行业现状与政策背景 - 大宗商品价格波动主因市场供求关系 下游需求回落导致钢铁 水泥等价格震荡下行 行业利润跌至谷底 [1] - 水泥行业2025年上半年呈现"需求降幅收窄 价格前高后低 效益边际改善"特征 一季度基建专项债推动需求下滑收窄 二季度传统旺季需求不及预期 [2] - 钢铁价格自2021年见顶后逐年下降 2025年普钢综合价格指数均价3506元/吨 同比下跌331.6元/吨 创五年新低 [3] - 热轧板卷上海市场价格4020元/吨 较年初下跌6.51% 同比降幅达16.25% [3] "反内卷"政策具体措施 - 中国水泥协会发布《意见》要求会员企业落实产能置换政策 山东 四川7月分别停窑20天 15天 [1] - 唐山钢铁企业7月4-15日执行硬减排措施 转炉控产40-60分钟/天 高炉对应减产 烧结机等装备停产不少于30% 预计收缩铁水产能5万吨/日 [4] - 错峰生产范围从北方扩展至全国大部分地区 2024-2025年执行力度加大 [2] 行业盈利数据变化 - 水泥价格持续下行 2023年均价419元/吨→2024年386元/吨→2025上半年381元/吨 行业利润从2022年680亿元缩减至2023年320亿元→2024年120亿元 [6] - 钢铁行业利润2021年4240.9亿元(历史峰值)→2022年365.5亿元→2023年564.8亿元→2024年291.9亿元 [6] - 2025年钢铁企业因能源成本下降毛利回升至100元/吨以上 但下游贸易环节持续亏损 [7] 供需结构与市场趋势 - 水泥行业搅拌站企业停产比例达20%-30% 运营中搅拌站生产不连贯 [6] - 钢铁行业呈现建筑用钢供过于求 制造业用钢供不应求 出口量连年增长 [7] - 水泥行业预计8月中下旬价格季节性回暖 但反弹空间或小于去年 [9] - 钢铁市场下半年或现窄幅震荡 旺季可能阶段性反弹 但全年均价或低于2024年 [10] 长效机制与发展方向 - 需通过法治化出清落后产能 企业向高端化转型规避同质化竞争 [10] - 政策推动制造业从"低价同质竞争"向"高端差异化竞争"转型 促进产业链跃升 [11] - 大宗商品价格底部或已出现 反弹高度取决于外需和内需复苏力度 [11]

纪要涉及的行业 水泥行业 纪要提到的核心观点和论据 - **政策影响**：国家反内卷政策重要性体现在维护国际声誉和金融安全，中央提出遏制措施确保各领域正轨发展，中国水泥协会发文推动行业反内卷和稳增长，人民日报文章引发行业关注，东北三省践行反内卷政策[1][2] - **错峰生产**：短期可解决产能过剩问题，使多方受益；长期企业集团需制定3 - 5年计划，关停低效产能，区域整合和兼并重组优化资源配置；政府主导统一报备执行比企业协商更有效[1][4] - **价格与盈利**：东北三省价格分别达到300元、350元、350 - 400元左右可盈利；2024年东北市场价格涨约100元，增盈约70亿；2025年需求下滑，8月重点项目释放后价格或恢复，但整体效益或不及去年[1][7] - **去产能方式**：加强质量管控限制粉末站，大企业引领同比例关停，政策奖励资金鼓励淘汰，兼并重组优化结构；中长期主动关停部分劣质产能，建立政策补偿机制[3][10][11] - **行业挑战**：行业集中度低，企业数量多管理难；民营企业支持反内卷，大集团顶层设计有分歧；需合理设计奖惩机制平衡销售激励与利润[1][5][6] - **行业发展**：需顶层设计，结合长期规划和短期现产保价；兼并重组优化结构，主动关停劣质企业；加强行政约束力，政府落实政策，各方协同合作[13][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **企业盈利情况**：黑龙江优势企业5月底盈利，吉林预计6月底盈利，辽宁预计7月末至8月中旬旺季盈利[16] - **沟通协调机制**：各部委、协会与企业大量交流沟通，国家审计委员会与部委沟通频繁，地方阶段性汇报，主要与工信部沟通，需调整政府导向[17][18] - **老旧产线情况**：某省部分新产线投产或致老旧产线关停，预计五年内主动关停2 - 3条，小规模县级产线和部分国企高成本产线可能退出[19] - **碳交易影响**：取决于配额分配，目前分配未确定，科学分配对行业有促进作用[20] - **超低排放改造**：改造进行中但存在问题，过度严格要求不合理，应按标准生产和处罚[21][22] - **企业交流成果**：企业间及跨区域交流频繁，带来有益成果，可扩大朋友圈，实现现产保价和去产能[23]

股价表现与市值 - 截至2025年5月23日收盘，塔牌集团报收于7.77元，较上周的7.51元上涨3.46% [1] - 5月23日盘中最高价报7.83元，5月19日盘中最低价报7.49元 [1] - 当前最新总市值92.64亿元，在水泥板块市值排名7/21，在两市A股市值排名1667/5148 [1] 销量与需求情况 - 目前水泥日销量较4月份略低，但较去年同期增长较多，主要得益于今年天气条件较好 [1] - 2025年一季度"水泥+熟料"销量371.03万吨，实现逆市增长，主要因公司所处市场区域降雨同比减少 [1][3] - 预计2025年二季度水泥销量将好于去年同期，因去年二季度受连续降雨和洪灾影响基数较低 [1][3] - 2025年经营目标为实现产销水泥1,630万吨以上，按产能管理办法和错峰停窑时间制定 [2] 行业政策与供给 - 广东全省2025年熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天，较2024年增长15天 [2][3] - 错峰停窑天数增加将有效减少水泥供应量，对水泥价格形成支撑，目前政策执行情况良好 [2] - 水泥行业产能管理政策将减少产能供给，优化行业供需格局 [3] - 碳排放政策将抬高环保成本，倒逼高能耗产能淘汰，推动行业集中度提升 [3] 成本与盈利 - 煤炭价格下降是今年以来对水泥企业的较大利好，将降低生产成本 [2] - 煤炭每波动100元/吨将影响水泥成本约10元/吨，价格下降影响将在二季度业绩中体现 [2][3] - 行业受益于"反内卷"、超产管控等政策红利，以及保障性住房、旧城改造、基建复苏等需求支撑 [3] - 预计今年行业经营环境和效益有望好于去年，供需改善利好价格修复 [3] 资本开支与战略 - 2025年预计资本开支小于4亿元，主要用于生产线超低排放改造、固废处理、光伏发电等项目 [2][3] - 未来几年将继续深耕水泥主业，加强内部管理，推进降本增效，打造成本优势 [2] - 除将关停金塔公司2500t/d产能置换到惠州龙门基地外，其余暂无补产能计划 [2] - 按照"利润为目标，份额为基础"经营思路，精准施策实现效益最大化 [2]

公司调研纪要 - 2025年一季度"水泥+熟料"销量实现逆市增长 主要得益于公司所处市场区域降雨减少 工程施工活动受影响较小 [1] - 预计今年二季度销量将好于去年同期 [1] - 广东全省熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天 较2024年增加15天 错峰生产政策执行情况良好 [1] - 2025年经营目标为产销水泥1630万吨以上 除产能置换外 暂无补产能计划 [1] - 煤炭价格下降将降低水泥生产成本 每波动100元/吨影响水泥成本约10元/吨 影响将在2-3个月内体现 [1] - 不排除通过收购兼并进一步扩大水泥主业规模 重点考虑并购标的市场供求 资源禀赋 交易价格等因素 [1] - 继续按照"利润为目标 份额为基础"的经营思路 深耕水泥主业 推进降本增效 寻找优质投资项目 [1] - 2025年预计资本开支小于4亿元 主要用于生产线改造 固废处置 光伏发电等项目 [1] 行业动态 - 政策将减少产能供给 优化供需格局 推动行业集中度提升 利好价格修复和盈利稳定性 [1] 机构背景 - 深圳市华安合鑫资产管理有限公司成立于2015年 注册资本1000万 2017年4月获得私募投资基金管理人资质 [2] - 核心成员具有清华大学国内一流名校背景 拥有国内大型公募基金 私募基金公开产品管理经验 [2] - 营运团队专业稳健全面 核心运营人员有国内大型券商运营经验 [2]

水泥销量情况 - 目前水泥日销量较4月略低，较去年同期增长，因今年天气利于施工，需求改善；若2季度天气无明显变化，预计销量好于去年同期 [1] - 2025年一季度全国水泥产量3.31亿吨，同比下降1.4%，广东水泥消费量同比下降5.95%；公司“水泥 + 熟料”销量371.03万吨，较上年同期上升2.53%，逆市增长得益于所处市场区域降雨同比减少 [2] 错峰生产情况 - 2025年广东全省所有熟料生产线全年常态化生产计划停窑95天/窑，较2024年增加15天，错峰停窑天数增加将减少水泥供应量，支撑价格；目前错峰生产政策执行良好 [3] 产能规划情况 - 2025年经营目标为产销水泥1630万吨以上，除将关停金塔公司的2500t/d产能置换到惠州龙门基地外，暂无补产能计划 [4] 成本影响情况 - 煤炭价格下降利好水泥企业，每波动100元/吨影响水泥成本约10元/吨；采购周期约1个半月，2 - 3个月煤价下降影响基本体现到成本中，二季度业绩将体现 [5] 发展战略情况 - 不排除通过收购兼并做大做强水泥主业，重点考虑并购标的市场供求、资源禀赋、交易价格、协同效应等因素 [6] - 2025年按“利润为目标，份额为基础”经营，未来深耕水泥主业，推进降本增效，打造成本优势，积极寻找优质投资和并购项目，培育第二增长曲线 [6] 资本开支情况 - 过去几年资本开支每年2 - 4亿元，2025年预计小于4亿元，用于熟料水泥生产线超低排放改造等项目建设 [7] 政策利好情况 - 产能管理政策减少产能供给，碳排放政策淘汰高能耗产能，两者叠加提升行业集中度，改善供需利好价格修复，增强盈利稳定性 [8] 价格效益展望 - 受益于政策红利、需求降幅收窄、煤价下行、错峰生产、天气较好等因素，预计今年行业经营环境和效益好于去年 [9]

行业供需分析 - 一季度全国水泥产量3.31亿吨同比下降1.4% 降幅较1-2月收窄4.3个百分点 较去年一季度收窄10.4个百分点 [1] - 3月单月水泥产量1.58亿吨同比增长2.5% 区域分化明显 西北/东北/华北增长 西南/华东/中南下降 [1] - 需求端下滑幅度减缓 全国水泥产销量同比跌幅在2%以内 优于去年同期 基建投资缓冲市场需求下行 [1][2] - 供给端库存库容比58%同比下降7个百分点 错峰生产计划天数同比增加5%-10% 企业动态调节供应量 [2] 价格与盈利表现 - 一季度水泥平均成交价397元/吨同比上涨9.3% 呈现"先抑后扬"特征 东北地区486元/吨同比上涨119元/吨 [2] - 行业利润预计15-20亿元 同比扭亏 海螺水泥净利润18.08亿元同比增长20% 华润建材科技扭亏1-1.2亿元 天山股份减亏至14.94亿元 [2] - 成本端煤炭价格下降叠加价格回升 推动行业整体运行质量提升 [2] 二季度展望 - 基建投资增速回升将支撑水泥需求 预计二季度需求环比/同比均继续提升 [3] - 价格大幅攀升空间有限 或维持平稳震荡 建议严格执行错峰生产政策 [3] - 上半年行业效益有望保持同比快速增长 [3]

公司业绩 - 公司24年实现营收54.5亿元，同比-14.8%，归母净利6.3亿元，同比-15.7%，扣非归母净利4.7亿元，同比-25.3%，归母净利好于预期值5.9亿元 [1] - 公司25Q1营收9.5亿元，同比+4.6%，归母净利0.8亿元，同比+447.6%，24Q4营收16.3亿元，同比+7.4%，归母净利2.2亿元，同比+409.8% [1] - 公司24年综合毛利率26.2%，同比-1.6pct，25Q1毛利率27.4%，较24年全年+1.2pct [2][3] 水泥熟料业务 - 公司24年销售水泥熟料2075万吨，同比-3.3%，好于全国同期水泥产量降幅9.5%，实现水泥熟料收入47.6亿元，占总收入87%，同比-10.8% [2] - 公司24年水泥熟料吨均价230元，同比-19元，吨毛利55元，同比-5元，吨毛利降幅小于吨价格 [2] - 公司持续推进降本增效，吨燃料动力和其他费用同比下降明显 [2] 财务状况与规划 - 公司24年末在手现金26.7亿元，交易性金融资产12.4亿元，委托贷款和大额存单合计13.52亿元，资产负债率45.1%，同比-1.44pct [4] - 公司25Q1末带息债务41.6亿元，有序归还部分到期融资 [4] - 公司发布2025-2029年五年规划，目标2029年水泥/熟料/骨料年产能3000/2000/4000万吨，较现有2000/1800/1800万吨增长 [4] 分红与估值 - 公司22-24年每年经营现金净流入超10亿元，已公告2024-2026年每年分红比例不低于35%或不低于4亿元 [4] - 公司24年每股派息0.63元，总分红6亿元，当前股息率7.5% [4] - 上调公司25-27年归母净利预测至7.4/7.9/8.5亿元，较前值分别+16.8%/+16.5%，上调目标价23%至10.31元 [5] 行业前景 - 行业通过错峰生产等举措推动复价，公司短期经营保持向好趋势 [1][3] - 长三角地区有望发挥更多经济挑大梁作用，行业短期错峰生产执行较好，中长期供给约束逐渐增强 [5]

"全国水泥行业在政策引导、行业自律强化等多重因素推动下，'反内卷'进程取得阶段性成效。"数字水 泥网发布的最新经济运行报告显示，今年一季度，水泥行业需求端下滑幅度减缓，价格同比明显回升， 叠加煤炭成本下降带动成本下移，预计一季度行业利润将达到15亿—20亿元，同比扭亏。 陈柏林向记者表示，在"稳增长"政策基调下，二季度货币政策延续适度宽松取向，财政政策进一步加力 提效。专项债发行节奏加快，基建项目资本金比例下调等政策组合拳持续发力，预计基建投资增速将保 持持续回升，为水泥需求提供坚实支撑，国内水泥市场需求环比、同比均将继续回升。 陈柏林认为，一季度全国水泥市场竞争环境改善有三大支撑因素，一是需求端下滑幅度减缓，超预期， 一季度全国水泥产销量同比跌幅在2%以内，优于去年同期；二是供给端精准调控；三是行业共识强 化，在"反内卷"政策的引导下，各地水泥企业形成"保利润"共识，恶性竞争明显减少。 从月度走势看，1月，全国水泥市场价格延续上年四季度行情，在高位盘整，成交价为404元/吨，高于 去年同期32元/吨；2月，尽管受淡季因素影响，价格出现回落，但由于企业积极开展错峰生产和行业自 律措施，价格环比仅小幅回落10元 ...

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，盈利改善明显，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，但收入下滑45.53% [5] - 全年公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5%，公司份额持续提升 [5] - 25年需求端疲弱状态有望弱改善，基建实物工作量或拉动整体需求；供给端行业头部企业持续引导错峰减产，全年水泥行业盈利中枢有望优于24年 [5] - 24年公司经营现金流量净额185亿元，25 - 27年公司承诺分红率（现金 + 回购）不低于50% [6] - 预计公司25 - 26年收入分别为1037亿、1054亿，同比+13.95%、+1.65%，归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25 - 26年PE分别为14.0X、13.4X [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价24.29元，总股本/流通股本52.99 / 40.00亿股，总市值/流通市值1287 / 972亿元，52周内最高/最低价27.70 / 19.81元，资产负债率19.6%，市盈率12.33，第一大股东为安徽海螺集团有限责任 [3] 事件 - 公司24年年报显示，报告期实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27% [4] 点评 - 错峰力度加强，Q4盈利修复显著，单季度毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入下滑45.53% [5] - 全年份额持续提升，公司水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，全国水泥产量同比下降9.5% [5] - 25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰，需求端基建实物工作量或拉动改善，供给端行业头部企业引导错峰减产 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|910|1037|1054|1098| |增长率(%)|-35.51|13.95|1.65|4.10| |EBITDA（亿元）|171.63|151.31|157.31|166.34| |归属母公司净利润（亿元）|76.96|93.78|97.72|102.17| |增长率(%)|-26.19|21.86|4.20|4.56| |EPS(元/股)|1.45|1.77|1.84|1.93| |市盈率（P/E）|17.04|13.99|13.42|12.84| |市净率（P/B）|0.70|0.68|0.66|0.65| |EV/EBITDA|4.97|2.38|2.49|2.63| [8] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(亿元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|910|1037|1054|1098|营业收入|-35.5%|13.9%|1.6%|4.1%| |营业成本|713|791|801|833|营业利润|-26.0%|23.1%|4.3%|4.7%| |税金及附加|10|11|11|12|归属于母公司净利润|-26.2%|21.9%|4.2%|4.6%| |销售费用|34|39|40|41|毛利率|21.7%|23.7%|24.1%|24.1%| |管理费用|59|68|69|72|净利率|8.5%|9.0%|9.3%|9.3%| |研发费用|13|14|15|15|ROE|4.1%|4.9%|4.9%|5.0%| |财务费用|-12|-8|-7|-8|ROIC|2.9%|3.7%|3.8%|3.9%| |资产减值损失|-3|-3|-3|-2|资产负债率|21.3%|21.7%|21.3%|21.2%| |营业利润|97|120|125|131|流动比率|3.25|2.96|3.02|3.10| |营业外收入|5|5|5|5|应收账款周转率|22.15|25.84|24.70|25.23| |营业外支出|2|2|2|2|存货周转率|7.80|9.30|8.99|9.21| |利润总额|100|123|128|134|总资产周转率|0.36|0.40|0.40|0.41| |所得税|24|29|30|32|每股收益|1.45|1.77|1.84|1.93| |净利润|77|94|98|102|每股净资产|35.47|36.39|37.36|38.37| |归母净利润|77|94|98|102|PE|17.04|13.99|13.42|12.84| |每股收益（元）|1.45|1.77|1.84|1.93|PB|0.70|0.68|0.66|0.65| |货币资金|702|669|700|747| | | | | | |交易性金融资产|5|5|5|5| | | | | | |应收票据及应收账款|97|110|111|115| | | | | | |预付款项|9|10|11|11| | | | | | |存货|81|89|89|92| | | | | | |流动资产合计|938|927|958|1011| | | | | | |固定资产|892|911|922|961| | | | | | |在建工程|94|159|172|143| | | | | | |无形资产|343|343|343|343| | | | | | |非流动资产合计|1609|1693|1717|1726| | | | | | |资产总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | |短期借款|57|57|57|57| | | | | | |应付票据及应付账款|61|68|69|72| | | | | | |其他流动负债|170|188|190|197| | | | | | |流动负债合计|289|314|317|326| | | | | | |其他|254|254|254|254| | | | | | |非流动负债合计|254|254|254|254| | | | | | |负债合计|543|567|570|580| | | | | | |股本|53|53|53|53| | | | | | |资本公积金|106|106|106|106| | | | | | |未分配利润|1716|1752|1788|1826| | | | | | |少数股东权益|124|124|124|124| | | | | | |其他|4|18|32|48| | | | | | |所有者权益合计|2004|2053|2104|2157| | | | | | |负债和所有者权益总计|2546|2620|2674|2738| | | | | | [11]

水泥行业涨价潮 - 近期长三角、珠三角、东三省及京津冀等地相继上调熟料、水泥价格 [1][2] - 安徽沿江地区熟料价格春节后累计上调40-50元/吨 [2] - 广东珠三角地区水泥价格上调30-40元/吨 [2] - 京津冀地区水泥价格上调100元/吨 [2] 需求端分析 - 全国工地开复工率64.6%，劳务到工率61.7%，资金到位率49.1% [3] - 1-2月小挖销量增速或达35%-40% [3] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [3] - 拟发行超长期特别国债1.3万亿元，比上年增加3000亿元 [3] 供给端分析 - 浙江、安徽、福建2025Q1错峰生产时间均为45天，同比增加5-10天 [4] - 熟料库容比为45%，同比下降23个百分点 [4] - 已公布错峰计划省份平均停窑天数达189天，同比多停5天 [4] 盈利端分析 - 2025年1-2月水泥均价342.56元/吨，同比增加20.25元/吨 [5] - 动力煤均价745.39元/吨，同比下降172.16元/吨 [5] - 前两个月水泥燃料价差257.94元/吨，同比增长58.57元/吨 [5] - 全国水泥均价338.20元/吨，较去年同期上涨18.50元/吨 [5]