这份研究报告由摩根大通发布 对滴滴全球公司 DiDi Global Inc 进行了首次覆盖 并给予增持 Overweight 评级 目标价为10美元[1][4] 核心观点是公司具备罕见的持续增长和结构性盈利能力扩张的组合 是中国互联网覆盖范围内具有高潜力的长期盈利复合增长股[1][16] 涉及的公司与行业 * 公司为滴滴全球公司 DiDi Global Inc 股票代码 DIDIY US 在OTC Pink市场交易[1][4][33] * 行业涵盖中国及全球的共享出行 网约车 以及食品配送和自动驾驶技术[87][168] 核心观点与论据 投资主题与估值 * 首次覆盖给予增持评级 目标价10美元 基于分类加总估值法 SOTP 对2026年中国出行业务调整后每股收益赋予25倍市盈率 对国际及其他创新业务因其处于亏损阶段赋予零价值[1][11][17] * 目标价隐含公司2027年调整后每股收益的25倍市盈率 基于2024至2027年调整后净利润三年复合年增长率38%[17][112] * 看好其中国国内出行业务的强劲复合增长引擎 由多个改善利润率和释放长期价值的结构性杠杆支撑[1][10] * 预计2024-27年调整后净利润三年复合年增长率达38% 超越优步 Uber 和 Lyft 等全球同行及携程 腾讯音乐等国内垂直领域领导者[16] * 中国出行业务的毛利率 占交易总额GTV比例 在2024年为3% 基础情景假设2035年提升至10% 乐观情景下达20% 若30%车队转为自动驾驶 其GTV利润率约40% 则2035年利润可能较2025年增长12倍[1][10][16] 财务表现与预测 * 公司2024年营收为2068亿人民币 预计2025年 2026年分别增长至2266亿和2543亿人民币[5] * 预计2025年 2026年调整后EBITDA分别为912.8亿和797.2亿人民币 调整后每股收益分别为1.75元和1.44元[9] * 预计2025年 2026年自由现金流分别为1043.2亿和1233.6亿人民币[9] * 截至2024年 公司拥有现金及限制性现金142.8亿人民币 短期投资375.98亿人民币 资产负债表稳健[147][149] 三大利润率提升驱动因素 * 驱动因素一 车队从内燃机车ICE向电动车EV迁移以捕获成本节约 中国电动车成本曲线已具吸引力 2024年近三分之二售出的纯电动车比同款内燃机车更便宜 充电成本约1.0–1.15元/千瓦时 比内燃机车每英里能源成本低61%[22][56] * 从内燃机车转向电动车可带来GTV层面10%的成本节约 基于当前车队70%的电动车渗透率 若达到100%且公司捕获全部节约 预计最大可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][22][58] * 驱动因素二 优化消费者激励 2024年消费者激励占GTV的11% 远高于美团约1%的水平 其中约一半用于用户增长和维持 另一半用于价格调整[7][25][62] * 鉴于国内市场发展接近成熟及有利的市场份额结构 公司占据70%份额 其余由50-60家较小竞争者分享 预计中长期通过缩减激励可带来3个百分点的GTV利润率改善[7][25][62] * 驱动因素三 引入Robotaxi以长期优化劳动力成本 司机净收入占当前GTV约50% 是最大的成本要素[7][23][69] * 乐观估计 若向自动驾驶过渡显著减少司机净收入 Robotaxi运营的GTV利润率在2035年可能达到约40%[7][24] * 若未来10年30%现有司机被Robotaxi替代 且规模足以实现40%的营业利润对GTV利润率 则公司营业利润可能从2025年的124亿人民币增至2035年的1470亿人民币 增长近12倍 10年利润复合年增长率28%[72][73] 市场地位与竞争格局 * 在中国共享出行市场持续保持70%以上的市场份额 总潜在市场TAM渗透率不足5% 预计十年扩张复合年增长率为10%[38] * 自2016年收购优步中国后 市场竞争格局趋于稳定 未出现像电商和食品配送那样的积极价格战[63][64] * 国际业务覆盖14个国家 2025年第二季度日均订单1200万单 占总订单24% 在巴西和墨西哥等关键市场 与优步共同形成双头垄断竞争格局 各占约50%市场份额[88][91][95] 国际扩张与投资 * 国际出行业务预计将过渡至盈利 而食品配送仍处于战略投资阶段[87][90] * 预计国际业务季度EBITA亏损在2025年第三季度达10亿人民币 2026年第三季度峰值达20亿人民币 导致2025-27年累计EBITA亏损约20亿美元[18][90] * 在巴西 99Food食品配送业务处于积极投资阶段 计划投资至2026年6月总额达20亿雷亚尔 约合3.77亿美元 面临iFood占据80%以上市场份额的激烈竞争[98][101] 其他重要内容 监管风险 * 面临持续监管审查 特别是在中国 涉及数据安全和反垄断问题 2023年在网络安全审查办公室批准下恢复滴滴出行新用户注册 但监管环境变化可能 materially 影响运营[32][153] * 作为网约车平台 滴滴出行和花小猪出行的合规率在2025年5月分别为77%和84% 在主要平台中最高 但作为运营实体 其合规率仅为73%和62% 存在非合规运营风险[155][157][161] OTC市场交易风险 * 股票在OTC Pink市场交易 非传统交易所 不受SEC或FINRA直接监管 存在信息披露 流动性和股价波动性方面的额外风险[33][159][162] 利润率改善潜力的相关风险 * 中国政府持续监督可能影响其提高利润率的能力 2021年后的监管调整要求支持司机收入 包括可能对费用设置上限等措施 可能抑制其在关键市场提高盈利能力[34][164] 宏观不确定性 * 业务扩张和盈利能力改善与整体宏观状况和消费者情绪高度相关 经济增长若不及预期可能负面影响消费者的支付意愿 进而影响GTV及提供给司机 消费者的激励[36][166] 自动驾驶投资与布局 * 自动驾驶单元成立于2016年 致力于提供L4级自动驾驶技术 2018年升级为独立公司 已在北京 上海 苏州 合肥 广州和加州获得公共道路测试许可[85] * 认为滴滴更可能成为Robotaxi时代的赢家 因其现有大规模网络优势 新平台复制其全国车辆网络估计需约3百万辆Robotaxi 单车成本30万人民币 对应资本支出约1万亿人民币 形成巨大进入壁垒[80][83][84]