债市整体表现 - 上周债市多头情绪继续修复，收益率曲线整体下移，全周10年期国债活跃券收益率走低3.5BP [1] - 中债国债各期限收益率普遍下行，其中7年期收益率下行幅度最大，为6.76BP，10年期收益率下行3.32BP [2] - 国债期货周线全面上涨，30年期主力合约全周上涨0.69%，10年期主力合约上涨0.38% [6] 每日行情回顾 - 周一央行提前公告MLF加量操作强化宽松预期，10年期国债活跃券240011收益率下跌3.25BP至1.80% [4] - 周二公开市场净投放推动收益率早盘走低，但午后转向上行，240011收益率涨0.6BP至1.806% [4] - 周三资金面转松且宽松预期升温，240011收益率跌2.85BP至1.7775% [4] - 周四、周五宽松预期反复，债市偏弱震荡，240011收益率两日震荡上行2BP至1.7975% [4] 一级市场发行 - 上周利率债合计发行92只、8228.01亿元，其中国债发行2只、3505.10亿元，地方债发行72只、3362.91亿元 [7] - 本周利率债计划发行29只、2137.38亿元，无国债发行计划，地方债计划发行26只、1877.38亿元 [7] 公开市场操作 - 上周央行公开市场开展12653亿元逆回购操作，当周有14117亿元逆回购到期，实现净回笼1464亿元 [12] - 人民银行开展4500亿元MLF操作，期限1年期，因3月MLF到期3870亿元，此次操作实现净投放630亿元，为2024年7月以来首次净投放 [12] - MLF操作方式改革，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，意味着MLF不再有统一的中标利率 [12] 海外债市与宏观经济 - 美国10年期国债收益率上周五下跌11BP至4.25%，2年期美债收益率全周累计下跌3BP至3.91% [8] - 美国2月核心PCE价格指数环比增长0.4%，同比涨幅2.8%，高于市场预期 [10] - 美国3月消费者信心指数为57，低于2月的64.7，消费者对未来1年的通胀预期为5%，是2022年11月以来最高水平 [10] - 美国总统特朗普宣布对进口汽车加征25%关税，自4月3日起执行 [11] 政策与数据要闻 - 财政部部长蓝佛安表示今年将实施更加积极的财政政策，统筹用好各类政策工具，并做好隐性债务置换工作 [13] - 1至2月份全国规模以上工业企业利润同比下降0.3%，但制造业利润同比增长4.8%，增速较2024年全年提升8.7个百分点 [13] - 2025年2月全国发行地方政府债券13057亿元，其中专项债券11881亿元；1-2月合计发行地方政府债券18633亿元 [14] - 财政部拟通过认购建行、中行、交行、邮储银行股票进行战略投资，合计认购金额5000亿元用于补充核心一级资本 [14] 机构观点 - 财通证券认为4月降准有望兑现，债市存在趋势性做多机会，10年国债收益率可能震荡下行至1.6%左右 [15] - 民生证券指出跨季后资金面或季节性转松，债市大幅下跌概率收敛，10年国债收益率1.8-1.9%是主要波动区间 [15] - 浙商证券认为10年国债收益率在1.8%以下做多赔率有限，难以回到前期低点1.6%，1.70%-1.78%区间存在较强阻力 [16]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，在稳汇率和保资产价格的双重目标下，信贷数据偏弱并非央行降息的充分条件 [1] * 报告指出，货币宽松的回摆仍在延续，降准将标志着新一轮宽松的起点，但政策窗口因外部不确定性而延后 [1][5] * 政策层面更加重视存款准备金率的下行空间，目前平均为**6.6%**，仍有下行空间，而对降息的理解则外延至结构性货币政策工具资金利率的下行 [5][25] * 外部不确定性，特别是美国经济“衰退交易”的扰动、特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性，是政策窗口选择的主要考量 [1][5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 社融：政府债高量发行下增速回升 * 2025年2月社会融资规模存量增速提升至**8.2%**，前值为**8.0%** [5][7] * 当月新增社会融资规模**2.23万亿元**，同比多增**7374亿元** [5][7] * 政府债券是主要贡献项，当月新增**1.69万亿元**，同比多增**1.1万亿元**，其中地方债净融资**1.27万亿元**，超过**70%**的专项债投向化债领域 [5][7] * 人民币贷款新增**6506亿元**，同比少增**3267亿元**，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比增速回落至**7.3%**，前值为**7.5%** [5][7] 2. 信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 * 2025年2月新增人民币贷款**1.01万亿元**，同比少增**4400亿元**，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显 [5][10] * 企业中长期贷款新增**5400亿元**，同比少增**7500亿元**；企业短期贷款新增**3300亿元**，同比少增**2000亿元** [10] * 票据融资新增**1693亿元**，同比多增**4460亿元** [10][17] * 居民中长期贷款减少**1150亿元**，同比多减**112亿元**；居民短期贷款减少**2741亿元**，在低基数下同比少减**2127亿元** [10] * 报告认为企业贷款偏弱与开工旺季推迟有关，原因包括地方工作重点在化债资金分配使用，以及专项债可能优先用于收购存量闲置土地等项目，导致实物工作量及贷款需求推后 [5][10] * 报告指出居民资产负债表尚未完全修复，证据包括：2月30大中城市商品房成交面积同比增长**17%**，但居民中长期贷款依然偏弱，表明成交集中在低价房；居民房贷早偿率虽回到低位，但违约率和拖欠率未明显回落；早偿率结构出现分化，债务负担轻的居民早偿率回升，而债务负担重的仍处低位；汽车贷款早偿率高位震荡 [5][11] 3. 货币：股牛带动非银存款高增 * 2025年2月M2同比增速维持**7.0%**，M1同比增速回落至**0.1%**，前值为**0.4%** [5][19] * M1增速回落主要受春节错位导致的高基数影响，1-2月M1平均增速约为**0.25%** [5][19] * 存款结构方面：居民存款新增**6100亿元**，同比少增**2.59万亿元**；企业存款减少**8940亿元**，同比少减**2.09万亿元**；非银行业金融机构存款新增**2.83万亿元**，在高基数下仍同比大增**1.67万亿元**；财政存款新增**1.25万亿元**，同比多增**1.64万亿元** [19] * 报告指出，2月股市行情带动非银存款高增，推动存款增速大幅提升至**7.0%**，前值为**5.8%**，与M2增速收敛 [5][19] * 报告认为，2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但其持续回升仍需私人部门信用企稳扩张 [5][19] 4. 货币宽松的回摆持续 * 报告指出，央行在1-2月通过收紧银行间流动性、引导短期利率（DR007和R007）大幅上行，以纠正债券市场的“羊群效应”，使长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至**0.6%**附近 [25] * 3月以来银行间流动性约束有所放松，但国债利率未明显下行，表明市场行为得到抑制 [25] * 报告重申，货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后 [5][25]

制造业PMI情况 - 2月制造业PMI较1月反弹1.1至50.2，高于近5个春节在1月年份2月平均反弹幅度0.9[1] - 新订单指数、生产指数分别回升1.9、2.7至51.1、52.5，均为近10个月高位[1] - 高耗能行业PMI回升2.2，消费品行业仅回升0.8至49.9，1 - 2月平均较24Q4均值下滑1.1[1] - 新出口订单指数2月反弹2.2至48.6，此前1月下滑1.9，特朗普加征10%关税幅度较预期温和但后续仍有风险[1] 库存与其他行业PMI情况 - 2月产成品库存指数反弹1.8至48.3，年化持平于47.7低位[1] - 2月建筑业PMI大幅反弹3.4至52.7，服务业PMI小幅回落0.3至50.0[1] 经济形势与政策预测 - 2025年经济受海外关税风险和国内房地产周期磨底困扰[1] - 预计两会财政货币政策导向为提振消费、促进有效投资内需[1] - 维持2025年赤字率抬升、特别国债扩容含5000亿左右消费补贴、新增专项债4.2万亿含6000 - 8000亿用于保障房收储预测[1] - 货币政策外部限制性因素可能较强，财政扩张拉动内需和改善企业信心或更有效[1]

国债市场大幅震荡行情 - 25日国债期货集体大幅高开后冲高回落，午盘后重新涨回开盘价附近，呈现"过山车"行情 [1][2] - 各期限主力合约持仓量大幅攀升：30年期涨0.69%至9.95万手，10年期涨0.25%至15.6万手，5年期涨0.16%至12.5万手，2年期跌0.06%至7.9万手 [4] - 10年期国债收益率盘中走高2.25个基点至1.779%后回落，债券型ETF如511100涨0.10% [4] - 银行间同业利率持续走高：AAA评级1年期存单利率达2.04%，3个月期触及2.12%为去年4月以来最高 [4] 市场预期分歧与杠杆压力 - DR007（2.21%）与10年期国债收益率（1.76%）倒挂，导致债券多头杠杆策略承压 [6] - 10年期国债收益率1.65%为关键阻力位，突破可能触发农商行、保险等机构抛压 [6] - 上周债券基金普遍下跌，3557只中仅76只收益为正 [6] - 近4成固收卖方转向看空，央行货币政策操作显示谨慎态度（暂停国债净买入、逆回购缩量等） [7] 债市与股市资金流向博弈 - 华创证券指出当前资金偏紧持续时间超预期，若DR007中枢维持在2%则债券调整可能不足 [9] - 股票（尤其科技板块）可能成为收益较高且风险较低的资产，改变"债券资产荒"格局 [9] - 华西证券认为科技牛与债牛可共存，但大盘股指上涨对债市的"跷跷板"效应更强 [9] - 国盛证券坚持货币宽松长期方向，认为降准降息虽延迟但不会缺席，债市调整压力有限 [10]

核心观点 - 大牛市驱动因素包括供给收缩（市占率提高）、需求增加、货币宽松及公司变革（国企改革、企业创新等）[1][3] - 公司业绩严重下滑或巨亏时股价最低 行业长期亏损后供给出清越彻底 股价反弹幅度越高[3] - 案例研究对象包括中远海控、紫金矿业、牧原股份、一拖股份、宇通客车、浙能电力、永辉超市[5] 驱动因素分析 - 供给收缩通过市占率提升强化行业集中度[1][3] - 需求增长与货币宽松形成流动性支撑[1][3] - 公司变革如国企改革或技术创新构成额外催化剂[1][3] 市场表现规律 - 行业亏损持续时间与供给出清程度正相关 后续反弹空间更大[3] - 极端业绩低点往往对应股价底部区间[3] 研究框架延续性 - 当前分析延续此前《牛市操作指南》系列逻辑[3]

美联储降息及利率预期 - 美联储降息50个基点[1] - 最新利率点阵图显示2024年底预期利率平均为4.4%，2025年底为3.4%，2026年底为2.9%，长期利率维持在3%左右[4] - 2024年累计降息预期为1%，包括本次降息50个基点及后续两次各25个基点的降息[4] 美联储决策机制 - 利率点阵图由美联储19名成员投票决定，每年更新四次[4] - 决策主要依据通胀率和就业数据，灵活调整以平衡经济[4] - 决策过程公开透明，与市场保持沟通，不同于中国央行的模糊表述[4] 市场反应及预期 - 美股未来一年预期不乐观，部分投资者选择获利了结[4] - 人民币汇率反弹至7.06，但缺乏持续升值动力，因中美利差仍较大[4] - A股当日放量超6000亿，中位数上涨2.19%，消费板块领涨[4][6] A股市场动态 - 消费板块（白酒、食品、饮料、家电）领涨，可能因外资回流或房贷降息预期[6] - 沪深300历史趋势被打破，连续三年阴线后市场担忧四连阴甚至五连阴[4] - 技术性超跌反弹预期为4%-8%，但尚未出现[4] 行业及公司动态 - 马斯克脑机产品获FDA突破性认证，但植入技术限制商用潜力[7] - 中东国家转向中国采购电子产品，部分寻呼机和对讲机公司股价涨停[7] - 船舶和重工复牌后表现分化，船舶高开低走，重工低开低走[7]