加拿大央行货币政策 - 加拿大银行决定维持政策利率在2.25%不变 [1] 加拿大劳动力市场状况 - 加拿大11月份失业率下降0.4个百分点至6.5% [1] 加拿大通货膨胀情况 - 加拿大10月份总体通胀率为2.2%，低于9月份的2.4% [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - Q4经济下行压力或上升，11月制造业PMI反弹但企业利润持续承压，Q3经济同比增长放缓，传统投资驱动模式难以为继，消费与出口两端承压，未来半年政策利率下调与增量工具落地或成关键支撑手段 [2][75] - 当前债市配置价值突出，收益率或震荡下行，看多债市，预计未来半年政策利率下调20BP，四季度债市或转好，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][76] 根据相关目录分别进行总结 宏观要闻 - 11月制造业PMI环比+0.2pct至49.2%，非制造业商务活动指数为49.5%，环比-0.6pct，综合PMI产出指数为49.7%，较上月-0.3pct，经济增长压力或加大 [4][12] - 11月制造业PMI回升，产需改善，价格指数回升但企业利润或承压，小型企业景气度回升，新出口订单和进口指数环比上升 [12] - 10月规模以上工业企业利润同比下降5.5%，营收当月同比-3.3%，1-10月采矿业利润同比降27.8%，制造业增7.7%，电力等行业增9.5% [4][21] - 11月25日央行开展10000亿元1年期MLF操作，净投放1000亿元，连续九个月加量续作 [4][22] 中观高频 - 消费分化，截至11月23日，乘用车日均零售同比-6.6%，批发同比+2.2%，截至11月27日，近7天电影票房同比+70.9%，截至11月21日，三大家电零售总量同比-25.0%，总额同比-48.2% [23][27] - 交运货运活跃度下降，截至11月23日，港口集装箱吞吐量同比+12.8%，邮政快递揽收量同比+8.2%，投递量同比+7.0%，铁路货运量同比-0.5%，高速公路货车通行量同比+2.3%，截至11月28日，一线城市地铁客运量同比+3.2% [31][32] - 开工率基建链弱于地产链，截至11月26日，高炉开工率同比+0.8pct，截至11月27日，沥青开工率同比-3.0pct，纯碱开工率同比-5.0pct，PVC开工率同比+0.4pct，截至11月28日，PX平均开工率为88.9%，PTA平均开工率为75.2% [40][42] - 地产同比持续下跌，截至11月28日，30大中城市商品房成交面积同比-33.2%，截至11月21日，样本9城二手房成交面积同比-17.3% [45] - 价格环比分化，截至11月28日，猪肉批发价同比-23.7%，蔬菜同比+15.9%，水果同比+2.0%，动力煤同比+0.7%，WTI原油同比-15.7%，螺纹钢同比-6.1%，铁矿石同比+2.2%，玻璃同比-17.8% [46][50] 债市及外汇市场 - 11月28日，隔夜Shibor等利率有不同变动，国债收益率多数上行，国开债、地方政府债、同业存单到期收益率有变化 [53][59][60] - 截至11月28日，美、日、英、德十年期国债收益率分别为4.02%、1.81%、4.44%和2.77%，较11月21日有不同变动 [66] - 11月28日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.08/7.08，较11月21日分别-86/-309pips [69] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先降后升再降，近三月下降，11月28日估算平均数约5.0年，中位数约4.2年，较11月21日+0.11/-0.20年 [71] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三月上升后快速下降，11月28日估算平均数约2.0年，中位数约2.1年，较11月21日-0.04/+0.05年 [72] 投资建议 - 看多债市，基于国内经济数据承压、房价下跌、短端利率高及美联储降息周期开启，预计未来半年政策利率下调20BP，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [4][76]

日本央行政策立场 - 日本央行行长植田和男表示实际利率非常低 即使政策利率上调 整体金融环境仍将保持宽松 [1] 金融市场反应 - 美元兑日元汇率在植田和男讲话后走低 [1] - 日本10年期国债收益率上升4个基点至1.84% 创2008年6月以来最高水平 [1] - 日本东证指数涨幅扩大至1% [1]

白银期货市场数据 - 上海期货交易所白银期货仓单总计535090千克 较上一交易日下跌12595千克 [1] - 沪银主力合约开盘报12290元/千克 最高触及12306元/千克 最低触及11912元/千克 收盘报12050元/千克 日内上涨0.75% [1] - 上海地区仓库仓单减少9304千克 其中外运华东虹桥仓库减少5206千克 中工美供应链仓库减少3373千克 [2] - 广东地区深圳威豹仓库仓单减少3291千克 [2] 美联储政策动态 - 美联储上月降息决定并非一致通过 许多与会委员虽赞成小幅降息 但强调对保持利率不变也会满意 [2] - 部分委员直接投下反对票 强烈担忧实现2%通胀目标的进展停滞 认为高通胀可能根深蒂固 [2] - 大部分与会委员认为进一步降低政策利率可能大幅增加通胀死灰复燃的风险 或被误解为对2%通胀目标缺乏承诺 [2] 美国经济背景 - 美联储内部核心矛盾在于就业市场出现疲软迹象需要宽松政策 与通胀已连续四年半高于2%目标且改善缓慢之间 [3] - 鹰派官员担忧优先考虑就业而忽视通胀可能让抗击通胀成果付诸东流 [3] - 美国近期政府停摆导致关键数据缺失 美联储12月会议前将无法获得10月和11月完整就业报告 [3]

当前LPR报价情况 - 11月20日公布的1年期贷款市场报价利率为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 11月LPR报价保持不变，符合市场预期 [1] - 10月两个期限品种LPR报价曾分别大幅下降25个基点 [1] LPR报价保持稳定的原因 - 作为LPR定价基础的政策利率保持稳定，预示LPR报价不变 [1] - 10月LPR报价下调幅度较大，银行净息差仍面临下行压力，报价行缺乏进一步下调加点的动力 [1] 短期政策利率展望 - 年底前政策利率将保持稳定，LPR报价也将继续保持不变 [1] - 年底前经济运行有望延续回升态势 [1] 中长期货币政策展望 - 为促进房地产市场止跌回稳、提振经济增长动能、推动物价水平温和回升，2025年央行将坚持支持性货币政策立场 [1] - 2025年央行将保持较高灵活性，相机抉择，降息降准都有空间 [1] - 高盛预计中国将在2026年第一季降准降息，较先前预测有所推迟 [2] - 高盛将"双降"的预测时间从2025年第四季度推迟到2026年第一季度 [2] - 高盛将原为2026年第二季度降息10个基点的预期推迟到第三季度 [2]

外汇市场动态 - 日元汇率跌至1美元兑157日元区间 为自1月中旬以来时隔约10个月的低点 [2] - 对欧元汇率跌至1欧元兑181日元出头 刷新历史最弱水平 [2] - 从美国东部时间19日凌晨起 日元在大约10小时内对美元下跌1日元 [4] 市场驱动因素 - 高市早苗政权提出积极财政政策 引发市场对日本财政恶化的警惕 导致抛售日元压力 [2] - 日本财务相 经济财政相及日本银行总裁举行三方会谈 但未提及日元贬值等具体议题 降低市场对汇率干预的预期 [2][4] - 美联储降息节奏不确定性带来影响 10月FOMC会议纪要显示不少与会者预计年底前维持利率不变 [6] - 美国利率期货市场预测12月维持利率不变概率超六成 较前一天的约五成大幅上升 [6]

货币政策立场 - 美联储政策利率正接近中性利率水平 [1] - 美联储在制定政策时需要采取谨慎态度 [1]

报告行业投资评级 - 看好债市 [24] 报告的核心观点 - 10月理财规模超季节性增长，理财公司纯固收理财平均当月年化收益率显著回升，近两年银行计息负债成本率下行较快，阶段性继续明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 10月理财规模超季节性增长 - 截至2025年10月末，理财规模合计33.6万亿元，较上年末增加3.7万亿元，较上月末增加1.5万亿元，处于历史高位，10月理财规模站上33万亿 [6] - 2025年10月理财规模增加1.5万亿，高于2021 - 2024年10月份平均增加的0.87万亿，尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年同期增量 [3][9] 2025年10月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年10月平均业绩比较基准上限为2.61%，下限为2.13%，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年10月低位平稳，截至11月9日，平均近7日年化收益率1.26%，货币基金平均7日年化收益率为1.11%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 10月债市好转，当月纯固收类理财平均年化收益率3.53%，较上月明显上升 [18] 投资建议：银行负债成本下降支撑债市 - A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，将支撑债券收益率震荡下行 [19] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，商业银行自营需适应净息差收窄等趋势，债券投资占比或长期上升 [23] - 阶段性继续明确看多债市，股市行情对债市利空影响减弱，银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，资金面宽松，未来半年政策利率或将下调20BP，四季度债市或从逆风变顺风，理财或增配信用债及长久期产业债、城投债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [24]

国际白银市场行情 - 国际白银价格在欧盘时段交投于49.20美元/盎司上方，当日开盘于48.34美元/盎司，暂报49.55美元/盎司，上涨2.58% [1] - 价格最高触及49.57美元/盎司，最低下探48.30美元/盎司，盘内短线走势偏向看涨 [1] - 技术分析显示市场看震荡上行，上方关键阻力位在49.5美元/盎司，突破后目标看向51及52.5美元/盎司 [4] - 下方支撑位关注48.5美元/盎司，建议周内回落至该支撑位后可继续做多，预期上涨目标为51至52.5美元/盎司 [4] 宏观经济与政策影响 - 美联储理事指出稳定币规模的持续增长可能在未来显著压低中性利率，这意味着美联储的政策利率也应相应下调以维持经济健康运行 [3] - 白宫经济顾问透露高盛估算政府停摆已使美国GDP下降1.5%，若停摆持续可能影响消费旺季，导致第四季度经济增长转为负值 [3] - 美国财长表示如果政府停摆持续，美国今年第四季度的经济增长将会被砍半 [3]

文章核心观点 - 美联储理事米兰认为稳定币规模的持续增长可能在未来显著压低中性利率，并主张美联储的政策利率应相应下调以避免对经济形成收缩性压力 [1] 稳定币对中性利率的影响 - 即便按相对保守的预测，稳定币规模扩张也会提升经济中的可贷资金净供给，从而对中性利率形成向下压力 [1] - 如果中性利率下降，政策利率也应该同步降低以维持经济健康运行，若央行拒绝降息则被视为一种紧缩行为 [1] 美联储政策立场 - 美联储理事米兰近期多次呼吁美联储迅速实施连续数次50个基点的降息，以使政策利率回到更接近中性的水平 [1] - 其强调当前美联储政策利率远高于中性水平，对经济施加了沉重的限制 [1] 稳定币的运作机制与市场影响 - 稳定币是一类与主权货币（通常为美元）锚定、价值相对稳定的数字货币 [1] - 根据美国最新立法，稳定币发行人必须以现金及现金等价物（包括美债）按1:1比例进行储备，这意味着稳定币规模扩张将同步推升市场对美国国债的需求 [1]