核心观点 - 过去两周股市三大核心牛市叙事均遭遇质疑，基本面担忧叠加过度拥挤的市场定位，引发了自DeepSeek事件以来最大规模的高贝塔动量回撤 [1] AI投资叙事 - AI支出的持续性和步伐受到质疑，信贷融资增加而投资回报率仍不明确 [1] - 英伟达下周发布的财报将提供AI投资前景的实时解读 [2] - 预计支出信号将足够推动AI股票再次上涨 [2] - 西方国家电力供应方面的劣势日益受到关注，可能成为AI竞赛的关键制约因素 [2] - 电力瓶颈问题全年持续发酵，对AI发展构成实质性挑战，预计这一主题将在明年变得更加重要 [2] 美联储政策与经济前景 - 市场对美联储12月降息预期以及2026年持续鸽派政策的信心出现动摇，多位美联储官员发表分歧性言论加剧不确定性 [1] - 高盛新建立的裁员追踪器显示，自政府关门以来企业劳动力变化情况为美联储12月再次降息提供了合理信心 [3] - 经济活动的持续性面临考验，低收入消费者状况恶化和就业趋势疲软引发对K型经济复苏和2026年前景的担忧 [1] - K型经济复苏格局日益明显，为市场前景增添了复杂性 [3] 市场定位与情绪 - 担忧与过度乐观的市场定位和零售投资者热情形成共振，在市场较为激进的领域造成拥挤交易 [1] - 对冲基金敞口与动量因子的相关性达到五年来最高水平 [1] - 在英伟达财报发布前一周、市场开始关注年末表现锁定之际，高贝塔动量股出现自DeepSeek事件以来的最大跌幅 [1] - 目前市场情绪、定位和股价表现已与两周前截然不同 [2] 历史类比与信贷风险 - 当前AI繁荣更像1997-1998年的科技热潮，而非1999-2000年的泡沫阶段，暗示AI投资热潮可能仍有较大发展空间 [3] - 今年美元信贷供应的29%与AI相关，这一比例引发市场对过度杠杆化的质疑 [3] 企业盈利与成本 - 尽管裁员增加，第三季度财报后的盈利情绪正在强劲反弹，部分得益于成本控制措施 [3] - 与此前对消费者疲软和Chipotle销售下滑的悲观预期相比，市场对坏消息的预期已经充分 [3]

公司业绩与预期 - 英伟达将于11月19日公布业绩，花旗预测其10月季度销售额为570亿美元，高于市场预期的550亿美元 [1] - 花旗预期英伟达1月止季度指引为620亿美元，高于市场预期的610亿美元 [1] - 花旗上调英伟达2026至2028财年的每股盈利预测，分别上调2%、7%及8% [1] - 花旗将英伟达目标价从210美元上调至220美元，并维持“买入”评级 [1] 行业市场前景 - 花旗预期英伟达2028年数据中心半导体总可寻址市场现达6540亿美元，高于先前预期的5630亿美元 [1] - 花旗修订了其全球AI资本支出模型，并据此调整了对公司的盈利预测 [1]

股市看涨观点 - 建议在当前市场下跌时买入[1] - 对年底前的股市前景保持积极看法[2] - 企业盈利表现强劲 EPS超出预期8% 为四年来最广泛的超预期表现 75%的公司EPS超预期[2] - 年末季节性因素通常对11月至12月股市有利 尤其有利于落后股票出现补涨交易[3] 看涨的具体理由 - 潜在的AIPA关税退款 若最高法院裁定关税非法 政府需向企业退还已缴关税 将降低企业未来税负并改善其利润[3][4] - 企业成本下降而维持已提高的售价 利润率将改善 可能引发潜在的通胀再交易[4][5] - 由于一项大型法案 人均退税金额将比去年多800美元[5] - 政府重新开门将消除股市的一个潜在威胁[6][7] 对超大规模企业的担忧 - AI资本支出周期仍处于早期阶段 可能比市场预期持续更久[8] - AI投资更像是维持性资本支出 企业为保持竞争力而必须投入 而非用于加速增长的资本支出[9] - 超大规模企业的自由现金流转换率相对于盈利正在下降 将从100%降至50% 自由现金流利润率将处于历史低位[9][10] AI资本支出的经济影响 - AI资本支出的乘数效应小于传统资本支出 对经济的拉动作用不如传统资本支出大[11] - 与非住宅建设相关的就业岗位创造数量低于基于回归模型的预期 表明AI资本支出周期创造的就业机会较少[12] - 近期裁员数据中20%与AI相关 AI经济的特点是每股收益上升同时裁员增加 对股市和大公司有利[12][13]

市场整体表现 - 标普500指数连续128天位于50日均线之上，创有记录以来最长连涨周期之一，但市场内部分化严重，创52周新低的股票数量远超创新高个股 [1][2] - 纳斯达克100指数上周上涨约2%，连续两个月录得近5%涨幅，但面临技术面上行阻力，且科技股回落叠加美联储鹰派降息立场，令投资者质疑行情持续性 [2] 企业盈利与市场反应 - 本季度约70%的标普500指数公司已披露业绩，其中64%的公司盈利超预期，远高于49%的长期平均值，成为疫情以来最强劲财报季之一 [2] - 市场对盈利超预期公司的奖励幅度降低，这些公司平均仅跑赢标普指数32个基点，大幅低于通常的98个基点提振幅度 [2] AI领域资本支出 - AI领域资本支出激增，未来12个月预期上调500-600亿美元 [3] - 高盛预测2026年META、GOOGL、MSFT、AMZN四家科技巨头的资本支出将分别达1200亿、1220亿、1400亿和1610亿美元 [3] - 今年超大规模企业的AI相关预期支出总额激增60%，加剧了市场对2026年后投资回报的担忧 [3] 信贷市场与融资动态 - 今年AI相关债券总发行量达2200亿美元，占美元债券总供应量的29%，且90%以上来自TMT和公用事业板块 [4] - AI资本支出已取代并购成为主导融资动力，预计2026年投资级债券净供应量将攀升至6700亿美元 [4] 消费环境趋势 - 消费疲软态势从低收入群体蔓延至25-35岁中青年和中等收入群体，零售商、餐饮企业和旅游公司普遍提及消费乏力 [4] - 尽管数字消费渠道和高收入群体线上消费保持韧性，但实体与数字消费的分化凸显了整体消费市场的脆弱性 [4] 投资策略观点 - 超大市值科技股占指数约35%，其乐观情绪已使风险回报比处于不利水平 [5] - 高盛推出新的低质量股票篮子GSXULOWQ指数，筛选出高杠杆、盈利能力差且存在AI相关风险的脆弱板块，建议作为战术性对冲工具 [5]

股价表现与成交 - 公司股价再跌超4%，截至发稿时下跌4.06%至156港元 [1] - 成交额为204.3亿港元 [1] 高盛研报核心观点与目标价调整 - 高盛将公司2026-28财年资本支出预测大幅上调至4600亿元 [1] - AI资本支出转化正重塑公司增长预期 [1] - 同步上调其美股与港股目标价约14%，维持"买入"评级 [1] AI与云计算业务前景 - 公司AI云计算能力的突破性进展为股价提供新的上涨动力 [1] - 预计到2028财年，国际业务将贡献阿里云外部收入的四分之一 [1] 即时电商业务影响与财务预期 - 受即时电商业务（包含外卖）投资影响，预计公司9月季度集团EBITA将同比下降80% [1] - 6月季度即时电商业务亏损110亿元人民币，预计9月季度亏损将扩大至360亿元人民币 [1] - 即时电商业务的竞争将是关键变量 [1]

市场担忧与摩根大通观点对比 - 市场担忧2026年AI资本支出可能见顶 主要顾虑包括AI部署缺乏投资回报率以及企业持续提供资金能力存疑 叠加英伟达和超威半导体对华GPU出货短期缺乏增长空间 投资者对AI板块态度趋于谨慎 [2] - 摩根大通持不同观点 核心依据包括生成式AI未现过热迹象 新增投资主体持续入场 AI应用场景大幅扩容 以及中国市场潜在需求释放 [1][2] - 摩根大通预测2026年AI资本支出增速至少达20% 若推理模型渗透率提升 2027年有望进一步增长 [1][3] 头部云服务提供商财务能力 - 头部4家云服务提供商（谷歌、亚马逊、Meta、微软）2022-2026年累计EBITDA及经营现金流复合年增长率预计达23% 区间为16%-39% [5] - 即便资本支出从2022年1500亿美元增至2026年预期3980亿美元 自由现金流复合年增长率仍达16% [7] - 情景分析显示2027年头部4家云服务提供商累计资本支出仍可增长18% 多数情景预算继续上升 [7][8] 非头部投资主体动态 - 新玩家包括Core Weave、甲骨文大幅提升资本支出 近6个月多个主权基金支持的资本支出计划相继出台 [9] - OpenAI、xAI、Anthropic等大型私人AI实验室持续完成大额私募融资 增强生成式AI投资能力 [9] - 此类主体资本支出尚未实际落地 主要受GPU供应限制 未来2-3年仍将大幅增长 [9] 中国市场AI投资状况 - 中国云服务提供商对生成式AI投资刚启动 支出意愿强烈 字节跳动、阿里巴巴、快手表现突出 [10] - 未来1-2年中国云服务提供商资本支出持续增长 但受英伟达GPU出口限制及国产芯片供应有限影响 算力硬件可得性成核心制约因素 [10] - 数据中心企业（万国数据、世纪互联）及服务器制造商（华勤技术）受益于英伟达及国产芯片供应增长 [10] 亚洲AI供应链增长预期 - 2026年谷歌TPU供应链增速第一 主要因供应问题缓解及内部推理模型需求强劲 [11] - 英伟达供应链2026年保持强劲增长 上半年GB200/300出货势头良好 下半年Vera Rubin芯片启动量产 [13] - 英伟达供应链核心标的包括鸿海、日月光、台积电、台达电子、台光电、欣兴电子 SK海力士受HBM3e/HBM4定价谈判影响短期股价或波动 [14] 原始设计制造商板块表现 - 英伟达服务器原始设计制造商板块近2个月鸿海股价上涨30% 远超台湾加权指数9%涨幅 [15] - 因GB200/300出货势头强劲 需求持续增长 2026年上半年行情仍有延续空间 [15] - 鸿海增长指引更强劲 广达预计2025年四季度至2026年一季度GB300芯片切换后出货量实现追赶 [15] 非AI领域涨价趋势 - 科技行业供应链多个环节出现涨价或涨价讨论 成为每股收益下一轮上调重要动力 [16] - 已实现涨价领域包括大宗商品DRAM、BT基板、功率IC、先进制程晶圆厂 [16] - 讨论涨价领域包括T型玻璃/ABF基板、多层陶瓷电容器及电容混合涨价、高端半导体封测 [16] 盈利修正与估值状况 - 亚洲科技股盈利修正停滞 主因汇率大幅升值及2025年上半年关税前置需求导致下半年非季节性淡季 [17] - 未来6-12个月涨价及2026年AI需求持续增长成为每股收益进一步上调核心驱动 [17] - 亚洲科技股估值处合理区间 前瞻市盈率较10年均值高1个标准差 中国A股科技股估值回升至均值水平 [17][18]

AI资本支出增长前景 - 市场担忧2026年AI资本支出或因高规模见顶 但摩根大通认为2026-2027年增长确定性强 核心依据包括生成式AI未过热 新增投资主体入场 应用场景扩容及中国市场潜力 [1][2] - 头部4家云服务提供商(CSP)资金充足 2022-2026年累计EBITDA及经营现金流复合年增长率预计达23% 2027年资本支出仍可增长18% [6][7][8] - 非头部主体投资持续跟进 包括Core Weave 甲骨文等企业及OpenAI xAI Anthropic等私人实验室 同时主权基金支持的资本支出计划相继出台 [9] 区域市场动态 - 中国CSP对生成式AI投资刚启动 字节跳动 阿里巴巴 快手支出意愿强烈 但算力硬件可得性受英伟达GPU出口限制及国产芯片供应有限制约 [10] - 英伟达因中国监管部门对H20芯片反馈暂停生产 正准备推出更先进B30A芯片 需获美国政府批准 华为 寒武纪等国产芯片研发持续推进 中芯国际先进制程产能逐步提升 [10] - 数据中心企业(万国数据 世纪互联)及服务器制造商(华勤技术)将受益于英伟达及国产芯片供应增长 与英伟达中国业务相关企业在B30A获批前股价或波动 [10] 供应链增长排序 - 2026年AI供应链增长排序为谷歌TPU供应链增速最快 其次是英伟达 超威半导体及亚马逊云服务 [3] - 谷歌TPU供应链2026年将实现最快增长 因2025年上半年供应问题解决 内部推理模型需求强劲及生成式AI实验室使用比例上升 印刷电路板及覆铜板供应链最受益 [11] - 英伟达供应链2026年保持强劲增长 上半年GB200/300出货势头良好 下半年Vera Rubin芯片启动量产 无明显延迟 台积电2026年二季度启动生产 ODM预计下半年量产 [13] 投资机会与标的 - 看好AI核心龙头包括台积电 SK海力士 鸿海 台达电子 同时关注基板 外包半导体封测(如日月光)及中国AI基础设施领域新机会 [2] - 英伟达供应链中份额提升核心标的包括鸿海 日月光 台积电 台达电子 台光电 欣兴电子 SK海力士受2026年HBM3e/HBM4定价谈判影响短期股价或波动 [13] - ODM板块追赶行情延续 鸿海因增长指引强劲更被看好 广达预计2025年四季度至2026年一季度GB300芯片切换后出货量实现追赶 [14][15] 非AI领域涨价趋势 - 非AI领域涨价讨论扩散 包括BT基板 T型玻璃 部分ABF基板 电源管理器件 传统DRAM 高端封测等 成为科技板块每股收益下一轮上调核心驱动因素 [3][17] - 已实现涨价领域包括大宗商品DRAM BT基板 功率IC 先进制程晶圆厂 讨论涨价领域包括T型玻璃/ABF基板 MLCC及电容混合涨价 高端半导体封测 [17] - 日月光 欣兴电子 国巨等若出现更多涨价迹象值得重点关注 非AI供应链面临的关税压力也已缓解 [17] 盈利与估值展望 - 2025年二季度亚洲科技股盈利修正停滞 因汇率升值及关税前置需求导致下半年非季节性淡季 未来6-12个月涨价及2026年AI需求增长将驱动EPS上调 [18] - 亚洲科技股估值处合理区间 前瞻市盈率较10年均值高1个标准差 无泡沫预期 中国A股科技股估值回升至均值水平 [18][19] - 看好本土化标的(半导体设备 部分无晶圆厂芯片设计商)及国产生成式AI基础设施标的 认为其将保持强劲表现 [21]

散户投资者行为分析 - 散户投资者在过去18周中有16周为美股净买家 并连续16周成为股票期权净买家 这是自2020年以来持续时间第六长的看涨连胜 [1] - 散户期权交易活动达到第98百分位 较12个月平均水平高出约34% 单日交易量达7100万份合约 [5] - 散户在期权总活动中占比约20% 高于2021年meme股狂热期间峰值 占股市交易量约五分之一 为2010年水平的两倍 [9] 市场趋势预测 - 历史数据显示散户买入活动通常在8月开始显著放缓 9月往往标志着全年散户参与度相对低点 第四季度会再次回升 [2] - 华尔街策略师预计美股可能出现5%-10%回调 但认为这是长期牛市中的暂时休整 将创造逢低买入机遇 [11][12] - 花旗将标普500指数年底目标从6300点上调至6600点 预计2026年年中达6900点 摩根士丹利上调目标至7200点 [11][12] 投资标的偏好 - 散户投资者偏好具备扎实基本面的大盘股 特斯拉 英伟达及联合健康集团是当前首选标的 [8] - 活跃度也体现在热门IPO股票上 包括CoreWeave Inc Circle Internet Group及Bullish等标的 [8] - 4月特朗普宣布关税后标普500指数下跌约5%时 散户买入创下纪录 8月初市场暴跌后再次迅速入场推动指数攀升 [9] 市场结构变化 - 新一代散户投资者缺乏熊市记忆 在市场动荡时勇敢抄底 每次回调都积极买入 推动市场屡创新高 [8] - 散户资金流成为meme股和更广泛市场上涨的关键推动力 帮助标普500指数从4月初抛售潮中大举反弹 [5] - 价值因子出现早期回升迹象 投资者寻找股价相对财务基本面被低估的公司 无利润高风险科技公司遭受损失 [10]

文章核心观点 - Citadel Securities策略主管Scott Rubner预测美股散户狂热买盘可能在9月暂歇 随后四季度恢复 该策略师曾精准预测去年夏末下跌和今年4月市场修正 [1][2] - 散户投资者是今年美股屡创新高的关键推动力 过去18周中有16周为股票净买家 连续16周净买入期权 为2020年以来第六长看涨连胜 [1][2] - 华尔街机构普遍认为短期可能出现5%-10%回调 但属于长期牛市中的暂时休整 建议逢低买入 因科技巨头盈利增长和AI资本支出保持强劲 [6][7][8] 散户投资者行为特征 - 散户期权交易活动达第98百分位 较12个月平均水平高出34% 仅上周五单日期权合约交易量达7100万份 [3] - 散户并非无脑买入meme股 而是选择基本面扎实的大盘股 如特斯拉 英伟达和联合健康集团 [3] - 散户在期权总活动中占比约20% 高于2021年meme股狂热峰值 占股市交易量约五分之一 为2010年两倍 [5] - 4月市场下跌5%时散户买入创纪录 8月初市场暴跌后再次迅速入场推动反弹 [4] 华尔街机构观点 - 花旗将标普500指数年底目标从6300点上调至6600点 预计2026年中期达6900点 [8] - 摩根士丹利将标普500指数目标上调至7200点 预计2026年中期达成 [8] - 7月至8月初出现价值因子早期回升迹象 投资者寻找被低估公司 无利润科技公司遭受损失 [6] - 机构认为回调将是买入机遇 因英伟达 微软和谷歌等科技巨头盈利增长与AI资本支出保持强劲 [8] 历史模式与预测依据 - Citadel Securities数据显示 强劲6月和7月后散户买入活动通常在8月放缓 9月为全年参与度相对低点 四季度再次回升 [2] - 散户持续逢低买入帮助标普500指数从4月初抛售潮中反弹并屡创新高 [3] - 新一代散户投资者缺乏熊市记忆 只经历长期牛市 在市场动荡时勇敢抄底 每次回调都积极买入 [4]

美股市场表现 - 美股三大指数集体上涨 道指上涨101.85点至42967.62点涨幅0.24% 标普500上涨23.02点至6045.26点涨幅0.38% 纳指上涨46.6点至19662.48点涨幅0.24% [1] - 纳斯达克中国金龙指数跌0.41% 房多多涨超7% 金山云涨超3% 小鹏汽车跌超5% 蔚来跌超3% 理想汽车和阿里巴巴跌超1% [1] - 大型科技股涨跌不一 微软和英伟达涨超1% 英特尔、苹果、亚马逊小幅上涨 特斯拉跌超2% 奈飞、谷歌、Meta小幅下跌 [1] 甲骨文业绩与股价 - 甲骨文股价涨超13%创收盘历史新高 总市值达5600亿美元超过万事达卡 [1] - 第四财季营收和盈利均超分析师预期 公司上调下一年度收入预期 对云基础设施增长给出乐观预测 [1] - 预计2026财年总收入至少达670亿美元 同比增幅16.7%左右 此前预测为增长15% [3] - 甲骨文被视为AI资本支出关键拼图 算力需求快速攀升 微软和英伟达等核心企业将受益 [3] 航空股表现 - 美股航空股全线走低 波音跌超4% 美国航空跌逾1% 达美航空跌0.62% 西南航空跌超2% 美联航跌逾1% [3] - 印度航空波音787-8梦想客机坠毁 机上载有242人 发现一名幸存者 [3] 宏观数据 - 美国5月PPI同比上升2.6%与预期一致 核心PPI上涨3%低于预期的3.1% [4] - 数据表明关税未对消费者造成更高通胀压力 提振美联储9月降息预期 [4] - 交易员押注美联储9月降息概率约60% 高盛将未来一年美国经济衰退概率从35%下调至30% [4]