行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 并提及相关的银行业、保险业及股票市场 [1] * 核心讨论对象为中国国债（特别是10年期和30年期）、地方政府债及银行体系 [4][6][9] 核心观点与论据 **债市环境转向积极** * 中国债市行情已从八九月份的明显调整中迎来重要反转 从逆风变成顺风 [2] * 中美贸易摩擦的利空影响有限 最佳情景可能是维持现状或达成正式贸易协议 [1][2] **股市走弱利好债市** * A股成交量从3万多亿下降至2万亿以下 恒生科技指数从6700点跌至5700点 反映风险偏好降低 [3] * 三季度约有2万亿机构资金从债市流向股市 预计四季度这部分资金将回流债市 对债市形成利好 [3] **银行体系发挥稳定作用** * 银行自营通过大力配置国债和地方政府债稳定市场 使十年国债收益率从调整高点1.83%迅速企稳至1.75%左右 [4] * 银行配置地方政府债的性价比高 四大行负债成本约1.5% 而十年地方政府债收益率为1.9% [5] * 前三季度银行体系债券投资增加11.4万亿人民币 明显超过去年全年增量 占新增贷款规模80%以上 [6] **四季度债市展望与投资机会** * 预计未来几个月股市或缓慢下行 全社会风险偏好进一步下降 年金增配股票空间有限 可能转向债券资产 [7][8] * 特别看好四季度30年期国债 预计有20个基点以上的行情 [9] * 看好30年国债的论据包括：一级政府债券发行减少 银行卖出压力减小；保险公司因预定利率下调及开门红预期 将在12月份抢筹超长期利率债 [10][13] * 30年期国债收益率中枢为2% 未来一两年预计在1.7%至2.3%之间波动 低于2%时性价比降低 [11] * 5年以上的大型国有二级资本债调整幅度较大 当前收益率非常好 也是一个值得进攻的品种 [18] **宏观经济与政策预期** * 中国经济增速下行已成共识 普遍预期前三季度GDP增速为4.7%-4.8% 四季度显著提高难度较大 [14] * 房地产风险不容低估 部分地区房价下跌40%-60% 银行相关贷款的不良率在明显攀升 [15] * 中国央行未来降息可能性很高 预计第四季度或年底政策利率可能下调10个基点 [1][16] * 降息论据包括：美联储可能再降息50个基点 缓解中美利差倒挂；国内银行负债成本预计下降30个基点 而LPR仅下调10个基点 有进一步下调空间 [17] **低利率环境下的投资策略** * 在低利率时代 一年的资本利得空间可能只有10到20个基点 需要通过配置长久期资产（如30年国债）来把握机会 [12] * 建议投资者适应低利率环境 当收益率上升具备配置价值时应勇敢做多 收益率下降较多时则需保持谨慎 [12] 其他重要内容 * 销售费用新规落地对债市影响被视为利空出尽即利好 因市场已提前消化 预计对整体市场冲击有限 [19] * 全年10年期国债收益率预计维持在1.6%左右 资本利得为零 业绩差异将主要取决于波段操作的把握能力 [18]

货币政策行动 - 菲律宾央行意外将基准隔夜逆回购利率下调25个基点至4.75% [1] - 此次降息延续了始于一年多的宽松周期，旨在刺激经济活动 [1] 市场预期与对比 - 在26位经济学家的调查中，仅7位预测了此次降息，多数预计利率将维持不变 [1] - 菲律宾央行的行动与新西兰、印度尼西亚等地区央行为支撑经济增长而降息的动向一致 [1] - 美国联邦储备委员会似乎也准备在2025年进一步降息 [1] - 与泰国本周意外选择暂停降息形成对比 [1]

汇率变动 - 菲律宾比索兑美元汇率下跌0.3%，报58.15 [1] 央行政策 - 菲律宾央行意外降息25个基点 [1]

通胀形势恶化 - 土耳其9月年通胀率从8月的32.95%上升至33.29%，为16个月来首次回升 [1] - 9月消费者价格月度环比上涨3.23%，显著高于8月的2.04% [1] - 通胀压力主要来源于食品价格上涨、政府管控的住房相关费用以及私立教育收费大幅调涨 [1] 央行政策路径调整 - 土耳其央行在7月和9月分别降息300和250个基点，超出许多机构预期 [1] - 通胀意外反弹导致市场普遍重估政策路径，预测年内余下两次货币政策会议将采取更小幅度降息 [1] - 摩根大通预计10月和12月各降息200个基点，高盛预计10月降息200个基点、12月降息150个基点 [2] - 有观点认为在更明确的通胀回落趋势出现前，暂停降息或更为稳妥 [2] 市场反应与操作 - 土耳其市场进入“观望期”，市场参与者操作非常小心 [2] - 债券投资者等待央行会议结果，股票投资者重新计算银行和消费类公司价值，外汇投资者因里拉短期走势复杂而不愿下重注 [2] - 尽管央行已连续降息，但当前利率水平对抗通胀的空间已明显收窄 [2] 政策面临的挑战 - 未来政策需在抑制物价、保持合理正利率水平以及维护金融市场稳定的目标间寻求精妙平衡，操作难度显著加大 [2] - 民生压力是核心掣肘，工会调查显示鸡肉、鸡蛋、榛子等日常消费品涨幅显著 [2] - 专家预测即便年末上调20%工资，也难以弥补实际收入的损失 [2] 民生与经济影响 - 民众陷入“收入追不上物价”困境，名义工资上涨但实际购买力持续缩水 [3] - 飙升的通胀率推高了维持基本生活所需的成本，生活成本压力日益加剧 [3] - 若政府能通过调整工资、定向补贴、调控公共品价格等手段缓解民生压力，可为央行创造更有利的降息条件 [3]

通胀形势 - 土耳其年通胀率在9月出现反弹，从8月的32.95%升至33.29%，为16个月以来首次回升 [1][1] - 通胀回落进程正在放缓 [1] 央行货币政策 - 土耳其央行在7月和9月分别降息300个基点和250个基点，超出许多机构预期 [1] - 年末通胀率存在高于央行原定目标的风险 [1] - 市场预测央行未来将采取更精细、渐进的降息节奏，年内余下两次货币政策会议的降息幅度可能更小 [1] 政策挑战与平衡 - 央行未来政策操作难度显著加大，需在抑制物价上涨、保持合理的正利率水平以及维护金融市场稳定等多重目标间寻求平衡 [1]

货币政策立场 - 匈牙利央行行长沃尔高·米哈伊被描述为谨慎的人，导致降息步伐比政府所希望的慢很多 [1] - 匈牙利央行目前6.5%的利率被评价为高于应有的水平 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月债市增量利空因素边际或有缓解，但节后债市演绎仍有不确定性，目前资本利得策略因降息预期制约做多赔率不够，持券过节建议以短端票息策略为主，持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节的策略更加稳健 [1][24] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周（2025年9月22日 - 2025年9月26日）10年国债利率先上后下，全周利率关键定价因素为央行呵护程度、大行买债预期、债基赎回压力以及权益走势，10年国债活跃券上下波动区间约为5bp [10] - 10月利率走势日历效应偏弱，复盘过去六年国庆节前后10年国债到期收益率走势，多数年份节后利率上行，受10月宽财政以及政策预期扰动，除2022年和2024年外，2019年以来多数年份利率上行压力较大，通胀预期、供给加速预期、宽财政预期、双降落空等因素是主要驱动项，今年多空主线交织复杂，利率震荡概率较大 [11][16] - 节后债市关键定价因素不确定性高，资本利得策略赔率不足，中短票息过节胜率高；长端利率下行空间依赖央行降息及买债节奏，对央行降息预期不悲观但不宜盲目乐观；10月二十届四中全会以及下一轮中美谈判短期结果落地前后，资本市场博弈复杂；节后基金费率新规预期更明朗，债市恐慌性调整行情次数或减少 [17][18][20] - 7月以来利率反弹力度减弱，10年国债活跃券反弹时间缩短、幅度变小，TL价格突破3月盘中低点，走出“M头”双顶形态，上周四及周五债市超跌后反弹力度弱，市场情绪偏脆弱，二永债加速调整，长期限信用债压力凸显，从carry角度看，持有2年以下短期限中高等级信用债、存单等品种过节更稳健 [21][24] 债市资产表现 - 包含国债利率曲线、国债到期收益率、同业存单到期收益率、国开 - 国债利差、国债期货主力合约收盘价、利率互换收益率等债市资产表现相关图表，但未提及具体分析内容 [28][29][33] 高频实体跟踪 物价相关 - 本周南华农产品指数震荡小幅下跌，国际原油价格上涨，布伦特原油上涨1.98美元/桶，WTI原油上涨1.41美元/桶，物价普遍上涨，仅猪肉价格小幅下跌，蔬菜平均批发价上涨0.1元/公斤，水果平均批发价上涨0.11元/公斤，牛肉平均批发价上涨0.72元/公斤，羊肉平均批发价上涨0.65元/公斤，猪肉平均批发价下降0.06元/公斤 [36] 工业相关 - 本周南华工业品指数下降，玻璃、焦煤价格涨跌分化，供给端修复，玻璃期货收盘价上涨36元/吨，焦煤期货收盘价下降35.5元/吨，高炉开工率小幅上涨0.47%，石油沥青开工率上涨5.7% [41] 投资地产相关 - 本周投资地产相关成交量数据回暖，100大中城市成交土地占地面积和30大中城市商品房成交面积均上升，二手房出售挂牌价指数下行幅度趋缓但仍处历年低位，房屋竣工面积累计值上涨幅度较上月增加但低于历年同期水平 [52] 出行消费相关 - 本周出行消费数据分化，北京、上海地铁客运量上升，广州、深圳地铁客运量减少，电影票房收入上升超历年同期，乘用车零售量上涨9.2%，国内执行航班数量减少 [56]

瑞典央行降息行动 - 瑞典央行于9月23日宣布降息25个基点 将政策利率从4%下调至1 75% [2] - 这是瑞典央行年内第四次降息 自2024年5月开启降息周期后已累计降息8次 政策利率从4%下调至1 75% [2] - 瑞典央行预计政策利率将在未来一段时间内保持稳定 其利率路径预示到2028年底将不再降息 [4] 瑞典央行降息原因与通胀经济前景 - 降息目的是为了进一步支持经济活动并在中期内将通胀稳定在目标水平 [4] - 瑞典8月份消费者物价指数同比上涨1 1% 高于7月的0 8% 为连续第六个月上升 达到六个月来最高水平 [4] - 但瑞典央行预计全年通胀仅有0 8% 而国内生产总值仅增长0 9% 相比6月货币政策报告全年1 2%的增长预期大幅下调 [4] - 瑞典央行认为当前通胀水平不会长时间持续 原因是企业将下调商品价格以及瑞典克朗走强 [4] 全球央行降息潮 - 在美联储降息前后 多国央行相继降息 包括秘鲁 土耳其 加拿大和印度尼西亚等 [6] - 秘鲁央行降息25个基点 将基准利率从4 50%下调至4 25% [6] - 土耳其央行将基准利率从43%下调至40 5% 降息幅度达250个基点 超过市场预期的200个基点 [6] - 印度尼西亚央行将基准利率下调25个基点至4 75% 这是该行2025年以来第五次降息 今年以来已累计下调基准利率125个基点 [6] 美联储政策动向与鲍威尔表态 - 美联储主席鲍威尔指出就业市场下行风险增大是促使美联储上周采取降息行动的关键原因 [7] - 鲍威尔表示此次降息是政策立场转向中性的一步 并强调未来政策没有预设方向 [7][8] - 当前通胀水平仍略高于目标 8月核心PCE通胀率预计为2 3% 商品价格上涨主要反映了关税影响而非广泛的通胀压力 [7] - 鲍威尔强调即使在上周降息过后 美联储当前的政策立场仍然略有限制 将继续根据未来数据确定适当立场 [8]

欧元区主权评级动态 - 花旗指出欧元区主权评级调整周期持续活跃 年初至今已有11国发生主权评级变动 超过2018年以来的年度变动总数 [1] - 欧元区次核心经济体与外围国家之间的信用评级差距呈现日益收窄的趋同态势 [1] 英国财政与货币政策 - XTB指出英国8月净借款达180亿英镑 创五年来同期新高 借款速度接近新冠疫情高峰期水平 [1] - 截至8月的本财年累计借款838亿英镑 为20世纪90年代有记录以来同期第二高 凸显财政压力持续加剧 [1] - 高盛预计英国央行今年将不再降息 下一轮宽松或始于2026年2月 [1][3] - 摩根士丹利不再预期英国央行在今年剩余时间内进一步降息 其基准预期调整为从2025年11月开始逐步降息 最终利率降至2.75% [3] - 市场对英国央行年底前降息的预期已降至30% 巴克莱仍预测11月可能降息 法巴则倾向12月行动 [3] 全球央行政策与外汇市场 - Optiver首席运营官认为各国央行同步降息政策降低了外汇波动率 当前低波环境与利率趋同的宏观背景一致 [1][3] - XTX Markets称多重经理人基金兴起及系统性策略竞争使市场在波动后能迅速回归平静 非银行机构或因回报偏低而重新评估外汇配置 [3] - 丰业银行策略师指出美联储鲍威尔表态不及预期鸽派 叠加乐观经济数据推动美元反弹 市场此前过度偏向看跌 [2] - 加拿大丰业银行外汇策略师认为需要极大动能才能让美元从当前水平跌得更多 [2] - 联邦爱马仕投资组合经理指出美国经济增长与通胀的角力尚未分出胜负 全球关税政策的全面影响仍有待显现 [2] - 瑞银预计美联储将在未来12个月多次降息 而欧洲央行料维持利率稳定 货币政策分化降低美元吸引力 预计欧元或于2026年Q4升至1.24美元 [3] 匈牙利货币政策 - 摩根士丹利预计匈牙利央行将保持谨慎立场维护货币稳定直至2026年大选 [2] - 市场普遍预测匈牙利到2025年底利率将降至6% 2026年底进一步降至4.75% 中位预期为累计降息100个基点 [2] - 受美联储降息后利差优势推动 匈牙利福林汇率升至15个月高点 央行行长强调不应将货币贬值作为经济战略依赖 [2]

货币政策展望 - 预计印尼央行在四季度再次降息25个基点，将基准利率下调至4.50% [1] - 存在政策利率进一步放宽至4.25%的风险 [1] - 2026年政策利率可能降至4.00%，显示仍有降息空间 [1] 政策调整背景 - 央行最新降息至4.75%，反映出政策重心更坚定转向支持增长 [1] - 政策调整背景包括消费疲软、劳动力市场紧张及近期社会动荡 [1] - 通胀温和、印尼盾相对稳定，为央行提供了政策宽松空间 [1]