超长期特别国债发行与使用概况 - 2024年全年超长期特别国债发行规模为1.3万亿元，发行工作将于10月10日和10月14日分别发行50年期和20年期国债后收官 [1] - 第四批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金为690亿元，已在国庆中秋假期前下达各地 [1] - 政策实施特点是加大力度、加快进度，发行规模大于去年，发行节奏明显加快 [1] 资金分配与项目进展 - “两重”建设项目清单8000亿元资金已全部下达完毕 [1] - “两新”方面，支持设备更新的1880亿元投资补助资金已全部下达 [1] - 支持消费品以旧换新的全年3000亿元中央资金已随第四批资金下达而全部下达完毕 [1] 政策实施成效与带动效应 - 支持设备更新的资金投向约8400个项目，覆盖工业、用能设备、能源电力等领域，带动总投资超过1万亿元 [2] - 消费品以旧换新政策在前8个月共有3.3亿人次申领补贴，带动相关商品销售额超过2万亿元 [2] - 资金投入推动“两重”建设扎实推进，一批跨区域、跨流域的重大标志性工程正在加快 [2] 未来政策方向与监管重点 - 宏观政策需持续发力，进一步发挥超长期特别国债功能以加力扩投资、促消费 [3] - 在“两重”方面，将强化项目统筹谋划，坚持“项目跟着规划走、资金跟着项目走、监管跟着资金走”，对资金使用实施全过程监督 [3] - 在“两新”方面，将优化消费品以旧换新补贴规则，考虑扩大补贴范围、提高补贴标准，并强化资金监管严防骗补套补 [3] 政策工具特点与宏观协同 - 超长期特别国债具有优化央地债务结构、匹配较长周期项目资金需求等特点 [4] - 通过综合运用政府债券、税收、财政贴息等财政政策工具，强化财政、货币、投资等宏观政策协同，以全方位扩大国内需求 [4]

核心观点 - 报告提出需高度重视价格问题 多措并举推动“十五五”时期价格合理回升 并建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标 [1] 当前价格形势与政策效果 - 8月核心CPI同比上涨0.9% 居民消费价格指数总体低位运行 [1] - 在扩大内需、促进价格合理回升政策作用下 积极变化不断累积 [1] - “反内卷”政策推进下 部分能源和原材料行业供需关系改善 8月煤炭开采、黑色金属采选冶炼等行业价格环比增速均超过2% [1] 长期通胀目标设定 - 结合全球主要经济体经验 建议将CPI同比增长2%设为长期平均通胀目标 [1] - 2%通胀目标符合中国从工业大国向消费大国转型的现实情况 [1] - 建议参考失业率、税收增速、微观主体收入增速等指标建立补偿机制 以更好发挥通胀目标对预期的引导作用 [1] 宏观政策协同建议 - 需要构建财政、货币、产业、监管等政策协同发力的组合框架 [2] - 建议适度宽松的货币政策再发力 可根据经济形势进一步降准降息以降低企业融资成本和居民负债压力 [2] - 需优化信贷结构 配合财政政策加大对重点领域的支持 [2] “反内卷”政策的持续与优化 - “反内卷”政策初见成效 预计“十五五”时期将保持政策连续性 [2] - 将依据法律法规治理企业无序竞争行为 避免通过行政手段直接干预定价 [2] - 转而采用高效激励办法 实现优质产品对应合理高价的良性循环 [2] 结构性改革与制度红利 - 需同步推进收入分配、社保、统一大市场等结构性改革 [3] - 具体措施包括加快要素市场化改革 完善市场决定要素价格机制 健全要素按贡献决定报酬机制 [3] - 加大对医疗、教育、养老等民生领域支出 缓解居民支出压力与不确定性 增强消费预期 [3]

全球经济环境与不确定性 - 2025年下半年全球经济面临地缘政治风险演变、美国关税政策不确定性和美联储货币政策转向等多重不确定性 [3] - 美联储可能在2025年9月重启降息，年底前继续下调利率，2026年或有进一步降息动作，若降息落地将使全球流动性更充裕 [4] - 美国联邦巡回上诉法院对特朗普政府关税权限提出质疑，若美国最高法院支持这一观点将对后续关税战产生重大影响 [3] 中国外贸表现与展望 - 2025年上半年在美方关税加码背景下，中国外贸实现超预期增长，展现强于预期的抗风险能力 [6] - 近几个月中国对美出口持续减少，但对东盟、欧盟等贸易伙伴的出口则实现较大幅增长 [6] - 预计2025年下半年中国外贸将延续平稳运行态势，保持在合理区间内波动，出现大幅下滑的概率较低 [6] 财政政策结构变化 - 财政支出结构显著趋势是重点逐步向消费和民生领域倾斜，过去主要投向基础设施投资等领域 [7] - 当前基础设施投资增速维持在4%～5%，制造业投资增速保持在8%左右，反映出经济结构中仍存在较强投资需求 [7] - 对“两新”领域的财政补贴已从2024年的1500亿元增至2025年的3000亿元，未来仍有扩大空间 [8] 货币政策操作与工具 - 央行在二级市场买卖国债的核心作用在于调节市场流动性，有助于更直接地影响市场流动性水平 [9] - 中国央行持有的国债规模仅占其总资产约5%，在全部国债存量中占比仅为6%左右，远低于美联储的12%和欧洲央行的20% [10] - 商业银行持有国债的比例超过60%，若央行降低存款准备金率将增强银行流动性，从而提升国债购买能力 [11] 财政与货币政策协同 - 货币政策通过流动性支持为财政融资创造条件，财政政策则可通过贴息、注资等方式反哺金融体系 [1] - 财政通过发债投入战略性项目时需银行信贷跟进支持，这类项目具有投资规模大、周期长的特点 [11] - 央行与财政部已建立专门工作机制，加强国债发行与货币政策操作的统筹协调 [10] 金融支持科技创新体系 - 金融支持科技创新需构建覆盖全生命周期的“直接金融+间接金融+政策支持”联动机制 [2] - 直接金融包括风险投资、PE、VC等承担科技创新前端高风险投入，间接金融需创新信贷流程结合数字化手段支持科创企业 [13] - 保险可有效分担科技创新中的不确定风险，政府基金应发挥协调作用合理分配财政资源 [14] 粤港澳大湾区优势与发展 - 大湾区拥有香港和深圳两大金融中心，资本市场融资环境在中国独一无二，且高度国际化有助于促进资本高频流动 [15] - 大湾区政策能根据市场变化灵活调整，未来需推动投资更多流向科创前端领域，并使金融支持更具针对性 [15] - 需强化跨境金融支持，加大对湾区企业的支持力度，以更积极姿态吸引外资并支持对外投资 [15]

金融数据总体表现 - 7月末社会融资规模和广义货币M2增速均保持较高水平 体现适度宽松货币政策取向 为实体经济提供适宜货币金融环境 [1] - 主要金融指标继续高于经济增速 金融对实体经济支持力度较大 [1] 政府债券发行与政策合力 - 上半年政府债券累计发行13.3万亿元 其中国债发行7.89万亿元 同比增长36% [2] - 2万亿元置换存量隐性债务的地方专项债额度已发行约1.8万亿元 [2] - 政府债券发行节奏明显提前 与适度宽松货币政策形成合力 带动社会融资规模和货币信贷保持合理增长 [2] - 政府部门杠杆率同比提高9个百分点至65.3% 非金融企业部门杠杆率同比上升4.3个百分点 居民部门杠杆率略降0.7个百分点 [3] - 政府债券快发多发实质是政府加杠杆 企业和居民稳杠杆 有利于宏观杠杆率结构优化 [3] 信贷数据波动因素 - 贷款增量存在季节特征 7月份是明显信贷"小月" [4] - 部分银行为业绩考核将信贷投放前置到6月份 对7月份贷款数据带来扰动 [4] - 6月份金融机构半年报披露和企业半年期经营结算窗口期导致信贷数据波动 [4] - 观察6-7月份金融数据时应将两个月数据合并分析 剔除季节性和外部冲击因素 [4] 贷款数据分析维度 - 7月末贷款余额同比增长6.9% 明显高于名义经济增速 [5] - 新发放贷款是流量指标 需结合贷款发放量和回收量综合评估 [5] - 贷款余额增速到一定阶段后会趋于稳定 但存量贷款滚动续作仍能有效满足融资需求 [5] 信贷结构优化 - 7月末人民币各项贷款余额268.51万亿元 同比增长6.9% [7] - 普惠小微贷款余额35.05万亿元 同比增长11.8% [7] - 制造业中长期贷款余额14.79万亿元 同比增长8.5% [7] - 金融"五篇大文章"领域贷款增量占比不断上升 信贷结构持续优化 [7] - 房地产和地方融资平台等传统动能贷款增速趋缓 金融机构持续加大对重点领域和薄弱环节信贷支持 [7] 未来信贷展望 - 随着货币政策工具持续发力显效 全年信贷将维持合理增长 [8] - 科创、消费、绿色、普惠等重点领域信贷能得到有力保障 [8]

文章核心观点 宏观政策协同有力推动金融行业行稳致远，自上而下助推经济高质量运行和高水平安全，有益于金融业高质量发展，随着一揽子政策落地，各金融子板块存在政策引导预期改善的投资机会 [1] 各金融子板块情况 银行 - 政策助推量价协同，重点风险底线明确，货币政策带来稳定息差预期，化险政策助力信用风险改善，两会提及金融机构支持科创及消费领域创新政策，关注增量业务空间 [2] - 2025年银行规模增速小幅修复，息差降幅边际收窄，资产质量平稳运行，预计全年上市银行收入和利润增速同比小幅改善 [2] 证券 - 2025年《关于推动中长期资金入市实施方案》加速落地，围绕促进中长期资金入市和优化资本市场生态进行明确规划，中长期资金将在资本市场发展中发挥重要作用 [3] 保险 - 供需格局再平衡正开启慢牛之路，供给侧寿险业务向头部公司集中，需求侧低利率环境下同业竞品失竞争力，过去靠传统险抢占市场未来用分红险满足需求，上市头部保险公司采取差异化竞争策略 [4] 投资策略 银行 - 绝对收益属性可期，预计上市银行1Q25信贷投放积极，资产定价稳定，息差回落幅度小于预期，净利息收入同比降幅稳定，部分银行非息收入环比走弱但投资收益规模环比稳定，银行股投资受商业模型重估利好估值上行逻辑牵引 [5] 证券 - 围绕行业供给侧改革长线布局，围绕Q1业绩基本面和汇金系并购题材布局，板块回撤至合理位置选择低估值、一季报强基本面且具备并购重组或指数纳入题材的标的布局，美股层面关注相关标的 [5] 保险 - 正开启慢牛之路，预计市场长期低利率震荡，分红险转型刚开始，银保市场洗牌头部公司获取增量，下周财报发布股价或波动，主要A股保险股在历史PB区间波动适合做贝塔交易，港股关注基本面、商业模式、成长性好的公司 [5]