报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 化妆品行业分化延续，品牌淡季需求偏淡、代运营商困境求变、生产端重视国际大客户供应链重构机遇 [3] - 医美行业新进入者出货超预期，关注新品催化 [4] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 品牌商 - 1 - 3Q25美妆品牌商收入284亿元、同比 - 0.6%；个护品牌商收入57亿元、同比 + 12.4%。3Q25美妆、个护品牌商收入80.5、18.05亿元，同比 - 1.3%、+ 7.6%，美妆环比走弱、个护环比持平 [18] - 美妆受双十一大促节奏提前影响，9月消费热情下降且品牌收缩达播活动，Q3需求端淡季偏淡。单季度收入增速看，水羊股份、上海家化增长超20%，丸美生物中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮、福瑞达高个位数下降 [5][18] - 个护Q3收入增长平稳、盈利延续承压，润本股份Q3收入同比 + 17%、增速环比略有提升，百亚股份3Q25收入改善、同比 + 8.33%，登康口腔增长稳健 [5][18] - 1 - 3Q25美妆品牌商扣非净利润23.3亿元、同比 - 15%；个护品牌商扣非净利润6.04亿元、同比 - 3.4% [24] - 美妆品牌商Q1 - Q3扣非净利润9.49/9.57/4.21亿元，分别同比 - 28%/- 9%/+ 16%；Q3盈利同比改善主要系上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果初显，利润端扭亏为盈 [24] - 个护市场竞争激烈，25Q3盈利延续承压，个护品牌商25Q1 - Q3增速分别为 + 17%、 - 15%、 - 8% [24] 代运营商 - 困境求变，持续探索三条路径：孵化自主品牌（以若羽臣为代表）、AI助力降本增效（以壹网壹创为代表）、拓展高景气品类（如青木科技拓展潮玩类代运营） [5][30] - 若羽臣自有品牌势能持续释放，单Q3收入/归母净利润同比 + 123%/+ 73%，自有品牌收入4.51亿元、同比 + 344.5%、占比55.1%，其中斐萃营收2亿元、环比增长超98.8%，绽家营收2.27亿元、同比 + 119%，纽益倍6月上线、6 - 9月营收1212.6万元 [5][30] 生产商 - 需求持续恢复，板块Q1 - Q3收入同比 + 9%、+ 17%、+ 30%，增速逐季提升 [33] - 青松股份聚焦客户与产品机构优化，通过毛利率优化&成本控制，利润端2Q24 - 1Q25连续四个季度扭亏，2Q25、3Q25修复加速 [33] - 洁雅股份海外大客户（金佰利等）订单持续放量，Q3业绩增长提速 [33] - 嘉亨家化增收不增利，主要系湖州基地产能爬坡拖累短期盈利 [33] 医美 上游耗材 - 需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧，三类械获批累计数量看，玻尿酸＞再生类（童颜/少女针）＞肉毒素＞重组胶原蛋白。玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显 [38] - 华东医药国内医美欣可丽24年营收11.39亿元、同比 + 8.32%，1H25营收5.43亿元、同比 - 12.15%，1 - 3Q25营收7.45亿元、同比 - 18% [36] - 乐普医疗医美出货超预期，产品梯队丰富、看好后续动能。Q3医疗服务及健康管理业务收入3.2亿元、同比 + 28%，其中童颜针与水光针实现营收8613.67万元 [36] 下游 - 新模式展现高景气，新氧医疗诊所势能加速释放，Q3收入指引1.5 - 1.7亿元、同比 + 231%~ + 275%，环比 + 4%~ + 18%，远期持续推进“百城千店”计划 [40] - 门店从一线（北上广深）向新一线、二线城市加速拓展，连锁化复制持续兑现。截至11月06日覆盖10城42店，苏州、南京、合肥首店在建中 [43] - 自主品牌推广亮眼，合作西宏奇迹童颜3.0定价2999元、9.25日官宣上线 [43] 投资建议 - 品牌势能向上，业绩兼备成长性和确定性：高端定位推荐毛戈平；多品牌、多品类矩阵推荐上美股份 [8] - 新产品管线落地、业绩望弹性释放：关注巨子生物、乐普医疗 [8] - 战略调整中、望迎来拐点：推荐水羊股份，关注上海家化、贝泰妮、福瑞达 [8]

AI电商行业趋势 - 大模型从信息服务工具转变为带货入口，AI正成为影响消费决策的新力量[4] - AI电商是货找人模式，在对话中自然触发购买需求，可能比PC到移动端的迁移更加彻底[26] - 艾媒咨询预测2025年通过AI推荐产生的GMV将占中国电商总量的15%～20%，约2.5万亿元规模，AI正在成为继搜索、社交之后的第三大电商流量入口[29] 主要参与者商业模式 - 豆包AI超90%商品来自抖音电商，推荐商品集中在50～500元价格区间，抖音旗舰店商品累计销量基本10000件以上，店铺评分基本4.7分以上[10] - 豆包推荐逻辑存在商业权重，同一关键词在不同时段推荐频次会波动，对标准化程度高的品类推荐更精准[11] - ChatGPT与沃尔玛合作允许用户直接在对话界面中完成商品浏览、加购、支付全流程，实现购物闭环[21] - Meta计划在AI中植入广告，AI公司通过广告和电商佣金实现变现[3][28] 商家机遇与挑战 - AI推荐用户处于购买决策后期阶段，转化率远高于普通流量，为商家带来高质量客户[26] - AI推荐具有记忆性，商品评分保持优秀可形成正向循环，获得持续推荐机会[27] - 目前大部分AI推荐处于免费导流阶段，未来佣金可能低于传统电商10%～20%的抽佣比例[27] - 中国电子商务研究中心预计3年内30%的电商交易将由AI推荐直接促成或影响，但对中小商家是双刃剑[29] 技术应用特征 - AI可以基于场景推荐成套商品而非单品，连带销售能力远超传统电商[24] - 豆包AI对涉及奢侈品真伪鉴定的问题只提供鉴别方法不推荐商品，避免平台卷入假货纠纷[7] - 商家需保持高销量、高好评率、低退货率，丰富商品描述和关键词帮助AI理解商品[29]

ChatGPT作为电商新入口的崛起 - OpenAI在ChatGPT上线即时结账功能，并与Etsy、Shopify、沃尔玛、eBay等电商平台达成合作，使其快速成为新的电商流量入口[1] - ChatGPT拥有庞大的用户基础，预计将拥有7710万美国用户，占GenAI用户的近66%[3] - 53%的消费者计划今年通过GenAI购物，55%的消费者转向GenAI进行产品研究，47%用于产品推荐[3] 流量格局的变迁与AI转化优势 - 在商品搜索领域，亚马逊从2015年占比46%反超Google在2018年成为产品搜索起点[3] - AI流量的转化率是Google传统SEO的4.4倍左右，用户购买旅程的70%-80%可在AI上完成[3] - 消费者行为从主动搜索关键词转变为希望AI直接提供对比答案和可靠推荐[3] 独立站价值的提升与GEO策略 - 品牌独立站在ChatGPT信源中占据高权重，AI会优先抓取独立站内容并进行全网交叉验证[6] - 独立站内容资产由商家完全掌控，丰富的介绍页面、FAQ和品牌故事更易被AI理解和引用[7] - ChatGPT商品推荐基于相关性自然排名，考虑库存、价格、质量、是否主要销售商等因素，目前不收取搜索推荐费用[6] GEO与SEO的异同及联盟营销的新机遇 - GEO与SEO都偏好高质量内容、结构化内容、高权重信源和原创度，但GEO旨在提供精确答案供AI应用，而SEO重在吸引用户点击[8] - 联盟营销中的网红推荐和KOL内容成为GEO重要的交叉验证信源，其价值在AI时代比SEO时代更高[9][10] - GEO的ROI目前可通过独立站流量变化监测，未来ChatGPT商业化推进后可实现实时监测[10] 品牌竞争格局与中小企业的机会 - ChatGPT推荐品牌数量有限（通常6个左右），可能加剧头部品牌的马太效应[11] - GEO具有去中心化特点，ChatGPT会大量引用Google排名21位之后的内容，为垂直细分领域的中小品牌提供弯道超车机会[11] - 未来半年到一年是GEO红利期，率先布局的品牌可建立先发优势，品牌价值变得比以往任何时候都重要[12][13]

AI电商战略落地进展 - 阿里巴巴将“AI驱动”作为核心战略近两年后，AI电商时代正在加速到来，并在今年天猫双11实现首次全面落地 [2] - 天猫双11的核心驱动力已从单纯的流量与优惠，转变为基于AI和长期数据洞察的深度经营能力 [9] AI商家工具应用规模与效果 - 双11期间，在日常经营中使用淘宝天猫平台AI工具的商家数量达到500万 [3] - 老板电器天猫团队基本全员使用AI生意管家，在日常经营咨询、店铺巡检分析、客服答疑等方面获得帮助，节省大量时间精力，整体经营分析效率提升至少2倍 [2] - 某3C全品类店铺升级使用店小蜜Agent后，店铺整体转人工率下降到30%以下，满意度显著提升，大促活动配置维护时间从几天缩短到几小时 [9] AI店长“生意管家”功能与成效 - 淘宝升级“生意管家”AI工具，通过1个“AI店长”和6个“AI员工”的Agent组合为商家提供AI辅助 [3] - AI店长“大促小助理”为商家生成500万条大促经营策略，平均帮助节省30%工作量，效率提升1.5倍 [3] AI营销平台升级与表现 - 阿里妈妈升级自研AI大模型LMA2，并将“全站推广”升级为“货品全站推”，通过AI重塑货品营销链路 [5] - 双11期间，“货品全站推”助力百万商品成交增长超30% [6] - 美的官方旗舰店在双11现货开卖首日，货品全站推直接成交增幅达150%以上，ROI交付率超过100% [7] - 通过Uni Desk平台，品牌淘外种草淘内追击率最高可达70% [7] AI智能客服“店小蜜”服务数据与效率 - 智能客服产品“店小蜜”通过升级用户意图识别、商品对比、个性化推荐等能力，实现核心功能自动化处理 [8] - 天猫双11期间，AI客服累计服务接待3亿人次消费者，其中全自动承接1亿人次 [8] - “店小蜜”自动化解决全链路选购推荐、商品对比和物流追踪等售后问题，帮助商家转化效率提升30% [8] - AI客服可实现7×24小时稳定回复，有效解决大促期间咨询暴增、人力不足的困境 [9]

全球移动电商行业增长趋势 - 2019至2025年间，全球电商应用年度下载量从43.6亿次增至63.5亿次，整体增幅超过45%，复合年增长率约6.5% [1] - 疫情带来的线上消费浪潮为行业奠定了长期增长基础，AI推荐、短视频内容与社交电商、即时配送等创新模式正推动全球移动电商进入新的竞争阶段 [1] - 行业增长重心正从成熟市场向新兴地区转移，拉丁美洲、非洲和中东成为驱动全球下载量增长的新引擎 [3] 区域市场动态 - 在亚太市场，印度持续领跑成为核心驱动力，东南亚保持稳健增长，中国市场步入成熟阶段竞争焦点转向用户留存与服务价值提升，日韩市场AI电商与会员生态建设成为创新突破口 [3] - 拉丁美洲占《Temu》总下载量近三成，非洲市场下载量暴涨178%，巴西下载量逆势飙升79%登顶最大单一市场，尼日利亚激增83倍跃居全球第三 [19] - 印度市场即时电商快速崛起，多家大型平台推出“10分钟送达”服务 [23] 领先平台表现 - 《Temu》蝉联全球电商应用下载榜和月活跃用户增长榜冠军，其在新兴市场的持续扩张稳固了其全球跨境电商领导者地位 [6] - 截至2025年10月，《Temu》全球累计下载量突破12亿次，2025年8月全球月活跃用户规模达5.3亿创历史新高 [16] - 印度即时电商《Blinkit》凭借“10分钟达”配送模式登顶2025年全球电商应用下载增长榜，2025年1-10月下载量环比激增167%，截至2025年10月全球累计下载量近1.8亿次 [7][23] 中国市场格局 - 在中国iOS市场，《抖音商城》问鼎电商应用下载榜和下载增长榜双料冠军，凭借短视频内容与购物场景的深度融合吸引海量新用户并激发活跃用户持续参与 [10] - 2025年1-10月中国iOS市场电商应用排行榜显示，在下载榜、下载增长榜、月活跃用户榜和月活跃用户增长榜中，《抖音商城》、《淘宝》、《京东》、《闲鱼》等应用位列前十 [11] 营销与用户洞察 - 2025年1-10月，美国市场线上购物行业数字广告支出达190亿美元居于领先地位，英国市场达到37亿美元 [12] - 社交媒体平台是购物品牌主要投放渠道，Facebook和Instagram的广告曝光量占比均超过70%，在日本市场LINE平台广告曝光量接近50% [12] - 《Blinkit》用户以城市年轻男性为主，25–34岁白领人群构成核心消费力，女性用户占比40% [26] 创新模式案例 - AI驱动型独立购物应用《Naver Plus Store》依托NAVER自研AI模型与海量数据实现智能推荐，融合社交电商模式与会员积分体系，为用户打造全新购物体验 [30] - 自2025年3月上线以来，《Naver Plus Store》首日便登顶韩国应用商店下载总榜，累计夺冠近60天，截至2025年10月累计下载量接近800万次成为韩国市场下载量最高的电商应用 [30][33] - 通过大规模投放高曝光横幅广告与限时优惠信息，《Naver Plus Store》在2025年3月至5月间超越《ChatGPT》成为韩国市场下载量最高的移动应用 [33]

文章核心观点 - 双11期间，AI与电商的深度融合正在引发一场静悄悄的变革，主流AI助手纷纷转型为具备商业能力的“带货达人”，重塑购物体验和行业格局 [1][3] AI电商的全面落地与平台策略 - 天猫总裁宣称今年是“AI全面落地的第一个双11”，京东方面也表示这是AI、大模型等技术融入程度最深的一届 [3] - 淘宝智能客服“店小蜜”在双11关键两周内累计接待服务消费者2亿人次，自动解决全链路问题并带动成交显著提升 [7] - 豆包已直接嵌入抖音商城链接，功能覆盖母婴、美妆、家居等高消费频次品类，并接入评分4.8分以上的优质店铺 [5] - 腾讯元宝策略调整，目前仅支持微信生态内的小店商品，而Kimi的跳转路径需经“什么值得买”等中间页导向淘宝或京东 [5][7] 购物体验的重塑与路径分化 - AI助手基于语义理解和历史行为进行主动需求判断，将传统被动检索变为个性化导购，例如询问露营装备时会反问使用场景并参考历史购买记录 [5] - 国内外发展路径存在差异：OpenAI推出“即时结账”服务，用户可在对话框内直接完成支付，已整合信用卡、Apple Pay等多种支付方式 [7][9] - 国内模式更多是AI助手与传统电商平台的流量合作，例如豆包链接导向抖音商城，通义千问仅限淘宝体系，难以实现跨平台比选 [9] - 美团“小美”提供代理执行思路，用户可让其直接点一杯自取的瑞幸咖啡并完成定制和支付 [11] 商业化压力与变现探索 - AI“带货”热潮背后是大模型公司面临的巨大商业化压力，头部企业OpenAI在2025年上半年营收约43亿美元，亏损却达135亿美元 [11] - 国内厂商面临“百模大战”下的价格竞争，API调用价格持续走低，迫使企业寻求更直接变现渠道，电商导流被视为技术门槛较低、更易落地的方式 [11] - 麦肯锡报告指出AI个性化推荐系统能使电商转化率提高20%-30%，但麻省理工学院研究报告显示仅有5%的企业AI项目真正带来了销售额提升 [13] 底层基础设施重构 - 京东重写了推荐引擎，将大模型的深层推荐能力与传统搜推的规模化能力融合，以实现轻购物与慢购物的融合 [18][20] - 淘宝改造了数据库和搜索引擎、推荐引擎、广告引擎，使复杂语义下搜索相关性提升20%，推荐信息流点击量提升10% [20] - 京东训练懂电商的多模态模型，使其能够从图片中判断口红的光泽度，以更好理解商品和用户需求 [22] - 天猫旗舰店升级为智能态的3.0版本，被称作“AI时代的超级入口”，旨在让品牌依据AI感知的用户需求提供个性化服务 [22] 未来入口控制权的博弈 - 通用AI助手（如豆包、ChatGPT）与垂类平台（如淘宝、京东）正在争夺信息分发权，前者想成为AI时代的流量入口，后者则想直接成为消费入口 [22][24] - 国外平台态度分化：沃尔玛积极与OpenAI等AI公司合作，而亚马逊似乎更想将用户留在自己的生态内 [24] - 豆包凭借月活1.57亿的用户基础与抖音电商生态支持，在交易闭环建设上领先，而阿里、腾讯等巨头通过夸克“C计划”、蚂蚁“灵光”等产品试图抢占入口 [25] - 长远来看，随着AI推荐精准度提升，搜推系统可能继续变革，甚至变成AI助理推荐信息的一部分，这场围绕流量分配与用户决策心智的竞争可能重塑电商格局 [25]

业绩概览 - 25Q3净销售额1801.7亿美元，同比增长13.4%，高于彭博一致预期1.32% [2] - 25Q3营业利润174.2亿美元，低于一致预期11.7%，营业利润率9.7%，同比下降1.3个百分点 [2] - 25Q3净利润211.8亿美元，每股收益1.95美元，高于一致预期25.3% [2] - 25Q4净销售额指引中位数为2095亿美元，同比增长区间为9.7%-13.4%，中位数高于一致预期0.3% [2] - 25Q4营业利润指引中位数为180亿美元，同比增速区间为-1%-22.6%，中位数低于一致预期1.7% [2] AWS业务表现 - 25Q3 AWS收入330亿美元，同比增长20.2%，增速较25Q2的17.5%提升 [3] - 25Q3 AWS营业利润率34.6%，环比增长1.7个百分点，同比下降3.4个百分点 [3] - 自研芯片Trainium2订单供不应求，营收规模达数十亿美元，环比增长150% [3] 电商与国际业务 - 25Q3北美地区营业利润47.9亿美元，营业利润率3.3% [3] - 25Q3国际业务营业利润12亿美元，营业利润率2.9% [3] - AI电商助手Rufus年活跃用户达2.5亿，月用户数量同比增长140%，未来年销售额有望超100亿美元 [3] 资本开支与产能 - 25Q3资本支出（TTM）1159亿美元，同比增长77.1% [4] - 25Q3现金资本开支342亿美元，2025年全年现金资本开支预计达1250亿美元，同比增长60% [4] - 预计到2027年底整体产能将提升一倍，当前产能瓶颈在于电力，未来可能转移至芯片 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年营收预测至7010/7770/8611亿美元，较上次预测分别上调1.0%/1.4%/0.5% [1][4] - 上调2025-2027年净利润预测至670/831/1017亿美元，较上次预测分别上调1.3%/1.1%/0.7% [1][4] - 当前股价对应市盈率分别为35倍/28倍/23倍 [1][4]

AI电商概念板块市场表现 - AI电商概念板块在10月31日盘中交易持续走强 [1] - 福石控股股价涨停，涨幅达到20% [1] - 蓝色光标股价上涨超过10% [1] - 易点天下、焦点科技、利欧股份、光云科技等公司股价跟随上涨 [1]

市场表现 - AI电商概念板块盘中股价持续走高 [1] - 福石控股股价达到20%的涨停幅度 [1] - 蓝色光标股价上涨超过10% [1] - 易点天下、焦点科技、利欧股份、光云科技等公司股价跟随上涨 [1] 政策驱动因素 - 国家发改委等部门印发《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》 [1] - 计划提出发展智创品质生活 打造数字赋能文旅、体育、数字消费等新型数字生活场景 [1] - 计划推动人工智能技术在消费场景中的应用 [1]

AI电商导购的当前体验与局限性 - 字节跳动豆包在网页端尝试AI导购时，未能稳定提供可跳转的商品购买链接，例如在回答“双11购买录音笔推荐”时未附带链接，而App端仅在产品名上增加了跳转抖音商城的链接[1] - 美团小美展现出更强的代理执行能力，可基于用户习惯直接完成下单操作，如点一杯自取的瑞幸咖啡并将燕麦拿铁换成美式，但尚未完全记住用户偏好（如常点饮品品类）[2] - 当前AI电商产品整体处于早期测试阶段，豆包仅添加商品链接（简单流量操作），小美需邀请码，元宝曾测试京东跳转链接后又下线，距离用户习惯对话式购物尚远[6][9] AI电商竞争的两个核心层面 - 入口之争体现在通用AI助手（豆包、元宝、ChatGPT）与垂类平台（淘宝、京东、美团）对信息分发权的争夺，前者想成为AI时代的Google/抖音，后者希望直接成为消费入口[6] - 代理执行（Agent能力）是另一竞争维度，小美能直接完成下单支付，而豆包仅提供链接跳转，完整的AI购物体验需结合对话能力与Agent落地[6] - 国外OpenAI通过合作（沃尔玛、Stripe协议）尝试定义AI购物体验，亚马逊则倾向自建Agent作为用户与AI导购的中介，避免交流量税[8][21] 电商平台AI基建的投入与成效 - 京东重写推荐引擎，融合大模型深层推荐与传统搜推规模能力，训练懂电商的多模态模型（如从图片判断口红光泽度），以支持轻购物（快思考）与慢购物（慢思考）融合模式[12][14] - 淘宝改造数据库、搜索引擎、推荐引擎及广告引擎，补全商品信息并重构底层索引，实现大模型与传统模型混合架构（大模型负责商品检索，传统模型处理点击率预估）[14] - 淘宝复杂语义搜索相关性提升20%，推荐信息流点击量增加10%，京东与淘宝均认为此类双位数增长需靠新技术范式改变实现[14] 平台AI化改造与效率提升 - 天猫旗舰店升级至智能态3.0版本，称为“AI时代超级入口”，通过AI感知用户需求提供个性化展示与服务，京东打造“千人百面”商品详情页，基于用户画像匹配模板[15] - 基建升级旨在提升用户需求与商品匹配效率，对万亿规模平台而言，1%的效率提升即显著增量，长期可能变革搜推系统为AI助理推荐的一部分[15][17] - 平台通过强化商品数据与搜推系统，增加与AI助理博弈的筹码，依赖数据沟通频率与匹配效率巩固对用户消费需求理解权的掌控[22][23] 未来入口博弈与平台策略 - AI助理可能像微信成为底层入口，电商平台（淘宝、京东、美团）需抉择与AI助理的关系，博弈焦点在于用户消费需求理解权[22] - 平台或通过自建Agent（如亚马逊设想）提供完备消费链路，结合独特产品与会员关系（如京东PLUS）构建壁垒，使AI助理成为执行者而非决策者[23] - 国外OpenAI与Stripe的协议保持开放（仅撮合流量），Perplexity的Buy with Pro则要求站内完成购买，电商平台根据自身角色（零售商或撮合者）选择合作模式[21]