财务表现 - 2024年公司实现营业收入248.82亿元，同比增长6.05%，归属于母公司股东的净利润82.97亿元，同比增长8.63% [1] - 4Q2024单季度营业收入54.64亿元，同比增长2.65%，归属于母公司股东的净利润10.71亿元，同比增长14.68% [1] - 1Q2025单季度营业收入53.85亿元，同比增长21.84%，归属于母公司股东的净利润15.08亿元，同比增长41.56% [1] 发电量与装机情况 - 2024年公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比增长4.62%，上网电量1110.24亿千瓦时，同比增长4.51% [2] - 2025年一季度完成发电量212.92亿千瓦时，同比增长31.22%，上网电量211.04亿千瓦时，同比增长31.42% [2] - 大型水电站（含托巴和硬梁包）发电量182.44亿千瓦时，同比增长36.17%，风电+光伏发电量15.59亿千瓦时，同比增长41.6% [2] - 发电量增长主要受益于新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产及水电梯级蓄能优化 [2] 电价与盈利能力 - 1Q2025度电营收/平均上网电价为0.255元/kWh，较24Q1减少0.02元/kWh，同比下降7.3% [3] - 1Q2025度电归母净利润为7.15分，较24Q1提升0.51分/kWh，同比增长7.71% [3] 分红与股东回报 - 2024年度拟每股派发现金红利0.20元（含税），合计派发现金红利36亿元，占归母净利润比例为43.39% [3] - 最近三个会计年度累计现金分红金额为99.9亿元，年均净利润金额为77.23亿元 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为93.04亿元、94.27亿元和97.20亿元，对应PE分别为18.2倍、18.0倍和17.5倍 [4]

新能源发电项目投资 - 公司计划投资5 24亿元建设凤山平乐风电场 装机容量100MW [1] - 项目资金来源为资本金20% 银行贷款80% [1] - 项目建设期约12个月 建成后自持营运 [1] 项目运营与收益 - 所发电量由广西电网全额消纳 [1] - 预计运营期项目全投资财务内部收益率(税前)在6%以上 [1] - 项目盈利能力较好 [1]

文章核心观点 公司发布2025年一季度电量情况公告，介绍发电量、上网电量、装机容量等情况及电量下降原因 [2][3][4] 公司电量情况 - 2025年1 - 3月，公司合并报表口径完成发电量1002.17亿千瓦时，上网电量949.35亿千瓦时，较上年同期分别下降5.67%和5.72%；按可比口径较上年分别下降4.36%和4.42% [2] - 参与市场化交易电量占上网电量的92.15%，平均上网电价425.41元/千千瓦时 [2] - 2025年一季度，受全国电力供需形势整体宽松、新能源机组容量增长、暖冬及国电建投对外转让等因素综合影响，公司发电量同比下降 [3] 公司装机容量情况 - 截至2025年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电7562.9万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电991.18万千瓦，光伏1590万千瓦 [4] - 2025年一季度公司火电控股装机容量增加100万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14万千瓦 [4]

核心观点 - 中国新能源发电装机规模在"十四五"期间累计增长157.4% 年均增长26.7% 截至2024年末达14.5亿千瓦 首次超过火电装机规模 [1][2][3] - 新能源发电的间歇性和波动性对电网稳定性构成挑战 新型储能技术成为提升电力系统灵活性和安全性的关键解决方案 [1][2][3] - 新型储能装机规模实现跨越式增长 2024年末达7,376万千瓦/1.68亿千瓦时 首次超过抽水蓄能 较2023年末增长130% [7][9] 行业政策 - 2021年以来新型储能领域政策密集出台 2024年累计发布政策700余项 涵盖发展规划、电价改革和示范应用等多个方向 [4][5] - 政策明确新型储能独立市场主体地位 优化电源侧、电网侧和用户侧布局 取消"强制配储"政策 转向市场化交易机制 [4][5] - 金融支持力度加大 储能被纳入绿色金融范畴 独立新型储能纳入专项债券支持范围 多地提供利率优惠和灵活还款安排 [5] 发展现状 - 装机区域分布高度集中 华北、西北、华东地区合计占比72.4% 内蒙古、新疆、山东、江苏等风光资源大省和用电大省领先 [7][10][12] - 单站装机规模大型化趋势明显 10万千瓦及以上项目占比62.3% 较2023年提高10个百分点 [14] - 储能时长结构持续优化 4小时及以上长时储能占比15.4% 较2023年底提高3个百分点 2-4小时项目占比71.2% [15] 技术特点 - 新型储能技术包括电化学储能（锂离子电池、液流电池）、物理储能（压缩空气、飞轮储能）、热力学储能（储热、储冷）和氢储能 [3] - 相比抽水蓄能 新型储能具有建设周期短、布局灵活、响应速度快等优势 [3] 机遇与挑战 - 发展机遇来自政策红利、新能源消纳需求、电网调峰需求、技术降本以及虚拟电厂等新模式 [17][18] - 面临锂资源对外依赖、安全风险、非锂技术产业化滞后、收益机制不完善及全球贸易环境复杂等挑战 [17][19] - 电源侧储能利用率偏低 电网侧储能面临市场规则不统一、跨省交易受限等问题 [19]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][20] 报告的核心观点 - 国电电力2024年营收小幅下降、归母净利润大幅增长，火电水电项目建设推进、新能源稳步发展，未来业绩规模有望扩张，但因电价下降下调盈利预测 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）；营收下降因电价降与转让股权，归母净利润增长因转让股权投资收益与联营企业投资收益增加 [1][7] - 分板块看，煤电板块归母净利润41.15亿元（+34.05%），气电0.01亿元，水电12.42亿元（-33.01%），风电7.77亿元（-22.76%），光伏6.03亿元（-18.84%） [7] - 2024年累计发电量4594.52亿千瓦时（+1.51%），上网电量4366.82亿千瓦时（+1.59%）；火电发电量3685.24亿千瓦时（-1.18%），水电594.68亿千瓦时（+7.93%），风电201.75亿千瓦时（+7.01%），光伏112.84亿千瓦时（+95.89%） [13] - 2024年毛利率14.24%，同比降0.38pct；财务费用率3.66%，同比降0.05pct，管理费用率1.24%，同比增0.12pct；净利率9.29%，同比增2.67pct [14] - 2024年ROE提升至18.60%，同比增6.76pct；经营性净现金流556.40亿元，同比增30.66%，投资性净现金流流出487.45亿元，融资性净现金流-102.42亿元 [16] 项目建设 - 2024年火电新增装机183.50万千瓦，在建835万千瓦，2025年计划核准备案200万千瓦、开工147万千瓦、投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，2024年多个项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦 [2][18][19] - 2024年新增新能源装机428.53万千瓦，其中风电54.65万千瓦、光伏373.88万千瓦；境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦；2025年计划核准备案1141.81万千瓦、开工519.62万千瓦、投产641.59万千瓦 [3][19] 分红情况 - 2024年每股派发现金红利0.20元，对应2025年4月16日收盘价股息率4.3%，派发现金总额35.67亿元，同比增66.68%，占归母净利润比例36.28% [20] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为74.97/83.22/90.73亿元（2025 - 2026年原预测值为93.08/99.76亿元），分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%；EPS分别为0.42/0.47/0.51元，当前股价对应PE为11.1/10.0/9.1x [3][20] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值（亿元） | EPS（24A/25E/26E/27E） | PE（24A/25E/26E/27E） | ROE（24A） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600011.SH | 华能国际 | 7.11 | 1116 | 0.65/0.76/0.81/0.85 | 10.9/9.4/8.8/8.4 | 7.4% | 优于大市 | | 001289.SZ | 龙源电力 | 16.75 | 1400 | 0.76/0.85/0.89/0.94 | 22.0/19.7/18.8/17.8 | 8.7% | 优于大市 | | 600027.SH | 华电国际 | 5.64 | 577 | 0.56/0.62/0.65/0.68 | 10.1/9.1/8.7/8.3 | 8.5% | 优于大市 | [21] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 180999 | 179182 | 185802 | 191416 | 190070 | | 净利润（百万元） | 5609 | 9831 | 7497 | 8322 | 9073 | | 每股收益（元） | 0.31 | 0.55 | 0.42 | 0.47 | 0.51 | | ROE | 11.5% | 17.5% | 12.5% | 13.0% | 13.2% | | 毛利率 | 15% | 14% | 14% | 16% | 17% | | 资产负债率 | 89% | 89% | 89% | 89% | 88% | | P/E | 14.8 | 8.4 | 11.1 | 10.0 | 9.1 | | P/B | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | EV/EBITDA | 10.5 | 11.2 | 13.1 | 11.9 | 11.3 | [4][22]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][20] 报告的核心观点 - 国电电力2024年营业收入小幅下降、归母净利润大幅增长，火电水电项目建设推进、新能源稳步发展，未来业绩规模有望扩张，但因电价下降下调盈利预测 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入1791.82亿元（-1.00%），归母净利润98.31亿元（+75.28%），扣非归母净利润46.66亿元（-4.20%）；营业收入下降因电价降、转让股权致煤炭收入降，归母净利润增长因转让股权和联营企业投资收益增加 [1][7] - 分板块看，煤电归母净利润41.15亿元（+34.05%），气电0.01亿元，水电12.42亿元（-33.01%），风电7.77亿元（-22.76%），光伏6.03亿元（-18.84%） [7] - 2024年累计发电量4594.52亿千瓦时（+1.51%），上网电量4366.82亿千瓦时（+1.59%）；火电发电量3685.24亿千瓦时（-1.18%），水电594.68亿千瓦时（+7.93%），风电201.75亿千瓦时（+7.01%），光伏112.84亿千瓦时（+95.89%） [13] - 2024年毛利率14.24%，同比降0.38pct；财务费用率3.66%，同比降0.05pct，管理费用率1.24%，同比增0.12pct；净利率9.29%，同比增2.67pct [14] - 2024年ROE提升至18.60%，同比增6.76pct；经营性净现金流556.40亿元，同比增30.66%，投资性净现金流流出487.45亿元，融资性净现金流-102.42亿元 [16] 项目建设 - 2024年火电新增装机183.50万千瓦，在建835万千瓦，2025年计划核准备案200万千瓦、开工147万千瓦、投产764万千瓦；在建水电项目492.35万千瓦，2024年多个项目获批开工，大渡河流域水电站2025、2026年分别计划投产136.50、215.50万千瓦 [2][18][19] - 2024年新增新能源装机428.53万千瓦，其中风电54.65万千瓦、光伏373.88万千瓦；境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦；2025年计划核准备案1141.81万千瓦、开工519.62万千瓦、投产641.59万千瓦 [3][19] 分红情况 - 2024年每股派发现金红利0.20元，对应股息率4.3%，派发现金总额35.67亿元，同比增66.68%，占归母净利润比例36.28% [20] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为74.97/83.22/90.73亿元（2025 - 2026年原预测值为93.08/99.76亿元），分别同比增长-23.7%/11.0%/9.0%；EPS分别为0.42/0.47/0.51元，当前股价对应PE为11.1/10.0/9.1x [3][20] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值（亿元） | EPS（24A/25E/26E/27E） | PE（24A/25E/26E/27E） | ROE（24A） | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 600011.SH | 华能国际 | 7.11 | 1116 | 0.65/0.76/0.81/0.85 | 10.9/9.4/8.8/8.4 | 7.4% | 优于大市 | | 001289.SZ | 龙源电力 | 16.75 | 1400 | 0.76/0.85/0.89/0.94 | 22.0/19.7/18.8/17.8 | 8.7% | 优于大市 | | 600027.SH | 华电国际 | 5.64 | 577 | 0.56/0.62/0.65/0.68 | 10.1/9.1/8.7/8.3 | 8.5% | 优于大市 | [21] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 180999 | 179182 | 185802 | 191416 | 190070 | | 净利润（百万元） | 5609 | 9831 | 7497 | 8322 | 9073 | | 每股收益（元） | 0.31 | 0.55 | 0.42 | 0.47 | 0.51 | | ROE | 11.5% | 17.5% | 12.5% | 13.0% | 13.2% | | 毛利率 | 15% | 14% | 14% | 16% | 17% | | EBIT Margin | 12% | 12% | 12% | 13% | 14% | | 收入增长 | -6% | -1% | 3.7% | 3.0% | -0.7% | | 净利润增长率 | 99% | 75% | -23.7% | 11.0% | 9.0% | | 资产负债率 | 89% | 89% | 89% | 89% | 88% | | 股息率 | 17.5% | 17.6% | 4.5% | 5.0% | 5.5% | | P/E | 14.8 | 8.4 | 11.1 | 10.0 | 9.1 | | P/B | 1.7 | 1.5 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | EV/EBITDA | 10.5 | 11.2 | 13.1 | 11.9 | 11.3 | [4][22]

文章核心观点 2024年国电电力营收微降但归母净利润大增，主要源于投资收益，但投资收益贡献难持续，叠加电价下降预期，未来业绩难高增长，公司装机结构改革持续，水电外送有改善可能但存在不确定性 [1][4][7] 公司业绩情况 - 2024年营收1791.82亿元，同比微降1.00%；归母净利润98.31亿元，同比大增75.28%，略超预告上限 [1] - 2024年投资收益达73.33亿元，2023年同期为15.85亿元，转让子公司股权投资收益超50亿元，联营企业投资收益增至22.85亿元 [1] - 2024年火电发电设备平均利用达5137小时，同比下降26小时，火电板块归母净利润41.15亿元，同比增加34.05% [3] - 2024年新能源装机扩张至1789万千瓦，风电与光伏板块归母净利润分别下降22.76%和18.84% [4] - 2024年新能源板块收入123.49亿元，同比增加15.28%，毛利率下滑7.68个百分点 [5] - 2024年水电板块发电量594.68亿千瓦时，上网电量590.27亿千瓦时，分别增长7.93%和7.99%，收入126.50亿元，毛利率49.36%，同比增加1.61个百分点 [6] 行业电价情况 - 2024年全国新能源发电装机超火电，新能源比重上升，电力市场化价格波动与收益不确定 [1] - 2月9日国家明确新能源项目“上网电量全部入市、电价市场化” [1] - 华能国际称新能源电价有下降风险，大唐发电面临电量下降压力 [3] - 2024年入炉综合标煤单价下降，2025年全国电力市场价格下降，广东同比降约15.84%，江苏同比降约8.94% [3] - 2024年风电平均上网电价下滑5.52%，光伏下滑15.11% [5] 公司装机结构改革 - 2024年新能源装机快速扩张，权益口径下新增风光装机约428.53万千瓦 [4] - 未来火电向“容量模式”转变，煤电价格机制由单一制向两部制转变 [4] 水电外送情况 - 国电电力大渡河流域长期弃水，根源是“送出”能力不足 [6] - 2024年12月27日川渝特高压交流网架工程投运，有望缓解弃水问题 [6] - 双江口水库投运可为下游电站增发枯水期电量，改善弃水状况 [7] - 若国能大渡河外送比例提升至15%、30%，利润增厚约2.4亿元、4.8亿元，但外送比例和定价有不确定性 [7] 公司估值情况 - 国电电力市盈率和市净率分别为8.4倍和1.48倍，远低于长江电力的22.1倍和3.49倍 [7]

交易概述 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购五凌电力100%股权和长洲水电64.93%股权，交易金额合计277亿元（246.7亿元+30.7亿元）[1] - 交易为溢价收购，同时计划募集配套资金不超过50亿元，其中50%投向湖南省风电项目和抽水蓄能电站，50%用于支付重组现金对价及相关费用[1] - 交易完成后公司实控人仍为国家电投集团，但控股股东变更为中国电力（持股46.04%），湘投国际成为第二大股东（持股27.04%），广西公司持股9.09%[1] 业务影响 - 公司将新增水力发电及流域水电站新能源一体化综合开发运营业务，覆盖湖南水电/风电/太阳能及广西水电业务[1] - 以2024年10月末业绩测算，公司营收将增至95.8亿元（增幅167.7%），净利润升至13.1亿元（增幅1862%）[3] 标的资产情况 - 五凌电力2022-2024年10月营收分别为53.03亿元/43.64亿元/51.74亿元，归母净利润5.17亿元/-5.06亿元/8.38亿元，2024年10月末发电量752.77万千瓦[2] - 长洲水电同期营收8.69亿元/8.77亿元/8.26亿元，归母净利润3.06亿元/3亿元/3.47亿元，2024年10月末发电量65.15万千瓦[2] 市场反应 - 自2024年10月重组消息公布后，公司股价从5.31元涨至14.3元（涨幅160%），总市值达112亿元[2] 收购方业绩对比 - 远达环保2022-2024年10月营收41.36亿元/42.51亿元/35.78亿元，净利润-0.39亿元/0.45亿元/0.67亿元，显著低于标的资产盈利水平[2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][19][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收降、归母净利润微增，新能源装机规模增加保障未来业绩，分红比例提升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司营业收入370.70亿元（-2.58%），归母净利润63.45亿元（+0.66%），扣非归母净利润57.11亿元（-8.51%） [1][7] - 2024年风电发电量605.50亿千瓦时（-1.31%），光伏发电量78.27亿千瓦时（+72.13%）；风电平均上网电价466元/MWh（+11元/MWh），光伏平均上网电价296元/MWh（-14元/MWh） [10] - 2024年公司毛利率37.55%（+1.20pct），净利率22.34%（+4.44pct），ROE 8.68%（-0.40pct），经营性净现金流170.62亿元（+18.93%） [12][13] 装机情况 - 2024年新增新能源控股装机容量748.01万千瓦，其中风电265.44万千瓦，光伏482.63万千瓦 [2][16][18] - 截至2024年，控股装机容量4114.32万千瓦，其中风电3040.88万千瓦，光伏1069.83万千瓦 [2][18] - 2024年取得开发指标1472万千瓦，其中风电637万千瓦，光伏835万千瓦 [2][18] - 2025年计划新开工新能源项目550万千瓦，投产500万千瓦 [2][18] 分红情况 - 2025 - 2027年度每年现金分红不少于当年归母净利润的30% [3][19] - 2024年拟派发股息每股0.2278元（税前），预计现金分红总额19.04亿元，分红比例30% [3][19] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为71.4/74.7/78.5亿元，同比增长12.5%/4.7%/5.1%；EPS分别为0.85/0.89/0.94元，当前股价对应PE为18.4/17.6/16.7X [3][19]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][21] 报告的核心观点 - 电价下降致公司2024年营业收入同比下降，但燃料成本下降与新能源规模扩增使归母净利润同比增长 [1][7] - 新能源项目建设持续推进，有望驱动未来业绩增长，且新能源发电盈利将趋于稳健 [2][19] - 公司持续优化火电发展，择优布局调峰气电，2025年煤价下降有助于煤电机组实现合理收益 [2][21] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司营业收入2455.51亿元（-3.48%），归母净利润101.35亿元（+20.01%），扣非归母净利润105.22亿元（+87.50%） [1][7] - 2024年境内各运行电厂平均上网结算电价494.26元/兆瓦时（-2.85%），新加坡业务营收同比降19.85%，巴基斯坦业务营收同比降13.12% [1][7] - 2024年煤炭采购均价同比降8.27%，境内发电燃料成本同比降9.69%，单位燃料成本300.31元/兆瓦时（-8.00%） [1][7] - 2024年煤机板块利润总额71.38亿元（+1548%），燃机板块10.84亿元（+40%），风电板块67.72亿元（+15%），光伏27.25亿元（+33%），水电-1.20亿元，生物质-8.65亿元 [8] - 2024年新加坡业务利润总额26.83亿元（-38.39%），巴基斯坦业务9.74亿元（+60.92%） [13] - 2024年毛利率15.14%，同比增3.03pct；财务费用率3.03%，同比降0.46pct；管理费用率2.77%，同比增0.24pct；净利率5.75%，同比增2.18pct [14] - 2024年ROE为13.14%，同比增1.89pct；经营性净现金流505.30亿元（+11.06%），投资性现金净流出635.97亿元（+15.16%），融资性现金净流入154.83亿元（+64.42%） [15] 发电情况 - 2024年煤机发电量3942.06亿千瓦时（-1.70%），上网电量3692.78亿千瓦时（-1.74%）；燃机发电量276.82亿千瓦时（-2.85%），上网电量269.59亿千瓦时（-2.70%） [13] - 2024年风电发电量379.67亿千瓦时（+17.05%），上网电量369.52亿千瓦时（+16.07%）；光伏发电量182.53亿千瓦时（+65.98%），上网电量181.27亿千瓦时（+66.13%） [13] - 2024年水电发电量9.86亿千瓦时（+24.95%），上网电量9.34亿千瓦时（+24.79%）；生物质发电量7.70亿千瓦时（-19.53%），上网电量6.88亿千瓦时（-19.15%） [13] 装机容量 - 2024年新增并网可控发电装机容量9.69GW，其中火电0.28GW，风电2.65GW，光伏6.77GW，新能源合计9.42GW；关停装机容量0.19GW [19] - 截至2024年底，可控发电装机容量145.13GW，低碳清洁能源装机容量占比35.82%，力争“十四五”末期达45%左右 [2][19] 火电发展 - 公司按控增量、优存量、促减量思路优化煤电发展，向基础保障性和系统调节性电源并重转型，择优发展气电及其他清洁能源发电 [2][21] - 2024年调峰辅助服务电费净收入21.65亿元，调频辅助服务电费净收入2.93亿元 [21] 资本开支 - 2025年计划资本支出693.50亿元（+11.95%），其中火电项目88亿元（+3.37%），水电5亿元，风电362亿元（+44.48%），煤炭11亿元，光伏150亿元（-24.02%），技术改造76亿元，港口1.5亿元 [15] 投资建议 - 下调2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为119.3/126.6/133.4亿元，EPS为0.76/0.81/0.85元，对应PE分别为9.3/8.7/8.3倍 [3][21] - 给予公司2025年10 - 11xPE，合理市值1193 - 1312亿元，对应每股合理价值7.60 - 8.36元，较目前股价有8% - 19%溢价空间 [3][21]