指数表现 - 中证央企创新驱动指数上涨0.08% [1] - 成分股盛科通信上涨20.00% 光迅科技上涨8.18% 铁建重工上涨4.46% 钢研高纳上涨3.40% 海油发展上涨2.79% [1] - 央企创新驱动ETF近2周累计上涨1.31% [1] ETF交易表现 - 央企创新驱动ETF最新价报1.55元 日内上涨0.19% [1] - 单日换手率0.54% 成交额1901.80万元 [1] - 近1年日均成交2520.27万元 居可比基金首位 [1] 规模与收益 - 近2周规模增长761.46万元 新增规模位居可比基金前25% [2] - 近1年净值上涨13.67% 成立以来年盈利概率80.00% [2] - 历史最高单月回报15.05% 最长连涨5个月累计涨幅24.91% [2] 投资特性 - 近3个月超越基准年化收益9.47% 今年以来相对基准回撤0.08% [2] - 回撤后修复天数105天 为可比基金最快 [2] - 管理费率0.15% 托管费率0.05% 均为可比基金最低 [3] 指数构成 - 跟踪中证央企创新驱动指数 选取100只创新活力央企证券 [3] - 前十大权重股合计占比34.11% 包括海康威视/国电南瑞/长安汽车等 [3] - 指数成分股聚焦国资委下属央企上市公司创新与盈利质量 [3] 政策背景 - 国务院国资委召开央企专业化整合推进会 12组26家单位集中签约 [1] - 签约涉及人工智能等领域 推动央企与地方/民企合作整合资源 [1] 市场观点 - 外资机构认为A股蓝筹股估值处于历史低位 相比美股更具性价比 [2] - 企业盈利预期改善将推动估值修复 地缘风险因素趋于稳定 [2] - 供给侧改革政策有助于改善内卷式竞争环境 [2]

深圳跨境金融与外贸表现 - 深圳跨国公司本外币跨境资金池业务试点业务额达3500亿美元 涉及55家跨国公司及近2000家境内外成员企业 [1] - 深圳前7个月累计进出口2.58万亿元人民币 与去年同期持平 位居内地外贸城市首位 [2] - 7月深圳进出口4159.4亿元 同比增长6.2% 其中出口2556.2亿元创年内单月新高 进口1603.2亿元增长8.4% [2] 中国资本市场动态 - 国际金融机构看好中国股市 认为政策支持及低估值驱动A股上行 海外长线资金关注投资机会 [3] - 7月A股新开账户数超196万户 环比增长19.27% 证券类App月活达1.67亿 环比增长3.36% [3] - 横店影视上半年归母净利润2.02亿元 同比增长128.61% 营业收入13.73亿元增长17.81% [8] 企业融资与债券市场 - 重庆渝富集团100亿元公募公司债获上交所受理 承销商包括中金、中信等头部券商 [5] - 金威转债转股价值99.95 转股溢价率0.05% [18] 科技与互联网行业 - 微软Azure收入增速或超37%预期 GPT-5推动AI推理需求激增 AI业务收入有望在2026年达420亿美元 [10] - Meta考虑全面缩减人工智能部门规模并重组团队 [13] - 苹果首次将全部四款iPhone 17机型安排在印度制造 过去四个月印度iPhone出口额达75亿美元 [16][17] 大宗商品与全球贸易 - 美国将407类钢铁铝衍生产品纳入关税清单 适用税率50% 涵盖风力涡轮机、铁路车辆等产品 [12] - 第一量子矿业启动赞比亚坎桑希铜矿12.5亿美元扩建项目 预计显著提升产量 [15] - 欧盟计划9月出台针对俄罗斯的新一轮制裁方案 [14] 货币政策与利率环境 - 美联储9月降息25个基点的概率为86.1% 10月累计降息50个基点的概率为46% [11] 公司业绩表现 - 中通快递第二季度营收118.318亿元 净利润19.646亿元 调整后每ADS收益2.48元 [6][7] 游戏行业动态 - 游戏科学公布新作《黑神话：钟馗》 目前处于早期开发阶段 暂无实机内容 [4] 半导体产业政策 - 美国考虑将"补贴换股权"计划拓展至美光、台积电、三星等芯片企业 [9]

宏观财政数据 - 1-7月全国一般公共预算收入135839亿元同比增长0.1% 其中税收收入110933亿元同比下降0.3% 非税收入24906亿元同比增长2% [1] - 1-7月印花税2559亿元同比增长20.7% 其中证券交易印花税936亿元同比增长62.5% [1] - 个人养老金新增3种领取情形 包括医疗负担超限/领取失业保险金/领取低保金 自9月1日起实施 [1][4] 行业政策动态 - 工信部召开光伏产业座谈会 要求强化投资管理和淘汰落后产能 [2] - 广东发布商业航天发展措施 鼓励采购国产卫星数据 推动卫星互联网在低空经济/移动通信等场景应用 [2] - 全国消费品以旧换新工作推进会强调落实促消费政策 [2] - 上海发布"AI+制造"实施方案 推进人形机器人实用化部署 [3] 资本市场动态 - 证券交易印花税7月同比增长125% 环比增长29% [4] - 券商新开户佣金降至万0.8 ETF与可转债佣金低至万0.5 [5] - 东方甄选股价跌超20% 公司称市场传闻纯属谣言 [4][6] 公司经营动态 - 小米汽车预计下半年开始盈利 全年交付目标35万辆 [5] - 苹果iPhone 17进入大规模量产 富士康郑州厂区开展招工 [2] - 上海临港新片区签约6个科技项目 总投资超400亿元 涵盖集成电路/脑机接口等领域 [5] - 泡泡玛特上半年营收138.8亿元同比增长204.4% [8] - 小米第二季度经调整净利润108亿元同比增长75.4% [8] - 先达股份上半年净利润1.36亿元同比增长2562% [8] - 福耀玻璃上半年净利润同比增长37% [8] 全球市场表现 - 美股道指涨0.02%盘中创新高 纳指跌1.46% 英伟达跌超3% [8][9] - 欧洲主要股指集体上涨 德国DAX30指数涨0.45% [9] - WTI原油期货跌1.69% 布伦特原油期货跌1.22% [10] - COMEX黄金期货跌0.56%至3359.1美元/盎司 [11] 新兴产业机会 - 二季度全球DRAM市场规模环比增长20%至321.01亿美元 SK海力士以38.2%份额居首 [13] - 昆山-上海低空航线正式通航 支持夜间飞行 预计2025年中国低空经济市场规模达8591.7亿元 [14] - 折叠手机渗透率预计从2025年1.6%提升至2027年3% 2025年全球铰链市场产值达12亿美元 [16] - 光伏产业链价格全面上涨 辅材环节跟涨 行业供需改善预期增强 [15]

近年来，反内卷政策作为中国宏观经济调控的重要战略举措，正深刻重塑市场格局与产业生态。自2024 年重要会议首次提出"防止内卷式恶性竞争"以来，中央政策持续加码，2025年中央城市工作会议更 将"依法治理低价无序竞争"纳入国家战略框架，标志着政策从行业倡议向系统性治理的跃迁。 反内卷政策快速推进的背后，是经济与资本市场正面临着物价下行引发的冲击。光伏行业组件价格战拖 累全链条毛利率，钢铁行业地方保护主义阻碍产能出清，新能源汽车价格战更引发股市连锁反应。期货 市场同样剧烈震荡，螺纹钢期货受产能置换执行偏差影响价格反复，多晶硅期货则在供需失衡中经历过 山车行情。在政策约束与市场需求疲软的双重挤压下，投资者需高度关注政策执行力度、行业集中度变 化及需求端刺激政策，方能在产业重构周期中把握结构性机遇。 本文系统解析反内卷政策的演进逻辑与实施困境，揭示光伏、钢铁、汽车等典型行业的市场震荡本质， 提出需求端结构性改革与政策强制约束并举的破局路径，为投资者在产业洗牌期把握技术升级与产能优 化机遇提供决策参考。 反内卷进程 自2024年7月在重大会议上首次提出"防止内卷式恶性竞争"以来，中央"反内卷"政策呈现持续加码态 势。该 ...

反内卷政策演进 - 2024年7月首次提出"防止内卷式恶性竞争"，年底升级为"综合整治内卷竞争"，2025年两会写入政府工作报告，7月明确"依法治理企业低价无序竞争"标志着进入国家战略框架[3] - 政策执行力度持续强化，从行业规范倡议到建立系统性政策框架，从"强化行业自律"到"依法依规治理企业无序竞争"[3] - 光伏行业作为政策试点，2024年12月头部企业签署自律公约但普遍违约，行业集中度不升反降，组件价格战导致全行业毛利率下降[4] 行业分化特征 - 光伏行业中小厂商通过低价抢单抢占市场，钢铁行业地方保护主义阻碍产能出清，新能源汽车价格战白热化[4] - 资本密集型行业（钢铁）对行政指令敏感但转型受限，技术密集型行业（光伏、汽车）自主调节能力强但受全球产业链竞争制约[4] - 钢铁行业地方保护主义导致"地条钢"变相复产，部分省份招标文件设置地域壁垒阻碍全国统一大市场建设[4] 政策执行困境 - 光伏行业2025年7月十大光伏玻璃厂宣布减产30%但部分企业窑炉未停火，自律协议约束力薄弱[6] - 钢铁行业缺乏全国统一产能退出标准，地方政府通过招标文件隐含排斥外地钢材条款[6] - 光伏行业对低价倾销缺乏量化处罚细则，导致"上有政策、下有对策"[6] 需求端疲软问题 - 光伏行业2025年新增装机容量增速较2024年放缓，企业库存压力未缓解[7] - 钢铁行业2025年房地产用钢需求较2024年小幅下降，基建投资边际放缓[7] - 汽车行业新能源车价格战导致大部分车企处于盈利难境地，陷入"内卷-亏损-进一步降价"恶性循环[7] 供给侧改革经验 - 2016-2018年全国累计化解钢铁过剩产能1.5亿吨，煤炭行业退出产能超8亿吨，螺纹钢价格从1600元/吨回升至4000元/吨[11] - 2016年国务院明确各省去产能目标，通过276工作日制压减煤炭有效产能约16%，钢铁行业取缔"地条钢"产能1.4亿吨[11] - 2016-2018年棚改货币化安置带动钢铁需求，房地产投资增速从1%回升至7%，钢材消费量增速从1%提升至15%[12] 破局路径建议 - 延长居民消费时间增加法定休假天数，扩大适老化服务场景投资，强化文体娱等享受型服务供给[19] - 在分布式光伏渗透率低地区通过消费券推动户用光伏安装，对置换燃油车的新能源车提供一次性补贴[20] - 对光伏、钢铁等设定产能"天花板"强制淘汰落后产能，修订法律明确内卷认定标准和处罚[22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前市场流动性充裕，A股成交额突破2万亿以上，沪指突破“924”前高，各板块品种受不同因素影响呈现不同走势，投资者可根据各品种特点进行相应投资操作 [1] 根据相关目录分别进行总结 宏观金融 - 股指：当前市场流动性充裕，A股成交额突破2万亿以上，沪指突破“924”前高，内外利好因素下市场情绪尚好，股指或继续偏强运行 [1] - 国债：资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] - 黄金：市场风险偏好仍较高，金价短期或有扰动；9月降息概率仍较高，金价尚有支撑，短期料震荡为主 [1] - 白银：银价短期料区间震荡，但中期仍会以基本面逻辑为主 [1] 有色金属 - 铜：美联储9月份降息预期升温提振铜价，国内铜下游需求疲软，下游铜材开工率淡季特征明显，铜价或震荡偏强运行 [1] - 铝：近期美元指数有所回落，但铝下游需求承压，铝价偏弱运行 [1] - 氧化铝：氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，但几内亚正值雨季，铝土矿发运量下滑，叠加反内卷行情或延续，关注远月布局多单机会 [1] - 锌：锌价上方受库存累增、供应恢复影响压力较大，考虑到Ime锌仍有挤仓隐患，谨慎追空，旺季前仍可持续关注高位卖套机会 [1] - 镍：宏观乐观情绪小幅降温，印尼镍矿升水暂稳，需求端表现一般，镍价短期宽幅震荡运行，关注供给与宏观变化，建议短线为主，等待逢高卖套机会，中长期一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢：宏观乐观情绪小幅降温，原料镍铁价格稳中有升，不锈钢社会库存小幅去化，利润修复后钢厂陆续复产，关注钢厂实际生产情况，不锈钢期货短期震荡运行，受宏观主导，操作上建议短线为主，等待逢高卖套机会，关注期现正套机会 [1] - 锡：基本面上锡仍处于供需双弱格局，充分回调后建议关注低多机会 [1] - 工业硅：西南、西北供给复产，套保压力大，市场情绪偏强 [1] - 多晶硅：产能中长期有去化预期，终端装机意愿低，利润可观 [1] - 废铝：资源端扰动频发，下游短期补库量大，后续补库空间有限 [1] 黑色金属 - 螺纹钢：电炉谷电成本提供短期的支撑区间，向上驱动跟随煤炭 [1] - 热卷：向上驱动跟随煤炭锚定的成本支撑，短线略偏强 [1] - 铁矿石：近月受限产压制，但商品情绪较好，远月仍然有向上机会 [1] - 锰硅、硅铁：反内卷长期化，短期宏观利好为主，价格偏强 [1] - 玻璃：弱现实依旧，预期较强，近弱远强 [1] - 纯碱：弱现实依旧，供给扰动与宏观利好影响，近弱远强 [1] - 焦炭：逻辑同焦煤，重点把握期货升水机会卖出套保 [1] 农产品 - 棕榈油：MPOB报告利空不及预期，8月产量或受强降雨影响，短期存利多预期差，印尼官宣明年推行B50带来长期“强预期” [1] - 豆油：大豆到港缩量预期、四季度消费旺季叠加出口贸易流打开带来四季度去库预期，豆油迎来重新定价；USDA 8月下调新作面积及中美贸易关系带来CBOT大豆价格和巴西大豆出口CNF升贴水坚挺，从原料成本端支撑豆油上行 [1] - 菜油：俄罗斯及乌克兰菜籽减产，黑海地区葵籽也增产不及预期，新榨季菜油价格有支撑；商务部初裁认定加拿大菜籽存在倾销，将自8月14日开始提高通关关税保证金，带来后续菜籽供给大幅缩量预期 [1] - 棉花：棉花短期增仓上行，近月逼仓逻辑主导，01合约高度有限，关注7月底8月初时间窗口及滑准税配额释放 [1] - 白糖：白糖偏强运行，原糖底背离反弹叠加旺季需求，但高度有限，关注5600 - 6000区间震荡 [1] - 玉米：旧作供需趋紧，但仓单压力较大，预期C09反弹空间有限；新季玉米秋收卖压预期，种植成本降低，C11、C01合约维持偏空观点 [1] - 豆粕：新作美豆供需平衡表偏紧，中美现行贸易政策下巴西贴水预期维持坚挺，进口成本抬升预期下MO1预期震荡偏强，但目前国内现货压力仍较大，低基差短期限制了盘面的涨幅，整体以回调做多思路为主 [1] - 纸浆：纸浆外盘报价调涨，巴西纸浆8月价格上涨20美元/吨，国内库存出现去化；但近期商品期货回落，预计震荡运行 [1] - 原木：原木现货近期基本面好转，主要体现在外盘报价上涨、国内港口库存去化；然重庆地区交割压力限制原木多头接货动力，整体上预计810 - 840元/m³震荡运行 [1] - 生猪：近月合约受现货拖累较为疲软，下半年存栏逐步恢复关注体重降重及消费情况，11和01有旺季预期 [1] 能源化工 - 原油、燃料油：美俄会晤尚未达成协议，但进展较好；OPEC+继续增产；欧美消费旺季已经达到顶峰，后期有走弱趋势 [1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油；成本扰动与需求回暖制衡，波动有限 [1] - 橡胶：国内产区降雨扰动，原料成本支撑偏强；库存去化速度缓慢；国储大量抛储 [1] - BR橡胶：OPEC+持续增产，原油基本面持续宽松；合成胶基本面严肃，下游刚需采买为主；BR盘整稳定运行，关注丁二烯及BR9000库存水平以及秋季顺丁装置检修情况 [1] - PTA：PTA供给有所收缩，原油价格小幅下行；聚酯下游负荷降低至88%的水平；PTA港口小幅去库，聚酯补货意愿不高 [1] - 乙二醇：煤炭价格小幅上涨；商品情绪整体表现略有转弱；海外乙二醇装置检修延期，供给端有收缩，市场预期后市到港减少 [1] - 短纤：短纤仓单注册量较少，短纤工厂检修增加；在高基差的情况下，短纤成本跟随紧密，市场暂无独立行情 [1] - 苯乙烯：纯苯价格小幅回落，苯乙烯出货积极，原油价格走弱；苯乙烯装置负荷回升，苯乙烯基差明显走弱 [1] - 尿素：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限；下方有反内卷及成本端支撑 [1] - 甲醇：宏观情绪偏暖；检修较多；需求维持刚需为主，价格震荡偏弱 [1] - 塑料：检修支撑力度有限；订单维持刚需；宏观偏暖，盘面价格震荡偏强 [1] - PVC：宏观情绪偏暖；检修较前期有所减少；下游迎来季节性淡季，供应压力上升，盘面震荡偏强 [1] - 烧碱：现货即将迎来旺季；现货跌至低位；焦煤再度上涨，宏观情绪偏暖 [1] - LPG：OPEC+增产推进，原油支撑不足；中美关税展期，FEI反弹但国际供应转为宽松；LPG燃烧淡季见尾，化工需求好转，整体需求有修复预期；仓单突破新高，关注主力交割以及9 - 10月差 [1] 其他 - 集运欧线：运价见顶信号显现；欧洲港口仍旧拥堵；8月加班船较多 [1]

报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 纯碱预计供给依旧宽松，需求继续回落，价格整体将继续承压，但伴随反内卷炒作，有望出现变数；建议纯碱主力短期逢低布局多单 [2] - 玻璃价格依旧较高，若后续回落至1100元附近，出现降息则有反弹机会；建议主力合约逢低布局多单 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 纯碱主力合约收盘价1358元/吨，环比-28；持仓量1428848手，环比29928；前20名净持仓-379993，环比-18741；交易所仓单10192吨，环比0；9月 - 1月合约价差-113，环比1；基差-106元/吨，环比9 [2] - 玻璃主力合约收盘价1196元/吨，环比-16；持仓量1196462手，环比81442；前20名净持仓-282724，环比-18540；交易所仓单2438吨，环比0；9月 - 1月合约价差-176，环比6；基差-112，环比16 [2] - 纯碱与玻璃价差162元/吨，环比-12 [2] 现货市场 - 华北重碱1280元/吨，环比0；华中重碱1325元/吨，环比0；华东轻碱1265元/吨，环比-5；华中轻碱1220元/吨，环比0 [2] - 沙河玻璃大板1084元/吨，环比-4；华中玻璃大板1110元/吨，环比0 [2] 产业情况 - 纯碱装置开工率87.32%，环比1.91；企业库存189.73万吨，环比0.35 [2] - 浮法玻璃企业开工率75.34%，环比2.34；在产产能15.96万吨/年，环比0；在产生产线条数223条，环比0；企业库存6342.6万重箱，环比157.9 [2] 下游情况 - 房地产新开工面积累计值35206万平米，环比4841.68；竣工面积累计值25034万平米，环比2467.39 [2] 行业消息 - 国务院总理李强主持召开国务院第九次全体会议，要持续激发消费潜力，巩固房地产市场止跌回稳态势 [2] - 7月70城房价出炉，各线城市商品住宅售价环比下降，同比降幅整体有所收窄 [2] 观点总结 - 纯碱供应端开工率和产量上涨，后续产量有望下行但短期供应宽松；需求端玻璃产量在底部，光伏玻璃带动部分需求，企业库存上行，去库进程反复 [2] - 玻璃供应端产量在底部，需求端地产形势不佳，深加工订单小幅抬升，临近旺季有补库预期，本周有国内降息时间点，市场有望交易降息利好 [2]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"标配" [1] 核心观点 电子气体国产化机遇 - 日本关东电化工厂三氟化氮产线爆炸导致产能受损，该企业占据日本90%市场份额，主要客户包括三星电子与铠侠，短期内产能难以恢复 [6] - 三井化学即将退出三氟化氮生产，国内企业有望承接国际市场，推荐关注南大光电、中船特气、昊华科技等电子气体相关企业 [6] 人形机器人产业化加速 - 2025世界人形机器人运动会汇聚280支队伍、500余台机器人，覆盖国内外头部企业如天工、宇树科技等，展现技术练兵、产业助推等价值 [6][14] - 赛事推动人形机器人向规模化、竞技化发展，产业化进程有望提速 [14] 化工板块市场表现 - 上周（2025/8/11~8/15）申万基础化工指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数0.09pct，子板块中改性塑料（+12.29%）、氟化工（+5.81%）涨幅居前 [6][18] - 价格涨幅前五品种：盐酸（+15.38%）、丙烯（+4.00%）、硝酸（+3.76%）；跌幅前五：丁酮（-7.16%）、液氨（-5.89%） [6][26] 供给侧结构性优化 - 国内政策推动"反内卷"，海外企业因成本压力退出产能，建议关注供给弹性大的有机硅、膜材料等板块，代表企业包括合盛硅业、东材科技等 [6][15] - 煤化工龙头宝丰能源、氟化工巨头巨化股份等具备相对优势 [6][15] 需求驱动方向 - 健康添加剂需求提升，食品添加剂龙头百龙创园、金禾实业受益 [6][16] - 化工新材料国产替代加速（自给率56%），关注半导体材料、高端工程塑料等领域，如金发科技、彤程新材等 [6][17] 重点公司动态 - **中欣氟材**：上半年扭亏为盈，净利润541.2万元，含氟新材料业务突破 [33] - **万华化学**：烟台TDI装置（30万吨/年）8月19日起检修40天，福建TDI二期（36万吨/年）投产 [35] - **蓝晓科技**：中标罗布泊盐湖提锂项目，金额3577.12万元 [36] - **赛轮轮胎**：拟投资2.91亿美元在埃及建年产360万条轮胎项目 [40] 数据跟踪 - 价差涨幅前五：丙烯-丙烷（+33.47%）、炭黑-煤焦油（+11.34%）；跌幅前五：双酚A价差（-26.57%）、丙烯酸价差（-20.98%） [28][29] - 原油催化裂化价差、乙烯价差等关键指标走势详见图表 [44][49]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[5] 行业竞争格局 - 水泥行业呈现央企主导、集中度较高的竞争格局，24年CR10/CR5/CR2产能集中度分别达到57%/44%/31%[1] - 央国企产能占比预计在45%左右，前十大水泥企业中央国企占据前四家[1] - 中国建材和海螺水泥为行业双龙头，24年中国建材产能占比18.8%，海螺水泥占比12.2%[12][14] 行业效益分析 - 24年行业最差时期企业亏损面超过55%，四季度明显好转[1] - 25年上半年行业实现利润总额150-160亿元，扭亏为盈（去年同期亏损11亿元）[1] - 截至8月初全国水泥均价344元/吨，同比低43.7元/吨，盈利水平回到去年前三季度最差阶段[1][20] - 24年行业利润总额260亿元，利润率4.1%，较过去五年高峰下滑86%[16] 供需格局 - 24年熟料设计产能18.1亿吨，真实产能利用率仅53%，供给过剩矛盾突出[3][22] - 参考发达国家经验，预计我国水泥需求底在12-15亿吨，较24年仍有18%-34%下降空间[3] - 过去五年熟料产能基本稳定在18亿吨左右，24年净新增产能为-0.16亿吨[28] 供给侧改革回顾 - 2016年国办发34号文严禁新增产能，使行业从增量博弈转为存量博弈[2] - 错峰生产政策使北方11省冬季停产，南方淡季错峰，通过"减产量"实现"减产能"[2] - 行业利润从2016年518亿元恢复至2019年1867亿元历史新高[2] - 2016年金隅/冀东、中国建材/中国中材等头部企业兼并重组加速[29] 未来反内卷路径 - 短期：错峰生产继续发挥压舱石作用，25年7月中央会议明确反内卷定调[30] - 中期：限制超产倒逼企业补齐产能差额，若全部中小产线补指标将带动产能下降19.5%至17.7亿吨[31] - 长期：2027年碳交易配额收紧，外购碳排配额将使单吨熟料成本增加78元以上，加速落后产能退出[32][35] - 碳交易政策下，头部企业如华新水泥单条5000吨/日生产线或获得12万吨富余碳配额[35] 重点公司数据 - 华新水泥：24年单吨熟料二氧化碳排放量0.809t，25年EPS预测1.51元[9][35] - 海螺水泥：24年EPS 1.45元，25年预测1.91元，24Q1最低净利率4.31%[9][16] - 西部水泥：25年EPS预测0.31港元，PE 7.58倍[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国自2005年以来经历多次债券熊市，主要受经济周期、货币政策和资金趋势等因素影响，当前债市大幅走熊概率低，近1 - 2年更可能维持震荡格局，阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右，调整后信用债机会突出 [1][106] 根据相关目录分别进行总结 历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透视 - 2007 - 2008年：经济过热和通胀高企，CPI同比一度超8%，央行连续6次加息，10年期国债收益率从2007年初3%升至2008年8月4.5%附近 [5] - 2010 - 2011年：“四万亿”刺激后通胀攀升，CPI同比突破6%，央行多次上调存款准备金率和加息，10年期国债收益率从2010年9月3.2%升至2011年9月4.1% [8] - 2013年：“钱荒”和金融监管引发流动性危机，通胀预期升温，央行收紧流动性，隔夜回购利率一度超30%，10年期国债收益率从2013年5月3.4%升至年末4.6% [9][10] - 2016 - 2017年：金融强监管、供给侧改革与棚改货币化，经济L型运行、资金泛滥，美联储加息等致资本外流，10年期国债收益率从2016年10月2.7%左右升至2017年底3.9% [11] - 2020年：经济复苏与政策退出，公共卫生事件后经济回暖，资金利率回归正常，10年长端利率4月30日开始上行 [15] - 2022年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈，10年期国债收益率从2022年8月2.6%升至11月2.9% [19][21] - 债市熊市共性特征：政策驱动为货币政策收紧和金融监管强化；与经济周期关联，宏观经济向好、通胀上行时债市易走熊；资金是政策和市场纽带，未来债市波动围绕宏观经济、政策取向和全球流动性环境，需关注通胀、地产政策及金融监管动向 [22][23][24] 为何当前债市大幅走熊的可能性较低 过往牛转熊拐点信号 - 基本面拐点：6次拐点均伴随基本面拐点，且领先或同向于牛转熊拐点，但前期变化幅度大，后续不明显 [83] - 政策面拐点：6次拐点中有3次伴随明显货币政策紧缩，2次货币政策拐点领先于债市拐点 [83] - CPI或PPI回升：6次拐点中有2次伴随CPI明显上行，85次CPI破2%，2次破3%；4次伴随PPI明显上行，PPI见底6 - 12个月、平均9.3个月后债市转熊 [85] - 资金面拐点：收益率底滞后资金底区间为0 - 8个月，平均2.5个月；熊市拐点滞后资金底区间为0 - 19个月，平均10个月；危机模式下快速宽松会使资金底与收益率底同步，正常经济周期有滞后 [87] CPI回升是否为债市牛转熊的充分或必要条件 - CPI回升既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件；过去十年CPI波动收窄，对债市影响趋于弱化，供给冲击导致的通胀暂时性上行对债市趋势影响有限 [95][96] 当前债市大幅走熊可能性低的原因 - 货币政策：2025年上半年货币政策阶段性调整，下半年经济面临压力，年内显著转向紧缩概率极低 [97][98] - 经济基本面：2025年上半年经济运行稳健但价格承压，25Q2名义GDP增速仅3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，PPI持续下行，短期内债券市场更可能维持震荡格局 [100] - 资金面：资金面偏宽松，DR001和DR007下降且波动率收敛，无趋势性收紧信号，债市调整反映经济弱复苏预期，10Y国债收益率突破1.80%难度大 [101] - “反内卷”政策：当前反内卷政策缺乏需求端强力刺激配套，难以复制2016年政策效果，债市更可能维持区间震荡 [104] - 外部环境：美国经济减速、就业疲软，加息预期低，对我国债市难以构成实质性利空压力 [105] 投资分析意见 - 当前债市大幅走熊概率低，阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右；调整后信用债机会突出，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债 [106][107]