作者：程实，工银国际首席经济学家 周烨，工银国际宏观分析师 北京时间9月18日凌晨，美联储议息会议开启2025年的首次降息，宣布下调基准利率25个基点到 4.00%-4.25%。尽管通胀尚未回落至2%的目标，但在经济增长放缓与金融环境趋紧，尤其是劳动力市场 持续走弱的背景下，市场普遍认为本次降息已是势在必行。劳动力市场的降温削弱了就业—通胀螺旋的 风险，表明当前通胀粘性更多源于关税供给冲击。在政策框架层面，近年来泰勒规则对货币政策的指导 意义有所减弱。 历史经验表明，在成本推动冲击或政策传导滞后的情境下，若严格按照泰勒规则反应执行，可能会加剧 经济下行风险。相较之下，弱于泰勒规则的利率反应在当前情况下可能更加合理。而在这一过程中，信 誉是央行能够超越泰勒规则的根本前提。也正是凭借长期累积的信誉资本，为联储在通胀回落停滞时再 次降息提供了可能性。 展望今年四季度，美联储政策重心或进一步向劳动力市场倾斜。在财政赤字扩张和政治干预加剧的背景 下，降息节奏可能加快，但考虑到中性利率的结构性上升，过度宽松可能会损害政策信誉，引发通胀再 抬升风险。因此，未来货币政策预计仍保持渐进与谨慎，避免释放过强的宽松信号，以稳定通胀 ...

书籍核心观点 - 深度解析中央银行在当代经济中的角色与影响 聚焦2007-2009年全球金融危机和新冠疫情期间的非常规货币政策 [3][4] - 剖析量化宽松 负利率等政策的实施背景 具体措施及成效与不足 [3][4] - 指出非常规货币政策带来债务积累 贫富差距加剧 金融市场不稳定等意外负面后果 [4] - 反思央行长期以2%通胀率为目标的政策框架的过时性和局限性 建议将金融稳定纳入政策框架 [4] 目录内容总结 中央银行历史与理论基础 - 分析大萧条遗赠 包括弗里德曼革命 货币祸害及央行危机管理蓝图 [8] - 探讨杠杆毒药 包括史上最大金融危机的5个驱动因素 美国房地产泡沫3大推手 证券化风险传染 超常杠杆及流动性枯竭 [8] 金融危机应对措施 - 描述金融危机全球蔓延过程 包括货币市场与华尔街巨头生死博弈 欧洲金融系统瓦解 [8] - 详述打破常规政策 包括零利率 影子银行监管缺失 量化宽松押注 欧洲央行困境及日本极致货币刺激 [8][9] 政策后果与反思 - 列举非常规政策高昂代价 包括布奇·卡西迪综合征 迈克尔·杰克逊综合征等9大综合征 [9] - 提出变革前夜思考 包括条件反射式救市 进退两难货币政策 权力失衡 通胀新常态及思维范式转变需求 [9]

泰勒规则的背离与美联储政策 - 泰勒规则提出政策利率应基于中性利率、通胀缺口和产出缺口设定 通过简单公式指导央行利率决策[2] - 2021-2022年美国通胀率飙升至9% 按泰勒规则联邦基金利率应达11%-12% 但实际最高仅5.5% 存在5-6个百分点差距 激进模型差距近10个百分点[2] - 美联储大幅偏离传统规则却成功实现通胀降温 且未引发经济衰退[3] 信誉资本的作用与局限 - 美联储凭借数十年建立的"通胀斗士"声誉 通过表态和小幅加息即引导长期利率变动和稳定市场预期[3] - 信誉被视为有限的社会资本 每次使用都会消耗 若下次通胀再现 市场信任度可能下降 迫使美联储采取更激进加息策略[3] - 穆迪数据显示2025年上半年美国GDP平均增速仅1.4% 第一季度下滑0.5% 第二季度反弹至3.3% 消费虽恢复但增长疲弱[3][12] 经济结构性风险与政策矛盾 - 劳动力市场繁荣消退 未来几个月可能出现负就业增长 实体经济表现与AI题材股市火热形成反差[4] - 关税政策获政治共识但遭经济学界普遍反对 历史经验表明广泛关税将推高物价并拖累增长 类似1930年斯穆特-霍利关税危机[4] - 移民签证收紧导致劳动力短缺 工资上涨推高通胀却未提升生产率 与关税政策叠加形成"自制的滞胀"[4] 财政与货币政策约束 - 财政刺激空间因疫情期数万亿美元纾困、基建和绿色法案大幅缩水 债务达历史高位 国会分裂和市场戒心制约未来支出能力[5] - 美联储独立性受政治干预威胁 两党斗争将利率决策政治化 可能损害央行信誉有效性[5] - 股市繁荣由最富20%家庭支撑（贡献50%消费） 其中前10%富人占主导 若AI概念退潮或大盘回调将暴露底层消费脆弱性[5] 中长期经济前景判断 - 短期靠AI和财政余温维持表面繁荣 中期政策引发的滞胀风险逐渐显现 长期若美联储信誉与独立性耗尽将失去关键经济稳定机制[6] - 美国经济面临"政策性滞胀陷阱" 综合关税、移民收紧、财政受限、央行信誉透支等多重压力[5] - 经济抗风险能力减弱 类似负重老牛面临草料耗尽与枷锁加重困境 难以应对重大外部冲击[5]

**行业与公司** * 纪要主要涉及中国债券市场及宏观经济分析 未提及具体上市公司[1] **核心观点与论据** * 中国债券市场规模显著增长 余额占GDP比重从2005年的不到20%上升至2025年的120%[3] * 债券市场投资者结构多元化 非银机构（基金 保险 境外机构）占比增加 其行为对市场影响显著[4] * 分析债券市场需综合宏观 资金 政策 供需及情绪因素 不同阶段各因素权重不同[5] * 利率由借贷供需关系决定 需求高于供应则利率上升 反之则下降[7] * 可通过贷款需求指数与M2增速差等指标前瞻性判断融资需求与资金供给的矛盾[9][10] * 中国经济驱动模式经历四个阶段 出口驱动（2000年初） 投资内需（次贷危机后） 居民加杠杆（2014-2015年） 政府主导（疫情后）[11][12] * 金融机构角色演变 2005年前后银行主导 2012-2016年影子银行兴起 2017年后监管加强回归传统存贷款[14] * 政府融资高度依赖债券 国债和地方债占社融比例从20年前的约5%升至当前的近50%[15] * 债券市场早期遵循"三年一周期"规律 与房地产周期相关 但2021年后因房地产持续下行而被打破[16] * 房地产行业高峰期融资占社融比例高达70%-80% 目前降至20%或更低[17] * M1与房地产销售高度一致 M1大量增加往往意味着地产市场良好和强劲融资需求[20] * 2025年上半年经济表现强劲 贸易顺差和财政赤字创历史新高 推高资本回报率 驱动股市上涨[22][23][24] * 2025年下半年经济面临逆风 贸易顺差和财政赤字可能下降 房地产疲软 销量和投资低于去年同期且跌幅扩大[25][29][30] * 下半年通胀预期偏弱 政策刺激仍有必要 财政力度上半年已较猛 下半年更多需依赖货币政策[31] * 中国实际利率较高因通胀水平低 鼓励居民储蓄而非消费 货币政策需进一步发力降低实际利率以促进消费和投资[32] * 中国利息支出占财政收入比例接近全球警戒线10% 有通过降低利率减轻财政压力的诉求[33][34] * 美元偏弱和结汇需求回升缓解人民币贬值压力 为央行降息提供空间[35] * 下半年债券市场前景乐观 预计利率下降将成为主旋律 推动债券及类固收产品价格上涨[36][37] **其他重要内容** * AI无法完全替代债券分析师 因各阶段影响市场的权重和逻辑虽大体不变但具体故事不同[6] * 理解金融指标内在逻辑至关重要 如M1-M2可衡量资金供需矛盾[21] * PPI与出口及财政赤字负相关 PPI较低时出口通常较好且财政刺激力度往往更大[28] * 消费对融资需求影响大 居民消费依赖收入和借贷能力 居民杠杆率已接近全球大国水平[26][27]

美联储政策转向与中性利率辩论 - 纽约联储主席威廉姆斯认为推动中性利率下行的结构性因素如人口老龄化和生产率增长乏力仍未逆转 暗示低中性利率时代将持续 [1][2] - 当前联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5% 而6月官员预测中性利率中值为3% 较疫情前2.5%有所上升 但预估区间跨度达2.5%-4% 反映内部巨大分歧 [2] - 美联储主席鲍威尔因就业市场持续降温首次松口考虑9月降息 标志着政策重点从通胀控制转向就业支撑 [1][3] 流动性管理与缩表进程 - 达拉斯联储主席洛根警告货币市场可能在9月季末面临临时性压力 建议审慎推进缩表 [4] - 当前银行体系准备金余额达3.3万亿美元 较理事沃勒估算的"最低充足水平"2.7万亿美元仍有较大空间 [4] - 回购协议市场利率较准备金利率低8个基点 被视为抽离冗余流动性的信号 美联储自2022年通过停止到期资产再投资缩减资产负债表 [4] 政策沟通机制与领导权过渡 - 美联储潜在主席候选人洛根提议修改《经济预测摘要》呈现方式 减少对单一中位数预测的聚焦 强化多情景决策路径阐释 [5] - 政策框架文件更新显示决策层重视提升透明度 领导权过渡可能影响未来政策走向 [5] 市场预期与机构观点 - 高盛首席经济学家预计若就业恶化超预期 美联储可能在9月采取50基点超常规降息而非传统25基点 [7] - 摩根士丹利警告准备金规模向2.7万亿美元目标收敛过程中 短期融资利率波动性可能阶段性升高 [7] - 瑞银财富管理建议关注9月FOMC会议对降息路径的表述及四季度准备金规模突破3万亿美元时的市场反应 [7]

美联储政策转向信号 - 美联储主席鲍威尔明确表示若通胀持续下行 9月可能考虑适度放松货币政策 [2] - 核心PCE物价指数连续5个月维持在2.3%-2.5%区间 暗示当前5.25%-5.5%的利率水平可能超出中性利率 [3] - 芝加哥商品交易所FedWatch工具显示9月降息概率从会前32%飙升至78% 年内累计降息预期从75基点扩大到125基点 [3] 经济数据支撑转向 - 7月非农就业新增18.5万人 显著低于预期的22万人 [3] - 制造业PMI连续9个月处于收缩区间 [3] - 反映实际融资成本的泰勒规则显示当前利率已高于理论值1.2个百分点 [3] 大宗商品市场反应 - 伦敦金价单日暴涨3.2%突破2500美元/盎司 COMEX黄金期货最高触及2519美元/盎司 [2][4] - 全球央行8月增持黄金规模同比扩大40% 中国央行连续16个月增持 [4] - 布伦特原油站上95美元关口 美元指数每下跌1%通常对应油价上涨1.5%-2% [2][4] 风险资产表现分化 - 纳斯达克指数创历史新高且芯片股领涨 但道指受银行股拖累小幅收跌 [4] - 离岸人民币汇率单日升值超500基点 欧元日元人民币同步走强 [2][4] - 美元指数单日重挫1.3%创年内最大跌幅 反映市场对美元霸权松动预期 [4] 全球央行政策联动 - 欧洲央行暗示可能提前跟进 瑞士央行明确9月将再降25基点 [5] - 巴西央行宣布加速宽松步伐 印度储备银行出人意料提前召开临时会议 [5] - 俄罗斯央行将人民币储备占比提升至35% 阿根廷宣布用特别提款权替代美元结算 [5] 人民币国际化进展 - 上海石油天然气交易中心推出人民币计价LNG交易 首日成交额突破50亿元 [5] - 8月北向资金净买入超600亿元 显示外资回流迹象明显 [5] - 中美利差若收窄至150基点以内 人民币资产将重获配置价值 [5] 行业配置方向 - 黄金矿业股和铜铝等工业金属被机构普遍看好 受益于美元走弱和新能源需求 [6] - 长久期国债迎来配置窗口 10年期美债收益率可能下探3.8% [6] - 科技成长股仍是宽松环境下优选 特别是AI算力和量子计算领域 [6] 潜在市场风险 - 当前市场已计入过多降息预期 若9月仅降25基点而非50基点可能引发剧烈调整 [6] - 中东局势和台海动向仍是油价与风险偏好的潜在扰动因素 [6] - 输入性通胀压力上升 7月PPI同比降幅收窄至0.8% [5]

美联储政治压力与货币政策框架 - 美联储已成为特朗普改造深层政府权力游戏的风暴中心 政治危机背后核心问题是美联储能否操纵利率及美债利率曲线陡峭化的根源 [3] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名米兰代理Kugler理事职位 年内提名鸽派影子主席 若鲍威尔不留任理事将再提名新理事 市场对短期降息预期偏乐观但中长期需回归基本面 [4][22] - 截止8月9日市场预期前三名影子主席候选人为：美联储理事沃勒(26.6%) 白宫国家经济委员会主任哈赛特(13.7%) 前美联储理事沃什(7.9%) 候选人整体偏鸽派且都是特朗普的影子 [3][16] 利率决策框架与中性利率 - 美联储能制定但不能操纵政策利率 利率是内生的 期限越长与宏观因素相关性越高 市场预期政策利率路径常系统性偏离美联储指引 [5][47] - 中性利率是货币政策锚点 决定降息终点 2008年以来美国中性利率从0%升至1-1.5% 意味着降息终点或在300-350bp [5] - 2025年7月泰勒规则显示联邦基金利率应设在3.8-6.3%区间(实际值4.3%) 当前政策利率不具备限制性 未来降息空间取决于通胀缺口与失业缺口变化 [5][70] 期限溢价与长端利率定价 - 2023年6月至2025年6月 1年期和2年期美债利率分别下降85bps和24bps 但5年和10年利率分别上涨37bps和81bps 期限溢价正贡献超过风险中性利率负贡献 [87][89] - 期限溢价与财政赤字率正相关 敏感系数从金融危机前的0.36升至2022年后的0.59 财政赤字率每升1个百分点期限溢价上升约59bps [87] - 10年期美债利率拆解显示 期限溢价大幅上行130bps 中性利率贡献由正转负 导致长端利率中枢不降反升 [87] 财政政策与债务可持续性 - 美国联邦政府赤字率和杠杆率进入类战时状态 2024年债务杠杆率达120% 与1946年二战高点(121.2%)相当 利息支出占GDP规模创历史新高 [125][127] - 基本财政赤字率每下降1个百分点 10年期美债利率或下降12-35bps 政府去杠杆可降低中性利率和期限溢价 [7][116] - 2008年以来财政扩张具有顺周期性 2021年经济过热期赤字率不降反升 财政整顿可接力美联储完成去通胀最后一公里 [119][131] 政策组合转向 - 应转向紧财政+宽货币政策组合 美联储降息空间不取决于理事会换届 而取决于美国政府是否落实财政整顿 [7][114] - 财政主导范式回归影响货币政策独立性 政府杠杆率每增1个百分点10年期美债利率上行2-6bps [116][118] - r-g关系趋紧 2024年r-g为-1.1%(2015-2019年均值-1.8%) 若r上行g下行趋势延续 将要求基本收支大幅盈余才能实现去杠杆目标 [141]

盘前市场动向 - 美股三大股指期货齐跌 道指期货跌0.11% 标普500指数期货跌0.08% 纳指期货跌0.16% [1] - 欧洲主要股指涨跌不一 德国DAX指数跌0.41% 英国富时100指数涨0.26% 法国CAC40指数涨0.12% 欧洲斯托克50指数持平 [1] - WTI原油价格上涨1.25%至62.54美元/桶 布伦特原油上涨1.11%至66.52美元/桶 [2] 科技股持仓动态 - 主动管理型基金对科技巨头持仓创16年新低 包括谷歌、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达等 [3] - 投资组合与标普500指数权重差距在第二季度进一步扩大 [3] - 当前持仓水平低于三个月前 机构资金增持空间或成科技股上涨新推力 [3] 散户交易行为预测 - Citadel Securities预测散户买盘可能在9月暂歇 随后晚些时候恢复 [4] - 6月和7月强劲买入后 8月通常开始放缓 9月为全年散户参与度低点 [4] 货币政策观点 - 德意志银行质疑财政部长降息150基点倡议 认为缺乏模型支撑 [4] - 当前联邦基金利率4%-4.65%符合泰勒规则等模型推导 仅存在25基点微调空间 [4] 财政赤字预测 - 未来十年美国联邦预算赤字将比国会预算办公室1月预测高出近1万亿美元 [5] - 2026至2035财年累计赤字预计达22.7万亿美元 高于此前预测的21.8万亿美元 [5] 谷歌反垄断进展 - 美国法官裁定谷歌非法垄断搜索引擎市场 可能被迫拆分核心业务 [6] - 美国政府要求出售Chrome浏览器业务并向竞争对手许可搜索数据 [6] - OpenAI和Perplexity AI已表达收购Chrome业务兴趣 [6] Meta AI战略重组 - 将AI团队拆分为四个独立小组 进行大规模人员重新调配 [7] - 重组旨在加速超级智能追求 涉及研究、产品和基础设施领域 [7] - 本次重组未涉及裁员 [7] 塔吉特Q2业绩 - Q2净销售额252.1亿美元同比下降0.9% 超市场预期的249.4亿美元 [8] - 同店销售额下降1.9% 好于市场预期的下降2.9% [8] - 调整后每股收益2.05美元略高于预期的2.04美元 [8] - 宣布首席运营官Michael Fiddelke将于2026年2月接任CEO [8] - 盘前股价跌超9% [8] 劳氏Q2业绩 - Q2营收239.6亿美元略高于市场预期的239.5亿美元 [9] - 同店销售额增长1.1%符合预期 调整后每股收益4.33美元超预期的4.24美元 [9] - 上调全年营收预期至845-855亿美元 此前为835-845亿美元 [9] - 上调调整后每股收益预期至12.10-12.35美元 此前为12.15-12.40美元 [9] - 盘前股价涨超3% [9] 雅诗兰黛Q4业绩 - Q4销售额34.1亿美元同比下降12% 略高于市场预期的34亿美元 [10] - 净亏损5.46亿美元 上年同期净亏损2.84亿美元 [10] - 重组和资产减值费用影响5.27亿美元 递延税资产估值准备调整1.72亿美元 [10] - 调整后每股收益9美分好于预期的7.3美分 [10] - 预计关税对2026财年盈利产生约1亿美元影响 [10] - 预计2026年有机净销售额增长0%-3% [10] - 盘前股价跌超7% [10] 百度Q2业绩 - Q2总收入327.13亿元人民币同比减少4% [10] - 归属于百度净利润73.22亿元同比增加33% [10] - 每股美国存托股稀释收益20.35元 [10] - 萝卜快跑无人驾驶订单超220万单同比增加148% [10] - 累计自动驾驶出行服务订单超1400万单 [10] 爱奇艺Q2业绩 - Q2总收入66.3亿元人民币 [11] - 会员服务收入40.9亿元 在线广告服务收入12.7亿元 [11] - 内容发行收入4.4亿元 其他收入8.3亿元 [11] - Non-GAAP运营利润5870万元 连续14个季度保持盈利 [11] 金山云Q2业绩 - Q2营收23.5亿元同比增长24.2% 环比增长19.3% [11] - AI账单收入达7.3亿元同比增长超120% [11] - AI收入在公有云收入占比攀升至45% [11] 富途控股Q2业绩 - Q2总营收53.11亿港元(约6.77亿美元)同比增长69.7% [12] - Non-GAAP净利润26.60亿港元(约3.39亿美元)同比增长105.2% [12] - 交易佣金及手续费收入25.79亿港元(约3.29亿美元)同比增长87.4% [12] - 利息收入22.88亿港元(约2.92亿美元)同比上升43.8% [12] - 其他收入4.44亿港元(约5660万美元)同比增长175.8% [12] - 盘前股价涨超3% [12] 智利矿业化工Q2业绩 - Q2调整后盈利3.079亿美元同比下降28% [12] - 盈利下滑因锂价跌至多年来最低点 [12] - 预计第三季度价格可能高于第二季度 [12] 重要事件日程 - 北京时间23:00美联储理事沃勒发表讲话 [13] - 次日02:00美联储公布货币政策会议纪要 [13] - 次日03:00亚特兰大联储主席博斯蒂克就经济前景发表讲话 [13] 业绩预告 - 周四早间：信也科技 [13] - 周四盘前：沃尔玛、满帮、哔哩哔哩、名创优品、阿特斯太阳能、宜人智科 [13]

德意志银行对财政部长降息观点的质疑 - 德意志银行利率策略团队质疑财政部长贝森特关于美联储政策利率应下调150至175个基点的主张 认为其缺乏模型支撑且具体指向未明[1] - 团队指出美联储半年度货币政策报告中的政策框架未显示需要大幅降息的依据 更不支持贝森特提议的降息幅度[1] 当前利率水平的合理性分析 - 报告分析显示当前联邦基金利率处于4%至4 65%区间 符合泰勒规则等传统货币政策模型推导结果[1] - 基于核心PCE物价指数和失业率等关键指标构建的模型体系表明当前利率水平与经济基本面基本匹配 仅存在25个基点的微调空间[1] - 研究排除"一级差异规则" 该规则在通胀持续高于目标且失业率未显著上升背景下甚至建议美联储应进一步收紧货币政策[1] 美联储政策立场与市场预期对比 - 自去年12月以来美联储将联邦基金利率目标区间维持在4 25%-4 5% 期间累计降息100个基点[4] - 美联储主席鲍威尔强调当前政策立场仍具限制性 与特朗普政府施压形成对比[4] - 市场基于劳动力市场疲软信号押注年底前至少两次25个基点的降息 7月货币政策会议上已有两位美联储理事公开支持降息[4] 长期中性利率预测的争议 - 财政部长顾问解释贝森特所言模型指向美联储6月发布的长期中性利率预测区间2 6%-3 6%[4] - 德意志银行策略团队重申政策调整应基于实时经济数据而非长期预测 认为该指标属前瞻性估算且与当前政策利率无直接对应关系[4] - 在通胀压力仍存且劳动力市场未显著恶化情况下 大幅降息的依据并不充分[4]

美联储政治危机与特朗普影响 - 特朗普正通过提名"影子美联储主席"候选人引导市场降息预期 前三位候选人分别为美联储理事沃勒（26.6%）、白宫国家经济委员会主任哈赛特（13.7%）和前美联储理事沃什（7.9%）[3] - 特朗普可能通过三张"王牌"影响货币政策：提名新理事接替提前辞职的Kugler、年内提名鸽派主席候选人、若鲍威尔不留任理事则再提名新理事[4] - 市场对美联储降息预期偏乐观 因所有候选人立场均偏鸽派 但鲍威尔被解雇或提前辞职属于尾部风险事件[3][4][22] 美联储决策框架与利率操纵边界 - 美联储能制定但不能操纵政策利率 利率具有内生性 长期利率与宏观因素相关性高于短端利率[5] - 美国中性利率从2008年金融危机后的0%左右升至1-1.5% 意味着降息终点或在300-350基点[5] - 基于泰勒规则 2025年7月联邦基金利率合理区间应为3.8-6.3% 当前4.3%的实际利率不具备限制性[5] - 期限溢价成为长端利率上升主因 2023年5月至2025年6月10年期美债利率上升81基点 其中期限溢价贡献130基点[87][88] 财政政策与货币政策协同 - 财政扩张是中性利率上升主导因素 政府杠杆率每增1个百分点可能推升10年期美债利率2-6基点[50][116] - 基本财政赤字率每下降1个百分点 10年期美债利率或下降12-35基点[7] - 美国联邦政府杠杆率达120% 接近1946年二战后的121.2%高位 利息支出占GDP比例创历史新高[125][126] - r-g（利率与GDP增速差）已缩至-1.1% 若趋势逆转将要求基本财政大幅盈余才能实现去杠杆[141] 市场反应与政策预期 - 市场对美联储主席提名反应显著：贝森特提名概率上升期间出现宽松交易（美股涨、2年期利率降、美元跌、黄金涨）[22][25] - 特朗普解雇鲍威尔传闻曾引发"股债汇三杀"：标普500指数一小时跌0.3% 美元指数一小时跌0.5%[29][30][36] - 若美联储过快降息可能抬升经济过热风险 消费、就业、通胀和投资或同步上行[42][43]