发电业务表现 - 2025年前三季度公司完成发电量401.58亿千瓦时，较上年同期下降10.96% [1] - 2025年前三季度公司完成上网电量371.86亿千瓦时，较上年同期下降11% [1] - 发电量下降主要受区域内新能源发电量增加导致公司火电机组利用小时下降的影响 [2] 电力销售与价格 - 公司市场化交易电量为362.88亿千瓦时，占上网电量的比例高达97.59% [1][2] - 2025年前三季度公司实现平均售电单价341.52元/千千瓦时（不含税），同比增加6.74元/千千瓦时 [1] - 售电单价同比增长2.01%，主要由于火电综合收入上涨 [1][2] 煤炭产销情况 - 2025年前三季度公司煤炭产量为1,045.90万吨，同比减少0.92% [1][2] - 同期公司煤炭外销量为481.08万吨，同比减少8% [1][2] 煤炭销售价格 - 公司煤炭销售平均单价为304.10元/吨（不含税），同比减少109.19元/吨 [1] - 煤炭外销价格同比下降26.42%，主要受煤价结算价格下降及煤炭热值阶段性下降的综合影响 [1][2]

可再生能源行业里程碑 - 中国可再生能源累计装机容量已历史性地超过火电装机容量 [1] - 这一成就是在以煤炭为主要能源结构的国家背景下实现的重大突破 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 迎峰度夏期间建议关注水电与火电的投资机会 [2] - 山东省有序推动绿电直连发展，重点支持四类项目 [5] - “宁电入湘”工程正式投入商业运行，具备800万千瓦送电能力，每年可向湖南输送电量超360亿千瓦时，其中新能源电量占比超50% [5] 行情回顾 - 本周（2025/10/6-2025/10/10）SW公用事业指数上涨3.45% [10] - 细分板块中，SW燃气（+5.50%）、SW火电（+6.13%）涨幅居前 [10] - 个股方面，周度涨幅前五为大众公用（+21.1%）、上海电力（+18.7%）、洪通燃气（+14.3%）、聆达股份（+10.9%）、皖能电力（+10.6%）[10][13] 电力板块跟踪 用电情况 - 2025年1-7月全社会用电量5.86万亿千瓦时，同比增长4.5%，增速较1-6月的3.7%提升0.8个百分点 [5][14] - 分产业看，第一产业用电量同比+10.8%，第二产业同比+2.8%，第三产业同比+7.8%，城乡居民生活用电同比+7.6% [5][14] 发电情况 - 2025年1-7月累计发电量5.47万亿千瓦时，同比增长1.3%，增速较1-6月的0.8%上升0.5个百分点 [5][22] - 分电源类型看，火电发电量同比-1.3%，水电同比-4.5%，核电同比+10.8%，风电同比+10.4%，光伏同比+22.7% [5][22] 电价情况 - 2025年6月全国电网代购电价（算术平均数）为389元/兆瓦时，同比下降1%，环比下降1.3% [5][35] 火电 - 截至2025年10月10日，动力煤秦皇岛港5500卡平仓价为705元/吨，周环比增加4元/吨，同比下跌17.92% [5][43] - 2025年上半年火电新增装机容量2578万千瓦，同比增长41.3% [5][48] 水电 - 2025年10月10日，三峡水库入库流量17500立方米/秒，同比增加165%；出库流量24000立方米/秒，同比增加232% [5][54] - 2025年上半年水电新增装机容量393万千瓦，同比减少21.2% [5][58] 核电 - 2024年核电行业核准11台机组，2019年至2024年累计核准46台 [5][68] - 截至2025年6月30日，核电累计装机容量0.61亿千瓦，同比增长4.9% [5][69] 绿电 - 截至2025年6月30日，风电累计装机容量5.7亿千瓦，同比增长23%；光伏累计装机容量11亿千瓦，同比增长54% [5][77] - 2025年上半年，风电新增装机容量5139万千瓦，同比增长99%；光伏新增装机容量21221万千瓦，同比增长107% [5][77] 投资建议与关注标的 - 火电：建议关注建投能源、华电国际、华能国际、国电电力、申能股份、皖能电力 [2] - 水电：重点推荐长江电力，看好其量价齐升及低成本优势 [2] - 核电：重点推荐中国核电、中国广核，建议关注中广核电力H股 [2] - 绿电：重点推荐龙净环保，建议关注龙源电力H股、中闽能源、三峡能源 [2] - 消纳环节：建议关注特高压和电网智能化产业链，包括威胜信息、东软载波、安科瑞等 [2]

行业投资评级 - 投资评级为看好 并维持该评级 [11] 核心观点 - 报告核心观点为火电经营持续改善 清洁能源延续分化 [1][2][6] - 火电方面 虽然电价及电量同比回落 但煤价显著下降驱动经营改善 尤其北方及部分华东 华中电厂业绩积极 [2][6] - 水电方面 7-8月主汛期电量明显偏弱限制主要水电公司三季度业绩表现 [2][7] - 核电方面 电量稳健增长但受市场化电价影响 中国核电与中国广核业绩预计分化 [2][7] - 绿电方面 全国利用小时数回落且电价偏弱致业绩整体承压 但福建 广东等东部沿海省份利用小时修复 区域性运营商表现优异 [2][8] 火电经营持续改善 - 影响火电盈利的三大核心因素是煤价 电价和电量 [6][17] - 电价维度：三季度各地区代理购电电价普遍同比回落 青海 广西 重庆表现相对强势 例如青海同比上涨0.0401元/千瓦时至0.2626元/千瓦时 [6][17][18] - 煤价维度：三季度秦港Q5500大卡煤价中枢为672.46元/吨 同比降低175.63元/吨 年度长协煤价均值同比下降29.33元/吨 按长协与现货煤各占一半假设 燃料成本同比下降约0.035元/千瓦时 [6][20] - 电量维度：7-8月火电发电量同比增长2.96% 较二季度0.02%的增速环比改善2.94个百分点 但各省利用小时分化明显 湖北 河南等华中地区表现较好 [6][23][30] - 综合来看 煤炭价格显著回落是主导因素 预计火电经营业绩维持同比改善 [6][32] 水电业绩受电量偏弱限制 - 7-8月我国水电发电量同比下降9.95% 主因去年同期基数偏高及降雨分布不均 [7][35] - 9月来水显著改善 三峡入库和出库流量均值同比分别增长93.73%和142.58% 但7-8月主汛期电量偏弱仍将限制主要水电公司三季度业绩 [7][35] 核电业绩预计分化 - 7-8月核电发电量同比增长7.09% 利用小时数为1395小时 同比提升17小时 [7][36] - 中国核电受市场化电价影响较小 但新能源板块承压 预计三季度整体业绩增长有限 [7][36] - 中国广核受市场化电价冲击面偏大且无新增机组 三季度业绩或将延续承压 [7][36] 绿电表现偏弱且区域分化 - 装机增长：1-8月风电及光伏新增装机分别为5784万千瓦和23061万千瓦 同比分别增长72.1%和64.7% [43] - 电量增长：7-8月风电和光伏发电量分别同比增长11.85%和22.09% [8][43] - 利用小时：7-8月全国风电和光伏利用小时分别为261小时和225小时 同比分别下降12小时和11小时 [8][43] - 区域分化：福建 上海 广东 江苏等东部沿海省份及宁夏 青海等西北地区风电利用小时明显提升 例如福建风电利用小时同比提升36.59%至405小时 而湖南 湖北 四川等华中及西南地区则明显回落 [8][43][52] - 整体业绩受新增装机带来的折旧成本增长及电价偏弱影响预计承压 但东部沿海如中闽能源 福能股份等运营商因区域来风改善有望实现优异表现 [8][43] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际 大唐发电 国电电力 华电国际 中国电力 华润电力 福能股份及部分广东地区火电运营商 [9][54] - 水电板块推荐长江电力 国投电力和华能水电 [9][54] - 新能源板块推荐龙源电力H 新天绿色能源H 中国核电和中闽能源 [9][54] - 报告提供了部分主要电力公司三季度业绩前瞻 例如华能国际乐观情景下三季度归母净利润预计为43.31亿元 同比增长46.35% [55]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 8月全社会用电量10154亿千瓦时 同比增长5% 连续两个月突破万亿 主要受夏季高温和政策拉动产能释放影响 [3][8] - 第二产业用电量5981亿千瓦时 同比增长5% 贡献总用电增量59% 制造业用电增速创年内新高 [3][9] - 高技术及装备制造业用电量同比增长9.1% 高于制造业平均水平4.6个百分点 江苏车载智能设备制造业前8个月用电量增速超87% [3][9] - 全球天然气价格窄幅震荡 美国Henry Hub现货价格2.90美元/mmBtu周涨0.17% 欧洲TTF现货32.15欧元/MWh周涨0.47% 东北亚LNG现货11.20美元/mmBtu周跌2.61% [3][18] - 美国天然气库存35080亿立方英尺 较五年均值高6.1% 欧洲库存936.27太瓦时 占库存容量82.17% [21][27] 电力行业分析 - 1-8月全社会累计用电量68788亿千瓦时 同比增长4.6% 其中第二产业用电43386亿千瓦时占63% [14][15] - 第一产业用电1012亿千瓦时同比增长10.6% 第三产业用电13297亿千瓦时同比增长7.7% 居民用电11094亿千瓦时同比增长6.6% [14][15] - 水电受益秋汛来水偏丰 推荐国投电力 川投能源 长江电力 [3][16] - 绿电受益新能源入市规则完善 建议关注新天绿色能源 福能股份 龙源电力 华润电力 三峡能源 [3][16] - 核电2022-2025年核准41台机组 建议关注中国核电 中国广核 [3][17] - 火电受益煤价下跌和降息 推荐华电国际 建投能源 [3][17] - 电源装备受益雅下工程开工 推荐东方电气 哈尔滨电气 [3][17] 天然气行业分析 - 美国温和天气导致供暖制冷需求双弱 天然气价格低位震荡 [3][18] - 欧洲挪威管道气供给回升但LNG供给回落 供暖需求增加导致气价震荡 [3][18] - 东北亚LNG需求较弱 库存充足供给稳定 价格小幅回落 [3][18] - 中国LNG全国出厂价4016元/吨周跌0.07% 综合进口价3414元/吨周跌4.98% [3][39] - 推荐昆仑能源 新奥能源 香港中华煤气 华润燃气 中国燃气等城燃企业 [3][41] - 推荐新奥股份 新天绿色能源 九丰能源 深圳燃气等天然气贸易商 [3][42] 环保及其他领域 - 环保受益化债和互换便利推进 推荐光大环境 洪城环境 海明创业 永兴股份等 [3] - SAF持续量价齐升 建议关注嘉澳环保 海新能科 鹏鹞环保 [3] - 推荐热电联产物产环能 可控核聚变中泰股份 冰轮环境 氢能制氢华光环能 [3]

**行业与公司** 电力行业 涵盖火电 水电 核电 光伏 风能等细分领域 涉及公司包括宝新能源 广州发展 国电电力 新天绿能 龙源电力 中闽能源 中国广核 长江电力等[1][3][13] **核心观点与论据** * **发电量表现分化** 2025年上半年规上工业发电量45,000亿千瓦时 同比增长0.8%[1] 火电同比下降2.4个百分点 水电同比下降2.9个百分点[4] 核电 光伏 风能实现双位数增长 其中光伏同比增长20%[1][4] * **电力需求与结构** 全社会用电量4.84万亿千瓦时 同比增长3.7%[2] 第二产业用电占比76% 但同比仅增长2.4% 建筑业拖累增长 信息类和批发零售业是主要增量来源[2] 电力消费弹性系数下滑至0.7 预计全年用电量增速约5% 弹性系数回升至1[2] * **电价承压区域分化** 2025年中长期电价整体下跌 北方区域如北京 河北 河南波动稳定在5%以内 蒙东 蒙西 青海部分月份代理价格涨幅超10%[5] 南方省份如安徽 浙江 四川明显下跌 部分月份跌幅超15%[5] 新能源抢装潮后下降空间有限 但绿能市场化交易可能使下半年承压[1][5] * **煤炭成本大幅下降** 截至6月底北港5,500卡煤现货价621元/吨 同比下降27.6% 环比一季度下降8%[1][6] 高库存抑制价格上涨 预计三季度成本端保持宽松[1][6] * **板块业绩与盈利** 电力板块营收9,116亿元 同比下降1.5% 归母净利润1,027亿元 同比增长3.4%[3][9] 火电营收5,726亿元 同比下滑3.7% 但归母净利润441亿元 同比增长6.3% 现金分红47亿元 同比大幅提升70%[10] 水电营收879亿元 同比增长4.7% 归母净利润262亿元 同比增长10.7%[11] 核电及绿电营收1,530亿元 同比下降2% 归母净利润251亿元 同比下降6.4%[12] * **市场表现与资金持仓** 公用事业指数上涨2.23% 跑赢沪深300指数2.2个百分点[1][7] 公募基金对公用事业板块持仓见底回升 合并持仓占比2.16% 主动型基金环比提升0.1个百分点至1.5% 指数型基金环比提升0.08个百分点至3%[1][8] **其他重要内容** * **投资建议** 火电关注华南区域宝新能源 广州发展及高分红标的国电电力[3][13] 绿电关注困境反转标的新天绿能 龙源电力 中闽能源[3][13] 水电关注相对便宜资产[3][13] 核电关注中国广核[3][13] * **个股业绩亮点** 火电中建投能源和京能电力成本改善明显 晋控电力和豫能控股扭亏为盈[10] 水电中长江电力发电量1,267亿千瓦时 同比增长约5% 华能水电发电量528亿千瓦时 同比增长13%[11] 绿电中福能股份净利润13.37亿元 同比增长12.5%[12]

投资评级 - 维持"买入"评级 华电国际当前股价对应2025-2027年PE分别为10倍、9倍、9倍（剔除永续债利息约6.4亿元后）[5][6] 核心观点 - 上半年业绩符合预期 2025年上半年实现营收600亿元（同比下降8.98%），归母净利润39.04亿元（同比增长13.15%），扣非归母净利润37.54亿元（同比增长13.37%）[6] - 二季度业绩表现强劲 单二季度实现营收333.8亿元（同比下降4.42%），归母净利润19.73亿元（同比增长24.27%），扣非归母净利润18.58亿元（同比增长9.99%）[6] - 煤价下跌推动盈利改善 上半年入炉标煤单价850.74元/吨（同比下降12.98%，即127元/吨），单二季度主业利润18.35亿元（同比增长49%）[6] - 电价表现稳健 上半年平均上网电价516.8元/兆瓦时（同比下降1.44%，约7.6元/兆瓦时）[6] - 完成集团火电资产整合 通过发股及支付现金收购华电集团旗下8家电力公司合计16GW火电装机，交易总价71.67亿元[6] - 布局水电业务 拟按12%股权比例向华电金沙江上游水电开发有限公司增资6亿元，参与开发金沙江上游917.60万千瓦水电站及超3000万千瓦可再生能源项目[6] 财务数据 - 2025年盈利预测 预计归母净利润67.69亿元（同比增长18.70%），每股收益0.58元[5][6] - 2026-2027年盈利展望 预计归母净利润分别达72.73亿元（同比增长7.45%）和77.61亿元（同比增长6.71%）[5][6] - 营收增长趋势 预计2025年营收1170.75亿元（同比增长3.61%），2026年达1253.03亿元（同比增长7.03%）[5][6] - 盈利能力提升 预计2025年毛利率10.32%（2024年为8.78%），ROE持续改善至8.69%（2024年为8.47%）[5][6] 经营状况 - 装机容量扩张 上半年控股装机达7744万千瓦（完成集团火电资产收购），其中煤电5440万千瓦、气电2058万千瓦、水电246万千瓦[6] - 电量销售下滑 上半年上网电量1133亿千瓦时（同比下降6.46%），煤电、气电利用小时数分别下降9.11%和3.18%[6] - 在建项目储备 截至2025年6月底核准在建装机1197万千瓦，包括煤电468万千瓦、气电159万千瓦、抽蓄570万千瓦[6] 资本运作 - 资产收购细节 向华电集团定向发股价格5.05元/股（发股数量6.79亿股），配套募资发股价格4.86元/股（发股数量7.05亿股）[6] - 分红方案提升 2025年中期拟每股派现0.09元（含税），较2024年中期提升0.01元/股[6]

投资评级 - 维持"增持"评级 [9][12] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营业收入231.41亿元 同比减少11.26% 归母净利润0.32亿元 同比降低96.40% [6][12] - 单二季度盈利能力有所修复 实现归母净利润4.15亿元 同比减少46.52% 但环比一季度扭亏为盈 [2][12] - 燃料成本优化难以对冲煤电量价双弱压力 新能源板块受成本抬升及资源限制影响明显 [2][12] 业务表现分析 - 煤电业务上网电量373.20亿千瓦时 同比减少3.85% 平均上网电价0.480元/千瓦时 同比下降0.059元/千瓦时 实现归母净利润2910万元 同比下降90.48% [12] - 气电业务上网电量110.24亿千瓦时 同比减少0.39% 营业收入同比增长2.23% 但归母净利润-21790万元 同比大幅转亏 [12] - 新能源板块风电装机389.50万千瓦 同比增长14.73% 光伏装机457.45万千瓦 同比增长91.92% 归母净利润1.03亿元 同比减少48.15% [12] - 水电上网电量1.36亿千瓦时 同比增加23.64% 归母净利润-527万元 较去年同期减亏488万元 [12] - 投资收益4.14亿元 同比降低24.16% 进一步压制整体业绩表现 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.11元 0.22元和0.30元 对应PE分别为43.02倍 20.85倍和15.33倍 [12] - 预测2025年营业收入557.39亿元 2026年614.08亿元 2027年653.43亿元 [16] - 预计2025年归母净利润5.64亿元 2026年11.63亿元 2027年15.82亿元 [16]

行业业绩综述 - 电力板块上市公司2025上半年合计实现营业收入9116亿元同比下降1.54% 归母净利润1027亿元同比提升3.44% [2] - 火电板块实现营业收入5726亿元同比下滑3.70% 归母净利润441亿元同比提升6.31% [2] - 水电板块实现营业收入879亿元同比增长4.69% 归母净利润262亿元同比增加10.70% [2] - 新能源发电含核电实现营业收入1530亿元同比下降2.18% 归母净利润251亿元同比下滑6.42% [2] 火电子行业分析 - 煤价大幅走低对冲量价下滑压力 电价区域分化承压下跌但26年容量电价即将全面上调 [2] - 推荐关注电价预期稳定的绩优标的 广东中长期电价底部已现且容量电价预期提升 [2] - 资本开支高峰将过 转型诉求明确的高分红高股息优质标的受关注 [2] 水电核电子行业分析 - 水电企业利息支出持续下降 电站机组陆续折旧到期预计继续释放利润空间 [3] - 核电供需提振 机组核准进入常态化且核聚变投资与技术显著加速 [3] 绿电子行业分析 - 绿电政策底已现 136号文全面推进新能源入市交易但消纳问题加剧冲击市场电价 [3] - 绿电直连与绿证政策推进持续催化绿电消费 有望兑现环境价值 [3] - 优选来风改善且电价预期稳定的风电运营商 关注低估值高股息的港股绿电运营商 [3] 重点公司推荐 - 火电标的包括华电国际A+H 华能国际A+H 宝新能源 广州发展 国电电力 [4] - 绿电标的推荐新天绿能A+H 龙源电力A+H 中闽能源 大唐新能源 [4] - 水电标的建议关注长江电力 国投电力 川投能源 华能水电 [4] - 核电标的建议关注中国核电和中国广核 [4]

投资评级 - 华电国际投资评级为"强推"并维持该评级 目标价7.3元 较当前价5.33元存在约38%上行空间[1][8] 核心观点 - 煤价下跌显著改善公司盈利能力 2025年上半年归母净利润同比增长13.15%至39.04亿元 其中第二季度同比增长24.27%至19.73亿元[1][8] - 集团资产注入完成 新增在运装机规模约16.06GW 公司控股装机容量提升至77.4GW 为未来业绩增长提供支撑[1][8] - 燃料成本同比下降13.28%至379.52亿元 入炉标煤单价同比下降12.98%至850.74元/吨 推动毛利率提升2.10个百分点至10.72%[1][8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入同比下降8.98%至599.53亿元 主要因发电量调整后同比下降6.41%至1206.21亿千瓦时及上网电价调整后同比下降1.44%至516.80元/兆瓦时[1][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为70.86亿元、79.78亿元、91.02亿元 同比增长24.3%、12.6%、14.1% 对应EPS分别为0.61元、0.69元、0.78元[4][8] - 盈利能力持续改善 预计2025年毛利率升至10.6% 净利率升至6.7% ROE从2024年8.5%提升至2027年10.3%[4][15] 经营数据 - 2025年上半年发电机组平均利用小时数为1595小时 同比下降115小时 其中燃煤机组利用小时数1815小时 同比下降182小时[8] - 装机结构以火电为主 截至2025年8月控股装机容量77.4GW 其中燃煤54.4GW、燃气20.6GW、水电2.5GW[8] - 秦皇岛Q5500平仓价均值同比下降约23%至676元/吨 显著低于公司入炉标煤单价850.74元/吨[8] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为9倍、8倍、7倍 PB分别为0.8倍、0.7倍、0.7倍[4][15] - 采用可比公司估值法 给予2025年12倍PE 目标市值850亿元[8] - 总市值618.91亿元 流通市值453.60亿元 每股净资产4.10元[5]