核心观点 - 公司作为全国唯一在北上广深四大一线城市同步开启无人驾驶出行服务的企业 实现深圳7×24小时无人驾驶服务常态化 并计划2025年底车队规模突破千辆以加速商业化闭环 [2] - 公司通过世界模型和远程协助系统实现安全性超人类近10倍 第七代自动驾驶车辆已量产下线200余台 海外市场在迪拜 首尔和卢森堡同步推进测试运营 [5][6][7] - 公司与丰田 北汽和广汽深度合作新一代车型 希望通过合作降低自动驾驶整车成本 助力实现盈亏平衡 [8] 国内业务进展 - 在深圳覆盖前海 南山 宝安核心商圈及深圳宝安机场 服务范围包括深圳湾口岸 2022年深圳成为全国首个推出自动驾驶地方立法的城市 [3] - 国内无人驾驶运营面积超过2000平方公里 2023年在广州 北京启动商业化运营 2024年在深圳获取商业化牌照 2025年在上海完成北上广深全覆盖布局 [4] - 深圳已开放7×24小时运营 凌晨时段有固定用户呼叫无人车 市民将其视作日常通勤工具 [3] 技术体系 - L4级自动驾驶被定义为自主智能体 无需人类接管 与L2辅助驾驶存在本质差异 [5] - 世界模型每周完成超100亿英里虚拟仿真里程 使系统安全性比普通人类提升10倍 [6] - 远程协助系统可实现一对多管控 1名协助员可同时监控多台车辆 降低对高速网络的依赖 [6] 产品与产能 - 第七代自动驾驶车辆与北汽极狐 广汽埃安合作研发 支持60万公里运营里程 成本大幅下降 外观与普通量产车接近 [7] - 2025年第七代车辆将在北上广深陆续部署 年底车队规模预计突破千辆 [2][7] 海外拓展 - 在阿联酋迪拜启动道路测试 在韩国首尔进入江南区开展测试运营 在欧洲卢森堡启动研发中心 [7] - 向海外监管部门分享中国在自动驾驶监管 牌照发放 商业化推进等方面的经验 目标帮助更多国家在2-3年内达到中国当前开放程度 [7] 行业合作与成本控制 - 与丰田 北汽和广汽合作开发丰田铂智4X Robotaxi 北汽极狐阿尔法T5 Robotaxi和广汽埃安霸王龙Robotaxi的自动驾驶套件 [8] - 通过与整车厂商深度合作降低自动驾驶整车成本 助力公司达到盈亏平衡点 [8] 行业竞争格局 - 通用汽车关停Cruise Robotaxi为行业敲响安全警钟 Waymo和特斯拉发展迅速 Waymo计划今年在美国落地数千台运营车辆 运营范围扩展至亚特兰大 迈阿密等多个城市 [9] - 美国政府高度重视境内自动驾驶发展 可能通过政策手段助力Waymo等巨头 通用汽车未来仍有可能重启L4级别Robotaxi [9]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价98 43港元 基于2025年1 9倍PS估值[1][4] 核心财务表现 - 25Q2营收182 7亿元 同比+125% 环比+16%[4] - 25Q2净亏损4 8亿元 同比环比均收窄[1][4] - 25Q2毛利率17 3%创历史新高 同比+3 3pct 环比+1 8pct[4] - 汽车销售毛利率14 3% 同比+8 0pct 环比+3 9pct[4] - 25Q2交付量10 3万辆创历史新高 同比+242% 环比+10%[4] - 单车收入16 4万元 环比+1 1万元[4] 产品结构与销量 - G6车型销售2 4万辆 占比24% 环比+9 7pct[4] - G9车型销售1 0万辆 占比10% 环比+4 1pct[4] - 25Q3预计交付11 3-11 8万辆 同比+143%-154%[4] - 25Q3预计总收入196-210亿元 同比+94%-108%[4] 战略合作与技术布局 - 与大众汽车扩大合作 从纯电平台延伸至燃油/插混平台[4] - 计划2026年量产L4级车型 开展Robotaxi试点运营[4] - 人形机器人预计2026年下半年量产[4] 财务预测 - 2025E营收909亿元(同比+122%) 2026E1303亿元(同比+43%) 2027E1527亿元(同比+17%)[3][4] - 2025E归母净亏损10亿元(同比收窄83%) 2026E盈利33亿元(同比+428%) 2027E盈利68亿元(同比+106%)[3][4] - 2025E毛利率16 5% 2026E17 5% 2027E18 6%[7] - 2025E PS估值1 9倍 低于特斯拉(10 34倍)和行业平均(4 10倍)[4][5] 产品规划 - 2025年密集推出新车型: 3月G6/G9改款 4月X9改款 5月Mona M03 Max 7月G7 8月新P7预售[4] - 25Q4将发布鲲鹏超级电动车型 实现"一车双能"功能[4]

财务表现 - 2025年第二季度总收入2150万美元（折合人民币1.537亿元） 较2024年第二季度1220万美元增长75.9% [1] - 净亏损5330万美元 主要因研发和运营费用增加 [3] - Robotaxi收费收入增长超过300% [3] 业务进展 - 累计下线第七代Robotaxi超过200辆 目标年底前扩大至1000辆 [3] - 公司提出2025年底实现千辆Robotaxi车队目标 [3] - 公司认为2025年是Robotaxi量产元年 预计3年后实现盈亏平衡 [3] 管理层背景 - CEO彭军毕业于斯坦福大学 曾任职谷歌七年开发广告系统 [3] - 2012年加入百度美国研究院 指导广告/基础架构/大数据/云计算技术方向 [3] - 曾任百度自动驾驶部门首席架构师 2016年12月联合创办小马智行 [3] - 2024年10月以70亿元人民币财富位列胡润百富榜第754位 [4]

公司融资情况 - 白犀牛完成B+轮融资 老股东顺丰、线性资本继续跟进 新股东以骏资本、三六零基金、华泰紫金加入 B轮融资总额累计近5亿人民币 顺丰一年内第三次投资[1] - 白犀牛成立以来共经历7轮融资 种子轮和天使轮融资方均为辰韬资本 Pre-A轮融资近千万美元 线性资本参与并持续追加投资 已披露融资金额总数超6亿元[2] - 资金将重点投向车规级无人车研发、AI技术迭代和商业场景拓展 加速末端物流领域规模化落地[1] 公司业务与技术 - 白犀牛成立于2019年 初期从商超配送起步 与永辉、盒马等头部零售企业合作 2023年转战快递物流场景 聚焦网点到驿站配送商业化落地 目前活跃车辆约千台规模[1] - 技术优势体现在场景化工程能力与数据闭环效率 多传感器融合算法精准感知复杂城市路况 车路云协同系统与顺丰业务深度耦合 自研高精地图引擎与动态路径规划算法 日均万单级配送量 单公里运营成本较传统模式降低40%[2] - 计划将场景从快递末端配送拓展到城市无人配送等更广泛场景 目标2026年活跃车辆达5000台[1] 行业融资动态 - 2025年物流配送自动驾驶领域融资呈现头部企业密集获投特点 新石器2025年2月完成10亿元C+轮融资 为年内最大单笔融资 九识智能2025年4月完成1亿美元B3轮融资 B轮总融资近3亿美元 投资方包括美团、深创投等 卡尔动力2025年5月完成A+轮融资近3亿元 投资方包括鄂尔多斯国投、深创投等[3] - 热钱主要追逐城配无人车和干线无人重卡两条赛道 城配赛道无人车单日成本低于司机日薪200元即可跑通 干线重卡因油价高、司机缺口大 能源基地愿意用财政补贴换效率 资本关注谁能先跑出1万辆车形成网络效应[3] 行业竞争格局 - 无人物流配送企业普遍面临规模上量难、盈利难压力 九识智能通过订阅制按需租赁车辆降低客户初期投入 中通智驾平台提供数据增值服务优化仓储选址 白犀牛通过硬件+FSD模式探索可持续盈利路径[4] - 竞争主体多元 科技公司如新石器、白犀牛、九识智能凭借L4级自动驾驶技术抢占市场 通过高性价比车型和场景定制化方案形成壁垒 物流巨头如京东物流发布自研无人轻卡 顺丰通过投资白犀牛实现日均数百台无人车运营 中通与新石器合作覆盖180城[4] - 传统车企与跨界巨头参与竞争 上汽通用五菱自研无人牵引车服务制造业和物流业 比亚迪与Momenta合作开发干线物流方案 德赛西威、Momenta凭借汽车电子技术积累切入赛道[4] 技术路线与场景 - 封闭场景如港口、矿区、厂区仍是商业落地主要方向 驭势科技在香港机场市占率达91.7% 易咖智车滑板底盘方案支持快速适配 服务汽车、化工行业头部客户[5] - 开放道路逐步突破但未大规模开放 末端配送场景九识智能E6车型与白犀牛R5竞争社区、校园场景 价格战推动裸车价持续下探 干线物流在政策限制下处于试点阶段 头部企业通过V2X通信和多模态感知技术探索合规路径[5] - 未来竞争将聚焦技术泛化能力、成本控制和政策协同 具备全栈自研能力、绑定核心物流渠道的企业有望突围 过度依赖单一场景或供应链的企业面临淘汰风险[5]

融资情况 - 完成2.03亿美元E轮融资 折合人民币14.6亿元 分两阶段完成：2024年4月1.06亿美元 近期9700万美元[1][2] - 累计融资总额达23亿美元 约165.2亿元人民币[10] - 当前估值60亿美元 较2021年86亿美元估值下降30%[10] 投资方构成 - 新投资者包括英伟达 Uber Icehouse Ventures Kindred Ventures[4] - 老股东Baillie Gifford追加投资[4] - Uber承诺数亿美元级投资 本次仅参与9700万美元阶段 后续预计追加注资[22] 技术合作 - 长期采用英伟达GPU处理自动驾驶数据及模型训练[4] - 新一代Nuro Driver系统搭载英伟达Thor芯片[4] - 与博世共同加入英伟达NVIDIA Halos AI安全验证实验室[6] 公司发展历程 - 2016年由Google无人车团队前首席软件工程师朱佳俊和计算机视觉负责人Dave Ferguson创立[8] - 2019年成为L4独角兽 2021年估值达86亿美元峰值[10][14] - 2022-2023年经历裁员 2024年转型为轻资产技术供应商[19][21] 商业模式转型 - 放弃自造配送车 转向提供L4自动驾驶技术授权及系统解决方案[21] - 已在美国59个城市完成数据采集 在加州/得州/内华达州开展路测[21] - 2024年进入日本市场 开展海外路测[21] 重大合作进展 - 与Uber/Lucid达成三方合作 计划6年内部署2万辆Robotaxi[22] - 首批搭载Nuro系统的Lucid电动车将于2026年投入运营[22] - 合作方包括美国零售巨头克罗格 达美乐披萨 CVS药妆店 711便利店等[16] 行业动态 - 全球无人配送赛道重新升温 中国头部企业新石器获滴滴战略投资 白犀牛完成B轮近5亿元融资[28][30] - 顺丰一年内三次投资白犀牛 骏资本/三六零基金/华泰紫金等新机构入局[30] - 行业经历2021年经济衰退冲击后 现存企业技术沉淀获市场认可[18][25]

核心观点 - 全球L4级自动驾驶产品及解决方案先行者 主营Robotaxi Robobus Robovan Robosweeper及服务业务 已在全球10个国家30个城市开展研发测试及运营 [3] - 2025H1营收2亿元 同比+33% 毛利率30.6% 同比-6pct 净亏损-7.9亿元 经调整净亏损-5.95亿元 [3] - 2025Q2营收1.3亿元 同比+61% Robotaxi收入同比+837% 占总收入36% [3] 公司概况 - 全球领先L4级自动驾驶产品和解决方案提供商 唯一同时拥有中国 阿联酋 新加坡 法国 美国 沙特阿拉伯六国自动驾驶牌照的科技公司 [12] - 基于WeRide One平台提供L2-L4级自动驾驶产品和服务 覆盖智慧出行 智慧货运 智慧环卫场景 [12] - 2025Q1车队规模超1200辆 公开运营累计超2200天 无任何与自动驾驶系统故障相关的监管处罚 [12] 发展历程 - 2017-2018年业务布局初期 2018年推出全国首辆L4级自动驾驶出租车 [14] - 2018-2023年业务开拓期 2019年推出中国首个全对外开放Robotaxi商业化服务 2020年获中国首个全无人驾驶测试许可 2021年发布中国首款L4级自动驾驶轻客 2022年推出中国首款前装量产全无人驾驶环卫车 2023年获阿联酋首个自动驾驶路跑牌照 [15] - 2024年至今赴美上市加速全球布局 2024年10月纳斯达克上市 2025年与Uber扩大战略合作计划新增15座国际城市 与腾讯云签署深化战略协议 与迪拜RTA及Uber签署合作协议 [16] 主营业务 - 产品业务2024年营收占比24.3% 包括Robotaxi Robobus Robovan Robosweeper及传感器套件销售 [21] - 服务业务2024年营收占比75.7% 包括自动驾驶运营技术支持 ADAS研发服务 智能数据服务 [21] - 2020-2024年产品业务收入从592万元增长至8771万元 CAGR 96% 服务业务收入从1227万元增长至2.73亿元 CAGR 117% [23][26] 产品业务详情 - Robotaxi具备20+高性能传感器 HPC3.0计算平台 2000 TOPS AI算力 8大安全冗余 全球首款隐藏式B柱设计 最高时速120km/h 在7+城市运营 包括广州北京南京苏州鄂尔多斯阿布扎比苏黎世 [25] - Robobus全球首家大规模商业运营 涵盖公交BRT夜间接驳 近30城落地测试运营 3年+运营时间 全球最大L4级自动驾驶小巴车队 在10个国家部署 [25] - Robovan具备100%全链路落地部署能力 5.5m³载货空间 220km续航 1000kg载重能力 支持7/24 L4级纯无人端到端配送 [25] - Robosweeper全场景全天候作业 360°无盲区感知 单次充电作业覆盖面积120,000m² 水箱总容积3.5m³ 纯电续航>300km [25] 服务业务与技术 - 为乘用车开发覆盖城市高速泊车三大场景的ADAS解决方案 支持全天候运行 [26] - 2025年8月推出与博世合作的一段式端到端辅助驾驶解决方案WePilot AiDrive 已完成核心功能验证 预计2025年内量产上车 [28] - 具备可伸缩算力适配能力 不同传感器构型适应能力 以天为单位的快速迭代能力 支持多模态传感器融合感知和纯视觉 [29] 财务表现 - 2020-2022年营收从0.18亿元增长至5.28亿元 CAGR 438.5% 2023-2024年营收有所下滑 2025H1收入同比+32.8%至2.00亿元 [38] - 2025H1 Robotaxi业务收入6200万元 同比+364% 占总收入31% 同比+22pct [38] - 2020-2024年净亏损分别为-6.95 -10.07 -12.98 -19.49 -25.17亿元 经调整净亏损分别为-3.38 -4.27 -4.02 -5.02 -8.02亿元 [39] - 2025H1产品业务收入占比34.7% 服务业务65.3% [46] - 2020-2024年毛利率从74%下降至31% 2025H1毛利率31% 其中产品业务毛利率48.8% 服务业务毛利率20.9% [47] - 2024年三费率632.4% 同比+203.1pct 剔除股权激励费用后三费率305.4% 同比+105.5pct 2025H1三费率476.6% 同比-21.3pct [50] 行业市场空间 - 2030年全球L4市场空间上万亿 国内Robotaxi年化市场规模2360亿元 2025年Robotaxi在共享出行占比0.6% [5] - 国内Robobus年化市场规模150-350亿元 2025年占比2%以内 国内Robovan可替代轻/微卡潜在市场空间1645亿元 2025年占比2% 国内环卫车年化市场规模113-225亿元 2025年Robosweeper占比4.7% [5] - 预计2025年全球Robotaxi市场规模150亿美元 中国50亿美元 2030年全球5450亿美元 中国2010亿美元 2025-2030年CAGR全球106% 中国111% [70] - 2027年中国市场Robotaxi毛利率额外空间至少43% 发达国家市场可能高达70% [72] 竞争格局 - Robotaxi领域主要玩家包括文远知行 小马智行 百度Apollo [5] - Robobus领域玩家包括文远知行等 Robovan领域代表性玩家有文远知行 九识智能 新石器等 Robosweeper领域代表性玩家有文远知行 仙途智能等 [5] 技术优势 - 自研WeRide One自动驾驶通用技术平台 提供L2-L4自动驾驶产品和服务 [6] - 与车企/Tier 1 出行平台战略协同 探索商业化落地 采用"铁三角商业模式" [6] - 2025年7月推出搭载NVIDIA DRIVE Thor X芯片的HPC 3.0高性能计算平台 应用于Robotaxi GXR 使自动驾驶套件成本下降50% [17] 全球扩张 - 在中东 欧洲 东南亚等多地加速布局 与Uber合作计划未来五年新增15座国际城市 [16] - 在法国推出欧洲首个公开道路Robobus纯无人商业化部署 在迪拜落地商业化Robotaxi服务 在沙特启动首个Robotaxi试运营 [16][17] - 获得Grab数千万美元股权投资 加速在东南亚大规模部署L4级Robotaxi及其他自动驾驶车辆 [17]

公司业绩与财务表现 - 2025年上半年累计交付量超2024全年，同比增幅超200%，二季度创单季度交付量历史新高 [1] - 二季度汽车毛利率连续8个季度提升至14.3%，同比增长7.9个百分点，整体毛利率达17.3%创历史新高 [1][11] - 二季度净亏损收窄至4.8亿元，同比减少62.5%，环比减少27.3% [11] - 二季度总营收182.7亿元，同比增长125.3%，环比增长15.6%，其中汽车销售收入168.8亿元，同比增长147.6% [10][11] - 现金储备创历史新高，公司进入"自我造血"新阶段 [11] 产品战略与市场表现 - 二季度交付新车超10.3万辆，改款车型交付量创历史新高 [11] - 目标从2025年9月起月交付量稳健超过4万辆 [12] - 三季度推出小鹏G7和全新P7两款新车，其中P7小订数据打破所有车型同期历史纪录 [12][14] - 四季度将推出首款鲲鹏超级电动车型X9，纯电续航超450公里，综合续航超1500公里 [15] - 2025年完成"一车双能"技术平台升级，包括纯视觉智驾、AI大模型、5C超快充电芯等技术 [15] 技术创新与未来规划 - 支持L4的车型将在2026年量产，并试点Robotaxi运营，采用前装车辆和无地图模式 [18] - 提出成为"面向全球的AI汽车公司"目标，依托软硬件全栈自研技术 [18] - 三条长期增长曲线：AI与汽车融合、全球化、具身人形机器人 [19] - 产品核心竞争力转向AI算法先进性、算力平台能力和数据闭环效率 [17]

一汽与零跑汽车潜在资本合作 - 市场传闻中国一汽集团计划收购零跑汽车10%股份 投资方案已在一汽内部流转推进 零跑汽车回应不予置评 [2] - 双方资本合作早有迹象 2025年3月在一汽总部长春签署战略合作备忘录 涉及新能源乘用车联合开发及零部件合作 并探讨深化资本合作可行性以实现全产业链资源协同 [2] 智己汽车L4级Robotaxi商业化进展 - 智己联合享道出行、赛可智能推出L4级Robotaxi旅游专线 8月20日正式运营 连接上海国际旅游度假区与浦东国际机场 用户可通过享道APP免费体验 [2] - 无驾驶人L4 Robotaxi已于8月15日在临港启动收费运营 合作方包括强生出租和赛可智能 [2] 阿尔法・罗密欧限量车型发布 - 阿尔法・罗密欧33 Stradale在美国Monterey Car Week首秀 全球限量33辆 被汽车媒体autoevolution誉为"全球最美汽车" [2] 比亚迪阿根廷生产布局 - 比亚迪在阿根廷成立本地子公司 向该国司法部登记授权从事汽车制造、维护及电池与零部件生产 可能预示将在南美第三大汽车市场启动本地化生产 [4] - 登记文件显示子公司业务覆盖电动汽车全供应链 包括进口、销售、制造及服务链 [4] 睿兽分析平台数据能力 - 平台覆盖17万+投资价值企业、9家投资机构及上市公司、50家高新技术企业 提供实时行业资讯与创投数据 [5] - 包含37+创投人物、2万+LP数据、10万+基金数据、1万+专精特新小巨人企业及1400个产业标签图谱 [5]

财务表现 - 2025年第二季度总收入达2150万美元，同比增长75.9% [1] - Robotaxi服务收入150万美元，同比增长157.8%，主要因用户采用率扩大、一线城市需求增长及车队规模增加 [1] - 许可和应用收入1040万美元，同比大幅增长901.8%，受益于域控制器订单交付量增加及机器人交付领域客户需求增长 [1] - Robotruck服务收入950万美元，同比下降9.9%，反映公司优化运营并聚焦高利润率业务 [1] - 收费收入同比增长超300%，项目工程解决方案服务同步快速增长 [1] 技术突破与产品进展 - 第七代L4车规级域控制器累计测试超200万公里，采用4颗NVIDIA Drive Orin X芯片，算力达1016 TOPS [2] - 主系统配置3颗Orin X芯片，冗余系统搭配1颗，硬件可靠性及软件算法适配性满足L4级严格要求 [2] - 自动驾驶套件100%采用车规级零部件，设计寿命达10年或60万公里 [3] - 域控制器成本较前代下降80%，全生命周期总成本降低 [3] 全球化合作与商业化 - 与迪拜道路交通管理局签署战略协议，推进Robotaxi商业化落地，首批车辆2025年路测，2026年目标全无人运营 [1][2] - 合作支持迪拜2030年自动驾驶出行占比25%的战略目标，融入多模式交通体系以提升效率并缓解拥堵 [2] - 技术突破与规模化量产助力构建全球自动驾驶出行生态领导地位 [4] 运营与战略方向 - 通过软件算法优化及系统工程快速适应硬件标准变化，实现车规级可靠性和稳定性"零突破" [3] - 建议关注供应链本土化、AI技术迭代、政策协同及硬件规模化对盈利模型的重塑效应 [4]

产品与技术规划 - 小鹏汽车宣布从2025年三季度上市的小鹏G7和P7开始 Ultra版本将全面升级智能硬件与软件系统 搭载三颗自研图灵AI芯片 有效算力达2250TOPS 同时部署端侧VLA+VLM大模型 [1] - 公司支持L4级自动驾驶的车型将于2026年实现量产 并计划在部分区域启动Robotaxi运营和服务试点 [1] - 新一代人形机器人将在2025年1024小鹏科技日正式亮相 预计2026年下半年实现量产 [2] 战略布局 - 小鹏汽车Robotaxi业务专注于产品研发而不涉及运营环节 核心目标是提升车辆在行驶和停车场景下的性能 优化车内外乘客体验并强化安全冗余设计 [1] - 1024小鹏科技日作为重要技术展示平台 将集中展现人形机器人在运动灵活性与智能交互能力方面的突破性进展 [2]