宏观因子风险平价框架概述 - 传统资产风险平价模型在市场极端冲击下分散风险功能会被削弱，因资产相关性大幅上升 [1] - "全天候"策略本质是宏观因子风险平价，通过均衡化宏观因子实现穿越周期 [1] - 宏观因子相比大类资产相关性更低，能更有效实现降维、归因和权重调整 [1] - 公司尝试将全天候策略本土化，构建适合中国市场的宏观因子风险平价框架 [1] 宏观因子配置框架构建步骤 - 筛选因子：适配度决定后续优化是否真正识别和分散风险 [2][16] - 计算风险暴露：通过线性回归测算资产对因子的风险暴露程度 [2][17] - 确定目标风险暴露：按法则或偏好设定对各因子的合适风险暴露 [2][17] - 匹配目标风险暴露：通过最优化框架反推资产权重 [2][17] 宏观因子构造方法 - 直接使用低频经济数据：经济意义直观但解释力有时变性 [3][18] - 主成分分析降维：简便客观但经济意义弱且不稳定 [3][18] - 回归拟合高频因子：可交易但复杂度高需预设宏观维度 [3][18] - 公司改进方法结合三者优点，采用"定维度、筛资产、高频化"三步骤 [3][18] 高频宏观因子构建 - 通过PCA发现前六大主成分解释资产价格波动的82% [4][23] - 国内核心宏观风险为增长、通胀、利率、汇率和信用五大因子 [4][23] - 使用M1、BCI、PPI分别作为流动性、增长、通胀因子的代理变量 [4][23] - 通过因子模拟法将低频因子转化为高频可交易因子 [5][29] - 构建资产多空模拟组合获得8个高频宏观因子 [5][29] 因子与资产桥梁搭建 - 通过时序线性回归得到资产对因子的风险暴露矩阵 [6][32] - 因子间相关性低，方差膨胀系数均处于1.0-1.5之间 [6][34] - 沪深300对经济增长更敏感，中证500对流动性更敏感 [6][35] - 股债资产R方较大显示宏观驱动特征明显 [6][32] 策略回测表现 - 轻量化方案年化收益7.7%，夏普比率1.14，优于简单资产风险平价 [7][40] - 三维度方案年化收益9.0%，夏普比率0.96，收益更具优势 [8][46] - 广谱性方案年化收益7.5%，夏普比率1.49，波动率最低 [9][52] - 多因子方案近年与简单资产风险平价差异趋于减小 [9][52] 资产配置权重变化 - 轻量化方案债券平均权重54.6%，权益10.2% [7][40] - 三维度方案债券权重降至47.8%，港股权重增至8.8% [8][46] - 广谱性方案债券权重回升至61.9%，权益降至5%附近 [9][54] - 近年A股、港股权重上升，债券权重回落 [7][40] 框架总结与改进方向 - 因子并非越多越好，需与宏观环境和投资者需求适配 [11][58] - 线性假设未来值得商榷 [12][60] - 高频化过程存在缺陷需改进 [12][60] - 风险暴露矩阵需平衡动态性与稳健性 [12][60]

文章核心观点 - 通过搭配不同市场、不同风格的权益类标的，降低组合关联性以实现整体波动控制[5][6] - 权益类资产是组合收益的主要来源但也是波动的主要贡献者，需通过风格配置实现攻守平衡[4][8] - 核心宽基指数因其样本分散、行业均衡的特性，是构建组合的基础工具[14][15] 搭建攻守平衡的持仓组合 - 大类资产配置采用股票（矛）+债券（盾）框架，权益类内部进一步细分风格[8] - 核心宽基如沪深300（大盘均衡：价值34%+均衡41%+成长23%）和中证500（中盘均衡）是基础配置[14][15] - 行业与策略指数风格分化明显：上证50（大盘价值40%）、创业板指（中大盘成长55%）、红利指数（中大盘价值52%）等可补充风格暴露[8][17][20] 主要指数风格明细 - **大盘均衡型**：沪深300（价值34%/均衡41%）、中证A50（均衡48%）、沪港深300（均衡34%）[9][11][14] - **成长型**：创业板50（成长77%）、科创100（成长51%）、恒生科技（成长27%）[17][18][11] - **价值型**：中证红利（价值52%）、300价值（价值76%）、基本面50（价值88%）[20][21] - **中小盘型**：中证2000（小盘成长34%）、北证50（小盘成长21%）[9][17] 指数持仓攻守平衡案例 - **单一指数策略**：选择沪深300或沪港深500等全市场宽基独立配置[15] - **哑铃策略**：沪深300（大盘均衡）+创业板指（成长）或中证A500（均衡）+双创50（成长）[18] - **多因子组合**：中证红利（价值）+中证A500（均衡）+科创50（成长）实现价值/成长/规模三维分散[23] 风格配置注意事项 - 指数规模影响波动：中证2000（小盘）波动率显著高于沪深300（大盘）[24] - 市场分散效应：沪港深300因含港股比沪深300分散度更高[24] - 行业宽窄差异：中证消费（行业平衡）波动高于沪深300（全市场平衡）[24]

债券市场变革 - 当前债券市场正经历深刻变革，无风险收益率持续下行，传统债券投资收益空间急剧压缩 [1] - 私募机构债券产品收益率中枢明显下移，今年前五个月收益率已降至1.8%以下，与去年全年平均7.91%的回报形成鲜明对比 [1] - 债券产品收益率已缺乏吸引力，"躺赢"时代宣告结束 [1] 策略升级 - 私募机构纷纷升级债券投资策略，重点转向跨境复合产品，通过获取跨市场利差或增加波段交易来增厚收益 [3] - 传统信用利差被压缩至历史低位后，机构开始增加点心债配置，国内城投债资产提供基底收益，海外资产获取跨市场利差 [3] - 信用债和利率债的波段操作频率明显增加，深度挖掘信用债回售票面利率选择权带来的投资机会 [3] - 可转债交易策略今年以来表现相对突出，相关产品平均收益率达到5.48% [3] 交易能力与风控 - 低利率时代对基金经理的风控能力提出更高要求，私募债券策略产品和公募"固收+"产品均需严格控制回撤 [4] - 主动择时和大类资产切换难度显著提高，精细化的择时交易和资产轮动变得至关重要，模型化的宏观对冲和风险平价成为必备工具 [4] - 回撤控制需要投资策略更有纪律性，明确的风险预算理念和仓位控制框架不可或缺 [4] - 交易能力成为债券投资策略增厚收益的重要来源，宏观择时、分析外界扰动行为以及与交易对手频繁沟通是关键 [4] - 机构需要加强市场监测和信息收集，密切跟踪债券价格变动、资金流向、新债发行等信息 [4] - 当前债券市场缺乏趋势性机会，不确定性较强，机构需通过精细化操作和策略创新维持竞争优势 [4]

一、何为坏杠杆？ 几乎所有人都告诉你，投资股票要用自己的本金，不要加杠杆，巴菲特也说过"杠杆是聪明人的敌人"。 可事实上，几乎没有不加杠杆就能白手起家的有钱人，区别仅仅在于，你加的是"好杠杆"还是"坏杠 杆"。 一般而言，做一件事，要数学期望值为正才值得去做，比如用"损失50元"的风险，去换取"获得100元收 益"的机会。 杠杆就是同时放大风险和收益，变成你用"损失5000元"的风险，去换取"获得10000元收益"的机会。 这种同步放大风险收益的杠杆，就是"坏杠杆"。 有一个猜硬币正反面的赌局，下一注100元，猜对可以得到500元，赔率5，这当然是个好赌局；但如果 这个游戏下一注最低要100万，而你自己全部家当只有100万，那就不是一个好赌局，虽然赔率不变，但 加了"坏杠杆"。 "好杠杆"就是风险收益不对称地增加，增加的收益机会，远远高于增加的风险。 世界上有这样的好事？ 事实上，现代社会，好杠杆无处不在，有钱人之所以有钱，不仅仅是因为他们做对了事（我看过太多做 对了事却没有什么钱的人），成功而有钱的人，总是用了"好杠杆"做对了事。 从创业的第一天起，就做好多次创业的准备。第一次创业就像初恋一样美好，但它只是 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国ETF创新产品另类策略复杂度不断提升，资金流向有变化，金矿开采ETF涨幅可观，美国普通公募基金资金流向也呈现一定特征 [1] 根据相关目录分别进行总结 美国ETF创新产品 - 上周美国8只新发产品，另类策略复杂度提升 [1][6] - Rex发行英伟达期权策略产品，Simplify与Kayne Anderson合作发行能源和基建领域信用债ETF [6][7] - First Trust发行配置型产品，股票、债券、商品占比分别约60%、35%、5% [1][7] - 罗素发行主动ETF，Tidal的Return Stacked系列扩充，新发行产品混合美国股票和黄金/比特币策略 [7] 美国ETF动态 美国ETF资金 - 上周美国股票ETF大幅流入超100亿美元，其余各类资产ETF小幅流入 [1][8] - 纳斯达克100 ETF流入最多，黄金ETF重回流入，短债ETF流出超长债 [1][11] - 资金风险偏好提升，股票宽基、信用债产品流入，标普500ETF中iShares产品流出最多 [13] 美国ETF表现 - 今年以来黄金涨幅近30%，金矿开采ETF上涨约50%，材料相关ETF成涨幅最高板块，铀ETF涨幅约20% [1][14] 近期美国普通公募基金资金流向 - 2025年4月美国非货币公募基金总量21.06万亿美元，较3月下降0.12万亿 [1][18] - 4月标普500下跌0.76%，美国国内股票型产品规模下滑0.88% [18] - 5月14 - 21日单周，美国国内股票基金流出113亿美元，债券产品流入维持较高水平 [1][18]

固收+基金市场表现 - 2025年一季度全市场共有2161只"固收+"基金，整体净申购份额为499亿份，存量规模2万亿元，环比回升6.7%，为2024年以来首次回归2万亿元之上 [1] - 中证转债指数年内涨幅达3.08%，显著跑赢同期纯债债基指数0.38%的表现 [2] - 华富基金戴弘毅管理的固收+产品华富可转债债券A（005793）与华富安鑫A（000028）年内回报分别达6.13%和6.45%，过去一年回报分别为11.49%和11.09% [2] 固收+基金业绩驱动因素 - 可转债供需结构优化贡献显著收益，债券票息策略年初至今提供安全垫 [3] - 权益资产中红利价值股表现平稳，银行板块优异，成长股中人形机器人、DeepSeek等板块亮眼 [3] - 恒生科技互联网及新消费板块表现不俗，多资产配置价值共同促成较优表现 [3] 回撤控制与风险管理策略 - 需采用精细化择时交易、资产轮动及模型化宏观对冲和风险平价策略 [4] - 纪律性投资策略包括明确风险预算理念、CPPI仓位控制框架及动态安全垫调整风险敞口 [4] 当前市场投资机会与策略偏好 - 权益资产关注AI科技巨头、新消费、价值红利的结构性机会 [5] - 可转债侧重双低策略，债券利用国债期货交易和套保策略对冲波动风险 [5] - 宏观对冲思路下的风险平价及多策略风险平价追求低波动长期稳健回报 [5] 基金经理投资方法论 - 参考桥水基金全天候策略，结合中国特色的6大维度宏观指标构建12种资产组合 [6] - 通过风险平价量化模型均衡子组合风险贡献，目标适应不同市场环境并稳定波动率 [6] - 策略核心为免于择时困扰，力争任意时点买入持有后实现正收益 [6] 华富基金背景 - 公司成立于2004年4月19日，已形成精干人才队伍与特色产品体系 [7] - 投研模式持续优化，核心团队具备丰富产品创设与投资管理经验 [7] - 基金经理戴弘毅拥有7年证券从业经验，擅长宏观周期视角下的量化资产配置 [6][7]

全球多资产投资机会 - 当前特朗普关税政策冲击的至暗时刻或已过去，但关税政策的实质影响仍在继续，权益资产相对谨慎乐观，但不宜激进，固收仍可布局，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值 [1] - 报告覆盖A股、债券、黄金等国内资产，以及海外美股、日股、印股等权益资产，旨在捕捉全球多资产投资机会 [2] 股债目标中枢风险预算策略 - 采用融合股债目标中枢的风险预算设计方法，构建股债投资组合，可以将股债配置中枢达到预期的水平，同时相比于固定中枢的股债组合，其长期收益风险比相对更优 [2] 低波动"固收+"策略 - 基于国内股票、债券、黄金资产，构建配置中枢为股:黄:债=1:1:4的"组合保险（CPPI）+风险预算（RB）"投资组合 [2] - 回测区间内（2015/01/01–2025/4/30）年化收益率为6.91%，年化波动率3.50%，最大回撤-4.92% [2] - 2025年4月收益1.27%，年内录得3.06% [2] - 策略4月底边际增持政金债7-10年（+15.46%），减持黄金（-8.04%）、中证800（-6.27%）、短融（-1.15%） [2] 全球大类资产配置策略I - 基于A股、债券、黄金与美股四类资产，采用"组合保险（CPPI）+风险平价(RP)"两阶段法构建投资组合 [3] - 回测区间内（2014/01/02–2025/4/30），策略年化收益率11.22%，年化波动率5.89%，最大回撤-7.97% [3] - 2025年4月收益2.43%，年内录得5.75% [3] - 策略4月底边际增持政金债7-10年（+1.96%）、纳指100（+2.96%）、中证800（+0.69%），减持黄金（-5.17%） [3] 全球大类资产配置策略II - 在I策略基础上，增加日股、印股两类资产 [4] - 回测区间内（2014/01/02–2025/4/31），策略年化收益率为9.94%，年化波动率5.09%，最大回撤-9.97% [4] - 2025年4月收益2.46%，年内录得3.36% [4] - 策略4月底边际增持孟买30（+3.48%）、日经225（+2.12%）、纳指100（+1.57%），减持黄金（-4.07%）、政金债7-10年（-2.00%）、中证800（-1.10%） [4] 2025年5月配置建议 - A股：中美谈判取得阶段性实质进展，但经济关税冲击仍不可忽视，市场仍或震荡反复，建议坚持哑铃策略，以稳定现金流资产为底仓，以科技+内需作为两大主线 [5] - 国内债市：央行一揽子货币政策重启宽松，广谱利率有望进一步下行，可关注确定性更强的短端品种，逢调整适当布局中长久期利率债或拉长信用债久期 [5] - 美股：特朗普政策不确定性减而未消，情绪修复后美股短期或维持震荡 [5] - 日股：特朗普关税松动叠加日本经济景气边际上行，短期存在一定配置机会 [5] - 印股：经济韧性叠加外资净流入与贸易谈判进展相对顺利等，短期或偏震荡上行 [5] - 黄金：贸易战缓和预期升温，黄金短期或偏震荡格局，中长期仍具配置价值 [5]

市场反弹特征 - 欧洲基准指数中95%成分股站上10日均线 显示上涨空间已消耗殆尽 [1] - Stoxx 600指数升至4月初以来最高点 S&P 500录得2025年最佳单周表现 [1] - 主要股指已收复"解放日"关税后超一半跌幅 主要驱动因素为空头回补 [3] 机构策略观点 - Barclays认为不宜过度乐观 股价走势仍受新闻头条驱动 未见具体关税协议 [1] - Citigroup建议选择性布局被严重抛售的周期性板块 同时超配医疗类防御性股票 [3] - Goldman Sachs指出对冲基金参与反弹主要出于空头回补 非强烈看多信念 [5] 市场结构变化 - 对冲基金和长线投资者重回买方阵营 但波动率仍处高位(VIX/VSTOXX>20) [3] - 趋势跟踪型CTA和风险平价基金股票敞口极度压缩 存在超卖后的重新配置需求 [5] - 市场情绪从"冲下悬崖"转向"缓慢撞上经济墙"的慢性风险 [7] 资金流向趋势 - 潜在主题包括资金从美股撤出流入国际市场 以及寻找超跌高回报机会 [7] - JPMorgan战术层面对国际股市持建设性看法 但认为市场未完全走出困境 [8] - Societe Generale认为市场底部被抬高 VIX难长期低于20 去杠杆过程将持续 [3]

超630只"固收+"年内净值创新高 - 截至4月25日，超六成"固收+"产品年内单位净值增长率为正，富国久利稳健配置A年内单位净值增长率达10.55%，工银聚享A、华商丰利增强定开A单位净值增长率均超9% [2] - 今年以来有超630只"固收+"产品净值创出新高，占比近50%，4月以来有近150只基金净值创新高 [2] - 可转债表现较好，中证转债指数、可转债等权指数年内分别录得1.67%和3.07%的回报，债券票息策略提供"安全垫"，权益方面红利价值股整体平稳，成长股中人形机器人、DeepSeek等领域表现亮眼 [2] "固收+"策略表现原因 - 债券市场收益率快速下行，前期利率高点配置的固收类理财迎来净值上涨期 [3] - 权益市场受关税政策等因素影响风险偏好收敛，但中国供应链优势及内部政策加码空间仍在 [3] - 可转债受益于供需结构优化，债券票息策略提供基础收益，权益资产存在结构性机会 [2] "固收+"策略精细化趋势 - 市场波动加剧使主动择时和大类资产切换难度显著提高，需更强调精细化择时交易和资产轮动 [4] - 需做好模型化的宏观对冲和风险平价，形成明确的风险预算理念和仓位控制框架 [4] - 低利率环境下纯债票息策略吸引力下降，需通过精细化波段交易管理获取资本利得 [4] 未来投资方向 - 权益方面关注AI科技巨头、新消费、价值红利的结构性机会 [5] - 可转债方面关注低价格和低估值的"双低"策略 [5] - 债券方面侧重国债、地方政府债、政策性金融债等利率债，股票方面关注分红稳定的优质股和低波红利类股票 [6] - 转债重点关注进口替代领域、提振内需方向和自主可控领域 [6]

文章核心观点 4月7日A股市场大幅调整，中央汇金、中国诚通、中国国新等出手增持中国股票资产维护资本市场平稳运行，A股上市公司也扎堆宣布增持、回购，嘉实财富发布应对策略并推荐增强账户韧性的策略，同时指出跨境城投债等投资机会 [1][2][3][4][5][8] 国资企业增持情况 - 4月7日盘中中央汇金已增持交易型开放式指数基金(ETF)，未来将继续增持 [2] - 4月7日晚间中国诚通旗下诚通金控和诚旸投资增持交易型开放式指数基金（ETF）和中央企业股票，后续将持续大额增持央国企股票和科技创新类股票 [1] - 4月7日中国国新旗下国新投资有限公司以股票回购增持专项再贷款方式增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF等，首批金额800亿元 [1] - 4月8日凌晨中国电科完成增持回购旗下上市公司股票超20亿元，将继续实施增持回购 [1] A股上市公司增持回购情况 - 4月7日晚间宁德时代拟用40 - 80亿元自有或自筹资金回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价上限392.32元/股 [3] - 4月7日晚间海尔智家董事、高管计划用自有资金增持公司股份，预计增持2085 - 4170万元 [3] - 万华化学董事长提议斥3 - 5亿元回购公司股份 [4] - 4月8日国电南瑞董事长提议用5 - 10亿元资金回购股份用于股权激励计划 [4] - 招商蛇口、招商积余、招商港口将加快实施回购公司股份 [4] 嘉实财富应对策略及推荐 - 以账户思维应对黑天鹅，看长做短，稳定情绪，积极审视账户配置，进行纪律动态再平衡操作 [4] - 推荐基于风险平价构建的全球多资产配置策略应对股票熊市 [5] - 推荐胜率明显提升的派息型结构化策略 [5] - 指出跨境城投债在国内低利率环境下到期收益率有吸引力 [8] - 认为优质CTA策略与股票市场低相关值得依靠 [8] - 建议合理配置部分宏观对冲策略把握特殊机会 [8]