美国赤字问题与"宾夕法尼亚计划" - 美国面临财政赤字与外贸逆差并存的"双赤字"困境，净外国资产头寸严重为负，高度依赖外国资金 [5][6] - 近期预算法案投票、美联储降息讨论及放松银行监管等事件预示宏观经济政策大变革，核心目标是减少对外国资本的依赖 [2] "宾夕法尼亚计划"的核心策略 - 通过战略性地将美国国债所有权从外国投资者重新分配给国内投资者，实施国内金融抑制，推广美元稳定币 [3][9] - 减少对外国买家的依赖：顺应需求偏好变化，缩短外国投资者久期敞口，例如通过美元稳定币吸引外国资金 [11][12] - 增加国内对美债期限风险的吸收：利用美国私人部门稳健的资产负债表，通过监管豁免、税收优惠、发行特殊债券等激励国内购买长期美债，必要时强制要求 [13] 市场影响 - "宾夕法尼亚计划"可能导致美债收益率曲线走陡、美元走弱，并加剧美联储面临的财政主导压力 [4][15] - 若国内储蓄池大幅投向长期固定收益资产，美联储将面临更大压力以维持收益率曲线陡峭，避免金融稳定风险 [16] - 降息可能引发更大规模资本外流和美元贬值，但外汇走弱有助于美国外部赤字的再平衡 [16][17] 政策可行性分析 - 直接收紧财政政策解决"双赤字"问题缺乏政治意愿 [7] - "海湖庄园协议"等全球债务重组方案不可行，因会恶化现有赤字的融资环境且国际债权人不会参与 [8] - 在缺乏改善财政状况意愿的情况下，"宾夕法尼亚计划"是政府最可能选择的路径 [18]

德意志银行观点 - 特朗普政府可通过鼓励国内投资者购买美国国债来缓解财政风险 这一转变可能推低债券价格和美元汇率 [1] - 建议减少对美国债券国际买家的依赖 将更多长期国债留在本土投资者手中以解决财政压力 [1] - 提出"宾夕法尼亚计划" 建议政府引入持有国债的金融激励措施 如让银行更容易购买国债或设立税收豁免 [1] 政策建议 - 推动美国人对长期债务的购买 可能通过促使养老基金产生更大需求的政策或改变银行法规实现 [1] - 这些步骤虽不太可能缩小资金缺口 但可降低海外债务持有人对美国政策的影响力 减轻大规模抛售国债风险 [1] 市场影响 - 投资者应忘掉"海湖庄园协议" 美国政府可能寻求通过国内投资者为财政状况提供更多资金 [2] - 世界其他国家可有序减持美国长期债券 这很可能伴随美元走弱 [2] - 外国投资者对美国资产日益警惕 美国应承认并顺应这一转变 [2] 预测与趋势 - "历史性"轮换将对美元构成压力 同时推高期限溢价 [2] - 为控制财政压力 美联储有更多动力保持低利率 [2] - 更宽松的美联储政策可能导致美元进一步走弱 以确保持续为赤字提供资金 [2] - 较弱的美元有助于美国外部赤字的再平衡 可能并非经济上不受欢迎的结果 [2] 当前市场状况 - 外国投资者避开美国资产的程度尚不清楚 10年期和30年期美国国债拍卖近期吸引强劲需求 外国购买量接近平均水平 [3]

美国"宾夕法尼亚计划"政策框架 - 德意志银行提出"宾夕法尼亚计划"政策框架 旨在通过国内资源吸收巨额赤字融资需求 减少对外国资本的依赖 [1] - 该计划可能由现任财长贝森特选择实施 核心目标是推动美债持有者从外国投资者向国内投资者的转移 [1][3] - 计划或将导致美元走弱 长期美债收益率上升 并加剧美联储面临的财政主导压力 [1] 美国"双赤字"困境现状 - 美国面临财政赤字与外贸逆差并存的双重困境 净外国资产头寸严重为负 [2] - 高度依赖外国资金约束了美国的主权独立性 近期资本流入"突然停止"暴露了脆弱性 [2] - "海湖庄园协议"提出的全球债务重组方案被认为不可行 会恶化现有赤字融资环境 [2] "宾夕法尼亚计划"核心策略 - 策略一：减少对外国买家的依赖 外国投资者持有创纪录的美国主权期限风险敞口但需求正在下降 [4] - 解决方案包括通过美元稳定币吸引外国资金 缩短外国投资者久期敞口 [5] - 策略二：增加国内对美债期限风险的吸收 美国私人部门资产负债表稳健 现金持有量高 [5] - 政策措施包括监管豁免 税收优惠 发行特殊债券等激励国内购买长期美债 [5] - 若激励不足 可能强制要求退休计划 银行和保险公司购买更多长期限美债 [6] 市场潜在影响 - 计划虽不能根本解决双赤字 但可争取时间 代价是更高美债收益率和美联储独立性受损 [7] - 国内储蓄池被推向长期固定收益资产将给美联储带来维持收益率曲线陡峭的压力 [7] - 外国投资者通过短期美元现金和票据提供资金 降息可能引发更大规模资本外流和美元贬值 [7] - 美元贬值有助于美国外部赤字的再平衡 在经济上未必是不良结果 [7]

全球外汇市场2025年上半年回顾 - 2025年1月特朗普上任后美元指数下跌超过10%，一季度因政策未兑现导致"特朗普交易"退坡，二季度多重利空推动美元破位下行 [2] - 4月2日后美元下跌主要受三方面影响：关税对美国经济不确定性影响、对"海湖庄园协议"的担忧、美国财政不确定性影响 [2] - 美元指数与利差正相关关系在4月后大幅削弱，市场开始交易美债风险而非无风险利率上行 [4] - 三大外汇交易策略中价值策略表现最佳，套息策略因高波动性价比显著回落，趋势策略成为唯一亏损策略 [5] 2025年下半年美元展望 - 基准假设下美国对外关税或稳中有升，对美国经济影响将逐步体现在硬数据中，导致美国与全球经济预期收敛 [3] - 债务上限提高后美债发行增量对流动性考验或持续到三季度，美债美元可能继续双双承压 [7] - 美元指数可能回到2014-2021年的90-100区间，100或成为未来波动区间的偏高水平 [18] - 亚洲货币因套息交易积累的大额美元对外资产需额外汇率对冲，存在超额上涨机会 [3] 欧元表现与展望 - 2025年上半年欧元/美元上涨9.59%，在G10货币中排名第4，为近5年最佳上半年表现 [36] - 欧元走势与利差脱钩，在关税提升期间呈现避险性质，成为规避美国政府政策风险的重要选择 [3] - 德国5000亿欧元基建专项基金和欧盟8000亿欧元军事投资计划提振市场信心 [40] - 预计2025年下半年欧元/美元维持在1.10-1.16区间，三季度1.10-1.13，四季度回升至1.13-1.16 [42] 人民币表现与展望 - 上半年人民币对美元小幅升值，对一篮子货币贬值，反映美元弱势和关税扰动影响 [4] - 中国出口对美国关税敏感度下降，CR4从2013年45%降至近期31%，出口集中度明显降低 [27][30] - 中国对外资产存在汇率对冲需求，不含储备资产的净头寸规模在2024年末改善至历史最佳水平 [29] - 下半年人民币或保持偏低波动，稳汇率政策将避免较快升值以维持宽松金融条件 [20][25] 日元表现与展望 - 2025年上半年日元兑美元升值约9%，在G10货币中排名中等靠前，在亚洲货币中排名第2 [51] - 日本已成为"经常收支与资本收支双逆差"国家，资金持续流出导致避险环境下升值幅度有限 [58] - 预计2025年下半年美日汇率或在140-145区间震荡，日本央行最快或在10月加息至0.75% [52][54] - 美日两国都不希望日元明显贬值，150以上可能引发日本政府干预，140以下则不利企业业绩 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2025年债券进入“低利率+利利差+高波动”状态，下半年债市或呈现定价锚回归、6 - 8月是顺风期两个特征 [4] - 外需预期有反复，债市主要定价内需；国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，经济内生动能不足 [4][138] - 2025年与2023 - 2024年货币政策侧重点有本质区别，下半年关注流动性相关因素及宽松交易与宏观审慎管理关系 [5][6] - 定价锚回归，存单下行条件在Q3出现概率大；6 - 8月是做多窗口，关注流动性利好和波段交易机会 [7] 各目录总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025Q1资金紧、银行负债压力大，债市回调；Q2关税预期反复、降准降息，收益率下行后震荡 [44] - 期限利差鲜有扩张，曲线平坦反映流动性和基本面悲观预期；信用利差压缩，机构转向杠杆策略 [18][23] - 久期策略表现欠佳，未取得稳健回报；大类资产回报显示经济悲观预期有所修正 [24][32] 内外需之变与债市的核心矛盾 - 特里芬难题核心是美元信用全球性和贸易逆差长期并存，美国面临双赤字压力 [51][61] - “海湖庄园协议”旨在重构全球贸易、削弱美元价值、降低债务规模和借贷成本 [66] - 美国居民消费转弱、企业库存增长、通胀预期高，美债需求不强但供给压力持续 [67][74] - 汇率因素不构成国内宽松制约，短期“抢出口”支撑外需，中期或回落，债市主要定价内需 [77][86] - 国内经济核心矛盾是需求收缩与预期转弱，新旧动能切换是基本面主旋律 [88][112] - 财政积极作用上升，货币财政配合进入新阶段，地方主要精力在化债，资产荒压力缓解但未消除 [116][135] 央行流动性：宽松交易VS宏观审慎管理 - 2023年货币政策重点是托举经济疫后修复，2024年是推动调控框架转型和疏通利率下行堵点 [141][148] - 2025年注重择机、内外兼顾，稳住资产价格，Q2以来货币政策更友好 [149][152] - 下半年关注降低负债成本演绎，包括存款搬家扰动衰减、定期存款重置、保险预定利率下调 [163][174] - 下半年或有10 - 20bps降息空间，触发因素关注基本面；或再度降准50bps，关注超额存款准备金利率调整 [180][184] - 央行买债恢复或渐近，8 - 9月买债力度可能可观；资金利率难下破政策利率 [188][189] - 关注宽松交易与宏观审慎管理关系，Q4左右关注宏观审慎是否重回主导，利率风险制度补位或成手段 [6] 定价锚回归，及锋而试的顺风期 - 定价锚回归，OMO和存单分别成为资金和10年国债隐性下限，存单下行条件Q3出现概率大 [7] - 6 - 8月是做多窗口，债市策略关注流动性利好和波段交易机会 [7] - 10Y国债YTM未来一季度运行区间1.5% - 1.7%，未来半年1.4% - 1.8% [7] - 下半年固收大类资产排序为转债>中短端信用下沉>利率拉久期 [7]

美元走弱与市场交易 - 美元走弱主要是市场交易的结果，投资者因不确定性削减对美元资产的超配程度，美元指数一度跌破100大关 [1] - 美元长期被高估10%~20%，损害美国制造业竞争力并加剧贸易逆差，关税政策破坏强势美元的核心支柱 [3] - 弱美元是政策不确定性的副产品，并非政府有意为之的目标，投资者因重估资产回报率预期而调整配置 [3] 海湖庄园协议与学术争议 - "海湖庄园协议"概念源于米兰的学术报告，但米兰澄清该论文并非政府政策，美元霸权终结的叙事短期内不会发生 [1][3] - 报告指出美元作为全球储备货币的特殊地位导致长期高估，但市场担忧被过度解读 [1][3] 美债市场动态与隐忧 - 10年、30年期美债收益率逼近4.5%、5%，市场担忧美债供给膨胀和财政刺激预期导致功能失调 [4] - 海外投资者持仓未降，本地投资者减仓，财政部计划调整SLR以鼓励银行增持美债，但效果可能有限 [5] - 短期国债发行比例已达20%-30%，进一步压缩空间有限，2026年或需发行更多长债 [6] 减税政策与财政影响 - 减税法案计划未来十年减税4万亿美元，但长期因增税政策实为"净增税"，并非扩张性预算 [8] - 法案包括1.5万亿美元削支，涉及医疗补助削减、取消电动车抵免及对高校捐赠基金增税 [8] 贸易谈判与关税影响 - 欧美贸易谈判存在诉求错位，欧盟提议工业品零关税，美国或坚持最低10%关税 [9] - 美国关税收入占GDP 1.5%，2025年或达2.1%，加征关税可能导致核心PCE通胀升至3.5% [10] - 企业利用关税作为涨价借口，如洗衣机加税后连带烘干机提价，强化定价权 [10]

中美经贸会谈成果 - 美方承诺取消91%的加征关税，暂停90天24%的对等关税，保留10%的对等关税[4][25] 特朗普关税核心团队 - 财政部长贝森特来自市场，是“中美联合声明”美方核心参与人，交易风格稳健务实，推行经济“333”计划[4][25] - 贸易代表格里尔是强硬贸易保护主义者，务实严谨，是“中美联合声明”美方核心参与人[6][26] - 商务部长卢特尼克有商业嗅觉，但争议缠身，淡出谈判核心圈，推崇数字货币[7][27] 核心团队关注问题-政治层面 - 高举“美国优先”旗帜，特定提案支持率在49%-54%，争取特定选民支持[11][31] - 特朗普支持率降至42%，经济工作支持率仅39%，民意波动倒逼政策调整[11][34] - 中期选举通常对在任总统所在政党不利，特朗普更关心2026年中期选举[11][34] 核心团队关注问题-经济层面 - 2024财年关税收入770.4亿美元，占比1.57%，4月关税收入163亿美元，增收受目标差距和全球贸易冲击制约[12][35] - 2024财年利息支出1.13万亿美元，2025年约9.2万亿美元美债到期，降息受通胀不确定性和美联储独立性制约[14][38] - 众议院通过税改法案，未来10年减税逾4万亿美元，削减至少1.5万亿美元支出，面临财政压力和公平性争议[15] - 2026年预算提案削减1630亿美元联邦支出，完成削减目标难度较大[16][45] - 制造业回流有进展，但面临劳动力成本高、供给不足和供应链重构成本高、时间长等制约[16][48] - 对等关税致“股债汇三杀”，关注美元走势、国债收益率变动和股市表现[18][49] 核心团队关注问题-地缘层面 - 美国退出多个国际组织和多边机制，冲击全球治理体系[19][52] - 贸易保护主义冲击全球贸易体系和供应链，或使全球GDP损失7%，供应链成本上升40%[19][52] 风险提示 - 存在政策理解偏差、全球经济超预期衰退、美国通胀超预期、地缘政治和经贸摩擦不确定性风险[20][53]

美元政策立场 - 美国坚持"强势美元"政策，明确否认存在秘密货币协议 [1][3][5] - 美元指数在表态后日内上涨0.5%至100.1216，随后小幅回落 [2] - 特朗普政府内部存在分歧，特朗普本人曾表示希望看到更弱的美元 [10] 贸易政策与市场反应 - 新一轮全面关税政策引发市场剧烈冲击，但被视为预期中的阵痛 [11][12] - 美国与20多个国家和地区进行贸易谈判，超过100个国家和地区表达参与意愿 [14] - 预计未来几个月将完成多个贸易协议，有望缩小贸易赤字 [15] 经济战略与财政政策 - 核心战略为"推动税改、放松监管、促进能源独立" [19] - 批评拜登政府遗留财政问题，为当前财政路线辩护 [16] - 强调税改不应被视为赤字恶化的唯一原因，静态评估方法存在缺陷 [18] 经济前景展望 - 短期波动被视为政策调整的"时间延迟效应"，不意味着经济衰退 [13] - 区分金融市场反应与实体经济影响，后者更受国内政策驱动 [15][16] - 对改革进程保持信心，预计需要几年时间完成政策目标 [20]

媒体集团合并与协作 - 日本经济新闻社与金融时报于2015年11月合并为同一家媒体集团，旨在推进"高品质、最强大的经济新闻学" [1] - 两家报社的中文网实现文章互换，作为协作的一部分 [1] - 英国《金融时报》集团旗下拥有唯一的中文商业财经网站FT中文网，专注于为中国商业菁英提供财经资讯和分析 [2] 斯蒂芬•米兰的经济观点 - 斯蒂芬•米兰认为美元储备地位、美元高估和贸易逆差之间存在取舍关系 [3] - 高估的美元导致美国制造业竞争力下降，但同时维系着"美元霸权" [3] - 米兰提出需要改革逆差过大和制造业衰落的问题 [3] 斯蒂芬•米兰的职业生涯 - 斯蒂芬•米兰在经济学博士毕业后进入华尔街从事外汇交易 [3] - 米兰曾担任特朗普的经济顾问委员会主席，并参与制定"海湖庄园协议"新国际金融体系 [3] - 米兰的市场经验使其经济观点更加"接地气"，能够与职业政治家有效交流 [3]

核心观点 - 美国"海湖庄园协议"战略构想旨在通过调整美元国际地位、推动制造业回流及重构全球贸易体系，对国际政治经济格局产生长期影响 [4] - 美元作为国际储备货币的高估现象（IMF模型显示2025年初高估18.5%，美国银行模型显示高估26%）与贸易差额无直接关联 [7] - 美元特权每年为美国创造数千亿美元收益，包括300亿美元铸币税和3000-5000亿美元境外循环收益 [20] - 美元有序收缩面临信用维护与汇率贬值的双重矛盾，可能引发金融市场剧烈波动 [30] 美元汇率与贸易关系 - 1999-2012年全球美元储备从9000亿增至7.1万亿美元，但储备变化与美元指数呈负相关（2001-2024年相关性-0.41） [8] - 1985年后美元指数与货物贸易逆差/GDP比重无长期均衡关系，2000-2008年美元贬值伴随逆差扩大 [14] - 1985年广场协议后日元升值未改变美日贸易逆差，反而使逆差持续扩大 [19] 美元特权收益 - 离岸美元规模达14万亿美元，按2%通胀率计算年境外收益约3000亿美元，4%通胀率下可达5000亿美元 [20] - 美元融资成本优势为美国金融业创造近千亿美元顺差，当前美元银行间利率是欧元市场的4倍 [21] - 1990年代以来美联储利率政策基本遵循"泰勒准则"，显示货币政策独立性未受美元储备地位影响 [26] 制造业就业与汇率 - 2001-2008年美元贬值30%期间制造业就业从1700万降至1350万，2018年回升至1450万与汇率波动无直接关联 [28] - 1980年代以来美元大幅贬值仅发生在1985-1997年和2001-2008年两个非衰退期，符合"微笑曲线"理论 [28] 政策实施矛盾 - 美元贬值政策需平衡信用维护与实体经济目标，当前黄金价格持续上涨反映市场对美元信用担忧 [30] - 战略实施可能导致国际金融体系动荡，为人民币国际化创造机遇但伴随重大挑战 [30]