宏观经济表现 - 上半年GDP同比增长5.3%，二季度同比增长5.2%，基本符合市场预期 [1] - 出口保持较强韧性，上半年按美元计出口同比增长5.9%，高于一季度的5.7% [1] - 消费上半年累计同比增长5.0%，高于一季度的4.6% [1] - 固定资产投资增速下滑明显，上半年同比增长2.8%，低于一季度的4.2% [1] 消费领域 - 6月社会消费品零售同比增速放缓1.6个百分点至4.8%，弱于市场预期 [2] - 餐饮收入同比增长0.9%，比上月放缓5个百分点 [2] - "以旧换新"品类同比增速由17.2%回落至14.3% [2] - 其他商品同比增速由7.4%回落至3.0%，反映消费内生动能不足 [2] 投资领域 - 1~6月固定资产投资增速回落0.9个百分点至2.8%，弱于市场预期 [2] - 狭义基建投资放缓1.0个百分点至4.6% [2] - 制造业投资放缓1.0个百分点至7.5% [2] - 房地产开发投资降幅扩大0.5个百分点至-11.2% [2] 物价表现 - 6月CPI同比增长0.1%，较上月的-0.1%有所改善 [2] - PPI降幅扩大至-3.6%，房地产市场深度调整对PPI产生压力 [2] - 二季度物价运行在偏低水平，PPI降幅有所扩大 [1] 政策展望 - 下半年政策将围绕扩内需和"反内卷"展开 [1] - 财政政策空间充足，广义财政空间超7万亿元 [3] - 货币政策预计至少还有一次降息、一次降准 [3] - 结构性货币政策工具将聚焦科技创新和提振消费 [3] 反内卷措施 - 依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出 [4] - 央行运用差别化信贷政策，收敛对产能过剩行业的融资供给 [4] - 建筑行业33家企业联合发出"反内卷"倡议 [5] - 光伏玻璃头部企业宣布集体减产30% [5] - 钢铁、水泥等行业积极响应限产号召 [5]

上半年经济数据概览 - 上半年国内生产总值66.05万亿元，同比增长5.3%，其中第一产业增加值3.12万亿元增长3.7%，第二产业23.91万亿元增长5.3%，第三产业39.03万亿元增长5.5% [1] - 分季度看一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，二季度增速回落主要受投资拖累尤其是房地产投资降幅扩大 [1] - 上半年GDP平减指数约为-1%，名义GDP增速4.25%低于实际增速5.3%，连续三个季度差值走阔 [5] 消费表现 - 上半年社会消费品零售总额同比增长5%，较一季度加快0.4个百分点，服务零售额增长5.3%加快0.3个百分点 [2] - 消费品以旧换新政策带动家电、汽车等重点商品消费，但6月社会消费品零售总额增速回落至4.8%较5月下降1.6个百分点 [2] - 假日消费和入境游带动服务消费，五一、端午假期免签入境外国人次分别增长72.7%和59.4% [2] 进出口情况 - 上半年货物进出口总额21.79万亿元增长2.9%，其中出口13万亿元增长7.2%，进口8.79万亿元下降2.7% [3] - 二季度出口增速回升至7.2%较一季度加快0.3个百分点，6月出口增长7.2%较5月回升0.9个百分点 [3] - 对美"抢出口"效应及对欧盟、东盟出口持续发酵，上半年以美元计价出口增长5.9%较去年同期加快2.2个百分点 [3] 投资领域 - 上半年全国固定资产投资增长2.8%较一季度回落1.4个百分点，制造业投资增长7.5%，基建投资增长4.6%，房地产投资下降11.2% [4] - 房地产开发投资和商品房销售额分别累计同比下降11.2%和5.5%，跌幅较一季度扩大1.3和3.4个百分点 [5] - 政府债券靠前发力支撑基建投资，但二季度房地产市场再度转弱 [4] 工业生产与服务 - 上半年规模以上工业增加值增长6.4%，服务业增加值增长5.5%，生产端维持较好增速 [5] - PPI同比连续为负，部分行业"内卷式"竞争加剧 [6] 政策展望 - 下半年仍有近1400亿元消费品以旧换新"国补"资金待投放，超2万亿元新增专项债待发行 [6] - 建议全面放开房地产销售限制性政策，完善收储政策，财政政策突出投资于人导向 [8] - 清理违反公平竞争审查的优惠政策，引导企业规范市场竞争秩序 [9]

中国经济"半年报"核心数据 - 上半年中国社会消费品零售总额245458亿元 同比增长5% 增速较一季度加快0.4个百分点 [1] - 内需对GDP增长贡献率达68.8% 其中最终消费支出贡献率为52% [1] - 消费品以旧换新相关商品销售额已突破1.4万亿元 [1] 消费增长驱动因素 - "两新"政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）直接支撑消费回升 [1] - 限额以上商品零售额显著增长：家用电器和音像器材类(+30.7%) 文化办公用品类(+25.4%) 通讯器材类(+24.1%) 家具类(+22.9%) [1] - 政策推动绿色智能消费新理念形成 促进产业与消费升级良性互动 [2] 消费生态培育措施 - 扩大免签政策促进国际入境旅游和消费 推动"中国游"向"中国购"转化 [2] - 北京上海等城市推进国际消费中心城市建设 完善消费基础设施 [2] - 三四线城市开发文旅消费新场景 服务产品供给层次多元化 [2] 下半年政策展望 - 1380亿元中央资金将在三四季度分批下达 支持以旧换新工作 [3] - 消费补贴政策持续出台 地方政府配套措施跟进 [3] - 政策效应释放将推动消费市场进一步升温 [3]

金融数据表现 - 6月新增信贷2.24万亿元，同比多增1100亿元，信贷余额同比增长7.1%，持平上月 [1] - M2同比增速升至8.3%，M1同比提升至4.6%，两者剪刀差收窄至3.7个百分点，资金活化态势明显 [1] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，住户贷款增加1.17万亿元，其中短期贷款减少3亿元，中长期贷款增加1.17万亿元 [3] 居民信贷分析 - 6月居民贷款环比增加5436亿元，短贷、中长期贷款分别环比增加2829亿元、2607亿元 [2] - 6月新增居民短贷、中长贷分别为2621亿元、3353亿元，同比仅多增150亿元、151亿元 [3] - 上半年居民部门新增信贷1.17万亿元，同比少增2900亿元，结构呈现"中长期主导、短期拖累"特征 [3] - 经营性贷款规模占比在65%以上，居民端超前消费或长期购房意愿暂不算强 [3] 消费与购房需求 - 汽车、电影消费走强，出境游市场升温，"6.18"购物节带动短期消费贷、信用卡贷款阶段性增长 [2] - 上半年消费品"以旧换新"政策以超1600亿元补贴撬动约6.8倍消费 [2] - 1-6月个人住房贷款加权平均利率降至3.1%，6月30个大中城市商品房成交面积环比增长17% [2] 存款与流动性 - 上半年人民币存款累计增加17.94万亿元，6月末存款余额达320.17万亿元，同比增长8.3% [6] - 6月新增人民币存款规模同比增加7500亿元至3.21万亿元，居民和企业分别新增2.47万亿元和1.78万亿元 [6] - 6月新增企业存款中定期存款仅占36%，居民新增存款中定期占比达86% [7] 货币政策与政策预期 - 下半年可能至少还有一次降息、一次降准，结构性工具将重点支持科技创新、提振消费等领域 [9] - 三季度可能再度下调存款准备金，完善市场化利率形成传导机制，推动社会融资成本下行 [9] - 央行可运用差别化信贷管理和宏观审慎政策，收敛对产能过剩行业的融资供给 [10]

宏观经济表现 - 2025年上半年GDP同比增长5.3% [1] - 最终消费支出对经济增长贡献率达52.3% 资本形成总额贡献率16.8% 货物和服务净出口贡献率31.2% [1] - 社会消费品零售总额达24.55万亿元 同比增长5% 二季度增速较一季度加快0.8个百分点 [4] 消费驱动因素 - 消费品以旧换新补贴政策显著推动消费增长 [5] - 部分地方配套资金未能及时到位 政策存在现实瓶颈 [5] - 政策边际效用可能递减 且可能透支未来消费空间 [5] 价格运行特征 - 上半年CPI同比下降0.1% 核心CPI同比上涨0.4% [8] - 食品价格和能源价格对CPI下降影响较大 [8] - 传统行业产品价格持续调整 高技术制造业产品价格上升 [9] 经济结构转型 - 新质生产力加速培育 DeepSeek大模型、机器人、航空航天等领域创新成果显著 [9] - 新兴产业成为就业和经济总量增长主要来源 [9] - 工业机器人上半年出口增长61.5% [12] 政策建议方向 - 建议扩大消费品以旧换新补贴范围 [5] - 通过提高居民收入和就业增强购买力 [5] - 实施更积极财政政策 保留降准降息空间 [11] 外贸发展策略 - 上半年对"一带一路"国家进出口占比达51.8% [11] - 建议深耕新兴市场 拓展中东、拉美地区出口 [11] - 支持集成电路、新能源装备等高端制造领域出口 [12] 创新激励措施 - 需配套专项融资和通关便利促进产业链协同 [11] - 通过研发费用加计扣除政策激励技术创新 [12] - 完善法治建设以营造优质营商环境 [12]

物价走势与货币现象 - 核心观点：通货膨胀作为货币现象的前提是货币增速持续超过产出增速 当前中国物价主要受需求不足制约而非货币因素 [1] - 历史背景：该理论源于60-70年代发达经济体供给短缺环境 与当前中国供过于求的经济形势存在本质差异 [1] - 现状分析：中国宏观政策长期侧重保供给 现阶段制约物价的核心矛盾已转变为需求端疲弱 [1] 扩内需政策动态 - 货币政策：央行5月推出服务消费和养老再贷款等增量工具 专项支持消费领域 [2] - 配套措施：以旧换新政策持续显效 全国性生育补贴政策即将落地 反映政策层促消费决心 [2] - 预期效果：社会保障水平提升有望增强居民消费能力与意愿 形成正向循环 [2] 供给端优化举措 - 行业问题：部分新兴产业快速扩张导致内卷式竞争 挤压行业利润并破坏产业生态 [2] - 治理政策：《保障中小企业款项支付条例》实施 中央明确整治低价无序竞争 推动落后产能出清 [2] - 企业行动：车企缩短账期至60天 光伏企业主动减产 显示经营行为趋于理性 [2] 政策协同效应 - 发展前景：扩内需政策与反内卷措施形成合力 将促进供需良性循环 [3] - 物价影响：供需关系改善有望推动物价进入合理回升通道 [3]

消费市场发展态势 - 上半年中国消费市场发展态势向好，消费对经济增长的贡献率达到52% [1] - 在一系列扩内需、促消费政策带动下，消费市场趋于活跃，发展态势向好 [1] - 下半年消费发展有支撑，上半年的影响因素和消费态势将持续 [1] 消费政策与措施 - 下半年刺激消费补贴政策陆续出台，各地将继续出台相关措施促消费 [1] - 中央政策及相关部门措施继续推进，各地需落实扩内需政策要求和消费提升行动方案 [2] - 需进一步"稳就业、促增收"，改善消费环境，增加优质消费供给 [2] 消费结构升级与市场空间 - 中国正处在消费结构升级关键阶段，人均GDP连续两年稳定在1.3万美元以上 [1] - 文化旅游、医疗健康、养老消费空间广阔 [1] - 城乡差距较大，人均消费水平与发达国家相比仍有差距，意味着未来成长性良好 [1] 消费市场预期 - 对下半年消费保持乐观预期，消费持续健康发展需提高居民收入水平和改善消费环境 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对多个期货品种进行分析并给出投资建议，涵盖国债、股指、贵金属等多个领域，综合考虑各品种的宏观经济、供需、成本等因素，判断其行情走势并提供相应策略 [5][8][10] 各品种总结 国债 - 上一交易日国债期货收盘全线下跌，央行开展逆回购操作，单日净投放 1197 亿元 [5] - 上半年宏观数据显示经济平稳，但复苏动能待加强，货币政策预计保持宽松，国债收益率处相对低位 [6] - 预计难有趋势行情，建议保持谨慎 [7] 股指 - 上一交易日股指期货涨跌不一，当前国内经济平稳但复苏动能不强，市场对企业盈利缺乏信心，资金面待改善 [8] - 国内资产估值低，中国经济有韧性，看好中国权益资产长期表现，考虑做多股指期货 [8][9] 贵金属 - 上一交易日黄金、白银主力合约均收涨，当前全球贸易金融环境复杂，“逆全球化”和“去美元化”利好黄金，各国央行购金支撑金价 [10] - 若美国经济增速放缓，美联储降息将为黄金提供上涨动力，中长期上涨逻辑强，考虑做多黄金期货 [10][11] 螺纹、热卷 - 上一交易日螺纹钢、热轧卷板期货震荡整理，重要会议激发钢材供给收缩预期，但房地产行业下行、需求淡季限制价格反弹空间 [12] - 热卷基本面与螺纹钢相似，走势或一致，投资者可轻仓参与，等待反弹到位后做空 [12][13] 铁矿石 - 上一交易日铁矿石期货震荡整理，政策预期提振走势，但产业供需格局边际转弱，价格估值高 [14] - 技术面短期或震荡整理，投资者可轻仓参与，关注低位买入机会 [14][15] 焦煤焦炭 - 上一交易日焦煤焦炭期货继续上涨，重要会议激发供给收缩预期，但主产区煤矿开工率回升，产能过剩或使供应量增加 [15] - 焦炭成本支撑逻辑起效，技术面短期走势或维持强势，投资者可轻仓参与，考虑短线做多或等待中期做空机会 [15][16] 铁合金 - 上一交易日锰硅主力合约收涨，硅铁主力合约收跌，锰矿供应端或有扰动，铁合金需求偏弱、供应偏高，库存有压力 [17][18] - 转入淡季后需求见顶，价格承压，成本有支撑，若现货亏损扩大可关注低位虚值看涨期权机会 [18] 原油 - 上一交易日 INE 原油大幅下行，基金经理减持净多头头寸，美国能源公司削减钻机数，夏季用油需求或支撑油价，但关税摩擦和价格上限掣肘油价 [19][20] - 原油主力合约关注做空机会 [21] 燃料油 - 上一交易日燃料油震荡上行，市场供应充足，贸易摩擦加剧利空价格 [22][23] - 燃料油主力合约关注做空机会 [24] 合成橡胶 - 上一交易日合成橡胶主力收涨，原料下跌开工利润回正，供需短期偏宽松，等待盘面企稳参与反弹 [25] 天然橡胶 - 上一交易日天胶主力合约收跌，预计下周市场或维持偏强震荡，供应端产区降雨缓和利于出胶，成本支撑减弱，需求端轮胎企业产能利用率涨跌互现，库存微降 [27] - 关注中期做多机会 [29] PVC - 上一交易日 PVC 主力合约收跌，供过于求格局延续，但大幅下跌空间有限，或进入震荡磨底阶段，供应端产量和产能利用率下降，需求端下游开工低位，出口需求难提升，成本利润好转 [30] 尿素 - 上一交易日尿素主力合约收跌，短期市场窄幅波动，等待政策和需求落地，供应端日产高位波动，需求端农业需求局限，工业需求提升缓慢，库存高于预期 [34] - 短期震荡，中期偏多对待 [35] 对二甲苯 PX - 上一交易日 PX2509 主力合约上涨，供需平衡维持偏紧格局，但成本原油支撑不足，短期震荡调整 [36] - 谨慎参与，关注成本端原油变动 [36] PTA - 上一交易日 PTA2509 主力合约上涨，供应端装置负荷恢复，需求端聚酯负荷下降，终端开工下滑，供需基本面预期走弱，成本端原油支撑不足 [37] - 短期或震荡承压运行，区间参与并控制风险 [37] 乙二醇 - 上一交易日乙二醇主力合约上涨，供应端开工负荷上升，部分装置停车检修，库存下降，需求端聚酯开工和终端织机开工下滑，供需转弱压制盘面，但库存低位有支撑 [38][39] - 谨慎对待下方空间，区间参与，关注港口库存和进口变动 [39] 短纤 - 上一交易日短纤 2508 主力合约上涨，供应端装置负荷下降，需求端涤纱销售一般、库存累加，高温有限产现象，终端生产和采购积极性偏弱，成本驱动不足 [40] - 短期跟随成本震荡运行，谨慎看待加工差修复空间，关注成本变化和装置减产力度 [40] 瓶片 - 上一交易日瓶片 2509 主力合约上涨，原料端 PTA 价格震荡支撑不足，供应端装置检修增多负荷下滑，需求端下游软饮料消费回升，出口维持高位增长 [41][42] - 后市跟随成本端震荡运行，谨慎参与并关注成本价格变化 [42] 纯碱 - 上一交易日纯碱主力 2509 收盘上涨，产量持平，库存增加，供应延续高位调整，下游需求不温不火，中长期供大于求局面难改，盘面价格震荡上移，现货弱稳震荡 [43] 玻璃 - 上一交易日玻璃主力 2509 收盘上涨，产线低位维持，实际供需无明显驱动，部分地区价格上调，成交情况不一，多数深加工企业刚需维持，市场情绪偏淡，昨日上行受焦煤等能源板块拉动，成本支撑预期仍存，预计短期内有反弹 [44][45] 烧碱 - 上一交易日烧碱主力 2509 收盘上涨，上周产量增加，库存减少，本周部分地区装置负荷有变化，预计下周产能利用率和产量上升 [46] - 氧化铝价格有支撑，但整体利好有限，供需偏宽松，区域差异明显，预计短期价格震荡偏强调整，运行区间 3100 - 3300 元/吨 [47] 纸浆 - 上一交易日纸浆主力 2509 收盘上涨，供给有扩张倾向，下游产品开工产量下行，行业淡季需求萎缩，供应压力加剧，市场交投情绪一般，原纸市场需求积极性欠佳，纸厂采购清淡 [50][51][52] - 浆价预期波动整理 [51] 碳酸锂 - 上一交易日碳酸锂主力合约收盘上涨，市场对供给侧改革有预期，但供需格局未改，供应坚挺，消费好转但库存高位，投资者不宜追高 [53] 铜 - 上一交易日沪铜低开震荡上行，受阻于 5 日均线，美国对铜增加关税，伦铜与美铜价差料扩大，短期走势不确定性大 [54] 锡 - 上一交易日沪锡震荡运行下跌，矿端偏紧，加工费低位，冶炼厂开工率低，进口补充增量但总体供应仍紧缺，消费端下游排产数据良好，关税谈判或拉动出口，海内外库存去库，预计锡价震荡偏强运行 [55] 镍 - 上一交易日沪镍下跌，固态电池概念使消费预期转好，但基本面矿端价格走弱，下游亏损加大，现实消费不乐观，上方压力大，精炼镍现货偏强，库存国内去化但仍处高位，一级镍过剩，预计镍价震荡运行 [56] 豆油、豆粕 - 上一交易日豆粕和豆油主连收涨，美豆主产区天气有利，优良率上升，国内大豆到港量高位，油厂榨利走低，后续供应偏宽松，巴西大豆到岸价上行，进口成本增加，豆系商品下方支撑增强 [57][58] - 豆粕调整后关注低位支撑区间多头机会，豆油短期震荡偏弱，关注回落后支撑区间看涨期权机会 [58] 棕榈油 - 马棕收高，受大连市场和原油价格涨势以及马币走软支撑，印度 6 月进口量升至 11 个月高位，6 月马棕出口低于预期，库存略偏空，国内棕榈油累库，处于近 7 年同期中间高水平 [59] - 菜棕价差关注做扩机会 [60] 菜粕、菜油 - 加菜籽收低，受作物天气、消息和基金头寸影响反弹受限，国内 5 月菜油和菜粕进口下滑，菜籽、菜粕和菜油库存情况不同 [61] - 考虑关注油粕比的做多机会 [62] 棉花 - 上一交易日国内郑棉震荡运行，美国农业部 7 月供需报告显示全球和美国棉花产量和期末库存预估上调，国内棉花实播面积和预计总产量增加，全球供需宽松，国内产业端处于淡季，下游库存累库，采购随用随采 [63][64] - 建议逢高做空 [65] 白糖 - 上一交易日国内郑糖震荡运行，巴西产量预期下调，印度糖库存和产量有不同情况，国内库存低，未来进口量多，供需矛盾不尖锐，短期基差修复后估值中性 [66][67] - 区间震荡运行 [68] 苹果 - 上一交易日国内苹果期货小幅上涨，今年苹果套袋情况显示减产预期被证伪，全国小幅增产，主产区冷库库存减少，走货速度同比偏慢 [69] - 关注逢高做空机会 [70] 生猪 - 昨日生猪全国均价下跌，北方区域下跌为主，南方市场稳中偏弱，集团场出栏量和出栏体重有变化，冻品库存增加，成本低位震荡，消费淡季需求支撑弱 [71][72][73] - 关注南方降重程度，考虑逢高试空或暂时观望 [73][74] 鸡蛋 - 上一交易日主产区和主销区鸡蛋均价上涨，单斤成本下降，养殖利润偏低，6 月在产蛋鸡存栏量增长，按补苗趋势 7 月或继续增加，近期北方淘汰鸡情绪放缓 [75][76] - 7 月供应或增加，消费淡季，考虑空单持有 [77] 玉米&淀粉 - 上一交易日玉米和玉米淀粉主力合约收跌，北港和南港玉米价格有变动，主产区天气良好巩固丰收预期，国内玉米供需趋向平衡，消费回暖，港口库存回归，库存压力减退，进口或有上量空间，中储粮玉米网拍净销售，替代品价差收窄，玉米淀粉产需两弱，库存高位 [78][79][80] - 玉米观望为宜，淀粉跟随玉米行情 [80] 原木 - 上一交易日主力 2509 收盘下跌，7 月第 3 周新西兰原木预到船和到港量减少，7 省 13 港针叶原木日均出库量下降，港口现货价格部分下滑或持平 [81][82] - 预计首次交割前震荡调整 [83]

物价变动原因分析 - 当前国内物价低位运行主要由于实体经济供需矛盾 供需因素被视为物价变动的第一阶原因而非货币现象 [1] - 货币主义"通货膨胀是货币现象"观点需满足货币增速持续超过产出增速的前提 且该理论诞生于上世纪60-70年代发达经济体供给不足的特定背景 [1] - 国内长期促投资保供给政策已使供给短缺局面逆转 当前主要矛盾转为需求不足制约物价 [1] 扩内需政策举措 - 央行5月推出增量金融政策包 包括创设服务消费和养老再贷款等专项工具 [2] - 以旧换新等消费刺激政策持续显效 反映中央提振消费扩大内需的决心 [2] - 养老医疗教育等社会保障水平提升有望增强居民消费能力与意愿 [2] 供给端优化措施 - 传统行业与新兴产业快速增产虽拉动经济就业 但引发行业内卷式竞争与利润空间压缩 [2] - 《保障中小企业款项支付条例》实施 车企承诺压缩账期至60天内 光伏企业宣布减产 [2] - 中央财经委会议强调治理低价无序竞争 推动落后产能退出 促进竞争行为理性化 [2] 政策协同效应 - 宏观政策组合拳扩大内需 配合整治内卷竞争政策 将加速供需良性循环 [2] - 经营主体行为趋于理性有序 对物价合理回升产生积极作用 [2]

核心观点 - 扩内需和治内卷政策有望畅通经济循环并促进物价合理回升 [1][2] - 当前物价制约主要源于需求不足而非货币供给因素 [1] - 传统货币通胀理论需结合特定供需背景理解 不直接适用于当前中国经济环境 [1] 货币政策与消费刺激 - 央行5月推出增量金融政策 包括创设服务消费和养老再贷款工具 [2] - 以旧换新等促消费政策效果持续显现 [2] - 全国性生育补贴政策有望近期落地 [2] 供给端优化措施 - 《保障中小企业款项支付条例》已落地实施 [2] - 中央财经委会议明确治理企业低价无序竞争 推动落后产能退出 [2] - 部分车企承诺压缩账期至60天以内 [2] - 光伏企业宣布减产以应对行业竞争 [2] 社会保障与消费预期 - 养老医疗教育等社会保障水平提升将增强居民消费能力 [2] - 居民消费意愿有望随社会保障改善而进一步恢复 [2] 行业影响 - 传统行业和新兴产业快速增产曾拉动经济增长和就业 [2] - 部分行业存在内卷式竞争 挤压行业利润空间并影响产业生态 [2] - 经营主体竞争行为正趋向理性有序 [2]