至4 44亿美元 其中制造业务收入增加2 5%至4 33亿美元 [1] - 25Q2制造业务出货量增加4 1%至15 4百万双 平均售价减少1 7%至28 2美元/双 [1] - 预计2025-2027年净利润1 69亿美元 1 83亿美元 2 01亿美元 同比增速为-1% 9% 10% [1][2] - 预计2025-2027年公司收入16 1亿美元 17 0亿美元 17 9亿美元 同比增速为4% 5% 6% [2] 产能与生产 - 印尼和菲律宾新员工生产效率不足 导致部分产品由越南生产 生产成本增加 [2] - 印尼工厂建设加速 预计2026年完工 越南原工厂周边扩产 [2] - 预计7-8月生产效率陆续恢复正常 [2] 订单与客户 - 25Q4订单已经确定 预计三季度启动2026年订单规划 [1] - 新客户有序推进出货 预计2026年新开发两个运动客户和一个奢侈品客户 [1] 成本与关税 - 25H2将承担部分品牌美国订单的关税成本 预计明年关税影响逐步减轻 [2]

公司经营情况 - 2025年一季度毛利率略有下降，原因是新投硅基材料项目处于产能爬坡期，设备调试及原材料备货致成本短期承压和销售产品结构变化 [2] - 2024年丝印硅胶毛利率从42.25%降至36.24%，原因是四季度将硅基材料项目并入丝印硅胶项目合并披露，新投项目处于产能爬坡期致成本短期承压 [3] - 2024年公司收入中直接出口占比约21%，无直接出口美国业务，海外市场主要在东南亚地区 [3] 项目建设与市场拓展 - 年产2.775万吨环保水性印花胶浆建设项目按计划推进，投产时间以公告为准，将通过多种方式提升产品竞争力和占有率 [2][3] - 丝印硅胶相关产品市场拓展顺利，详细情况关注公司公告 [3] 未来规划与战略 - 截至目前暂无海外建厂计划，未来会根据市场需求、客户布局和贸易环境变化审慎评估，有计划将及时披露 [3] - 未来继续专注印花材料及设备的研产销和技术服务，推进“材料 + 设备 + 工艺”战略，加大研发投入，深耕现有销售渠道 [5] 产品相关问题 - 长期看，未来数码胶浆价格或因规模效应和技术成熟下降；短期看，目前处于发展期，技术领先企业可维持竞争优势 [4][5] - 公司数码胶浆产品有数码处理液、数码白胶浆、数码打底浆、数码盖面浆4大类，在数码印花中有不同作用，数码印花对胶浆需求品类改变，暂无法替代特殊工艺印花和功能型印花 [5]

公司金融资产出售 - 公司出售荣昌生物股票产生收益8104.45万元，占最近一个会计年度净利润的10%以上 [1] - 减持后仍持有荣昌生物61.26万股，当前市值约3718.5万元 [1][4] - 出售目的为降低金融资产比例并补充流动资金 [3] 荣昌生物股权历史 - 2010年通过出资山东鲁泰环中制药成为荣昌股份股东，后经重组成为荣昌生物股东 [2] - 截至2024年末持有荣昌生物391.8265万股（占总股本0.72%），账面价值1.18亿元 [2] - 2025年3月起通过二级市场择机减持 [2] 公司财务表现 - 2024年营业收入60.91亿元（同比+2.17%），净利润4.1亿元（同比+1.7%） [1][6] - 扣非净利润4.82亿元（同比+24.91%） [6] - 2024年全年分红2.04亿元，占净利润49.84%；含回购后现金支出达2.42亿元（占净利润59.03%） [7][8] 纺织服装主业 - 2024年纺织服装收入57.07亿元（同比+2.74%），其中面料43.35亿元（+2.62%）、服装13.72亿元（+3.15%） [6] - 面料产量2.05亿米（+1.45%）、销量1.87亿米（+3.15%）；衬衣产量1825.26万件（+3.18%）、销量1769.07万件（+0.72%） [6] 募投项目进展 - 可转债募资13.88亿元投入功能性面料智慧生态园区（一期）5.86亿元、海外高档面料项目（一期）3.58亿元 [7] - 海外面料项目投资进度105.33%，但尚未形成规模产量 [7] - 华西证券预计2025年产能爬坡将提升收入及毛利率 [7] 荣昌生物动态 - 6月26日授权美国Vor Bio公司泰它西普海外权益，获1.25亿美元首付款及最高41.05亿美元里程碑款 [3] - 同日A股股价跌停至60.7元/股（年内涨幅仍达97.85%） [4]