投资评级 - 维持招商银行"买入"评级 当前股价42.89元对应2025年PB估值0.94倍 [1][10] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入1700亿元 同比下降1.7% 归母净利润749亿元 同比小幅增长0.3% [2] - 加权平均净资产收益率13.85% 同比下降1.59个百分点 [2] - 营收和PPOP降幅较一季度均收窄1.4个百分点 归母净利润增速较一季度提升2.3个百分点 [3] - 净利息收入同比增长1.6% 增速较一季度小幅下降0.3个百分点 非息收入同比下降6.7% 降幅较一季度收窄3.9个百分点 [3] 业务结构分析 - 零售金融业务营收占比56.6% 税前利润占比58.5% 较上年同期分别提升1.1和1.4个百分点 [3] - 零售金融业务营收同比下降0.7% 批发金融业务营收同比下降5.9% [3] - 财富管理手续费同比增长11.9% 主要受代销理财、基金等业务提振 [8] - 零售客户数较年初增长2.9%至2.16亿户 零售财富产品持仓客户数增长4.9%至6107万户 [8] - 零售客户总资产(AUM)较上年末增长7.4%至16万亿元 [8] 资产负债结构 - 生息资产同比增速9.2% 贷款同比增速5.5% 较一季度末分别提升1.5和0.9个百分点 [4] - 二季度单季贷款减少89亿元 主要因压降票据类资产685亿元 对公贷款和零售贷款分别增加400亿元和196亿元 [4] - 对公贷款投向相对均衡 制造业占比23.2% 电力热力燃气及水生产和供应业占比19.9% 租赁和商务服务业占比14.7% [5] - 房地产贷款较年初下降2.2% 零售信贷中住房按揭、消费贷款、小微贷款分别增加209亿元、201亿元和182亿元 信用卡余额减少234亿元 [5] - 存款占比提升至86.5% 零售存款同比增长11.8% 对公存款同比增长6.4% 零售存款占总存款45.1% [6] - 活期存款日均余额占比50.3% 较上年下降0.8个百分点 存款定期化趋势延续 [6] 息差表现 - 上半年净息差1.88% 较一季度收窄3个基点 二季度单季净息差1.86% 较一季度下降5个基点 [7] - 二季度单季生息资产收益率3.08% 较一季度下降13个基点 贷款收益率3.38% 较一季度下降15个基点 [7] - 二季度单季计息负债成本率1.31% 较一季度下降8个基点 存款成本率1.23% 较一季度下降6个基点 [7] 资产质量 - 二季度末不良贷款率0.93% 较一季度末下降1个基点 较年初下降2个基点 [9] - 上半年新生成不良贷款327亿元 同比增加7.5亿元 不良贷款生成率0.98% 同比下降4个基点 [9] - 对公贷款不良生成额22亿元 同比减少33亿元 零售贷款不良生成额107亿元 同比增加43亿元 [9] - 信用卡新生成不良贷款198亿元 同比略减2.6亿元 [9] - 拨备覆盖率410.9% 较一季度末提升0.9个百分点 拨贷比3.83% 较一季度末微降1个基点 [9] 资本充足率 - 二季度末核心一级资本充足率14% 一级资本充足率17.07% 资本充足率18.56% 分别较一季度末下降86、36和50个基点 [10] - 风险加权资产同比增速9.5% 较一季度末提升5.4个百分点 [10] 盈利预测 - 维持2025-2027年EPS预测为6.05元、6.33元、6.64元 [10][11] - 预计2025年营业收入3406.93亿元 同比增长0.9% 归母净利润1525.56亿元 同比增长2.8% [11] - 预计2025年ROE为13.91% 2026年进一步降至13.29% [11]

核心财务表现 - 2025H1营收同比-3.4% 扣非营收同比+0.38% 归母净利润同比+0.6% 较Q1提升 [1] - 年化加权平均ROE为11.11% 同比-0.78个百分点 [1] - Q2单季营收同比+0.76% 净利同比+0.86% 增速逐季提升 [1] 息差与资产负债结构 - 利息净收入同比-5.45% 净息差1.39% 较年初-11BP 单季年化息差边际企稳 [2] - 生息资产收益率较年初下行32BP 计息负债成本率较年初-22BP 存款付息率-21BP [2] - 贷款总额较年初+2.51% 对公贷款较年初+5.12% 零售贷款较年初-1.69% [2] - 存款较年初+3.44% 公司存款+8.74% 个人存款+3.5% 定期存款占比64.57% 较年初+1.18个百分点 [2] 细分贷款投向 - 科技型中小企业贷款较年初+6.62% 普惠贷款+5.47% 绿色贷款+3.22% 制造业贷款+3.28% [2] - 零售贷款中按揭贷款较年初+1.89% 消费经营贷降幅扩大 [2] 非息收入与中间业务 - 非息收入同比+2.19% 增速较Q1转正 [3] - 中收同比-4.08% 代理业务收入同比+1.85% 零售AUM较年初+3.99% [3] - 其他非息收入同比+5.33% 投资收益高增44.63% 公允价值变动损益同比-69.39% [3] 资产质量与风险指标 - 不良贷款率0.97% 环比持平 关注类贷款占比1.77% 环比+28BP [3] - 对公不良率较年初-8BP 房地产不良率-30BP至0.85% [3] - 零售不良率较年初+18BP至1.50% 普惠贷款不良率1.92% 与年初持平 [3] - 拨备覆盖率336.55% 环比-2.72个百分点 核心一级资本充足率14.52% 环比+16BP [3] 股东回报与估值 - 2025年中期分红率33.14% 较去年同期提升 [4] - 2025-2027年BVPS预测分别为13.68元/14.61元/15.57元 对应PB为0.64X/0.60X/0.56X [4]

公司基本情况 - 公司全称为上海农村商业银行股份有限公司 中文简称为上海农商银行 英文名称为Shanghai Rural Commercial Bank Co,Ltd 英文简称为Shanghai Rural Commercial Bank 英文缩写为SHRCB [3] - 公司成立于2005年8月25日 于2021年8月19日在上海证券交易所主板上市 股票简称为沪农商行 股票代码为601825 [3] - 公司注册地址和办公地址均为上海市黄浦区中山东二路70号 统一社会信用代码为913100007793473149 [3] - 公司董事会秘书为姚晓岗 证券事务代表为柏正惠 联系方式为电话021-61899333 传真021-61899460 电子信箱ir@shrcbcom [3] 财务表现 - 2025年1-6月实现营业收入13444亿元 同比下降340% 营业利润8664亿元 同比增长038% 净利润7172亿元 同比增长041% [7] - 归属于母公司股东的净利润7013亿元 同比增长060% 基本每股收益073元 同比增长139% [7] - 截至2025年6月30日资产总额1549419亿元 较上年末增长414% 贷款和垫款总额774164亿元 较上年末增长251% [7] - 负债总额1418402亿元 较上年末增长431% 吸收存款本金1109017亿元 较上年末增长344% [7] - 年化平均总资产回报率094% 同比下降006个百分点 年化加权平均净资产收益率1111% 同比下降078个百分点 [10] - 净利差135% 同比下降15个基点 净利息收益率139% 同比下降17个基点 [10] 资产质量 - 不良贷款余额7498亿元 较上年末增加202亿元 不良贷款率097% 与上年末持平 [11] - 拨备覆盖率33655% 较上年末下降1580个百分点 贷款拨备率326% 较上年末下降014个百分点 [11] - 关注类贷款占比177% 较上年末上升049个百分点 主要由于重组贷款风险分类下调 [19] - 企业贷款不良率094% 较上年末下降008个百分点 个人贷款不良率150% 较上年末上升018个百分点 [19] - 上海地区贷款不良率093% 较上年末下降001个百分点 上海以外地区贷款不良率171% 较上年末上升020个百分点 [20] 资本充足性 - 资本充足率1690% 一级资本充足率1455% 核心一级资本充足率1452% 均高于监管要求 [11] - 核心一级资本129089亿元 其中实收资本964亿元 资本公积165亿元 盈余公积414亿元 一般风险准备163亿元 未分配利润366亿元 [21] 业务发展 - 公司以普惠金融助力百姓美好生活为使命 践行诚信责任创新共赢的核心价值观 [3] - 深入实施零售金融综合金融普惠金融科技金融绿色金融五大金融服务体系 [3] - 贷款主要投向房地产业制造业租赁和商务服务业 分别占贷款总额1784%1128%和1051% [20] - 2025年中期利润分配方案为每10股分配现金红利241元 共计2324亿元 分红比例为3314% [2] 行业环境 - 商业银行净息差进一步收窄 银行业整体迈入低利率低利差低费率时代 [11] - 2024年中小银行总资产及总负债占银行业金融机构比重同比分别降低04个百分点和05个百分点 净利润占比同比大幅降低487个百分点 [11] - 上海市GDP达到539万亿元 同比增长5% 第三产业占GDP比重达到782% [11] - 上海市战略性新兴产业增加值为125万亿元 同比增长64% 占GDP比重为232% [11] 荣誉与排名 - 在英国《银行家》2025年全球银行1000强榜单中位列第124位 [3] - 在2025年《财富》中国500强中位列第311位 [3] - 在中国银行业协会2024年度陀螺评价中位列城区农商行综合评价第一 [3] - 标普信用评级主体信用等级AAAspc 展望稳定 [3][6] - MSCI明晟ESG评级A Wind ESG评级AA 华证ESG评级AAA [6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][120] 报告的核心观点 - 公司约0.6xPB估值提供安全边际，市场对其资产质量担忧或过度，零售不良压力大但存量出清只是时间问题，三阶段减值贷款未全归入不良但公司有消化能力 [2] - “扎根县域+零售客群庞大+低成本稳定存款”是核心竞争力，政务基本盘牢固，大零售有高增长潜力，长沙市以外区域业务高增 [2] - 低估值提供安全边际，符合巴菲特投资理念，伴随银行板块估值中枢抬升，长沙银行具备补涨逻辑 [2] 根据相关目录分别进行总结 估值洼地，如何看待资产质量担忧？ - 长沙银行静态PB值（2025年6月30日）0.60x，所处过去5年历史分位数为56%，均处在上市对标城商行中的低位 [4] - 2024年长沙银行分红率21.58%，在上市对标城商行中处在低位 [15] - 长沙银行零售贷款（非按揭）比重处在上市城商行前列，近年来加大零售消费贷款投放且服务向县域下沉，资产质量承压 [28] - 2024年末公司三阶段减值贷款余额100亿元，归入不良的余额有64亿元，不良确认仍有压力，但公司有消化能力，不会对长期经营带来冲击 [33] - 零售不良暴露是行业共性，公司对新发放零售贷款审慎，存量包袱出清只是时间问题，市场对公司零售信贷不良担忧过度，县域贷款中约五成是政务类信贷，零售信贷占比或不足35%，且按揭比例可能超35%，长沙银行县域不良率仅0.55% [34] - 过去几年长沙银行高管团队频繁更迭，2024年9月新高管团队确定，2025年5月董事会完成换届选举 [41] 深耕县域，客群基础扎实 - 2022年公司将县域金融定为“一号工程”，在湖南省86个县实现网点全覆盖，构建四级渠道，截至2024年末共有分支机构411家，控股湘西长行村镇银行和长银五八消费金融公司 [43][45] - 2022 - 2024年公司县域贷款年均复合增速为21.4%，高于贷款总额13.8%的增速，2024年末县域贷款余额占贷款总额的36.9%，2022 - 2024年新增贷款中有50.6%投向县域，2024年末县域存款余额占存款总额的32.4%，2022 - 2024年新增存款中有41.0%来自县域 [50] - 湖南共有86个县（市），县域常住人口占70%，经济总量占比约54%，省内经济发展不平衡，县域金融大有可为，2024年湖南3个百强县均位于省会长沙 [53] - 乡村全面振兴战略推进为县域金融带来广阔空间，农业银行县域贷款增速持续高于贷款总额增速，且信贷扩张速度高于其他对标大行 [58] - 2024年新增贷款中仅有8.4%投向零售，2022 - 2024年累计新增贷款中仅21.5%投向零售，2024年末零售信贷占贷款总额的34.8%，较2021年末下降6.3个百分点，但仍处较高水平 [59] - 受益于庞大零售客群，公司财富客户数和管理零售AUM均实现较好增长 [64] - 公司具备政务金融资源优势，政务基本盘牢固，2024年末信贷结构中大基建占35.9%、个人贷款占34.8%、制造业和批发零售业占14.8%等，2024年新增贷款中74.3%投向大基建，8.4%投向个人 [76] - 受益于县域金融深化，公司长沙市以外区域信贷份额快速提升，2024年末投向长沙市以外的湖南区域比重为50.8%，较2019年末提高17.5个百分点，公司在长沙市信贷份额稳定，在长沙市以外信贷市场份额不断提升 [83][94] 低成本稳定负债构筑护城河 - 净息差虽面临下行压力，但持续处在同业高位，2024年公司净息差2.11%，仅低于常熟银行 [104] - 长沙银行能维持较高净息差，受益于高收益资产和低成本稳定负债，2024年公司贷款平均收益率为5.26%，仅低于常熟银行，存款付息率为1.84%，位列42家上市银行第8位 [111] - 中长期来看，稳定的低负债成本是公司的护城河，有助于资产端和负债端构建良性循环，如招商银行 [116] 投资建议 - 维持“优于大市”评级，公司0.6xPB低估值提供安全边际，符合巴菲特投资理念，是0.6xPB估值以内银行中基本面较好的标的，伴随银行板块估值中枢抬升，具备补涨逻辑 [120]

股份制银行2024年业绩表现 - 兴业银行和中信银行实现营收与净利润双增，资产规模增长较好[1] - 招商银行连续两年营收下滑，2024年营收3374.88亿元(-0.48%)，净利润1483.91亿元(+1.22%)[1][4] - 浦发、民生、光大、平安、广发银行均处于营收下滑状态[3] - 华夏、浙商、渤海、恒丰银行实现双增但体量较小[3] 头部三强银行对比 资产规模 - 招商银行12.15万亿元(+10.19%)[4] - 兴业银行10.51万亿元(+3.44%)[4] - 中信银行9.53万亿元(+5.28%)[4] 净息差表现 - 招商银行1.98%(-17BP)[11] - 兴业银行1.82%(-11BP)[11] - 中信银行1.77%(-1BP)[11] 手续费收入 - 招商银行720.94亿元(-14.28%)[13] - 中信银行311.02亿元(-3.96%)[13] - 兴业银行240.96亿元(-13.18%)[13] 业务结构差异 - 招商银行零售贷款占比53%，对公42%[20] - 兴业银行对公69%，零售34%[20] - 中信银行对公51%，零售41%[20] - 招商银行零售客户超2亿户，AUM近15万亿元[20] - 中信银行个人客户1.45亿户，AUM4.69万亿元[20] - 兴业银行零售客户1.10亿户[20] 行业竞争格局 - 国有大行5200亿定增落地挤压股份行发展空间[6] - 股份行增速连续三年落后于国有大行和城农商行[6] - 招行、兴业、中信形成股份行三强格局[24] - 浦发、民生等银行因治理问题退出前三竞争[24] 战略方向 - 招商银行坚持零售为主，四大板块均衡发展[27] - 兴业银行稳定金融市场和对公业务优势，补零售短板[27][29] - 中信银行对公、零售、金融市场三驾齐驱，坚持零售第一战略[27][29] - 三家银行管理层稳定，战略延续性强[25]

股份制银行2024年业绩表现 - 兴业银行和中信银行实现营收与净利润双增，资产规模增长相对较好，其中兴业银行营收2122.26亿元（+0.66%），净利润772.05亿元（+0.12%），中信银行营收2136.46亿元（+3.76%），净利润685.76亿元（+2.33%）[1][2] - 招商银行连续两年营收下滑，2024年营收3374.88亿元（-0.48%），净利润1483.91亿元（+1.22%），资产规模增速达10.19%但利息净收入下滑1.58%[1][4][10] - 其他股份行中浦发、民生、光大、平安、广发银行营收均下滑，华夏、浙商、渤海、恒丰银行实现双增但体量较小[1][2] 头部三行业绩分化原因 - 招行资产扩张主要通过金融投资（占比提升1.26个百分点至30.22%），贷款增速仅5.83%，低于资产增速，而兴业和中信银行贷款增速分别为5.05%和4.03%[5][6][7] - 招行净息差下滑17BP至1.98%，幅度大于兴业（-11BP至1.82%）和中信（-1BP至1.77%），主因零售贷款收益率下降0.44个百分点且存款成本仅降0.08个百分点[10][11][12] - 兴业和中信负债成本降幅更大（分别-0.26和-0.23个百分点），中信银行存款成本与招行差距缩小27BP至32BP[13][14][16] 业务结构差异 - 招行零售贷款占比53%，零售客户超2亿户，AUM近15万亿元，中信和兴业零售客户分别为1.45亿和1.1亿户，零售贷款占比41%和34%[26] - 对公贷款占比兴业69%、中信51%、招行42%，对公业务受经济波动影响小于零售，中信基建等政信类业务占比较高[24][25][26] - 招行手续费收入降幅最大（-14.28%至720.94亿元），主因基金保险代销占比高，中信银行卡手续费为主降幅仅3.96%[17] 长期竞争力对比 - 招行关键指标仍领先：净息差1.98%、不良率0.95%、拨备覆盖率411.98%、资本充足率19.05%，均优于兴业和中信[28] - 三强战略定位明确：招行坚持零售为主四大板块均衡，兴业强化对公+补零售短板，中信推进"零售第一战略"[35][40] - 股份行三强格局稳固，其他银行如浦发、民生因治理问题掉队，短期内难有挑战者[30][32][39] 行业趋势影响 - 零售业务面临逆风：信用卡、消费贷不良率上升，零售贷款收益率普遍下滑，招行受影响最大[22][23][25] - 对公业务成压舱石：基建政信类不良率低，科技金融、绿色金融等新兴领域提供增长潜力[24] - 国有大行5200亿定增落地加剧行业竞争，股份行增速持续落后于国有大行和城农商行[3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][22] 报告的核心观点 - 招商银行2024Q4单季度营收和归母净利润表现亮眼，营收结构持续优化，资产规模和客户存款增速突破两位数，零售业务在高基数下继续增长，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年，招商银行相对沪深300表现良好，1M、3M、12M涨幅分别为2.8%、9.9%、42.4%，而沪深300涨幅分别为0.6%、 -1.7%、11.2% [4] - 截至2025年3月28日，招商银行当前价格43.22元，周价格区间29.93 - 46.10元，总市值1,090,001.73百万，流通市值891,582.98百万，总股本2,521,984.56万股，流通股本2,062,894.44万股，日均成交额1,671.06百万，近一月换手0.30% [4] 财务数据 - 2024年营收3374.88亿元，同比 -0.48%，降幅逐季收窄；归母净利润1483.91亿元，同比增长1.22% [7][9] - 2024Q4单季度营收同比 +7.53%，归母净利润同比 +7.63%；非利息净收入同比 +1.41%，占比同比 +0.70%，代销理财收入同比 +44.84% [7] - 截至2024年末，总资产突破12.15万亿元，同比 +10.19%，客户存款总额9.10万亿元，同比 +11.54%；贷款总额6.88万亿元，同比 +5.83% [7] - 2024年净息差为1.98%，同比 -17bp，Q4单季度净息差为1.94%，季度环比下降3bp，四个季度同比降幅逐渐收窄 [7] - 截至2024年末，不良贷款率为0.95%，和2023年持平，环比 +1bp，拨备覆盖率411.98%，环比 -20.17%；贷款逾期率为1.33%，环比 -3bp，信用卡逾期贷款率3.87%，环比 +1bp，个人住房贷款逾期贷款率0.81%，和上季度持平 [7] - 零售客户总数达2.10亿户，同比 +6.60%；零售客户AUM 14.93万亿元，同比 +12.05%；金葵花及以上客户的总数和AUM同比都在 +12%以上 [7][8] 盈利预测 - 预测2025 - 2027年营收为3444亿元、3648亿元、3888亿元，同比增速为2.06%、5.91%、6.58% [10] - 预测2025 - 2027年归母净利润为1533亿元、1655亿元、1779亿元，同比增速为3.30%、7.94%、7.54%，EPS为6.01、6.49、6.99元；P/E为7.10倍、6.57倍、6.10倍，P/B为0.93倍、0.85倍、0.78倍 [10] 分红情况 - 2024年拟每股现金分红2元（含税），分红比例达到35.32% [7] - 2023 - 2020年每股分红分别为1.97元、1.74元、1.52元、1.25元，分红比率分别为35.01%、33.01%、33.00%、33.02% [11]

核心财务表现 - 2024年第四季度净利润352.07亿元 环比下降8.42% [1] - 2024年全年净利润1483.91亿元 同比增长1.22% [1] - 全年营业收入3374.88亿元 同比微降0.48% [1][2] - 第四季度营业收入847.79亿元 [1] - 每股基本收益5.66元 同比增长0.53% [2] 净息差变化 - 2024年全年净息差1.98% 同比下降17个基点 [1] - 第四季度净息差1.94% 环比下降3个基点 [1] - 净息差下降主要受贷款定价下行、市场利率中枢下移及存款定期化影响 [2][3][7] 资产负债规模 - 总资产突破12万亿元 同比增长10.19% [1] - 客户存款突破9万亿元 同比增长11.54% [1] - 零售客户总资产(AUM)接近15万亿元 [5] - 公司金融贷款总额25904.09亿元 较上年末增长11.58% [5] 现金流状况 - 第四季度经营活动现金流量净额1597.90亿元 [1] - 全年经营活动现金流量净额4470.23亿元 同比增长24.95% [2] - 每股经营活动现金流量净额17.72元 同比增长24.88% [2] 收入结构分析 - 利息净收入2112.77亿元 同比下降1.58% 占总收入62.60% [4] - 非利息净收入1262.11亿元 同比增长1.41% 占总收入37.40% [4] - 手续费及佣金净收入720.94亿元 同比下降14.28% [4] - 其他净收入541.17亿元 同比增长34.13% [4] 业务板块表现 - 零售金融贡献营收58.32% [5] - 零售金融净利息收入同比增长8.64% [5] - 零售客户总数达2.10亿户 [5] - 公司金融客户总数316.64万户 较上年末增长12.26% [5] 资产质量指标 - 不良贷款率0.95% 与上年持平 [1] - 拨备覆盖率411.98% 维持优良水平 [1] - 归属于本行股东的平均总资产收益率1.28% 下降0.11个百分点 [2] 股东回报政策 - 拟每股派发现金红利2元（含税） [1][3] - 现金分红总额约504.40亿元（含税） [3] - 现金分红比例不低于归母净利润1428.1亿元的30% [3] 数字化转型进展 - 信息科技投入133.50亿元 占营业收入4.37% [1][6] - 研发人员达10900人 [6] - 发布国内银行业首个开源百亿参数金融大模型"一招" [1][6] - 大模型应用场景超过120个 [6] - 招商银行App和掌上生活App月活用户达1.23亿 [6]