投资评级 - 维持"增持"评级 目标价6.34元人民币[1][4][6] 核心观点 - 2025H1营收49.75亿元同比下降1.38% 归母净利3516.87万元同比下降39.52%[1][2] - 公司坚持"一体两翼"发展战略 食品业务为主体 屠宰和养殖为两翼支撑[1][3] - 通过成本控制和全产业链优势化解猪价波动风险 屠宰和食品业务毛利率提升[2] 财务表现 - 25H1屠宰业务营收40.73亿元同比增长4.41% 毛利率提升0.71个百分点[2] - 25H1食品业务营收8.66亿元同比下降19.91% 毛利率13.72%提升1.14个百分点[2] - 期间费用率4.66%同比上升0.38个百分点 但25Q2降至3.58%同比下降0.21个百分点[2] - 预制菜收入7.83亿元 熟食产品收入0.83亿元同比下降23.49%[2] 业务发展 - 预制菜线上销售额同比增长44.98% 依托10余个平台销售[3] - 建立全国性经销商网络 前五大经销客户销售总额占营收6.70%[3] - 立足三大研发中心 实现全国化产能布局 与众多知名企业建立合作[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利润1.46/2.12/2.65亿元[4] - 对应EPS 0.13/0.20/0.25元[4][9] - 给予25年49倍PE估值 高于可比公司29倍PE均值[4][10] 市场表现 - 当前股价5.41元人民币 市值58.38亿元[7] - 52周价格区间5.31-7.94元[7] - 6个月平均日成交额8850万元[7]

财务业绩表现 - 2025年上半年实现收入415.7亿元，经营利润35.4亿元，同比增长13.4% [2] - 毛利率提升1.4个百分点至41.7%，经营现金流同比增长46.2% [2] - 经营利润率提升1.5个百分点至8.5% [2] 产品创新策略 - 上半年推出超百款新品，覆盖常温奶、低温酸奶、鲜奶、冰淇淋及婴配粉全品类矩阵 [4] - 高端鲜奶"每日鲜语"针对乳糖不耐受群体推出零乳糖双蛋白产品，婴配粉"瑞哺恩"DHA含量提升48%且吸收率翻倍 [5] - 特仑苏推出A2β-酪蛋白新品及沙漠有机纯牛奶，妙可蓝多推出奶酪小三角等功能奶酪产品 [5] - 通过IP联动实现破圈增长，与《哪吒2》联名产品春节期间销售额同比增长35%，上映10天内线上单渠道销量超1200万 [6][7] 渠道战略升级 - 重构分销体系为"品牌商-小型批发商-终端门店"短链模式，深化仓储会员超市、零食量贩及即时零售渠道合作 [9] - 成人粉线上电商市场份额第一，儿童粉通过全域渠道稳居成长赛道第一 [9] - 为京东、天猫、胖东来、山姆等平台开发渠道定制化专供产品 [10] - 成立"奶立方"事业部拓展B端业务，与星巴克、蜜雪冰城等头部品牌达成战略合作 [13] 管理层与战略布局 - 完成核心管理团队焕新，新董事长庆立军、总裁高飞及CFO沈新文形成经验互补组合 [14][15] - 推行"一体两翼"战略：聚焦液态奶核心业务（上半年收入322亿元占比77.4%），发展营养健康与海外市场 [17] - 低温业务连续21年市场份额第一，鲜奶业务实现双位数增长且大幅跑赢行业 [17] - 海外收入达23.52亿元（占比5.3%），艾雪冰淇淋在印尼市占率第一，年销售额突破20亿元 [18][19]

核心财务表现 - 营业收入49.75亿元 同比微降1.38% [2][6] - 归母净利润3516.87万元 同比大幅下降39.52% [2][6] - 扣非净利润3227.96万元 同比下滑42.15% [7] - 经营活动现金流净额1.13亿元 同比锐减48.81% [3][10] - 加权平均净资产收益率2.61% 同比下降1.73个百分点 [3] 业务板块表现 - 屠宰业务收入40.73亿元 同比增长4.41% 但毛利率仅3.51% [5][7] - 食品业务收入8.66亿元 同比下降19.91% [7] - 预制菜业务收入7.83亿元 同比减少19.50% [7] - 预制食品净利率仅4%-5% 低于行业7%-10%的平均水平 [5][8] 成本费用结构 - 财务费用6181.63万元 同比激增48.66% 主要因利息支出无法资本化 [9][10] - 研发投入430.92万元 同比增长37.36% [9][10] - 销售费用4.97亿元 同比下降13.20% [10] - 管理费用1.16亿元 同比微增1.86% [10] 战略调整措施 - 控制生猪出栏量至40万头 使养殖规模占屠宰量10%左右 [12] - 屠宰量246万头 未来重点转向产品结构调整和精加工业务 [12] - 在C端通过直播带货推广新品 但未能扭转食品业务整体下滑 [12] - 已与超1000家企业客户合作 但优势尚未转化为持续增长 [8]

蒙牛乳业2025年上半年业绩与战略分析 涉及的行业和公司 * 蒙牛乳业及其主要业务板块包括常温奶、低温奶、鲜奶、冰淇淋、奶粉、奶酪、专业乳品、运动营养及特医食品[2][6][13] * 乳制品行业及上下游产业链包括上游牧业（现代牧业）、渠道（仓储会员超市、零食量贩、即时零售等）和终端消费市场[2][6][30] 财务表现 * 上半年收入415.7亿元同比下降6.9%[3] * 经营利润率提升1.5个百分点至8.5%经营利润同比增长13.4%达到35.4亿元[2][3] * 毛利率提升1.5个百分点至41.7%[3] * 归母净利润20.5亿元同比下降16.4%主要因现代牧业生物资产减值导致联营公司亏损5.4亿元剔除该影响后归母净利润与去年同期基本持平[2][3] * 销售费用占比下降0.5个百分点至27.9%行政费用同比持平[2][4] * 库存周转天数下降4.3天[2][4] * 经营性现金流28亿元同比增长46%[2][4] * 资本支出4亿元[4] 核心战略与业务亮点 * 实施"一体两翼"战略以常温产品为根基通过产品创新和渠道升级推动增长[2][6] * 推出特仑苏20周年新品沙金套海沙漠有机纯牛奶蛋白含量达4.3克[2][17][18] * 低温业务围绕营养、美味、功能三大赛道发展武汉工厂获福布斯认证为全球最大低温酸奶工厂[2][8] * 鲜奶业务增长20%以上每日鲜语品牌表现强劲[2][9] * 冰淇淋业务收入和利润同步增长帝兰圣雪成为大陆首个获批香港牌照的高端冰淇淋品牌[2][10] * 瑞普恩婴幼儿奶粉通过专利配方和品牌活动实现增长贝拉米增长超20%聚焦高端产品加速东南亚市场开拓[2][11] * 奶酪板块与妙可蓝多协同发展拓展C端和B端市场及多元场景[2][12] * 运动营养品牌迈胜收入强劲增长加速海外市场拓展[2][13] * 成立"奶立方"业务单元重点发展ToB业务包括餐饮场景中的乳制品应用[26] 产品创新与研发 * 上市益生元牛奶、维生素牛奶等多款功能性产品[19] * 自主研发HMO并实现商业化应用解决行业卡脖子难题[13][22] * 利用AI技术加快产品上市速度进行风味研究[32] * 乳铁蛋白及D90驼乳清粉产品进入调试上市阶段[13] * 推出针对乳糖不耐受人群的双蛋白零乳糖及HMO儿童呵护营养奶[9][15] 渠道与市场拓展 * 加速下沉市场拓展和新兴渠道合作如仓储会员超市、零食量贩及即时零售[2][7] * 美宜鲜玉进驻港澳市场覆盖千余家超市和便利店[2][10] * 贝拉米在越南市场表现突出[11] * 完成非洲及拉美两个区域业务架构搭建加速海外市场拓展[13] ESG与可持续发展 * ESG评级为行业最高级别双A级[3][36] * 在乌兰布和沙漠种植9800多万棵沙生植物将220平方公里沙漠变成绿洲[3][36] * 拥有37个国家级绿色工厂宁夏银川工厂为全球唯一液态奶灯塔工厂能耗降低43%[8][36] * 武汉低温工厂为零碳工厂云南曲靖工厂为行业首个国际国内双认证零碳工厂[36] * 承诺到2030年实现零毁林[36] 行业挑战与公司应对 * 中国乳业面临供需矛盾突出、品类多元化不足、产业链韧性不足三大痛点[15][30] * 上游牧业面临现金流亏损和资产缩表等困难中小牧场经营压力增大[30] * 通过推出性价比基础牛奶产品扩大消费群体覆盖[15] * 加大乳品营养教育与科普推动科学消费[15][16] * 通过精益管理、节俭费用、缩短产品上市周期等措施增强企业韧性[29] 未来展望与预期 * 预计全年收入出现中到高单位数下滑[3][24] * 下半年收入仍将承压但经营利润率预计与去年基本持平[3][21][24] * 明年原奶价格预计从3元/公斤弱复苏至3.5元/公斤[28] * 承诺分红比例不会降低批准新的股票回购计划2026年回购额度10亿元[3][34] * 通过品类结构变化如奶酪、冰品和鲜奶等高附加值产品增长提升经营利润率[33]

行业状况 - 原奶阶段性供给过剩 [1] - 乳制品行业供需矛盾仍存 [1] - 需求恢复不及预期 [1] 财务表现 - 收入人民币415.672亿元 同比下降6.9% [1] - 毛利率同比提升1.4个百分点至41.7% [1] - 经营利润人民币35.382亿元 [1] - 经营利润率同比提升1.5个百分点至8.5% [1] - 权益股东应占利润人民币20.455亿元 [1] 战略举措 - 坚定推进一体两翼战略落地执行 [1] - 加速渠道优化和新业务发展 [1] - 强化精细化运营和提质增效 [1] - 全面推动高质量发展 [1] - 积极应对外部挑战 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入2885.37亿元，同比下降1.92% [2] - 利润总额37.37亿元，同比增长16.03% [2] - 归属于上市公司股东的净利润20.4亿元，同比增长29.65% [2] 主营业务表现 - 供应链集成服务实现营业收入2656.1亿元，占公司总收入92.06% [3] - 钢材销售3797.2万吨，同比增长6.46% [3] - 煤炭销售3190万吨，同比增长14.13% [3] - 金属、能源、化工、汽车服务等核心业务规模位列全国前列 [3] 金融服务板块发展 - 浙江国际大宗商品交易中心集聚3619家优质会员企业 [3] - 上半年产能预售交易额262.63亿元，同比增长3.46% [3] - 物产中大期货平均保证金规模68.68亿元，同比增长30.98% [3] 高端制造板块进展 - 研发费用6.55亿元，同比增长27.96% [3] - 高端制造板块营业收入160.76亿元 [3] - 通过科技创新强化现有产业核心竞争力 [3] 新兴产业布局 - 布局47个"共富养老"优质项目，规划床位超1.55万张 [4] - 运营污水项目产能规模突破53.5万吨/日 [4] - 积极拓展养老产业、环保公用等公共服务行业 [4] 战略定位与行业地位 - 中国供应链集成服务引领者，首批国家级供应链创新与应用示范企业 [2] - 连续15年位列世界500强，2025年排名第149位 [2] - 遵循"一体两翼"发展战略，构建战略协同、周期对冲、产融互动的产业格局 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年集成电路测试相关营业收入达2.77亿元 较上年同期增长21.85% [1] - 第二季度营业收入1.50亿元创公司成立以来历史新高 同比增长32.03% [1] - 第二季度实现归母净利润52.34万元 同比增长105.96% [1] - 晶圆磨切业务实现营业收入674.54万元 同比大幅增长111.61% [2] 战略布局与业务进展 - 公司实施"一体两翼"战略后经营效率提升 营业收入逐季增长 [1] - 主体聚焦集成电路测试主业 覆盖高算力/汽车电子/存储/特种芯片等测试领域 [2] - 左翼晶圆减薄技术实现25μm以下薄型化加工 隐切技术将切割道缩窄至20μm并实现量产 [2] - 右翼与叠氮光电独家合作晶圆异质叠层技术 "TerraSight"项目2025年7月完成矿场卡车演示 [3] 增长驱动因素 - 部分品类测试需求延续去年旺盛态势 存量客户终端需求好转 [1] - 新拓展客户新产品陆续导入并实现量产测试 [1] - 高算力/存储/汽车电子/卫星通讯/SoC/特种芯片测试收入同比大幅增长 [1] - 隐切技术突破国外垄断 显著提高裸片产出数量并降低激光切割综合成本 [2]

财务表现 - 2025H1公司营收135.6亿元，同比微降0.29%，归母净利润19.3亿元，同比下降12.8% [1] - Q2单季营收73.1亿元，同比下降4.46%，归母净利润10.9亿元，同比大幅下降21.88% [1] - 扣非归母净利润18.9亿元，同比下降12.4%，每股收益1.14元 [1] 业务结构 - 石膏板业务收入66.8亿元，同比下降8.57%，占比49.2%，毛利率38.7%同比下降0.93个百分点 [2] - 龙骨收入11.4亿元，同比下降10.7%，毛利率21.7%同比提升0.4个百分点 [2] - 防水业务收入19.2亿元同比增长0.37%，涂料业务收入25.1亿元同比大幅增长40.8% [2] - 其他产品收入13.1亿元，同比下降0.87% [2] 区域表现 - 国内收入同比下降1%，国外收入同比大幅增长69%，占比分别为97.6%和2.4% [2] - 泰国4000万平方米石膏板生产线进入试生产阶段，波黑项目有序推进 [2] 盈利能力 - 2025H1综合毛利率30.4%同比下降0.6个百分点，Q2单季毛利率31.6%环比提升 [3] - Q2净利率15.3%，同比下降3.3个百分点但环比上升1.6个百分点 [3] - 期间费用率13.4%同比上升0.6个百分点，销售费用率同比上升0.7个百分点 [3] 现金流状况 - 2025H1经营性现金流净额9.62亿元，同比大幅下降52.9% [3] - Q2单季经营性现金流11.8亿元，同比下降42.7% [3] - 应收款项合计69.2亿元，同比增长6% [3]

公司基本信息 - 总股本1,689.51百万股，流通股本1,616.77百万股 [1] - 当前市价26.32元，总市值44,467.85百万元，流通市值42,553.47百万元 [1] - 2025年8月21日研究报告维持"买入"评级 [3] 财务表现与预测 - 2025H1实现收入135.58亿元同比-0.29%，归母净利润19.30亿元同比-12.85% [5] - 2025Q2收入73.12亿元同比-4.46%，归母净利润10.87亿元同比-21.88% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为36.42/54.78/59.76亿元，对应PE 12.2/8.1/7.4倍 [3][5] - 2025H1毛利率30.35%同比-0.59pct，期间费用率13.37%同比+0.57pct [5] - 经营性净现金流9.62亿元，较去年同期20.41亿元下降 [5] 业务板块表现 - 石膏板业务收入66.77亿元同比-8.57% [5] - 涂料业务收入25.11亿元同比+40.82% [5] - 防水卷材收入17.20亿元同比+0.63% [5] - 龙骨业务收入11.37亿元同比-10.72% [5] - 国际化业务营收同比+68.78% [5] 战略布局与投资 - 重组大桥油漆拓展工业涂料产品体系，浙江大桥2025年2月并表 [5] - 计划投资1.71亿元建设安徽安庆年产2万吨工业涂料生产基地 [5] - 坦桑尼亚/乌兹别克斯坦基地实现两位数增长，泰国石膏板线进入试生产 [5] - 聚焦东南亚/中亚/非洲/欧洲及环地中海四大区域推进国际化 [5] 估值指标 - 当前股价对应2025年P/E 12.2倍，P/B 1.6倍 [3] - 预计2025-2027年EPS分别为2.16/3.24/3.54元 [3] - 2025H1净资产收益率13%，预计2026年回升至17% [3][5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入135.58亿元同比减少0.29% 归母净利润19.30亿元同比减少12.85% 扣非净利润18.92亿元同比减少12.35% [1] - 第二季度营业收入73.12亿元同比减少4.46% 归母净利润10.87亿元同比减少21.88% 扣非净利润10.73亿元同比减少21.53% [1] - 上半年毛利率30.35%同比下降0.59个百分点 净利率14.56%同比下降2.01个百分点 [2] 产品线业绩分析 - 石膏板营收66.77亿元同比减少8.57% 毛利率38.68%同比下降0.94个百分点 [1] - 龙骨营收11.37亿元同比减少10.72% 毛利率21.65%同比上升0.43个百分点 [1] - 防水卷材营收17.20亿元同比增长0.63% 毛利率16.97%同比下降2.34个百分点 [1] - 涂料营收25.11亿元同比增长40.82% 毛利率31.79%同比上升0.51个百分点 [1] 区域市场表现 - 境外销售额3.24亿元同比增长68.78% [1] - 坦桑尼亚生产基地与乌兹别克斯坦生产基地实现营业收入和利润双位数增长 [1] - 泰国年产4000万平方米石膏板生产线进入试生产阶段 波黑项目有序推进 [1] 成本费用结构 - 销售费用率5.16%同比上升0.68个百分点 [2] - 管理费用率（含研发）8.03%同比上升0.03个百分点 [2] - 财务费用率0.18%同比下降0.13个百分点 [2] 现金流状况 - 经营性现金流净额9.62亿元同比下降52.86% [2] - 现金流下降主因去年并表嘉宝莉推高基数 且本年1-2月授信政策影响 [2] - 销售商品提供劳务收到的现金同比减少 [2] 战略投资进展 - 浙江大桥于2025年2月纳入合并报表 完善工业涂料布局 [1] - 拟投资6.318亿元在宁波建设年产8000万平方米石膏板及2万吨龙骨生产线 [2] - 新项目建设期12个月 预计税后财务内部收益率16.75% 将完善长三角产能布局 [2]