行业整体态势 - 国内医疗器械行业持续处于快速发展阶段 [1] - 短期医保控费和国际形势可能带来负面扰动 [1] - 多重负面影响正在充分释放，器械板块已进入拐点区间 [1] - 不同细分领域的拐点节奏存在差异 [1] 核心投资逻辑 - 看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展 [1] - 国产企业在政策扶持和创新驱动下竞争力不断提升，加速进口替代 [1] - 看好全球化布局完善，海外市场持续突破的标的 [1] - 重视AI医疗、脑机接口等主题投资机会 [1]

行业整体观点 - 国内医疗器械行业持续处于快速发展阶段，当前时间点预计多重负面影响正在充分释放，器械板块已进入拐点区间 [1] - 短期医保控费和国际形势可能带来负面扰动，但依然看好创新驱动下的进口替代以及全球化发展 [1] - 不同细分领域进入拐点的节奏存在差异，高值耗材和医疗设备已率先迎来拐点，低值耗材和体外诊断有望在2026年陆续迎来拐点 [1][2][3] 投资主线 - 持续看好国产企业在政策扶持以及创新驱动下竞争力不断提升，加速进口替代 [1] - 看好全球化布局完善，海外市场持续突破的标的 [1] - 重视AI医疗、脑机接口等主题投资机会 [1] 2025年前三季度行业财务表现 - 2025前三季度医疗器械上市公司收入1833.45亿元，同比下降3.90% [2] - 2025前三季度扣非净利润227.04亿元，同比下降17.70% [2] - 收入增速排序为高值耗材(+5.12%)、低值耗材(-0.75%)、医疗设备(-1.02%)、体外诊断(-13.94%) [2] - 扣非利润增速排序为高值耗材(+1.18%)、医疗设备(-17.98%)、低值耗材(-21.68%)、体外诊断(-32.20%) [2] 2025年第三季度行业财务表现 - 2025Q3医疗器械板块整体收入同比增长1.19%，如期进入拐点阶段 [3] - 2025Q3扣非净利润同比下降1.93% [3] - 收入同比增速排序为医疗设备(+9.99%)、高值耗材(+7.46%)、低值耗材(-2.74%)、体外诊断(-10.28%) [3] - 扣非净利润同比增速排序为医疗设备(+4.87%)、高值耗材(-0.76%)、体外诊断(-6.70%)、低值耗材(-21.98%) [3] 高值耗材板块分析 - 高值耗材板块进入后集采阶段，负面逐步出清，通过创新或出海逐步回归增长态势 [2] - 2025前三季度子板块收入增长5.12%，扣非利润同比提升1.18% [4] - 2025Q3高值耗材板块收入增长7.46%，扣非净利润下滑0.76%，Q3利润端波动主要受出海汇率波动影响 [4] - 常用高值耗材大多已纳入集采范围，相关品种国产中标份额提升显著 [4] 医疗设备板块分析 - 医疗设备大部分公司在招投标回暖叠加低基数下，三季度迎来拐点 [2] - 2025前三季度子板块收入下降1.02%，扣非利润同比下降17.98% [5] - 2025Q3设备板块收入提升9.99%，扣非净利润增长4.87% [5] - 自2024年6月开始，超声、消化内镜、磁共振、PET等品类招投标已表现出明显环比向上趋势 [5] 低值耗材板块分析 - 低值耗材受国际形势变化影响，Q2、Q3短期发货、利润率均有波动 [2] - 2025前三季度子板块收入下降0.75%，扣非净利润下降21.68% [6] - 25Q3板块收入下降2.74%，扣非净利润下降21.98%，主要受国际形势持续变化影响订单和盈利能力 [6] - 低耗板块企业出海较多，25Q3部分企业影响已有所缓和，预计2025Q4有望进一步缓和恢复 [6][7] 体外诊断板块分析 - 体外诊断在DRGs、集采、检验互认等政策密集执行下，短期业绩继续承压 [2] - 2025前三季度子板块收入下降13.94%，扣非利润同比下降32.20%，利润端降幅高于收入主要系规模效应下降 [7] - 收入下降主要是负面政策密集执行带来的量价齐跌 [7] - 检验量的负面影响有望于2025年底见底出清，价格层面有望于2026年上半年企稳 [7]

港股生物科技板块市场表现 - 康方生物股价上涨超过6% [1] - 恒生生物科技ETF易方达(159105)上市首日上涨1.58% [1] 中国生物科技产业动态 - 2023年以来中国生物科技产业表现亮眼，创新药和AI医疗等新兴产业预期持续上行 [2] - 11月创新药赛道预计进入密集催化期，中国药企在ESMO会议上有35项研究入选口头报告、23项入选突破性摘要 [2] - 指数成分股信达生物与武田制药达成总规模114亿美元的合作 [2] - 脑机接口、合成生物、AI医疗等新技术正从实验室加速走向临床 [2] 全球生物科技资产表现 - 自9月18日降息以来，纳斯达克生物技术指数上涨13% [2] - 欧洲和韩国的生物科技资产在同期也表现较好 [2] - 融资环境改善预计将提升生物科技企业经营状态，历史降息周期内胜率较高 [2] 恒生生物科技ETF产品特征 - 恒生生物科技ETF(159105)跟踪恒生生物科技指数，包含港股通范围内30家市值最大的生物科技公司 [2] - 该ETF支持T+0交易，旨在为投资者提供高效配置港股生物科技资产的工具 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 医疗器械板块在2025年第三季度迎来业绩拐点，高值耗材和医疗设备子板块率先复苏，主要驱动力为集采政策逐步出清、设备招投标回暖以及创新与出海战略的推进[8][12][13] - 2025年前三季度行业整体收入同比下降3.90%至1833.45亿元，扣非净利润同比下降17.70%至227.04亿元，但子板块分化显著，其中高值耗材收入增长5.12%，医疗设备收入下降1.02%[8][15] - 2025年第三季度板块整体收入同比增长1.19%，扣非净利润同比下降1.93%，拐点趋势明确，医疗设备单季度收入增长9.99%，表现亮眼[8][16] - 创新与出海是中长期增长的核心动力，建议重点关注在进口替代、全球化布局及AI医疗、脑机接口等新兴技术领域有优势的龙头企业[9][44] 子板块表现总结 高值耗材 - 2025年前三季度收入增长5.12%，扣非净利润增长1.18%；2025年第三季度收入增长7.46%，扣非净利润下降0.76%，利润波动主要受出海汇率影响[8][29] - 集采进入后阶段，国产中标份额提升，通过创新与出海实现增长，重点关注惠泰医疗（收入+22.47%）、南微医学（收入+18.29%）、春立医疗（收入+48.75%）等[8][29] 医疗设备 - 2025年前三季度收入下降1.02%，扣非净利润下降17.98%；2025年第三季度收入增长9.99%，扣非净利润增长4.87%，招投标恢复及低基数效应驱动拐点出现[8][32] - 超声、消化内镜等细分品类招投标自2024年6月起环比改善，中期需求可能结构性分化，建议关注联影医疗（收入+27.39%）、开立医疗（收入+4.37%）等[32][33] 低值耗材 - 2025年前三季度收入下降0.75%，扣非净利润下降21.68%；2025年第三季度收入下降2.74%，扣非净利润下降21.98%，受国际形势扰动导致订单及盈利能力短期波动[8][35] - 海外仍是主要增长动力，地缘风险需重点评估，建议关注美好医疗（收入+3.28%）、维力医疗（收入+12.33%）、英科医疗（收入+4.60%）等[35] 体外诊断 - 2025年前三季度收入下降13.94%，扣非净利润下降32.20%，受DRGs、集采等政策影响量价齐跌，利润降幅高于收入主因规模效应下降[8][39] - 检验量负面影响预计2025年底见底，价格压力有望2026年上半年企稳，长期看好创新与出海，重点关注新产业（收入+0.39%）、亚辉龙（收入-7.69%）、安图生物（收入-7.48%）等[39] 细分赛道亮点 - 内窥镜设备及耗材：2025年第三季度收入增长23.00%，扣非净利润增长14.93%，设备招投标恢复及耗材海外放量驱动增长[41] - 骨科耗材：2025年前三季度收入增长16.32%，扣非净利润增长69.52%，集采影响出清后创新与出海带来新动力[43] - 心血管及神经介入：2025年第三季度收入增长20.20%，扣非净利润增长54.70%，集采压力缓解后创新产品放量趋势显著[43] - 康复设备：2025年第三季度收入增长2.15%，扣非净利润下降29.13%，关注脑机接口、外骨骼机器人等新技术应用[43]

QDII基金仓位调整 - 广发全球精选基金三季度末美股仓位提升至75% 港股仓位降至约3.72% [1] - 易方达全球成长精选基金美股仓位升至52% 港股仓位降至约10% 前五大重仓股均为美股科技股 [1] - 易方达亚洲精选基金美股仓位增至32% 重仓人工智能相关品种如三星、谷歌、微软、台积电 [1] - 创金合信全球医药生物基金清仓港股 美股仓位从二季度末约3%大幅上升至71% [1] QDII基金业绩表现 - 以美股为核心仓位的QDII基金主导近三个月弹性收益前五名 易方达全球成长精选收益率39% 华夏新时代基金收益率36% 嘉实全球产业基金收益率31% 天弘全球高端制造基金收益率30% 创金合信全球医药生物基金收益率约28% [2] - 美股AI医疗赛道事件驱动对基金收益贡献最大 包括三星集团加码收购投资 以及微软、英伟达在10月份宣布多项合作 [2] - 英伟达、谷歌等公司股价持续走高为QDII基金带来业绩贡献 [2] AI医疗领域投资动态 - 微软与哈佛大学医学院合作开发AI医疗诊断工具产品 [2] - 英伟达与制药巨头礼来公司共建AI医疗超级实验室 [2] - 英伟达宣布与强生公司合作开发AI医疗手术机器人系统 [2] - 创金合信全球医药生物基金重仓美股AI医疗新锐Grail 该公司10月获三星集团投资刺激股价当月上涨55% [3]

公司基本情况 - 公司成立于1997年12月10日，于2015年5月14日在深圳证券交易所上市，注册及办公地址均位于浙江省杭州市 [1] - 公司是国内医疗卫生信息化领域的领先企业，核心业务涵盖医疗卫生信息化软件与系统集成，拥有全产业链服务能力 [1] - 主营业务聚焦于医疗卫生行业的信息化建设，包括医疗卫生信息化应用软件业务和基于信息技术的系统集成业务 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度实现营业收入8.62亿元，在行业102家公司中排名第29，行业平均数为17.12亿元，中位数为4.19亿元 [2] - 2025年三季度净利润为-1.07亿元，行业排名第89，行业平均数为2643.13万元，中位数为-719.92万元 [2] - 华泰证券指出公司2025年前三季度营收与利润下滑，主要因市场短期压力、新产品未形成规模收入及费用投入刚性等 [5] 财务指标分析 - 2025年三季度资产负债率为20.27%，去年同期为19.01%，低于行业平均的31.94% [3] - 2025年三季度毛利率为49.87%，去年同期为50.14%，高于行业平均的41.71% [3] - 第三季度毛利率小幅提升，千万级订单量额齐升 [5] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为6.44万，较上期减少0.69% [5] - 户均持有流通A股数量为2.37万，较上期增加0.70% [5] - 十大流通股东中，诺安积极回报混合A持股1610.80万股，相比上期减少802.92万股 [5] 管理层薪酬 - 董事长张吕峥2024年薪酬为108.48万元，较2023年的108.58万元减少0.1万元 [4] - 总经理陈中阳2024年薪酬为140.98万元，2023年为42.04万元 [4] 业务亮点与发展前景 - 推出AI医疗智能体，推动商业模式升级 [5] - 医疗信创适配能力领先，有望获增量订单 [5] - 入选国家数据基础设施共建项目，拓展医疗数据要素应用 [6] - 加速医疗AI产品落地，APTS获市场高度认可 [6] - 与飞利浦产品深度融合，提升竞争力 [6] 机构评级与预测 - 华泰证券维持“买入”评级，下调2025-2027年收入预测至12.10/13.38/14.82亿元，目标价6.05元 [5] - 中泰证券给予“买入”评级，预计2025-2027年收入分别为14.68/15.92/17.94亿元，净利润分别为0.50/1.30/2.16亿元 [6]

市场表现 - AI医疗概念股在周五交易中普遍走强 [1] - Illumina股价大涨超过18% [1] - CRISPR Therapeutics股价上涨超过6% [1] - Hims & Hers Health股价上涨超过5% [1] - Tempus AI和Teladoc Health股价均上涨超过2% [1] Illumina公司业绩 - 第三季度调整后每股收益为1.34美元，高于市场预期的1.19美元 [1] - 每股收益较去年同期的1.14美元同比增长18% [1] - 第三季度收入为10.84亿美元，与去年同期持平 [1] - 收入高于市场预期的10.65亿美元 [1] - 临床业务板块增长加速抵消了中国市场限制及更广泛的市场阻力 [1]

公司概况与市场地位 - 公司正式向香港交易所递交主板上市申请，联席保荐人为中信建投国际、建银国际、交银国际 [1] - 公司成立于2016年，按2024年收入计算，为中国最大的医院AI医疗解决方案供应商，同时也是全球第四大大型医院AI医疗解决方案供应商 [1][2] - 公司为全球AI医疗行业唯一涵盖L1至L4级别解决方案的企业 [1] 财务表现 - 收入从2022年的1.44亿元增长至2024年的2.92亿元，年复合增长率达到42% [2] - 2025年上半年实现收入1.12亿元，同比增长23.34% [2] - 2022年至2024年，公司期内亏损分别为3.76亿元、3.52亿元和2.07亿元，累计亏损达9.35亿元 [2] - 2025年上半年净亏损为0.97亿元，过去三年半累计亏损已超过10亿元 [2] - 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物仅剩不到5000万元，流动负债高达4.5亿元，流动资产为3.3亿元，流动比率仅为0.73 [2] 研发投入与经营效率 - 研发成本从2022年的1.359亿元（占收入94.6%）逐步下降至2023年的9840万元（41.2%）、2024年的6300万元（21.6%），2025年上半年为2230万元（19.8%） [3] - 经营亏损从2022年的2.325亿元收窄至2025年上半年的2070万元 [3] - 毛利率方面，2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月，公司毛利率分别为26.9%、30.4%、37.1%、55.6%及38.9% [4] 业务结构与收入构成 - 业务按技术复杂度分为L1至L4级解决方案，L1为数据智能级，L2为智能辅助级，L3为条件自主级，L4为全自动化级 [3] - 2025年上半年，L1级解决方案收入占比超过六成（61.5%），L2级解决方案收入同比下滑超40%，至4196万元（占比37.3%），L3级解决方案收入为133.9万元（占比1.2%），L4级解决方案无营收 [3][4] - 从收入类型看，2025年上半年适用于L1级数据智能解决方案的合约收入为6904.7万元，适用于L2级AI辅助解决方案的合约收入为4196万元，适用于L3级AI智能体解决方案的合约收入为133.9万元 [4] 客户与收入质量 - 公司解决方案已赋能超过800家客户 [5] - 2022年、2023年、2024年以及2024年、2025年上半年，为公司带来收入的客户数量分别为121家、179家、244家、83家及134家 [5] - 前五大客户收入占比在2022年、2023年、2024年分别为37.9%、29.1%、23.7%，呈现下降趋势，但2025年上半年骤升至53.9% [5] - 2025年上半年前五大客户中有三家为商业服务公司、技术推广与应用服务公司，其中第二大客户P于2025年刚开始合作，第三大客户Q于2024年才开始合作 [6] - 贸易及其他应收款项持续攀升，从2022年的8130万元增至2025年6月30日的1.76亿元 [6] - 贸易应收款项周转天数从2023年的116天显著增加至2024年的156天，延长了40天 [6]

核心观点 - 美联储宣布降息25个基点至3.75%-4.00%，但淡化12月再次降息的预期，市场对12月降息的预期概率从超过90%降至60%左右[5] - 市场情绪受国际金价与美股走势影响，避险资金撤离贵金属与防守板块，转向金融及运输等抗跌板块[4] - 贸易战缓和与通胀放缓相互呼应，预计将支撑美股、港股的短期上行趋势，中美元首会面成为后续市场关键观察点[6] 市场表现总结 - 港股主要指数普遍下跌：恒生指数跌0.33%，国企指数跌0.97%，恒生科技指数跌1.26%[2] - 大市成交金额2427亿元，主板总卖空金额336亿元，占可卖空股票总成交额比率15.99%[2] - 南向资金净流入金额下降至22.6亿元，净买入最多的是中国移动、华虹半导体、泡泡玛特，净卖出最多的是阿里巴巴、腾讯控股、中兴通讯[2] 板块表现分析 下跌板块 - 黄金及有色金属板块跌幅居前，主要因金价从高位大幅回调，紫金矿业、招金、山东黄金等主要黄金股齐跌[3] - 大消费板块普遍下行：体育用品、奢侈品、烟草与香港本地零售股走弱，部分高估值个股如上美股份与毛戈平跌势明显[3] - 医药及生物科技股延续调整：恒瑞医药绩后重挫，创新药与医药外包板块持续走弱，AI医疗及互联网医疗等新兴赛道降温[3] - 科技股全线受压：云计算、手游及科网巨头股价受压，苹果产业链股延续回调[3] 上涨板块 - 银行与保险板块逆市上扬：汇丰控股第三季税前利润大幅超预期，带动股价反弹逾4%，渣打、中银香港及友邦均跟随上升[4] - 航空板块表现突出：南方航空、国泰及美兰空港录得升幅，受益于出行需求及油价回落因素[4] 公司点评：滔搏 (6110.HK) 财务表现 - FY2502收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元[8] - 主力品牌（Nike、Adidas）收入同比下滑6.1%至233.1亿元，其他品牌收入同比下滑9.9%至35.0亿元[9] - 毛利率同比下滑3.4个百分点至38.4%，主要由于库存加速出清、折扣力度加大[9] - 经营性现金流同比增长20%至38亿元，全年派息率135%[9] 运营策略 - 直营门店数量同比减少18.3%至5020家，毛销售面积同比减少12.4%，显示门店结构持续优化[10] - 公司与高端跑步品牌SOAR Running合作，并深化和加拿大高端越野跑品牌Norda的合作，通过布局户外赛道打造多元化品牌矩阵[10] - 预测FY26/27/28的EPS为0.21/0.22/0.23元，给予2026/02财年16倍PE，目标价3.6港元，维持"买入"评级[8][10]

管理层重大变动 - 平安好医生董事会主席、执行董事、首席执行官李斗因个人工作安排原因辞去所有职务，即刻生效 [2] - 接任者为平安集团联席首席执行官郭晓涛兼任董事会主席，百度集团原资深副总裁何明科出任首席执行官 [4] - 李斗的离任发生在公司实现持续盈利的业绩高点，令市场感到意外 [3] 李斗任内业绩表现 - 2024年上半年公司扭亏为盈，2025年上半年营收达25亿元，归母净利润1.34亿元，同比增长136.8% [5][13] - 任期内推动服务升级，构建覆盖29个科室、5万名医生的服务网络，并推出"7+N+1"AI医疗产品矩阵 [5] - 2025年上半年高达78.3%的收入来自平安集团渠道的F端和B端客户 [7] 新任管理层背景与战略预期 - 新任CEO何明科拥有横跨金融、互联网、医疗健康的背景，其AI理念与公司战略契合，可能预示战略重心向"AI驱动"加速转型 [11] - 新任董事长郭晓涛的任命打破了董事长与CEO由一人兼任的惯例，可能预示着平安集团对公司的管控正在加强 [12] - 花旗银行认为新管理层反映母公司支持增强，有助于继续聚焦F端及B端客户发展战略 [12] 盈利质量与增长驱动力分析 - 2025年上半年归母净利润136.8%的高增速建立在低基数上（2024年同期为0.57亿元，2023年同期亏损2.45亿元） [15] - 利润增长另一驱动力为成本压缩，员工总数从2020年的4226人降至2025年6月的1545人，费用未来下降空间有限 [15][18] - F端收入14.33亿元占比57.3%，B端收入5.27亿元占比21.1%，两者合计贡献近八成营收 [20] 业务依赖性与市场竞争挑战 - F端2000万付费用户中超过90%来源于平安集团金融客户，凸显自主获客能力缺失 [20] - 集团个人客户增速已从2024年的8.2%降至2025年目标的7.5%，直接影响F端收入增长 [20] - B端业务中平安系企业贡献过半收入，外部大型企业客户占比不足15%，产品差异化不足主要依赖"价格战" [20][23] - 互联网医疗B端赛道参与者增多，如腾讯健康、美团健康，可能进一步挤压公司市场份额 [23]