核心观点 - 招商银行2025年上半年净利润749.3亿元同比增长0.25% 不良率0.93%较上年末下降0.02个百分点 零售业务风险小幅上升但总体可控 国际化与息差管理成为转型重点 [2][7][11] 财务表现 - 营业收入1699.23亿元同比下降1.72% 净利润增速较一季度由负转正 [2] - 净利息收入1060.85亿元同比增长1.57% 营收占比62.41% 非利息净收入638.84亿元同比下降6.73% [14] - 零售AUM规模达16万亿元 零售业务税前利润贡献占比58.53%同比提升 [7] 零售业务 - 零售不良率上升0.07个百分点至1.03% 主因经济增速放缓与居民还款能力下降 [7] - 推行"三优策略"（优质客户/区域/押品）占比达90% 通过消费贷贴息与反内卷政策改善经营环境 [8] - 数字化升级完成"人+数字化"服务模式迭代 借记卡与信用卡双卡联动提升支付结算业务 [7] - AI应用"小招"月服务客户超2000万 "小助"覆盖全岗位 未来将推进人机协同 [8] 国际化发展 - 首次提出"四化"转型 国际化被列为重点方向 顺应中资企业出海与人民币国际化趋势 [10][11] - 境外资产增速与盈利能力显著提升 依托香港招商永隆银行、招银国际等平台布局 [11][12] - 国际化建设需3-5年周期 涵盖服务能力、管理及人才体系的全面升级 [12] 净息差管理 - 净息差1.88%同比下降12个基点 第二季度环比下降5个基点至1.86% [14] - 存款成本1.26%显著低于行业平均 活期存款占比约50%制约成本压降空间 [16] - 个人住房按揭贷款占比高 存量重定价影响显著 零售贷款需求不足加剧压力 [16] - 通过资产组织、风险定价优化及资产负债管理手段稳定息差 预计降幅将收窄 [17][18] 对公业务 - 聚焦科技企业、产业整合、供应链融资及普惠金融四大方向 [20] - 上半年公司贷款增量80%集中于珠三角、长三角及环渤海地区 53%集中于电力热力燃气水务行业 [21] - 对公业务坚持"量价平衡、风险可控"原则 供应链融资上半年增长超20% [20]

投资评级与估值 - 报告给予中信银行"优于大市"评级，合理股价区间8.65-10.35元，较当前8.25元有5%-25%溢价空间 [1][4][6] - 预计2025-2027年归母净利润为695/724/756亿元，同比增速1.3%/4.2%/4.3%，摊薄EPS分别为1.16/1.22/1.27元 [4][5] - 绝对估值采用三阶段DDM模型得出9.1-11.2元，相对估值基于PB-ROE得出8.2-9.5元 [86][88][90] 公司概况与战略定位 - 2024年末总资产规模达9.53万亿元，营业总收入2136亿元，归母净利润686亿元，网点1470家，位居股份行前列 [1][19][20] - 实际控制人为中信集团，持股比例64.75%，治理结构稳定，高管团队平均从业年限超25年 [16][17][18] - 战略从"一体两翼"升级为"零售第一战略"，2024年提出"五个领先"战略框架 [25][26][32] 零售业务转型成效 - 零售AUM年均复合增速17.74%，2024年末达4.69万亿元，零售贷款占比维持在40%以上 [26][27][29] - 零售客户数年均复合增速10.72%，2024年增至1.45亿户，零售营收贡献度保持在40%以上 [26][31] - 构建"一横五主"经营体系，私行中心集约化运营，远程中心月均触客超3亿次 [32][58] 对公业务优势 - 对公贷款规模同业排名前三，对公存款规模排名前二，活期存款占比34.37%居股份行首位 [36][48] - 对公存款成本1.77%行业领先，不良率连续5年下降，2024年实现不良"双降" [36][46][48] - 依托中信集团"金融全牌照+实业广覆盖"优势，打造"商行+投行+协同+撮合"生态圈 [40][41][44] 财务表现与资产质量 - ROE/ROA自2023年起超越股份行整体水平，2024年ROE为10.6%，ROA为0.75% [23][24][60] - 2024年营收/净利润增速3.8%/2.3%，高于同业，净息差1.55%预计2025年企稳 [5][66][68] - 零售贷款不良率虽上升但仍低于同业，不良生成率和拨备覆盖率优于股份行平均水平 [75][78][79] 科技投入与数字化建设 - 科技投入从2018年35.8亿元增至2024年109.45亿元，年均增速20.47%，占营收比达5.12% [56][57] - 中信大脑落地1600+场景，区块链技术覆盖核心业务，容器化率达90% [57][58][62] - 数字化改造使需求分析时长缩短15%，流程效率提升100%，自动化交易占比70% [57][58]

股份制银行2024年业绩表现 - 兴业银行和中信银行实现营收与净利润双增，资产规模增长较好[1] - 招商银行连续两年营收下滑，2024年营收3374.88亿元(-0.48%)，净利润1483.91亿元(+1.22%)[1][4] - 浦发、民生、光大、平安、广发银行均处于营收下滑状态[3] - 华夏、浙商、渤海、恒丰银行实现双增但体量较小[3] 头部三强银行对比 资产规模 - 招商银行12.15万亿元(+10.19%)[4] - 兴业银行10.51万亿元(+3.44%)[4] - 中信银行9.53万亿元(+5.28%)[4] 净息差表现 - 招商银行1.98%(-17BP)[11] - 兴业银行1.82%(-11BP)[11] - 中信银行1.77%(-1BP)[11] 手续费收入 - 招商银行720.94亿元(-14.28%)[13] - 中信银行311.02亿元(-3.96%)[13] - 兴业银行240.96亿元(-13.18%)[13] 业务结构差异 - 招商银行零售贷款占比53%，对公42%[20] - 兴业银行对公69%，零售34%[20] - 中信银行对公51%，零售41%[20] - 招商银行零售客户超2亿户，AUM近15万亿元[20] - 中信银行个人客户1.45亿户，AUM4.69万亿元[20] - 兴业银行零售客户1.10亿户[20] 行业竞争格局 - 国有大行5200亿定增落地挤压股份行发展空间[6] - 股份行增速连续三年落后于国有大行和城农商行[6] - 招行、兴业、中信形成股份行三强格局[24] - 浦发、民生等银行因治理问题退出前三竞争[24] 战略方向 - 招商银行坚持零售为主，四大板块均衡发展[27] - 兴业银行稳定金融市场和对公业务优势，补零售短板[27][29] - 中信银行对公、零售、金融市场三驾齐驱，坚持零售第一战略[27][29] - 三家银行管理层稳定，战略延续性强[25]

股份制银行2024年业绩表现 - 兴业银行和中信银行实现营收与净利润双增，资产规模增长相对较好，其中兴业银行营收2122.26亿元（+0.66%），净利润772.05亿元（+0.12%），中信银行营收2136.46亿元（+3.76%），净利润685.76亿元（+2.33%）[1][2] - 招商银行连续两年营收下滑，2024年营收3374.88亿元（-0.48%），净利润1483.91亿元（+1.22%），资产规模增速达10.19%但利息净收入下滑1.58%[1][4][10] - 其他股份行中浦发、民生、光大、平安、广发银行营收均下滑，华夏、浙商、渤海、恒丰银行实现双增但体量较小[1][2] 头部三行业绩分化原因 - 招行资产扩张主要通过金融投资（占比提升1.26个百分点至30.22%），贷款增速仅5.83%，低于资产增速，而兴业和中信银行贷款增速分别为5.05%和4.03%[5][6][7] - 招行净息差下滑17BP至1.98%，幅度大于兴业（-11BP至1.82%）和中信（-1BP至1.77%），主因零售贷款收益率下降0.44个百分点且存款成本仅降0.08个百分点[10][11][12] - 兴业和中信负债成本降幅更大（分别-0.26和-0.23个百分点），中信银行存款成本与招行差距缩小27BP至32BP[13][14][16] 业务结构差异 - 招行零售贷款占比53%，零售客户超2亿户，AUM近15万亿元，中信和兴业零售客户分别为1.45亿和1.1亿户，零售贷款占比41%和34%[26] - 对公贷款占比兴业69%、中信51%、招行42%，对公业务受经济波动影响小于零售，中信基建等政信类业务占比较高[24][25][26] - 招行手续费收入降幅最大（-14.28%至720.94亿元），主因基金保险代销占比高，中信银行卡手续费为主降幅仅3.96%[17] 长期竞争力对比 - 招行关键指标仍领先：净息差1.98%、不良率0.95%、拨备覆盖率411.98%、资本充足率19.05%，均优于兴业和中信[28] - 三强战略定位明确：招行坚持零售为主四大板块均衡，兴业强化对公+补零售短板，中信推进"零售第一战略"[35][40] - 股份行三强格局稳固，其他银行如浦发、民生因治理问题掉队，短期内难有挑战者[30][32][39] 行业趋势影响 - 零售业务面临逆风：信用卡、消费贷不良率上升，零售贷款收益率普遍下滑，招行受影响最大[22][23][25] - 对公业务成压舱石：基建政信类不良率低，科技金融、绿色金融等新兴领域提供增长潜力[24] - 国有大行5200亿定增落地加剧行业竞争，股份行增速持续落后于国有大行和城农商行[3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告的核心观点 - 招行2024全年业绩回正，Q4息差和非息表现出较高韧性，存贷两旺；ROAA和ROAE保持较高水平 [10] - 长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河 [10] - 招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值 [10] 报告公司基本数据 - 总股本2,521,984.56万股，已上市流通股2,062,894.44万股，总市值11,371.63亿元，流通市值9,301.59亿元，资产负债率90.05%，每股净资产39.73元，12个月内最高/最低价46.02/30.08元 [3] 报告公司业绩情况 - 2024全年实现营收3374.88亿元，同比-0.48%（Q1 - 3同比-2.9%），归母净利润1483.91亿元，同比+1.22%（Q1 - 3同比-0.62%）；24Q4单季营收同比+7.5%，单季归母净利润同比+7.6% [2] - 核心营收增速降幅收窄，经营压力最大的时间点已经过去；净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-1.58%/-14.28%/+34.13%，Q4单季净利息收入同比+3.0%，扭转连续5个季度净利息收入同比负增的趋势 [6] - 财富管理手续费收入增速边际改善，投资收益支撑其他非息收入；全年净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，财富管理手续费收入同比增速-22.7%（1H24同比-32.5%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-19.6%/+44.8%/-33.7%/-52.7%；其他非息收入541.17亿元，同比增长34.13%，投资收益298.80亿元，同比增长34.74%，其他业务收入141.26亿元，同比增长15.9% [6] - 全年净利润恢复正增，在营收压力边际减弱的情况下，招行同步控制信贷拨备计提和成本节约，资产减值损失全年-1.6%，业务管理费同比-3.7%，成本收入比31.89%，同比下降1.07%；全年归母净利润YoY 1.22%，累积增速自前三季度负增转正，单季净利润同比高增7.6% [6] 报告公司息差情况 - Q4单季日均息差环比下行3bp至1.94%，同比降幅收窄至10bp（Q1 - 3单季息差分别同比下降27/17/14bp），资产端收益率由于贷款利率下行仍环比-16bps至3.33%（贷款日均收益率Q4环比-21bps至3.70%），负债端存款付息成本及同业负债成本的优化起到一定对冲，稳定息差；存款日均付息率Q4环比-14bps至1.40% [6] - 2024全年日均息差1.98%，同比下降17bps，其中资产端收益率同比下降26bps，负债端付息率同比下降9bps [6] 报告公司存贷情况 - 资产端投贷共同发力，4季度零售信贷需求回暖，单季零售信贷投放提速，Q4零售新增信贷708亿，个人按揭贷款增量贡献48%、信用卡增量贡献31%，全年按揭贷款实现净投放；Q4对公贷款也实现较好增长，一般对公/票据Q4分别新增897/-310亿，一般贷款单季新增量同比多增；从母行对公信贷口径看，对公领域主要集中在制造业（+301亿）、电力燃气（+271亿）、交运仓储（+183亿）、对房地产领域贷款继续保持环比压降（-78亿、同比-1.5%）；Q4加大金融资产投资力度，共同支撑招行Q4生息资产环比+4.3%（其中贷款/投资类分别环比+1.9%/ +9.7%） [6] - 负债端存款总量基础好，活期化程度提升，Q4招行单季存款增长3639亿，余额同比增速边际提升2pct至11.5%，增量主要贡献自活期存款特别是企业活期（Q4+3006亿），个人活期单季增1992亿，整体存款活期化比例环比提升3.5pct至52.3%，但同比仍有2.6pct的小幅下降 [6] 报告公司优势情况 - 零售财富管理护城河深，截至2024年末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额近15万亿元，较上年末增长12.05%，其中管理金葵花及以上客户总资产余额12.2万亿元，较上年末增长12.98%；零售客户存款余额3.8万亿元，较上年末增长15.43%，零售客户存款日均余额中活期占比49.59% [6] - 对公深化优势、增强竞争力，2024年公司客户融资总量(FPA)余额6.2万亿元，其中传统融资3.6万亿元，非传统融资2.6万亿元，非传统融资余额占FPA余额的比例为42.30% [6][7] 报告公司资产质量情况 - 2024年招行不良率/拨覆率0.95%/412%，环比+1bp/-20pct，不良率较年初同比持平，关注类贷款占比环比-1bp至1.29%，逾期90天以上贷款占比不良环比-3.7pct至75.7%，不良率边际变动预计主要是加大认定力度 [10] - 全年招行母行累计不良净生成1.05%，同比上行2bps，测算的单季年化不良生成率1.15%，公司类贷款不良净生成单季仍在0.48%，零售类贷款不良净生成率Q4单季则进一步环比上行10bps至1.71%，其中信用卡不良净生成环比下降至4.16%，其余零售贷款不良净生成则上升至0.84%；测算集团口径下的单季不良净生成0.81%，仍保持在低位 [10] - 分行业看，对公不良率1.06%，较上半年进一步下行7bps，零售不良率则较半年度继续上行6bp至0.96%；房地产行业不良率继续下行至4.74%（母行口径），地产相关需承担信用风险总业务余额已下降至3741亿元 [10] 报告公司投资建议 - 结合公司披露最新财报，调整2025E/2026E/2027E净利润增速为2.1%/5.2%/5.9%，当前股价对应25E PB 0.97X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025年目标PB 1.2X，对应目标价52.9元，维持“推荐”评级 [10] 报告公司主要财务指标预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|337,488|342,713|368,012|389,899| |同比增速(%)|-0.48%|1.55%|7.38%|5.95%| |归母净利润(百万)|148,391|151,445|159,339|168,765| |同比增速(%)|1.22%|2.06%|5.21%|5.92%| |每股盈利(元)|5.82|5.94|6.25|6.63| |市盈率(倍)|7.33|7.18|6.82|6.44| |市净率(倍)|1.03|0.97|0.88|0.80| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 短期受息差下行、信贷结构调整、手续费下降影响营收端承压，但公司主动风险管理，加大不良核销及回收力度，资产质量平稳，为中长期发展打下基础；当前股息率为 5.11%，2025 年对应的 PB 仅为 0.51x，估值有吸引力 [11] 各部分总结 业绩 - 2024 年营收、归母净利润增速分别为 -10.9%、-4.2%，营收降幅收窄源于非息收入支撑 [2] - 利息净收入 24A 同比增速 -20.8%，净息差 1.87%，较前三季度降 6bps，息差同比降幅收敛得益于负债端成本改善；资产端生息资产、贷款收益率分别降 10bps、16bps，零售贷款占比环比降 0.1pc；负债端计息负债、存款成本率分别降 6bps、6bps [2][3] - 手续费及佣金净收入 24A 同比增速 -18.1%，降幅略有收敛，银行卡手续费收入同比降 18.3%，财富管理手续费收入同比增速 -33.6%，降幅收窄 5.5pc [3] - 其他非息收入 24A 同比增速 68.8%，全年投资收益 246 亿元，同比增 53.3%，源于债券投资业务收入好 [3] 资产质量 - 24Q4 不良率、关注率分别为 1.06%、1.93%，较上季度持平、降 4bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为 250.7%、2.66%，较上季度降 0.5pc、1bp [4] - 企业贷款不良率 0.79%，较 24Q3 升 5bps，对公不良贷款余额增 7 亿元，源于房地产贷款不良率升 45bps 至 1.79%，不良余额增 10 亿元 [4] - 个人贷款不良率 1.39%，较 24Q3 降 4bps，个人不良贷款余额降 10 亿元，除消费贷外其他个人贷款不良额率双降 [4] - 24A 不良生成率为 1.86%，较 23A 降 6bps，核销转出规模 811 亿元，收回已核销贷款 179 亿元 [4] 资产负债 - 24Q4 末资产、贷款总额分别为 5.8 万亿元、3.4 万亿元，同比增 3.26%、降 0.98%，较 24Q3 降 0.9pc、降幅收窄 0.3pc；单季度贷款净减 92 亿元，企业、个人贷款分别净减 7 亿元、202 亿元，信用卡、经营贷分别减少 181 亿元、134 亿元，个人住房贷款增加 136 亿元；2024 年末高风险贷款下降，抵押类贷款占比提升 13.6pc 至 62.8% [9] - 24Q4 表内对公房地产业务敞口 2733 亿元，较上季度末减 8 亿元，不承担信用风险的涉房业务敞口 759 亿元，较上季度末降 8 亿元 [10] - 24Q4 末存款总额 3.5 万亿元，同比增 3.88%，较 24Q3 升 1.3pc；单季度存款净增 310 亿元，由定期存款贡献 247 亿元 [10] 业务 - 零售方面，24Q4 零售客户达 1.26 亿户，同比增 0.1%，AUM 同比增 4.0%至 4.19 万亿，私行客户数同比增 7.3%至 9.68 万户，私行 AUM 同比增 3.1%至 1.98 万亿 [11] - 对公方面，代发及批量业务对存款带动作用增强，代发及批量业务客户带来存款余额 3555 亿元，对个人存款贡献度达 27.6% [11]