文章核心观点 - 文章围绕半夏投资创始人李蓓对一篇媒体报道的回应展开 探讨了李蓓对当前市场资产配置风险的深刻见解及其“深度价值”投资策略的逻辑 核心在于分析其通过逆向布局低估值顺周期资产来对冲主流拥挤交易风险的思路 [2][3][7] 李蓓对市场风险的分析 - 当前主流资产配置风险高度集中 高净值群体和财富机构的核心重仓集中在量化增强、科创基金、全天候策略、海外资产四类策略 [4] - 这四类策略均存在明显风险点 例如量化增强受小盘因子和非线性因子影响 科创基金面临国内利率回升和美国AI泡沫破灭的隐患 [4] - 除美国AI资本开支预期下修外 其余风险的共同诱因是中国通缩结束、房价物价回升 且对应资产估值偏高 持仓愈发拥挤 [4] - 市场资产配置“扎堆”是重大隐患 大量资金集中在少数资产易引发集中抛售 造成价格大幅波动 例如过去新能源赛道和当前AI产业链 [8] 李蓓的投资策略与持仓 - 半夏投资的股票组合以行业龙头为主 总体估值为8倍PE、0.8倍PB 股息率达5% [5] - 持仓中80%具有强顺周期属性 并包含业绩恢复增长的消费品龙头等低估值高股息资产 [5] - 持仓还涉及利率曲线做陡操作 即买中短期国债、空长期国债 [6] - 该持仓结构在通缩持续时大概率不会明显亏损甚至可能小涨 而在通缩逆转时则有望大幅上涨 [7] - 李蓓将未来经济划分为两种情形：通缩逆转则主流四大策略表现糟糕而半夏大涨；通缩持续则半夏微亏或小赚而主流策略继续上涨 [7] - 李蓓认为配置其产品如同持有一份特殊期权 损失有限但盈利空间大 能有效对冲当前资产配置拥挤的风险 [7] 对市场风格与行情的探讨 - 当前AI产业链配置比例较高引发担忧 10月至今以AI为核心的科技成长板块整体表现一般 与三季度强势表现相比已不可同日而语 [8] - 但与上一轮新能源牛市不同 当前AI技术日新月异 应用次第展开 基本面对于估值和拥挤度有一定消化能力 [8] - 2023年上半年AI产业链大涨后下半年调整 但在获得业绩确认后 以算力为主的AI产业链在2024年下半年再次崛起 涨幅远超2023年 [8] - 接下来的行情可能并非简单的“非此即彼” 若AI技术与应用持续落地 科技行情会持续；若顺周期板块业绩反转 也能获得市场认可 [9] - 即使经济基本面反转通缩逆转 市场表现也可能不是简单的“顺周期崛起、科技成长调整” 经济复苏下市场风险偏好上升往往也有利于科技成长 [9] - 提前押注顺周期不一定能取得长期较好收益 还需看配置情况 例如2022年有基金经理提前交易疫后复苏重仓航空 当年超额收益显著但此后业绩急转直下 [9] 策略的适用性与挑战 - 李蓓的对冲思路站在资产组合多元化配置角度较为合理 将部分资金配置到与主流资产反向联动的产品 具备逆向思维 能有效降低组合整体波动 [11] - 半夏持仓的低估值高股息属性在市场波动中抗跌能力强 强顺周期属性能精准对接通缩逆转后的市场红利 契合宏观经济周期变化的投资逻辑 [11] - 该策略前提建立在宏观拐点判断上 若通缩持续时间远超预期 顺周期资产可能长时间处于平淡状态 对追求短期收益的投资者吸引力不足 [11] - 对于具备一定风险承受力、着眼长期资产配置的投资者 该策略对冲风险的价值更为突出 [11] - 李蓓目前的姿态是“等风来” 在通缩结束前撑下来 待结束后迎接业绩全面回归 这需要承受一定压力 特别是在私募募资越来越卷、越来越集中的环境下 [12] - 主观私募面对量化产品（如“量化私募20亿额度秒光”）的崛起 需要找准自己的差异化方向 [13]

文章核心观点 - 近期市场出现优质私募产品被“秒光”现象 表明尽管市场情绪有所降温 但真正优质且稀缺的策略对高净值投资者仍具强大吸引力 其背后驱动力是额度稀缺与历史业绩优秀 [3][5] - 以海外量化巨头Two Sigma国内子公司产品为例 其“指数增强+CTA”的复合策略产品在渠道热销 20亿额度迅速售罄 凸显市场对该类策略的认可 [3] - 文章核心论证了“CTA+量化股多/指增”这一复合策略的有效性与优势 并建议投资者在关注海外大厂的同时 也可考虑具备类似策略能力的国内私募管理人 [8][16] 市场现象与案例分析 - Two Sigma国内子公司腾胜投资发行的“指增+CTA”复合策略产品 在三大渠道同步开售 20亿额度几乎上架即空 甚至有高净值客户当场下单1000万 [3] - 类似现象在今年三季度桥水的全天候策略产品上也出现过 门槛提至千万级且额度难求 例如一个亿的账户可能只分到200万额度 [5] - 产品被疯抢的两大核心原因：一是额度稀缺 二是业绩优秀 [5] - 以Two Sigma相关产品为例 其80%指增+20% CTA产品在2023年4月28日至2025年11月28日期间 拟合年化收益15.11% 最大回撤16.35% 而75%指增+25% CTA产品年化收益达17.9% 最大回撤14.85% 显示增加CTA比例可提升收益并降低回撤 [6] 复合策略的优势分析 - “CTA+量化股多/指增”复合策略能提高资金使用效率 CTA策略自带杠杆 仅占用部分保证金 剩余资金可配置其他策略 使整体仓位有机会突破100% [8] - 量化股多策略主要从股票市场获取收益（Beta与Alpha） 而CTA策略从期货市场获利（无论涨跌、趋势或波动） 两者收益来源不同 相关性低 互补性极强 [9][10] - 该组合使收益来源更丰富 在面对复杂行情时抗波动能力更强 这也是海外大型量化机构偏爱此类策略结构的原因 [10][11] - Two Sigma的核心产品线即为量化多策略和宏观对冲 [12] 对海外量化巨头的客观评估 - 必须承认Two Sigma具备核心量化能力和工业化的量化体系 [13] - 但其管理规模庞大 可能导致服务响应不够快 投资者持有体验可能一般 [13] - 作为海外机构 其策略未必完全适应本土市场 可参考桥水进入中国初期表现并不理想的历史 [14] 国内可替代的管理人案例 - 国内存在不输于海外巨头的同类策略产品 投资者可关注国内量化管理人 [16][17] - **案例一：老牌百亿量化私募（CTA出身）** - 在CTA与量化股多的复合策略上实践多年 策略包括：1) 量化选股+CTA（80-90%量选 + 30%-50% CTA） 2) 指数增强+CTA（80%中证500指增 + 30%-40% CTA + 15%股指多头） [18] - 量化股多策略采用多因子模型中频交易 CTA策略以趋势为主 覆盖商品、股指、国债期货等多类资产 保证金占比约6-10% [18] - **案例二：小而美的私募管理人（成立于2013年）** - 策略组合为70%左右的复合CTA + 30%的量化选股 [19] - 复合CTA策略底层交易商品、股指和国债期货 包含15-20个子策略共同决策 保证金占比约20%-30% [19] - 量化选股采用多因子模型中低频交易 CTA策略占比较高 配置性价比较好 [19]

全天候策略产品业绩表现 - 某头部私募旗下全天候策略产品年内回报率在-2%至+2%区间徘徊，远逊于2024年主流私募全天候策略普遍超过20%的回报率 [1][2] - 第三方平台数据显示，20只全天候策略产品中业绩排名靠前的年内回报率达26.17%，但超过六成产品回报率不足5%，部分出现亏损 [2] - 全天候策略私募产品回报率中位数约7%，显著落后于全市场私募策略中位数水平 [3] 业绩承压原因分析 - 债券类资产贡献为正，股票类资产负贡献，商品类资产产生显著负收益，7月末市场情绪复杂多变导致组合波动 [2] - 股债再平衡机制普遍失效，A股行业板块严重分化，长期国债价格显著波动 [4] - 黄金资产表现分化，重仓黄金的管理人业绩领先，配置偏差导致产品间回报率差距最高达20个百分点 [4] 投资者认知偏差 - 投资者常将全天候策略等同于高波动CTA策略，对中低风险全天候策略关注不足 [5] - 渠道销售需花费大量精力解释中低风险全天候策略与高风险商品策略的区别 [5] - 客户反馈产品实际波动幅度超出预期，对策略有效性产生质疑 [6] 本土化改造与能力建设 - 思晔投资结合本土市场特征构建风险评价体系，动态调整资产权重，产品业绩保持平稳 [6] - 量化私募以"永久组合"策略为基底进行量化改造，聚焦指数增强和期货合约配置，提升组合效率 [6] - 银叶投资强调需开发适应中国经济独特规律的动态配置模型 [7] 未来发展方向 - 提升宏观研判与动态资产配置能力，强化市场研究 [7] - 严控极端情景风险，应对衍生品交易及跨境投资合规要求 [7] - 策略透明化，清晰阐释收益来源与逻辑，加强投资者教育 [7] - 资管新规释放银行理财替代需求，低波动多资产配置策略受关注 [7] - 衍生品市场发展与机构合作探索有望拓展渠道与客群覆盖 [8]

全天候策略产品业绩表现 - 某头部私募旗下全天候策略产品年内回报率在-2%至+2%区间，远逊于主流私募全天候策略2024年普遍超过20%的回报率 [1] - 第三方平台数据显示，20只全天候策略产品中业绩排名靠前的年内回报率达26.17%，但超过六成产品回报率不足5%，部分产品出现亏损 [2] - 全天候策略产品回报率中位数约7%，显著落后于全市场私募策略中位数水平 [2] 业绩承压原因 - 债券类资产贡献为正，股票类资产带来负贡献，商品类资产产生显著负收益 [1] - 股债再平衡机制普遍失效，A股行业板块严重分化，长期国债价格出现显著波动 [2] - 黄金资产表现分化，重仓黄金的管理人业绩显著领先，配置偏差导致产品间回报率差距最高达20个百分点 [3] 投资者认知偏差 - 投资者将全天候策略产品等同于高风险的CTA策略产品，对中低风险全天候策略关注不足 [3] - 渠道宣传强调全天候策略为低波动策略，但实际波动幅度超出预期，导致客户困惑 [4] 本土化改造与策略优化 - 思晔投资结合本土市场特征构建风险评价体系，动态调整资产权重，产品业绩保持平稳 [4] - 量化私募以"永久组合"策略为基底进行量化改造，聚焦指数增强领域，通过期货合约配置黄金、国债等资产 [5] 核心竞争力构建方向 - 提升宏观研判与动态资产配置能力，开发适应中国经济运行独特规律的动态配置模型 [5] - 严控极端情景风险，应对衍生品交易、杠杆运用及跨境投资的合规要求 [5] - 策略透明化，清晰阐释收益来源与策略逻辑，通过投资者教育帮助客户理解波动本质 [5] 市场机遇 - 资管新规净值化转型释放银行理财替代需求，投资者对低波动、高夏普比率的多资产配置策略兴趣浓厚 [5] - 国内衍生品市场发展，私募与银行、券商合作开发定制低风险全天候策略产品，渠道拓展与客群覆盖有望打开新局面 [6]

桥水基金管理层更迭 - 创始人瑞·达利欧彻底退出桥水基金，公司回购其所有剩余股份 [1] - 文莱投资局通过数十亿美元交易获得桥水近20%股权 [1] - 联席首席投资官鲍勃·普林斯将拥有更大话语权 [1] - 新一代领导团队包括鲍勃·普林斯、格雷格·詹森等核心合伙人 [4] - 达利欧将以"客户和导师"身份继续关注桥水发展 [4] 桥水基金全球业务表现 - 全球管理资产规模从2019年末1680亿美元降至2024年末921亿美元 [2][11] - 旗舰基金Pure Alpha 2024年收益11.3%，2025年上半年收益17% [11] - 公司采用"联席"高管制度，过去十年高层变动频繁 [10] 桥水中国业务发展 - 中国私募管理规模2024年突破400亿元，成为唯一百亿外资私募 [2] - 2022年设立的主力私募产品3年累计净值涨幅76% [2] - 2025年"全天候"策略产品收益率达18.55% [12] - 过去五年年化回报接近15%，2022-2023年逆势实现10%回报 [11] - 产品通过头部银行券商渠道分销，常现"秒杀"现象 [12] 桥水中国管理层变动 - 原中国总经理孙悦升任桥水全组合策略主管 [14] - 孙悦拥有哈佛商学院背景，2018年主导组建中国业务 [16] - 总部暂未任命中国新总经理，显示对中国团队信任 [14] 投资策略与市场布局 - 中国业务主要布局境内股、债、商品市场 [11] - 近年业绩受益于黄金和债券配置 [13] - 采用"理念择优"文化，强调从错误中学习 [16]