电动汽车折旧趋势 - 电动汽车价值折旧速度显著快于燃油车，五年折旧率为58.8%，而所有车辆（含燃油车和混动车）平均折旧率为45.6% [1] - 具体车型中，捷豹I-PACE电动汽车平均折旧率最高达72.2%，特斯拉Model S为65.2%，日产LEAF为64.1%，现代Kona Electric为58% [5] - 本田Prologue电动汽车三年后折旧49%，残值降至29,701美元 [5] 混合动力车价值保持优势 - 混合动力车五年平均折旧率仅为40.7%，价值保持能力优于纯电动汽车 [6] - 丰田在混合动力车价值保持排名中占据主导地位 [6] 电动汽车折旧原因分析 - 电池技术快速迭代（如充电速度提升、续航延长）导致旧款车型加速淘汰 [5] - 消费者对电池寿命存在顾虑，尽管美国联邦法规要求电动汽车提供8年或10万英里保修，加州更延长至10年或15万英里 [6] 汽车消费财务建议 - 财务顾问建议月汽车支出不超过月收入的10%，采用20/4/10原则（20%首付、4年贷款期、总支出不超月收入10%）[7][8] - 若违反上述原则可能导致"汽车贫困"，案例家庭因汽车贷款超负荷累积11万美元汽车债务及6.2万美元信用卡债务 [3] 电动汽车购买考量因素 - 需关注地方性补贴或车企优惠（如免费安装家用充电桩），并评估所在区域充电站覆盖密度 [9][10] - 当前市场提供从豪华到经济型的多样化电动汽车选择 [7]

公司核心动态 - 公司股价在近期因特朗普政府可能收购其10%股权的消息而大幅飙升，单周内涨幅接近152% [6][7] - 公司正与美国政府重新谈判一笔价值22.6亿美元的能源部贷款条款 [7] - 公司与通用汽车成立合资企业，共同拥有并运营Thacker Pass锂矿，该矿是美国已知最大、全球最大的锂矿之一，有望满足全球高达25%的锂需求 [2] 项目与资产 - 公司的核心资产是位于内华达州的Thacker Pass锂矿，预计要到2028年才能投产 [3] - 公司业务定位为电动汽车电池供应链中的“镐和铲”式上游企业，专注于利用锂资源而非制造终端产品 [4] 行业背景与市场前景 - 全球电动汽车市场在2024年估值达1.328万亿美元，预计到2030年将增长至65.24亿美元，期间的复合年增长率为32.5% [11] - 尽管美国电动汽车需求短期面临挑战，但亚太地区是目前最大的市场，而美国市场预计在预测期内将以最快的速度增长 [11][12] - 中国目前是全球最大的锂精炼国，处理全球67%至72%的锂供应 [9] 政府政策与战略意义 - 美国政府对公司股权的潜在投资被视为具有两党支持的国家安全战略，旨在减少对中国锂供应链的依赖 [8][9] - 此前，特朗普政府宣布对英特尔公司进行89亿美元投资并获得10%股权，该消息使英特尔股价上涨超过39% [6]

这份研究报告由摩根大通发布 对滴滴全球公司 DiDi Global Inc 进行了首次覆盖 并给予增持 Overweight 评级 目标价为10美元[1][4] 核心观点是公司具备罕见的持续增长和结构性盈利能力扩张的组合 是中国互联网覆盖范围内具有高潜力的长期盈利复合增长股[1][16] 涉及的公司与行业 * 公司为滴滴全球公司 DiDi Global Inc 股票代码 DIDIY US 在OTC Pink市场交易[1][4][33] * 行业涵盖中国及全球的共享出行 网约车 以及食品配送和自动驾驶技术[87][168] 核心观点与论据 **投资主题与估值** * 首次覆盖给予增持评级 目标价10美元 基于分类加总估值法 SOTP 对2026年中国出行业务调整后每股收益赋予25倍市盈率 对国际及其他创新业务因其处于亏损阶段赋予零价值[1][11][17] * 目标价隐含公司2027年调整后每股收益的25倍市盈率 基于2024至2027年调整后净利润三年复合年增长率38%[17][112] * 看好其中国国内出行业务的强劲复合增长引擎 由多个改善利润率和释放长期价值的结构性杠杆支撑[1][10] * 预计2024-27年调整后净利润三年复合年增长率达38% 超越优步 Uber 和 Lyft 等全球同行及携程 腾讯音乐等国内垂直领域领导者[16] * 中国出行业务的毛利率 占交易总额GTV比例 在2024年为3% 基础情景假设2035年提升至10% 乐观情景下达20% 若30%车队转为自动驾驶 其GTV利润率约40% 则2035年利润可能较2025年增长12倍[1][10][16] **财务表现与预测** * 公司2024年营收为2068亿人民币 预计2025年 2026年分别增长至2266亿和2543亿人民币[5] * 预计2025年 2026年调整后EBITDA分别为912.8亿和797.2亿人民币 调整后每股收益分别为1.75元和1.44元[9] * 预计2025年 2026年自由现金流分别为1043.2亿和1233.6亿人民币[9] * 截至2024年 公司拥有现金及限制性现金142.8亿人民币 短期投资375.98亿人民币 资产负债表稳健[147][149] **三大利润率提升驱动因素** * **驱动因素一 车队从内燃机车ICE向电动车EV迁移以捕获成本节约** 中国电动车成本曲线已具吸引力 2024年近三分之二售出的纯电动车比同款内燃机车更便宜 充电成本约1.0–1.15元/千瓦时 比内燃机车每英里能源成本低61%[22][56] * 从内燃机车转向电动车可带来GTV层面10%的成本节约 基于当前车队70%的电动车渗透率 若达到100%且公司捕获全部节约 预计最大可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][22][58] * **驱动因素二 优化消费者激励** 2024年消费者激励占GTV的11% 远高于美团约1%的水平 其中约一半用于用户增长和维持 另一半用于价格调整[7][25][62] * 鉴于国内市场发展接近成熟及有利的市场份额结构 公司占据70%份额 其余由50-60家较小竞争者分享 预计中长期通过缩减激励可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][25][62] * **驱动因素三 引入Robotaxi以长期优化劳动力成本** 司机净收入占当前GTV约50% 是最大的成本要素[7][23][69] * 乐观估计 若向自动驾驶过渡显著减少司机净收入 Robotaxi运营的GTV利润率在2035年可能达到约40%[7][24] * 若未来10年30%现有司机被Robotaxi替代 且规模足以实现40%的营业利润对GTV利润率 则公司营业利润可能从2025年的124亿人民币增至2035年的1470亿人民币 增长近12倍 10年利润复合年增长率28%[72][73] **市场地位与竞争格局** * 在中国共享出行市场持续保持70%以上的市场份额 总潜在市场TAM渗透率不足5% 预计十年扩张复合年增长率为10%[38] * 自2016年收购优步中国后 市场竞争格局趋于稳定 未出现像电商和食品配送那样的积极价格战[63][64] * 国际业务覆盖14个国家 2025年第二季度日均订单1200万单 占总订单24% 在巴西和墨西哥等关键市场 与优步共同形成双头垄断竞争格局 各占约50%市场份额[88][91][95] **国际扩张与投资** * 国际出行业务预计将过渡至盈利 而食品配送仍处于战略投资阶段[87][90] * 预计国际业务季度EBITA亏损在2025年第三季度达10亿人民币 2026年第三季度峰值达20亿人民币 导致2025-27年累计EBITA亏损约20亿美元[18][90] * 在巴西 99Food食品配送业务处于积极投资阶段 计划投资至2026年6月总额达20亿雷亚尔 约合3.77亿美元 面临iFood占据80%以上市场份额的激烈竞争[98][101] 其他重要内容 **监管风险** * 面临持续监管审查 特别是在中国 涉及数据安全和反垄断问题 2023年在网络安全审查办公室批准下恢复滴滴出行新用户注册 但监管环境变化可能 materially 影响运营[32][153] * 作为网约车平台 滴滴出行和花小猪出行的合规率在2025年5月分别为77%和84% 在主要平台中最高 但作为运营实体 其合规率仅为73%和62% 存在非合规运营风险[155][157][161] **OTC市场交易风险** * 股票在OTC Pink市场交易 非传统交易所 不受SEC或FINRA直接监管 存在信息披露 流动性和股价波动性方面的额外风险[33][159][162] **利润率改善潜力的相关风险** * 中国政府持续监督可能影响其提高利润率的能力 2021年后的监管调整要求支持司机收入 包括可能对费用设置上限等措施 可能抑制其在关键市场提高盈利能力[34][164] **宏观不确定性** * 业务扩张和盈利能力改善与整体宏观状况和消费者情绪高度相关 经济增长若不及预期可能负面影响消费者的支付意愿 进而影响GTV及提供给司机 消费者的激励[36][166] **自动驾驶投资与布局** * 自动驾驶单元成立于2016年 致力于提供L4级自动驾驶技术 2018年升级为独立公司 已在北京 上海 苏州 合肥 广州和加州获得公共道路测试许可[85] * 认为滴滴更可能成为Robotaxi时代的赢家 因其现有大规模网络优势 新平台复制其全国车辆网络估计需约3百万辆Robotaxi 单车成本30万人民币 对应资本支出约1万亿人民币 形成巨大进入壁垒[80][83][84]

本田公司战略调整 - 公司终止由通用汽车在田纳西州工厂生产的讴歌ZDX电动跨界车在美国的生产[1] - 决策旨在使产品组合更好地适应用户需求和市场状况[2] - 讴歌ZDX自2024年5月推出以来在北美销量超过19,000辆[3] - 公司计划在2026年下半年于俄亥俄州EV Hub生产全新电动讴歌RSX[2] - 公司CEO表示将在2031财年前将电动汽车投资削减30%[3] 电动汽车行业趋势 - 北美电动汽车市场增长显著放缓，今年前四个月销量仅增长5%，远低于欧洲的25%和中国的35%[3] - 美国7,500美元的电动汽车税收抵免政策将于9月30日结束，8月销量因消费者抢搭政策末班车而激增[4] - 多家汽车制造商近年已缩减电动汽车计划，更多关注内燃机汽车[5] - 赫兹公司去年暂停了购买65,000辆电动汽车的计划，福特取消了电动三排SUV计划[5] - 豪华汽车制造商宾利CEO表示将继续投资内燃机，并指出豪华电动汽车需求出现下滑[6]

中国市场销售表现 - 第三季度9月15日至21日当周，公司在中国市场录得1.72万辆新上险注册量，环比前一季度增长33.2% [2] - 该周销量环比增长12.7%，同比增长25.6%，是当季迄今销量最高的一周，也是全年第三高的一周 [3] - 尽管近期增长强劲，但公司在中国市场的年初至今销量同比仍下降5.9% [3] 全球市场表现对比 - 中国市场9月的销售表现可为公司提供急需的增长动力，因欧洲市场销量大幅下滑40.2% [4] - 公司在美国电动汽车市场份额首次跌破40%，为自2017年10月以来首次 [4] - 公司据报已在美国停售零售价为6.999万美元的Cybertruck后驱长续航版，因该电动皮卡面临滞销挑战 [5] 运营与法律动态 - 公司有望超越分析师对第三季度汽车交付量的预期，此举推动了其股价上涨 [5] - 公司在中国面临一项诉讼，超过7名客户因付费购买的完全自动驾驶能力功能未兑现而要求退款和赔偿 [6]

公司战略调整 - 保时捷推迟其电动汽车的推出计划 并调整其产品战略 [1] - 原计划作为纯电动车型推出的高于卡宴定位的SUV 将仅推出内燃机和插电式混合动力版本 [2] - Panamera和卡宴车型将在2030年代继续提供内燃机和混合动力版本 [2] 财务影响与展望 - 电动汽车平台计划的重新安排将导致高达18亿欧元的折旧和拨备 影响2025年营业利润 [4] - 公司修订2025年展望 销售回报率预期从之前的5-7%下调至最高2% [4] - 中期目标调整为营业销售回报率在低双位数 业务增长目标为最高15% 低于此前15-17%的指引区间下限 [4] - 汽车业务EBITDA利润率预期从14.5-16.5%下调至10.5-12.5% [4] - 大众集团将其利润率预测从之前的4-5%下调至2-3% [4] 市场背景与运营调整 - 行业正在经历重大变革 调整源于高端纯电动汽车需求低于预期 [1][3] - 保时捷正与大众集团其他品牌协同 重新设计计划用于2030年代的下一代电动汽车平台 [3] - 公司将继续更新其现有电动汽车产品线 包括Taycan、Macan、卡宴以及即将推出的718系列双门跑车 [3]

公司裁员 - 福特汽车在德国裁员1000名员工 [1] 电动汽车销售 - 电动汽车销售增长缓慢导致裁员 [1] 公司运营调整 - 公司因电动汽车销售不佳采取裁员措施 [1]

行业与公司 * 纪要涉及中国电动汽车电池材料行业 重点关注电池制造商和正极材料供应商[1] * 核心公司包括宁德时代 CATL 亿纬锂能 EVE Energy 湖南裕能 Hunan Yuneng[1] 核心观点与论据 **中国电动汽车电池装机量数据** * 2025年7月中国电动汽车电池装机量达63.7GWh 环比下降3% 但同比增长43%[1][2] * 2025年前7个月7M25累计装机量达402.8GWh 同比增长49%[1][2] **市场竞争格局** * 头部两家电池制造商宁德时代和比亚迪在7月份合计占据66%的市场份额 但环比下降1个百分点 同比下降4个百分点[1][2] * 宁德时代不含上汽合资公司市场份额为43% 环比下降1个百分点[2] * 比亚迪市场份额为22% 环比下降1个百分点 较2025年1月的28%显著下降[2] * 磷酸铁锂LFP是主流技术路线 7月份市场份额高达79%[1] **商用车电池需求强劲** * 商用车领域展现出强劲势头 其电池装机量在2025年前7个月占总量的16% 显著高于2024年同期的10%[1][7] * 增长动力源于越来越多的特种车辆如冷藏车 垃圾车 扫路车等从内燃机ICE转向纯电动BEV[1][7] * 商用车平均电池容量大幅提升 从2024年的110 kWh/台增至160 kWh/台[7] **供应链关系** * 电池制造商与整车厂供应关系明确 例如比亚迪主要自供电池88,228 MWh 特斯拉主要采购宁德时代20,764 MWh和LGES 6,624 MWh 吉利集团采购来源多元化 包括宁德时代 CALB Gotion等[6] 公司估值与风险 **宁德时代 CATL** * H股目标价HK$424.2 基于16.6倍2025年预期EV/EBITDA[12] * A股目标价Rmb404 基于16.4倍2025年预期EV/EBITDA[14] * 下行风险包括电动汽车需求不及预期 电池市场竞争加剧导致份额下滑 原材料成本超预期上升[13][14] **亿纬锂能 EVE Energy** * 目标价Rmb59.20 采用分类加总估值法SOTP 对其电池业务采用16倍2025年预期EV/EBITDA[15] * 下行风险包括新冠疫情类事件的负面影响 低油价环境下电动汽车渗透率慢于预期 原材料成本超预期上升[16] **湖南裕能 Hunan Yuneng** * 目标价Rmb51.9 基于13.4倍2025年预期EV/EBITDA 考虑到LFP正极行业供应过剩 此倍数较历史均值低0.25个标准差[17] * 下行风险包括LFP正极出货量不及预期 LFP正极单位毛利差于预期 费用超预期上升[18] 其他重要内容 * 报告来源为花旗研究与真锂研究Real Lithium的数据[1][4][6][7] * 花旗将亿纬锂能和湖南裕能列入90日上行催化剂观察名单Catalyst Watch[1] * 花旗集团与所覆盖公司宁德时代 亿纬锂能存在多种业务关系 包括做市 提供非投行服务等[25][26][27][29]

核心观点 - 2026年将成为Rivian销售增长的转型之年 公司计划通过推出三款大众市场车型实现超过300%的销售增长 [1][2][8] - Rivian的发展路径与特斯拉高度相似 当前正处于从高端车型向大众市场转型的关键节点 [3][5][7] - 公司估值仅为2.7倍 trailing sales 显著低于特斯拉的12.9倍 存在价值重估潜力 [11][12] 销售表现 - 自2021年上市以来销售额从近乎零增长至超过50亿美元 增幅达515,000% [1] - 近期增长乏力 自2025年6月以来收入仅增长2.1% [1] - 2024年预计销售增长6.5% 而特斯拉同期预计下降5% [12] 产品战略 - 初期通过高端卡车R1T和R1S建立品牌认知 定价策略类似特斯拉Model S和Model X [7] - 2026年将推出三款大众市场车型R2、R3和R3X 起售价均低于5万美元 [8] - R2车型生产进度符合预期 关键基础设施和测试里程碑已达成 [10] 增长催化剂 - 大众车型推出将使消费者群体扩大至数千万新买家 [10] - 参照特斯拉历史：2016年推出Model 3后 销售额从40亿美元增长至2022年的500亿美元以上 [5][6] - 未来三年300%增长预期基于特斯拉成就被视为保守估计 [10] 估值比较 - Rivian估值倍数为2.7倍 trailing sales 特斯拉为12.9倍 [11] - 两家公司主要收入均来自汽车销售 具有可比性 [11] - 当前估值尚未反映即将到来的销售增长曲线 [12]

福特电动汽车战略转型 - 公司正在挑战高度竞争的电动汽车市场 并经历重大转型 将采用全新生产工艺推出全新电动汽车阵容 首款皮卡定价约3万美元 [1] - 该计划极具雄心 是公司未来几年的路线图 但尚未披露所有细节 [2] 全新电动汽车平台规划 - 公司组建秘密研发团队重新设计装配线 将于2027年前推出通用电动汽车平台 [4] - 新装配线较传统车辆减少20%零部件 工作站减少40% 装配速度提升15% [4] - 为实现目标 公司将投资20亿美元改造肯塔基工厂 另追加30亿美元建设密歇根电池厂（此前已公布） [5] 盈利性转型战略 - 公司高度重视新业务的盈利性 意识到未来几年是电动汽车发展的关键阶段 [6] - 首席执行官强调必须建立强大、可持续且盈利的业务 否认渐进式成功路径 [7] - 公司紧迫感强烈 认识到中国竞争对手的威胁 美国电动汽车平均交易价达5.7万美元 公司正通过平价定位实现盈利与大众市场覆盖 [8] 外部环境挑战 - 关税已造成8亿美元损失 管理层将调整后税前利润预期影响上调至30亿美元 较此前增加5亿美元 [10] - 联邦电动汽车税收抵免政策于9月底终止 公司需依靠产品自身优势说服消费者 [11] 未来发展与不确定性 - 公司需证明新电动汽车的市场吸引力 能否实现3万美元定价承诺存疑 其他厂商的平价电动汽车承诺多未兑现 [12] - 未来三年公司股价表现将取决于电动汽车计划的执行成效 [13]