报告公司投资评级 - 12个月评级为中性 [7] - 12个月目标价为新台币45元，此前为新台币50元 [7] 报告的核心观点 - 看好人工智能服务器供应链前景，预计云服务提供商将持续投入，推动人工智能服务器健康增长，公司有望从人工智能服务器中获得更高附加值，2025年盈利将实现可观增长，但股价已反映该预期，且存在下半年增长放缓风险，维持中性评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 1975年成立，是电子合约制造商，主要从事服务器、个人电脑和移动设备的设计与制造，1998年收购数字设备公司台湾资产，成为全球前三服务器供应商和前五笔记本电脑制造商，2020年前三季度，PC、服务器、移动设备和其他业务分别占销售额的52%、39%、8%和1% [47] Q125业绩情况 - 销售额为新台币1570亿（环比-21%，同比+20%），与市场和瑞银预期基本一致，产品组合中笔记本电脑占49%、服务器占48%、智能设备占3%，人工智能服务器占服务器销售额的50%，笔记本电脑出货量为500万台（环比-7%，同比+11%），受关税拉动略有提升，毛利率/营业利润率为6.0%/2.2%，高于市场预期的5.3%/1.9%，非运营亏损新台币13亿（含外汇损失新台币4.9亿），每股收益为新台币0.47元，与瑞银预期一致但低于市场预期的新台币0.60元，库存从新台币650亿增至新台币820亿，库存天数从32天增至52天 [2][12] Q225业绩展望 - 预计营收环比增长10%至新台币1730亿，与此前市场预期一致，但受新台币走强影响，5 - 6月增速可能放缓，预计Blackwell HGX服务器增长最强劲，笔记本电脑出货量环比增长6%至530万台，但全年出货量指引持平意味着下半年出货量略有下降，预计Q2毛利率略降至5.7%，营业利润率维持在2.2% [3][13] 2025年全年展望 - 将2025年营收增速预期从同比+4%下调至+2%，低于此前市场预期的+8%，主要因关税和中国预建导致上下半年营收持平、笔记本电脑需求疲软以及主板组装业务存在一定风险，服务器业务有望受益于Blackwell供应改善、B300在Q425量产以及向三家云服务提供商和一家美国人工智能原生企业供应人工智能主板而实现增长 [4][19] 现金流情况 - 公司现金流受个人电脑业务周期性盈利和服务器业务营运资金需求影响，库存增加可能持续，预计未来两年自由现金流将转正，有助于降低净债务，公司宣布每股派发现金股息新台币1.70元，股息率为4% [21] 估值情况 - 公司当前市盈率为17倍/15倍（2025 - 26年），高于同行和过去十年8 - 16倍的区间，将2025/26年每股收益预期设定为新台币2.57/2.80元，低于市场预期的新台币2.63/2.97元，将目标价从新台币50元（20倍2025年预期每股收益）下调至新台币45元（16倍2026年每股收益），反映关税和宏观经济放缓风险 [27] 不同情景下的估值 - 上行情景（新台币55元）：假设2025/2026年总营收同比增长+7%/+13%至新台币6900亿/7770亿，2026年毛利率/营业利润率扩大至5.6%/2.2%，每股收益为新台币3.31元，应用17倍市盈率得出估值 [38] - 基本情景（新台币45元）：假设2025/2026年总营收同比增长+3%/+9%至新台币6630亿/7260亿，2026年毛利率/营业利润率为5.5%/2.1%，每股收益为新台币2.80元，应用1倍标准差以上的16倍市盈率得出估值 [39] - 下行情景（新台币32元）：假设2025/2026年总营收同比-2%/+6%至新台币6300亿/6680亿，2026年毛利率/营业利润率为5.3%/1.9%，每股收益为新台币2.25元，应用14倍市盈率得出估值 [40] 预测回报 - 预计股价升值4.9%，股息收益率3.5%，股票总回报率8.4%，市场回报率假设为6.0%，超额回报率2.4% [46]

HBM行业概述 - HBM是将DRAM通过先进封装技术堆叠并与GPU整合于同一芯片上的高频宽存储器 [1] - AI服务器是HBM最重要的当前市场 未来智能驾驶汽车将大量采用HBM [1] - 中国HBM产业目前能量产HBM2和HBM2E 预计2026E/2027E实现HBM3和HBM3E突破 [1] - 本土HBM产业发展需依赖Fab、设计公司、设备及材料公司的协同 键合堆叠环节是关键突破点 [1] 全球HBM竞争格局 - 2023年全球HBM市场份额：SK Hynix 55% Samsung 41% Micron 3% [1] - SK Hynix为技术领导者：2013年推出首颗TSV通孔HBM 2024年10月量产12层36GB HBM3E 正在研发16层48GB HBM3E [1] - 技术迭代路径：2017年HBM2→2019年HBM2E→2021年HBM3→2023年HBM3E [1] SK Hynix技术演进 - 堆叠工艺发展：TC-NCF→MR-MUF→Advanced MR-MUF 16层HBM3E将采用Advanced MR-MUF并验证混合键合技术 [2] - 技术里程碑：2009年研发TSV通孔 2013年HBM采用TC-NCF 2023年12层HBM3采用Advanced MR-MUF [2] HBM供应链分析 - Samsung供应链：日本Toray/Sinkawa和韩国SEMES提供设备 [3] - SK Hynix供应链：HANMI Semiconductor/ASMPT/Hanhwa Precision Machinery为主 [3] - HANMI Semiconductor占全球TC Bonder市场65%份额 HBM3E领域占比达90% [3] - SEMES擅长TC-NCF工艺 HANMI与SK Hynix合作开发MR-MUF兼容TC-NCF的TC Bonder [3]

MLCC行业供需分析 - 2025年上半年MLCC供需节奏被打乱，下半年"旺季不旺"风险上升，因企业及终端市场避险与观望心态加剧[1] - 教育笔电旺季备货动能平淡，OEM/ODM将北美Chromebook及部分消费性笔电订单提前至第一季度出货，导致第二季Dell和HP教育笔电MLCC预报订单量平均季减20%至25%[1] - AI Server订单和备料动能稳健，墨西哥产能受USMCA保护维持正常出货，但国际形势变化风险仍需关注[1] 供应商运营挑战 - MLCC供应商面临终端需求下滑与销售成本暴增双重压力，OEM可能下修订单并要求降价[2] - 日元升值影响显著，4月起美元兑日元从150跌至141，当前MLCC商规中低容值及车规产品报价均低于2019年Q4疫情前水平[2] - AI Server高阶标准品因2024年竞价抢单导致销售利润大幅下滑，终端订单能见度低叠加货币升值风险，供应商定价与让利空间进一步压缩[2] 行业研究背景 - TrendForce集邦咨询研究覆盖存储器、AI服务器、半导体、新能源等前沿科技领域，提供MLCC等产业深度分析[15]

DRAM市场趋势 - 2025年Q1下游品牌厂提前出货加速DRAM库存去化，Q2常规DRAM价格跌幅预计收敛至0%-5%，若计入HBM则均价季增3%-8% [1] - HBM3e 12hi逐步放量推动HBM渗透率从Q1的8%升至Q2的9%，带动整体DRAM均价上行 [2] 分品类价格预测 PC DRAM - Q1 DDR4/DDR5价格分别下跌13-18%/10-15%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - 三星HBM认证延迟但未大幅转产常规DRAM，SK海力士侧重Server/Mobile DRAM导致PC DDR5供给受限 [4] Server DRAM - Q1 DDR4/DDR5价格下跌10-15%/3-8%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - 北美三大CSP扩大通用服务器采购，中国CSP聚焦AI服务器推动DDR5位元需求显著增长 [4] Mobile DRAM - Q1 LPDDR4X/LPDDR5X价格下跌8-13%/3-8%，Q2转为下跌0-5%/上涨0-5% [2] - 中国手机补贴政策提升高端机型占比，LPDDR5X因供应紧缺获主力厂商控价支撑 [6] Graphics DRAM - Q1 GDDR6/GDDR7价格下跌8-13%/0-5%，Q2跌幅收窄至3-8%/基本持平 [2] - GDDR7供应不稳定，原厂采取搭售DDR6策略以稳定价格并去库存 [6] Consumer DRAM - Q1 DDR3/DDR4价格下跌3-8%/10-15%，Q2转为持平/上涨0-5% [2] - 4G/5G基站扩建推动需求回暖，原厂2024H2已收缩DDR3/4产出 [7] 供给端动态 - 原厂加速DDR4转DDR5产能但初期存在瓶颈，英伟达B200/B300系列加剧HBM产能调配压力 [5] - GDDR7生产启动但供货不稳，三大原厂通过搭售策略平衡供需 [6]

文章核心观点 集邦咨询调查显示英伟达GB300芯片多项设计规格将提升，预计2025年第二季推出，2025年第三季后整柜系统逐步扩大出货规模，今年GB200和GB300 Rack方案放量受多种因素影响 [1][3] 芯片及系统推出与出货情况 - 英伟达预计2025年第二季推出GB300芯片，整柜式Server系统性能较GB200提升，ODM需更多时间测试与验证 [1] - GB300相关供应商今年第二季陆续规划设计作业，5月开始生产芯片及运算匣，ODM进行初期样机设计，第三季待机柜系统等定案及量产后，GB300系统有望扩大出货规模 [1] - 今年HOPPER平台是出货大宗，新平台Blackwell第一季起逐步扩大放量，预计第三季整柜系统出货量以GB200为主 [2] 产品规格更新情况 - GB300 NVL72网通设计规格升级，以满足更高频宽需求，提升整体运算效能 [2] - 虽BBU并非GB300标配，但随Server机柜功耗增加，预期客户将扩大采用BBU配置 [2] - 2024年NVIDIA主流机种HGX AI Server TDP在60KW与80KW间，主推的GB200 NVL72机柜每柜TDP达125KW至130KW，GB300机柜系统功耗将提升至135KW与140KW间，多数业者采用液冷散热方式 [2] - GB300散热零部件设计改变，Cold Plate由整合模块改为各芯片独立搭载，提高其在运算匣的价值，QD用量大量增加，GB300后将有更多厂商加入QD供应行列 [3] 产品放量影响因素 - DeepSeek效应使AI Server主要客户CSP更重视AI投入成本与效益，可能转向自研ASIC或低成本AI Server方案 [3] - GB200和GB300 Rack供应链能否如期完成整备存在变量，后续供应进度和客户需求变化待观察 [3]

NVIDIA GB300芯片发布计划 - NVIDIA计划提前于2025年第二季推出GB300芯片，整柜式Server系统在计算性能、存储器容量、网络连接和电源管理等方面较GB200有所提升[1] - GB300芯片及Compute Tray预计5月开始生产，ODM厂将进行初期ES阶段样机设计，第三季待机柜系统、电源规格设计、SOCAMM等定案及量产后逐步扩大出货规模[1] - 2025年HOPPER平台仍是出货主力，Blackwell平台从第一季起逐步放量，预计第三季整柜系统出货以GB200为主[1] GB300技术规格升级 - GB300 NVL72网通设计规格升级以满足更高频宽需求，提升整体运算效能[2] - 虽然BBU不是GB300标配，但随着Server机柜功耗增加，预计客户将扩大采用BBU配置[2] - GB300机柜系统功耗预计提升至135KW-140KW，较GB200的125KW-130KW进一步增加，多数业者将采用Liquid-to-Air散热方式[2] 散热系统设计变化 - GB300将GB200的整合模块型态Cold Plate改为各芯片独立搭载，提高Cold Plate在Compute Tray的价值[3] - Cold Plate模块独立设计将大幅增加QD用量，GB300预计有更多供应商加入QD供应行列[3] 市场影响因素 - DeepSeek效应推动中国市场对特规版产品H20需求明显提升[1] - AI Server主要客户CSP可能转向自研ASIC或设计成本较低的AI Server方案，影响GB200和GB300 Rack方案放量[3] - GB200和GB300 Rack供应链整备进度及客户需求变化仍需观察[3]

文章核心观点 2024年第四季全球晶圆代工产业两极化发展，前十大代工业者营收创新高；全球前六大智能手机品牌合计产量季增；欧美车用固态电池验证加速，预计2026年左右量产第一代产品 [1][4][5] 晶圆代工产业 - 2024年第四季全球晶圆代工产业两极化发展，先进制程带动高价晶圆出货增长，抵销成熟制程需求趋缓冲击，前十大代工业者合计营收季增近10%，达384.8亿美元 [1] - 台积电营收268.54亿美元，季增14.1%，市场份额67.1%；三星营收32.6亿美元，季减1.4%，市场份额8.1%；中芯国际营收22.07亿美元，季增1.7%，市场份额5.5%等 [2] 智能手机产业 - 受苹果手机年末生产高峰及中国补贴政策带动，2024年第四季全球前六大智能手机品牌合计产量达3.35亿支，季增9.2% [3][4] - 苹果产量8010万支，季增57.4%；三星产量5240万支，季减10.6%；小米产量4450万支，季增4.7%等 [5] 固态电池产业 - 固态电池为具商业化潜力的下一代电池技术，欧美厂商加速车用固态电池性能验证，预估最快2026年左右量产第一代产品 [5] - 介绍Factorial Energy、QuantumScape等欧美主要固态电池企业的总部、固态电解质、成立时间、投资者、电芯进展和能量密度等信息 [6]

全球晶圆代工行业2024年第四季度表现 - 2024年第四季度前十大晶圆代工厂合计营收季增近10%达384.8亿美元创历史新高 [2] - 行业呈现两极化发展：先进制程受益于AI服务器/智能手机AP/PC新平台备货需求增长 成熟制程需求趋缓 [2] - 先进制程高价晶圆出货增长有效抵消了成熟制程需求放缓的冲击 [2] 头部厂商竞争格局 - 台积电营收增长14.1%至268.5亿美元 市占率67%保持绝对领先 [2] - 三星营收下滑1.4%至32.6亿美元 市占率8.1%排名第二 [3] - 联电受益于12英寸新增产能和产品组合优化 ASP季增带动营收增长1.7%至22亿美元 市占率5.5%位列第三 [3] 其他主要厂商 - 格罗方德/华虹集团/高塔半导体/世界先进/合肥晶合/力积电等厂商进入前十名 [4]